杠杆效应与资本结构(ppt 66页)dmmp.pptx

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1、复习上节内容复习上节内容 系统风险（不可分散风险、市场风险）风险 经营风险（经营）非系统风险（可分散风险、特有风险）财务风险（举债）实际持有期收益率=各期收益率的算术平均数历史资料下 标准差=方差开方 风险（以实际持有期收益率 为中心，测定偏离程度）方差 预期收益率=各种情况下收益率与概率的加权平均数预测资料下 标准差=方差开方 风险（以预期收益率为中心，测定偏离程度）方差 预期收益率=单项资产收益率与比重的加权平均数 投资组合 风险：注意：相同预期收益率时，用标准差和方差分析 不同预期收益率时，用标准利差率分析-CV=E(r)资本资产定价模型：r=rf（rmrf）收益率由无风险收益率和风险溢

2、价构成，因此：资产的风险溢价=（rmrf）市场的风险溢价=rmrf=资产的风险溢价市场的风险溢价 因此，系数是单项资产的风险收益率与整个市场的平均风险收益率比较的系数。第七章第七章 杠杆效应与资本结构杠杆效应与资本结构 第一节 资本成本 第二节 杠杆原理 第三节 资本结构决策学习目标学习目标 掌握资本成本、经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的计算；掌握资本结构理论；掌握资本结构决策模型。第一节 资本成本一、资本成本的概念二、个别资本成本三、加权平均资本成本一、资本成本的概念一、资本成本的概念（一）资本成本的含义 资本成本是指公司为筹集筹集和使用使用资本而付出的代价，是公司的投资者对投入公司的资本所要求

3、的最低收益率（必要成本率）或投资的机会成本（投资具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期望收益率。（二）资本成本构成（根据企业筹资渠道）长期债券 长期借款 优先股 普通股 留存收益 资本成本计算模式资本成本计算模式 资本成本资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的未来资未来资本流出量本流出量现值相等时的折现率或收益率折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：二、个别资本成本二、个别资本成本（一)债券资本成本 计算公式：

4、发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化公式转化 债券期限很长，且每年债券利息相同公式简化公式简化注意：折价、溢价发行。注意：折价、溢价发行。资本成本从绝对量的构成来看，包括用资费用和筹资费用。1、用资费用 生产经营、投资过程中使用资金而支付的代价，如股利、利息。这是构成资本成本的主要内容。2、筹资费用 筹集资金过程中为获取资金而支付的费用，如手续费、发行费。与用资费用不同，筹资费用在筹措资金时一次支付，用资过程中不再发生。资本成本资本成本=每年用资费用每年用资费用/（实际筹资总额（实际筹资总额-筹资费用）筹资

5、费用）利息抵税作用：【例】某公司销售收入1000万元，销售成本500万元，由于利息产生的财务费用100万元，所得税税率为25%，则：净利润=（1000-500-100）（1-25%）=300万元假设没有利息时，此时：净利润=（1000-500）（1-25%）=375万元可见，由于筹资贷款而实际支出的使用费用是375-300=75万元解析：虽然利息支出100万元，但少缴纳了10025%=25万元的所得税，因此，实际支付的资金使用费为100-25=75万元。【例例】某某公公司司平平价价发发行行总总面面额额为为500500万万元元的的1010年年期期债债券券，票票面面利利率率为为12%12%，发发行

6、行费费用用率率为为5%5%，公公司司所所得得税税率率为为25%25%。该该债债券券的成本为：的成本为：50012%（1-25%）/500（1-5%）=9.47%【例】假定上述公司发行面额为【例】假定上述公司发行面额为500万元的万元的10年期债券，年期债券，票面利率为票面利率为12%，发行费用率为，发行费用率为5%，溢价发行价格分别为，溢价发行价格分别为600万元或万元或400万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为25%，则该债券的成，则该债券的成本分别为：本分别为：折价：折价：50012%（1-25%）/400（1-5%）=11.84%溢价：溢价：50012%（1-25%）/600（1-5

7、%）=7.89%（二）长期借款资本成本 理论公式：简化公式：与长期负债类似，但长期借款的筹资费用很少时，可以忽略不计存在补偿性余额时长期借款成本的计算注意注意注意注意 银行要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保 【例例】假设某公司向银行借款100万元，期限10年，年利率为 6%，利息于每年年末支付，第10年末一次还本，所得税税率为35%，假设不考虑筹资费。如果银行要求公司保持10%的无息存款余额借款的资本成本：实际借款资本成本：(三）优先股资本成本 计算公式:优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。

