东北财经大学MPAcc2005高级财务管理案例.ppt

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2、、中石化和中海油之后的“第四大石油公司”;中国版巴林公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产；自陈久霖1997年担任公司董事总经理后，公司经历了多次转型，从一家陷于亏损的船运经纪公司发展成为工贸结合型、实业与贸易互补型的实体企业，建立了以石油实业投资为龙头、国际石油贸易为增长点和进口航油采购为后盾的“三足鼎立”的发展战略；中国版巴林公司净资产由1997年的16.8万美元猛增至2003年的1.28亿美元，市值超过65亿元人民币。并以其突出业绩被列为新加坡国立大学MBA课程教学案例；获颁新加坡上市公司“最具透明度”企业；被美国应用贸易系统(ATS)机构评选为亚太地区最具独特性、成长最快和最有效率的石

3、油公司。2004年3月末中航油（新加坡）宣布了2003年年报，全年盈利3289万美元，股价冲至1.76新元高位。中国版巴林2004年12月1日，中国航油（新加坡）股份有限公司发布消息：公司因从事石油衍生产品交易，导致亏损5.5亿美元（约合45亿人民币），净资产不过1.45亿美元，严重资不抵债，向新加坡最高法院申请破产保护。中国版巴林 2004年12月9日，原中航油总裁陈久霖刚一走下飞机就被等候在那里的新加坡警察拘捕。这位曾经叱咤风云的英雄人物万万没有想到自己导演了9年前如同巴林银行倒闭那样的惨剧。一个因成功进行海外收购曾被称为“买来个石油帝国”的企业，却因从事投机行为造成亿美元的巨额亏损；一个

4、被评为年新加坡最具透明度的上市公司，其总裁却被新加坡警方拘捕，接受管理部门的调查。我们不禁要问：我们不禁要问：1.从年下半年建仓至今，什么因素导从年下半年建仓至今，什么因素导致中航油这么快出现如此巨额亏空？致中航油这么快出现如此巨额亏空？2.中航油巨亏只是因为总裁陈久霖判断失误而中航油巨亏只是因为总裁陈久霖判断失误而走向险境的吗？走向险境的吗？3.从事石油衍生品交易真的这么可怕吗？从事石油衍生品交易真的这么可怕吗？4.是否是国际炒家逼空了中航油？是否是国际炒家逼空了中航油？中航油事件回顾中航油事件回顾 2003年下半年开始，中航油（新加坡）进入石油期权交易市场。到年底，公司的盘位是空头200万

5、桶，而且赚了钱。2004年第一季度，油价攀升导致公司潜亏580万美元，公司决定延期交割合同，期望油价能回跌；交易量也随之增加。2004年第二季度，随着油价持续升高，公司的账面亏损额增加到3000万美元左右。公司因而决定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年第三季度，中航油（新加坡）随着油价的上升继续加大卖空量。中航油事件回顾中航油事件回顾 2004年10月，油价再创新高，公司此时的交易盘口达5200万桶石油；账面亏损再度大增。10月10日：面对严重资金周转问题的中航油，首次向母公司呈报交易和账面亏损。为了补加交易商追加的保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1

6、.2亿美元银团贷款和6800万美元应收账款资金。账面亏损高达1.8亿美元，另外还需支付8000万美元的额外保证金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日：日本三井能源风险管理公司正式向中航油（新加坡）发出违约函。10月28日：中航油（新加坡）因被迫在WTI轻油55.43美元的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。中航油事件回顾中航油事件回顾 2004年11月8日到25日：公司的衍生商品合同继续遭逼仓，截至25日的实际亏损达3.81亿美元。2004年12月1日：在亏损5.5亿美元后(约合45亿人民币)，中航油宣

7、布向法庭申请破产保护令。数据背后的故事中航油（新加坡）2003年下半年进入石油期权交易市场，年底空头200万桶就赚了钱，增加了交易信心。2004年一季度公司已经出现580万美元账面亏损，此时正是中航油（新加坡）年度财务报告公布的前夜，为了保全完美的年度报告，陈久霖接受了将所购期权的到期时间全部后挪至2005年和2006年的建议。2004年3月末中航油（新加坡）宣布了2003年年报，全年盈利3289万美元，股价冲至1.76新元高位，但是完美的报告背后隐藏着高额的亏损。数据背后的故事陈久霖通过对伦敦国际石油交易所和纽约商品交易所历年来的油价进行了综合，认为在过去的21年中间，平均价没有超过30美元

