行为资产定价理论.pptx

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1、13传统资产定价理论回顾传统资产定价理论回顾14412基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型行为资产定价理论的研究角度多种多样。行为资产定价理论的研究角度多种多样。一种代表性的角度是从CCAPM模型出发，逐步引入各种行为因素，比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等。另一种研究方式是典型的行为金融学的理论的运用，它们直接从投资者行为的心理基础出发，研究投资者心理对资产价格的决定，进而影响金融市场的均衡，比如通过构造投资者的心理账户，来理解投资者对无风险资产和风险资产的组合投资及其定价，就是典型的一种模型方法。两种研究角度的关键差别在于前者一般假定投资者理两种研究

2、角度的关键差别在于前者一般假定投资者理性预期，而后者一般假定投资者有限理性，或者非理性预期，而后者一般假定投资者有限理性，或者非理性。不过，通过许多金融学家的努力，两者已经开始性。不过，通过许多金融学家的努力，两者已经开始逐渐相互融合。逐渐相互融合。2310.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 基于效用修正的行为资产定价模型主要有以下特点：基于效用修正的行为资产定价模型主要有以下特点： 1.此类模型的研究角度从CCAPM模型出发,逐步引入各种行为因素,比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等； 2.这类模型基本上使用一般均衡模型可建立基

3、本的分析框架。 4 在行为资产定价模型的一般均衡模型中,不但投资者效用最大化,而且各个市场都必须达到均衡。 因此，投资者的最优决策行为,不但决定了他的消费水平和资产持有的投资组合,而且决定了各个资产的价格。也即,在一般均衡模型中,资产的价格(或者收益率)是内生的。 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 5 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 6u均衡定价方程均衡定价方程 投资者的控制变量则是所持有的资产数量，一般都是使用预算约束方程将消费替换为状态变量和控制变量,将下一期的财富替换为控制变

4、量, 得到如下 Euler 方程： %111(,)tttE MR其中， 表示各个资产的收益率 %1tR 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 7 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 8u习惯形成模型习惯形成模型 习惯形成(Habit Formation ,Habit Persistence)：指投资者的偏好不但依赖于当前的消费水平，还依赖于习惯，而习惯与投资者过去的消费水平有关。 习惯形成描述了投资者心理的一个基本特征：重复刺激减弱了对刺激的感知能力和反应能力。 习惯形成模型将习惯形成引进

5、代表性投资者的效用函数，习惯越大,投资者从当期消费品所得到的效用水平就越小。习惯形成可解释消费者总是对近期消费水平的变化敏感，而忽视消费的绝对水平。 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 9u习惯形成模型习惯形成模型 习惯形成用于解释无风险利率之谜，还可以解释经济衰退为何令人极度恐慌，即使这种衰退与往年的经济增长相比对经济产出造成的影响并不大。 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 10u追赶时髦模型追赶时髦模型 追赶时髦(Catching up with the Joneses)是指，投资

6、者的效用函数定义在投资者自己的当前的消费水平和滞后一期的经济中的平均总消费水平之上。 在基于追赶时髦的效用函数中包含投资者自己的当前的消费水平和滞后一期的经济中的平均总消费水平，因此代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡收益率。 模型可以很好地解释股票溢价之谜和无风险利率之谜。 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 11u嫉妒模型嫉妒模型 嫉妒(Envy)是指投资者的效用函数定义在投资者自己的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。 Gali(1994)和Gollier(2003)研究了基于嫉妒的资产定价模型。嫉妒与追赶

7、时髦都具有消费外在性,只是外在性影响偏好的时间不同,追赶时髦的消费外在性是一阶滞后的,而嫉妒型的消费外在性是即时的。 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 12u损失厌恶模型损失厌恶模型 损失厌恶(Loss aversion)是指人们面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。 Barberis ,Huang 和Santos (2001)（BHS）引入前景理论重新定义了投资者的效用函数。BHS假设投资者偏好的形成分为两个部分，一部分是投资者消费获得的效用，而另一部分则是投资者持有风险资产的价值变化多带来的效用。 BHS可以解释