8、【例例】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。解析：优先股的市场价格:如果优先股发行费用为发行额的4%优先股的资本成本:（四）普通股资本成本普通股成本的确定方法有三种：1.现金流量法折现法 2.资本资产定价模型 3.无风险收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。1.现金流量法折现法 理论公式：固定增长股固定增长股 （增长率增长率g

9、）零增长股零增长股 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。【例例】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。解析：普通股的资本成本：2.资本资产定价模式 基本步骤：根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本 【例例】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为4.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年B

10、BC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。解析：5.7%+1.138%=14.74%如果筹资费率为6%，则资本成本为：14.74%（1-6%）=15.68%3.无风险收益加风险补偿率法 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 风险溢酬 【例】假定某公司普通股的风险溢价估计为8%，而无风险利率为5%，则该公司普通股股票筹资的资本成本：8%+5%=13%（五）留存收益资本成本 比照普通股成本计算 不考虑筹资费用 追加投资要点 计算公式：三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本 （一）加权平均资本成本 加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本

11、成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。计算公式：含义：权数的确定方法：账面价值法 市场价值法 账面价值法 以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。（二）账面价值与市场价值反映公司发行证券时的原始出售价格 市场价值法 以各类资本来源的市市场场价价值值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格 评 价 账面价值法 优点优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。缺点缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权

12、平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。市场价值法 优点：优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。缺点：缺点：市价随时变动，数据不易取得。【例】某公司账面反映的长期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，优先股50万元，普通股200万元，留存收益100万元；其资本成本分别为6.7%、9.17%、10.15%、11.26%、11%。则企业的加权平均资本成本为：6.7%100/500+9.17%50/500+10.15%50/500+11.26%200/500+11%100/500=9.98%第二节 杠杆原理一、经营风险与经营杠杆（QEBIT

13、）二、财务风险与财务杠杆(EBITEPS)三、公司总风险与复合杠杆(QEPS)相关指标假定：Q产品销售数量P单位产品价格V单位变动成本F固定成本总额MC=(P-V)单位边际贡献单位边际贡献EBIT息税前收益I利息费用T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益 相关说明：总成本=单位变动成本销售量固定成本边际贡献=销售收入-变动成本=（单价-单位变动成本）销售量息税前利润EBIT=销售收入-变动成本-固定成本=边际贡献-固定成本利润总额（税前利润）=息税前利润EBIT-利息利润总额（税后利润）=利润总额（1-税率）每股收益=（净利润优先股利）/股数杠杆效应的含义杠杆效应的含义 主要

14、表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理利用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金运营效率。财务管理中的风险主要有经营风险、财务风险及两种风险的综合，与此相对应，杠杆效应就存在着经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆（或称联合杠杆）。一、经营风险与经营杠杆一、经营风险与经营杠杆（一）经营风险 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营杠杆系数 产品需求变动 产品价格变动 产品成本变动 （二）经营杠杆（QEBIT）由于固定成本的存

15、在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应称为经营杠杆。经营杠杆的含义经营杠杆的含义经营杠杆的计量经营杠杆的计量经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于产销量变动率的倍数经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）=息税前利润变动率息税前利润变动率/产销量变动率产销量变动率 =EBIT/基期基期EBIT Q/基期基期Q =（单价（单价-单位变动成本）单位变动成本）Q 基期基期Q 基期边际贡献基期边际贡献-固定成本固定成本 Q =基期边际贡献基期边际贡献/（基期边际贡献（基期边际贡献-固定成本）固定成本）=基期边际贡献基期边际贡献/基期息税前利润基期息税前利润经营杠杆系数（经营

16、杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。）越大，经营风险越大。【例例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：经营杠杆系数与经营风险的关系经营杠杆系数与经营风险的关系 （1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。增加销售额

17、、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示特别提示二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化

18、利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 （二）财务杠杆（EBIT EPS）由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。财务杠杆的含义财务杠杆的含义财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL）指普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 财务杠杆系数=普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率/息税前利润变动率息税前利润变动率 =净利润 股数 股数 基期净利润 EBIT/基期EBIT =EBIT（1-税率）（基期EBIT-利息）（1-税率）EBIT/基期EBIT =基期息税前利润基期息税前利润/（基期息税前利润（基期息税前利润-基期利息）基期利息）=基期