8、股权溢价之谜，但无法解释无风险利率之谜。 10.2 10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型基于效用函数修正的行为资产定价模型 1310.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 传统资产定价理论往往使用一个代表投资者，其信念和偏好决定了价格。这位代表投资者持有正确信念，并且是传统意义上的预期效用最大化者，同时会表现出定常的风险规避或者是由于习惯形成导致的时变风险规避。在证券市场中存在大量的普通个体投资者和职业投资者。毋庸置疑，普通的个体投资者之间由于知识、信息、能力等存在较大差别，会表现出异质性。 14 在Shefrin(2008)构建的具有异质

9、性的资产定价模型中，设定市场中有两个代表性投资者，且他们对未来事件判断具有不同的信念，体现出异质性。 模型推倒结果说明：不仅投资者的异质性以及乐观和悲观的程度会影响资产价格，而且投资者的财富占所有投资者财富的比重即“话语权”也会对资产价格产生影响。 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 异质信念、通货幻觉和中国房地产价格泡沫异质信念、通货幻觉和中国房地产价格泡沫15 当市场中只存在一位代表性投资者，投资者的概率密度函数就是其均衡价格相关的概率密度函数。当市场中存在两个代表性投资者，他们的密度函数具有相同的一般形式，但是由于使用了不同的分支概率

10、而彼此产生差异。所以真实密度函数的概率群介于两位投资者密度函数的概率群之间。图10-1描述了概率分布可能的一种情况。 图图10-1概率分布概率分布 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 16 在离散时间、离散状态模型中，随机折现因子（SDF）也被称作定价核，它衡量了每单位概率的状态价格。 随机折现因子包含了所有的风险，可分解为： （）情绪 （）总消费增长率 （）时间折现因子 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 17 行为随机折现因子分解为：行为随机折现因子分解为： （）基本成分 （）情绪成

11、分（衡量市场中的总体错误） 与传统随机折现因子是原生状态变量的单调递减函数相反，行为随机折现因子是一个振荡的函数，其中的振荡形状反映了总量市场错误的特定结构。 10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 1810.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 有效市场假说认为，与基础资产相关的所有信息能够完全、充分地反映在价格上，价格是相等或相似于金融资产的价值的。但是在一个充满不确定的经济现实中，信息是纷繁复杂的，信息的收集也是花费成本的，不同投资者收集、分析信息能力是有差异导致投资者占有的信息也是不完全、不

12、对称，从而产生了“噪音”。在这一前提下，交易形成的价格是不充分、不完全的，与金融资产的价值存在着偏差。 1910.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 基于对噪音交易者的考虑，基于对噪音交易者的考虑，ShefrinShefrin和和StatmanStatman（19941994）提出了行为资产定价模型（）提出了行为资产定价模型（BAPMBAPM）。这）。这个理论说明资产的价格除了由基本风险决定外，个理论说明资产的价格除了由基本风险决定外，还由投资者的心理因素决定。该模型假定投资者还由投资者的心理因素决定。该模型假定投资者是有限理性的，进而将投资者的

13、行为因素作为风是有限理性的，进而将投资者的行为因素作为风险贴现因子之一，求得风险险贴现因子之一，求得风险- -收益的均衡解。收益的均衡解。 2010.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 BAPMBAPM将投资者分两类：将投资者分两类：信息交易者是严格按标准CAPM行事且不受认知偏差影响的理性投资者，只关注组合的均值方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值，因此也称之为理性交易者或套利交易者。噪音交易者会犯各种认知偏差错误，并且没有严格的均值方差偏好。Black Fisher（1986）将噪音交易者定义为：把“噪音”视为真正的信息而交易的人。噪音交