19、息税前利润基期息税前利润 基期息税前利润基期息税前利润-利息利息-优先股股利优先股股利 1-税率税率财务杠杆系数越大，财务风险越大财务杠杆系数越大，财务风险越大。【例例】假设ACC公司息税前收益为20 000元，其资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。【例例】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50

20、 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。不同筹资方案财务杠杆系数 项 目A方案B方案 C方案 资本总额（万元）其中：普通股（万元）公司债券（万元）息税前收益（万元）利息（8%）税前收益（万元）所得税（30%）税后收益（万元）普通股股数（万股）每股收益（元/股）财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 4

21、1 95 4 23.75 1.47财务杠杆与财务风险的关系财务杠杆与财务风险的关系 财务杠杆系数将随固定财务费用的变化呈同方向变化。固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为1。在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，同时预期每股收益（投资者收益）也越高。三、公司总风险与复合杠杆三、公司总风险与复合杠杆（一）总风险 公司总风险是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量复合杠杆系数（二）复合杠杆 由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。复合杠杆的含义复合杠

22、杆的含义 复合杠杆产生的原因复合杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPS财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆Q经营杠杆经营杠杆经营杠杆经营杠杆 由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的 复合杠杆的计量复合杠杆的计量复合杠杆系数（复合杠杆系数（DTL）指普通股每股收益变动率相当于产销量

23、变动率的倍数 复合杠杆系数=普通股每股收益变动率/产销量变动率 =经营杠杆系数财务杠杆系数 =边际贡边际贡献献/息税前利息税前利润润-利息利息-优优先股利先股利（1-税率）税率）【例例】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，优先股500股，每股面值100元，年股利率7%，所得税税率50%，ACC公司复合杠杆系数为：DTL=DOLDFL=22.5=5公司总风险经营风险财务风险复合杠杆系数（复合杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险越大。控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大第三节 资本

24、结构决策一、完美资本市场中的资本结构二、债务和税收三、财务困境、管理者激励与信息 资本结构：公司的债务、股权和其他衍生证券的相互比例。套利：利用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为。其根本目的是为了无风险获利无风险获利 【例】A市场 苹果卖 10元 1KG B市场 苹果卖 15元 1KG 你就可以在A买苹果在B卖，这样你就无风险获利5元 公司价值：指公司全部资产的市场价值，即股票与负债市场价值之和。最佳资本结构：是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本加权平均资本成本成本WACC最低最低，每股收益最大每股收益最大，公司价值最大公司价值最大。最佳资本结构的确定最佳资本

25、结构的确定（一）比较资本成本法 比较资本成本法是通过计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定最佳资本结构的方法。比较资本成本法的缺点是方案数量有限，有把最佳方案漏掉的可能。【例】华光公司原来的资本结构如下：筹资方式：金额债券（年利率10%）8000 普通股（每股面值1元，发行价10元，共800万股）8000 合计 16000 普通股每股面值1元，发行价格10元，目前市场价格也为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业适用的所得税税率假设为25%，假设发行的各种证券均无筹资费用。若该企业现拟增资4000万元，以扩大生产经营规模，现有如下3个方案可供

26、选择：甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。乙方案：发行债券2000万元，年利率为10%，发行股票200万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票363.3万股，普通股市价增至11元。（1）甲：旧债券比例=8000/（16000+4000）=40%新债券比例=4000/（16000+4000）=20%股票比例=8000/（16000+4000）=40%旧债券资本成本=10%（1-25%）=7.5%新债券资本成本=12%（1-25%）=9%股票资本成本=（1/8）+

27、5%=17.5%甲加权平均资本成本=40%7.5%+20%9%+40%17.5%=11.80%（2）乙加权平均资本成本=50%7.5%+50%15%=11.25%（3）丙加权平均资本成本=40%7.5%+60%14.1%=11.46%乙的加权平均资本成本最低，所以选用乙方案。（二）每股收益无差别点法 两种筹资方案在某一个息税前利润时，它们的每股收益相等。求此时这个息税前利润，即每股利润无差别点，说明在该息税前利润上，两种方案一样，而如果实际利润比该息税前利润多，应利用负债筹资；比该息税前利润小，应发行股票筹资。每股利润无差别点法只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也就