14、易者有着与信息交易者不同的行为特征：(1)错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息，这些信息可能来自于技术分析师、股票经纪人或者经济顾问的一些虚假信息。(2)对未来价格表现出过分主观的错误看法。(3)对选择证券组合依据一种不正确的理论，等等。尽管行为表现有所不同，但他们的本质是相同的：即在信息不完全下对未来价格的判断是有偏差的。21 如果将对数效用函数替换成CRRA效用函数，可以推导得到任何证券Z的期望回报率是三项之和。 第一项是均衡利率错误定价的程度。第二项是价格有效时适用于证券回报率分布的风险溢价。第三项是一个情绪溢价，它体现了同时针对无风险利率和与证券Z相关的价格动态而言的错误

15、定价。 ,011,0111,11,01,0(1)cov (),()()()() ()RRZZZZhg xrxErxiiiiEg xh10.3 10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型基于投资者异质性的行为资产定价模型 22uBSVBSV模型是由模型是由BarberisBarberis、ShlefferShleffer和和VishnyVishny于于19981998提出的。提出的。BSVBSV模型模型认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式：其一是选择性偏差其一是选择性偏差(representative(representativebias)bias

16、)，如投资者过分重视近期数据的变，如投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够。化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够。另一种是保守性偏差另一种是保守性偏差 (conservative bias)(conservative bias)，投资者不能及时根据变化了的情，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。况修正增加的预测模型。这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足(under(under reaction)reaction)和反应过度和反应过度(over(overreaction)reacti

17、on)。10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 23uBSVBSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致市场模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。价格变化偏离效率市场假说的。u反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。u投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的心理会出现扭曲推理的过程。心理会出现扭曲推理的过程。u事件的典型性将导致反应过度，而事件的典型性将导致反应过

18、度，而“锚定锚定”将引起反应不足。将引起反应不足。u事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理。人的大脑通事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理。人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。u当事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资料的时候，就当事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资料的时候，就会引起投资者对某些旧的信息的过度反应。会引起投资者对某些旧的信息的过度反应。10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 24uBSV模型解释力模型解释力 惯性效应 长期反转

19、 公开事件的预测效应 10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 25uBSVBSV模型的缺陷模型的缺陷（1）模型对于现实市场的解释力受限；（2）不同决策偏差影响程度不同；（3）两种偏差是否在市场中同时存在并发挥作用？10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 26uDHS模型是模型是Daniel，Hirsheifer and Subramanyam于于1998年提出的。年提出的。u该模型将投资者分为有信息和无信息两类。该模型将投资者分为有信息和无信息两类。u无信息的投资者不存在判断偏差。u有信息的投资者存在着过度自信

20、和有偏的自我归因(serf-contribution)。u过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性；u有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。u随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足，就会导致股票回报的短期连续性和长期反转。10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 27u在DHS 模型中，过度自信的投资者是指那些过高地估计私人信息所发出的信号的精度，过低地估计公开信息所发出的信号的精度的投资者。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度。当包含噪声的公开信息到来时，价格的无效偏差得到部分矫

21、正。当越来越多的公开信息到来后，反应过度的价格趋于反转。10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 28u在DHS模型中，归因偏差是指当事件与投资者的行动一致时，投资者将其归结为自己的高能力；当事件与投资者的行为不一致时，投资者将其归结为外在噪声。即把成功归因于自己英明；把失败归因于外部因素。如果一个投资者基于私人信息进行交易，买进股票之后得到好的公开信息，卖出股票之后得到坏的公开信息，在这种情况下，投资者的自信心增加。但是当相反的情形出现时，投资者的自信心并不是同等程度地减少。即把证实自己判断的消息作为信息予以重视，把证伪自己判断的消息作为噪声予以怀疑甚

22、至抛弃。这样，归因偏差一方面导致了短期的惯性和长期的反转，另一方面助长过度自信。10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 29uDHS模型解释力模型解释力 DHS模型表明正的收益自相关性是连续反应过度的结果，随后是长期的价格纠正。从而短期的正自相关与长期的负自相关协调一致。 DHS模型还解释了平均公开时间日的股票价格与事件后的长期超额收益趋势具有相同的符号的现象。 10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 30uDHSDHS模型存在的主要问题模型存在的主要问题（1）模型中过度自信的投资者是否能归属于一类特定的投资者