28、最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外。第七章第七章 复习题复习题一、单项选择题1、【注册00年真题】公司增发的普通股的市价为12元/股，筹资费用率为市价的6%，本年发放股利每股0.6元，已知同类股票的预计收益率为11%，则维持此股价需要的股利年增长率为（）A、5%B、5.39%C、5.68%D、10.34%2、【中级07年真题】在下列各项中，不能用于加权平均资金成本计算的是A、市场价值权数 B、预期价值权数 C、账面价值权数 D、边际价值权数3、【中级05年真题】在计算优先股成本时，下列各因素中，不需要考虑A、发行优先股总额 B、优先股筹资费率C、优先股的优先权 D、优先股每年的股利4、

29、【注册02年真题】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增长1倍，就会造成每股收益增加（）A、1.2倍 B、1.5倍 C、0.3倍 D、2.7倍5、【注册01年真题】某公司年营业收入为500万元，变动成本率为40%，经营杠杆系数为1.5，财务杠杆系数为2。如果固定成本增加50万元，那么，总杠杆系数将变为（）A、2.4 B、3 C、6 D、86、【中级07年真题】某企业某年的财务杠杆系数为2.5，息税前利润的增长率为10%，假定其他因素不变，则该年普通股每股收益的增长率为（）A、4%B、5%C、20%D、25%7、【中级06年真题】假定某企业的权益资金与负债资金的比

30、例为60：40，据此可断定该企业（）A、只存在经营风险 B、经营风险大于财务风险C、经营风险小于财务风险 D、同时存在经营风险和财务风险8、【中级04年真题】如果企业一定期间内的固定生产成本和固定财务费用均不为零，则由上述因素共同作用而导致的杠杆效应属于（）A、经营杠杆效应 B、财务杠杆效应C、复合杠杆效应 D、风险杠杆效应9、【中级03年真题】如果企业的资金来源全部为自有资金，且没有优先股存在，则企业财务杠杆系数（）A、等于0 B、等于1 C、大于1 D、小于1二、多项选择题1、【注册98年真题】融资决策中的总杠杆具有如下性质（）A、总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用B、总杠杆能够表

31、达企业边际贡献与税前利润的比率C、总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的影响D、总杠杆系数越大，企业经营风险越大E、总杠杆系数越大，企业财务风险越大三、判断题1、【注册04年真题】某公司本年销售额100万元，税后净利12万元，固定营业成本24万元，财务杠杆系数1.5，所得税率40%。据此，计算得出该公司的总杠杆系数为2.7。（）2、【注册02年真题】经营杠杆不是经营风险的来源，只是放大了经营风险3、【注册98年真题】在计算综合资本成本时，可以按照债券、股票的市场价格确定其占全部资金的比重。（）4、【中级03年真题】资本成本是投资者对投入资金所要求的最低收益率，也可作为判断投资项目是否可行的取舍

32、标准。（）5、【中级04年真题】最优资本结构是使企业筹资能力最强、财务风险最小的资本结构。（）四、计算分析题1、【注册99年真题】某公司目前发行在外普通股100万股（每股1元），已发行10%利率的债券400万元。该公司打算为一个新投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前利润增加到200万元。现有两个方案可供选择：按12%的利率发行债券；按每股20元发行新股。公司适用所得税率40%。（1）计算两个方案的每股利润。（2）计算两个方案的每股收益相等时的息税前利润。（3）计算两个方案的财务杠杆系数。（4）判断哪个方案更好。2、某企业计算筹集资金100万元，所得税税率25%，有关资料如下：（1

33、）向银行借款10万，借款年利率7%，手续费2%。（2）按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%。（3）发行优先股25万元，预计年股利率为12%，筹资费率为4%。（4）发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率为6%。预计第一年每股股利1.2元，以后每年近8%递增。（5）其余所需资金通过留存收益取得。要求：（1）计算个别资本成本 （2）计算该企业加权平均资本成本3、某公司2003年销售产品10万件，单价50元，单位变动成本30元，固定成本总额100万元，公司负债60万元，年利息率为12%，并须每年支付优先股股利10万元，所得税税率25%。要求：（1）计算财务杠杆系数 （2）计算经营杠杆系数 （3）计算复合杠杆系数