23、如机构、投资专家以及小的个体投资者，或者可以将三者均包括在内；（2）是否对于假定具有较少信息的小投资者，仍然会表现出过度自信？10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 31uHS模型中假定市场中有两种有限理性投资者：模型中假定市场中有两种有限理性投资者： 1.“信息挖掘者” 2.“惯性交易者”uHS模型解释力模型解释力 HS模型将中期的反应不足和长期的价格反应过度统一起来，因此又被称为统一理论模型。 10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 32uHS模型是模型是Hong and Stein于于1999年提出的，简

24、年提出的，简称称HS模型，又称统一理论模型模型，又称统一理论模型(unified theory model)。u统一理论模型区别于统一理论模型区别于BSV模型和模型和DHS模型之处在于：模型之处在于：它把研究重点它把研究重点放在不同作用者的作用机制上放在不同作用者的作用机制上，而不，而不是作用者的认知偏差方面。是作用者的认知偏差方面。10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 33l该模型把作用者分为：该模型把作用者分为：“消息挖掘者”根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；“惯性交易者”则完全依赖于过去的价格变化，其局

25、限是他们的预测必须是过去价格历史的简单函数。l在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基在上述假设下，该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动本价值信息的逐渐扩散，而不包括其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。模型认为最初由于性交易的需要。模型认为最初由于“消息挖掘者消息挖掘者”对私人信息反应对私人信息反应不足的倾向，使得不足的倾向，使得“惯性交易者惯性交易者”力图通过套期策略来利用这一点，力图通过套期策略来利用这一点，而这样做的结果恰好走向了另一个极端而这样做的结果恰好走向了另一个极端 过度反应。过度反应。10.4

26、 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 34 HS模型的分析过程：模型的分析过程：u首先，当只有信息挖掘者时，价格对新的信息反应缓慢，存在反应不足但不存在过度反应，这主要是由于信息逐步扩散造成的。 u其次，加入惯性交易者。他们利用信息挖掘者引起的反应不足进行套利。如果惯性交易者仅按照最近一期的价格变化来进行交易，将导致最初的向基本面变化的价格最终加速，形成对消息的反应过度。 10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 35 HS模型的优势：模型的优势：u首先，HS模型的有限理性假设是具有一定的说服力和直觉上的适用性的； u

27、其次，HS模型在推论过程中并不包含投资者心态或流动性干扰等外部变量；u再次，从模型上看，相对于BSV模型和DHS模型，HS模型可能具有较强的解释力度。 10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 36BSVBSV模型模型DHSDHS模型模型HSHS模型模型不同的投资者不同的投资者心理偏差心理偏差保守性偏差和代表性偏差过度自信和自我归因偏差隐含了保守思维和 代表性思维 不同的市场假不同的市场假设设假设市场是均质的 非均质市场条件下 非均质市场条件下 异象具有不同异象具有不同的解释过程的解释过程 在保守性偏差决定 的均值回复模式下，投资者对单个收益意外的反应不

28、足导致惯性现象。在代表性偏差决定的趋势模式下，对一系列同向的收益意外产生过度反应，导致长期反转现象。 投资者对私人信息过度自信，公开信息在自我归因偏差的作用下，使过度自信加剧，两者共同作用产生了短期惯性现象。长期来看，价格偏离会逐渐消失，并导致长期反转的现象。 信息挖掘者对新的信心反应不足，惯性交易者清除这种反应不足，并直至过度反应。这导致了惯性现象和长期反转现象。 10.4 10.4 基于市场反应的行为资产定价模型基于市场反应的行为资产定价模型 谢谢 谢谢22.3.1022.3.1022:09:0222:09:0222:0922:0922:0922:0922.3.22.3.101022.3.1022.3.1022:0922:0922:0922:0922:0922:09:02:0222.3.1022.3.1022.3.1022.3.1022:22:09:0209:0220222022年年3 3月月1010日星期四日星期四2222时时0909分分2 2秒秒