8、。即使在战争年代的平均价，也没有超过34美元。所以他觉得把盘位往后挪可能是所有方案中的一个最佳选择。陈久霖相信自己的判断：油价冲高之后必然回落，冲得越快，跌得越狠，最后就会赚钱。所以在6月公司亏损达到3000万美元的时候，他没有选择斩仓，而是加仓。数据背后的故事油价继续在大幅上升，公司需要支付的保证金也在急剧上升，可惜陈久霖却忽略了这一点。跨过10月，纽约交易所的油价在突破每桶50美元之后继续上行，中航油（新加坡）从当年38美元出货调整到2006年的平均43美元，陈久霖此时已觉得势如骑虎，且因现金流耗尽而身陷绝地。然而，弹尽粮绝之时，陈久霖仍未考虑收手。他正式向总部在北京的中国航油集团公司进行

9、了汇报，提出了“内部救助方案”的计划。数据背后的故事设想如果中国航油集团管理层没有接受“内部救助方案”，不对单个企业违规操作招致的风险进行无原则救助，而是严肃处理企业负责人，及时斩仓，那么中航油（新加坡）的亏损就可以在1.8亿美元以内止住。可惜事实并非如此。为了让中航油（新加坡）这面海外中资企业的旗帜不倒，中国航油集团提前配售15%的股票，将所得的1.08亿美元资金贷款给中航油（新加坡）用于补仓。数据背后的故事市场油价继续攀升。10月26日，中航油（新加坡）在期权交易中最大的对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。在此后的两天中，中航油（新加坡）因被迫在WTI轻油55.43美元

10、的历史高价位上实行部分斩仓，账面亏损第一次转为实际亏损1.32亿美元。至11月8日，公司再度被逼斩仓，又亏损1亿美元。2004年12月1日，中国航油（新加坡）公司正式向市场公告了已亏3.9亿、潜亏1.6亿美元，总计达5.5亿美元的消息，并向法院申请破产保护。中航油巨亏之原因探究1赌徒心理陈久霖，湖北黄冈人，曾被其母校黄冈高中的老师们称为“黄冈人的骄傲”。毕业于北大，学越南语。毕业后就职航空公司，后又获得中国政法大学国际法硕士学历，曾以翻译身份参与一些项目谈判。1997年，在亚洲金融危机中，陈久霖率领一名助手奉命出任中国航油总裁，被派接手管理中国航油(新加坡)股份有限公司。公司在他的管理下，一举

11、扭亏为盈。陈久霖出任中国航油总裁之后共进行了4次大收购。有人将其戏称为陈久霖的四次“豪赌”。中航油巨亏之原因探究1赌徒心理陈久霖自己曾说过：“赌可能是人的天性，我经常会以某种赌的精神，致力于公司的发展。收购本身就是一种赌。”就是在这种心理支配下，赌红了眼的陈久霖竟然利用手中掌握的巨额国资再次进行豪赌。然而这次却碰到了赌场高手美国石油投机商皮肯斯。据说皮肯斯在几周之内就赢了30亿美元，而陈久霖却输掉5.5亿美元。中航油巨亏之原因探究1赌徒心理皮肯斯是久经沙场，曾经在石油市场摸爬滚打六十余年，经验教训多的是；而陈久霖，在国际石油市场只是初出茅庐，满打满算就六七年时间，对于“止损”这样基本的交易原则

12、都还没有掌握，就杀入期货交易这个鳄鱼池。与皮肯斯相比，陈久霖在石油期货市场完全是误打误撞，希望碰运气赚大钱，所以，陈久霖在这场豪赌中一败涂地是必然的。中航油巨亏之原因探究1赌徒心理众所周知，赌徒在疯狂的时候，会置一切于不顾，这一点在陈久霖身上更是得到了突出的表现。在国外，很多金融机构包括非金融企业，之所以在期货等金融交易过程中要进行平仓等强制性的措施，对实际损失宁可制定一个上限，也绝不会采取“博一把可能就赚回来”的做法，实际上也正是基于人性的这一弱点的考虑。由“赌徒文化”导致的中航油国资巨额损失的教训是惨痛的。中航油巨亏之原因探究2对国际原油市场研判错误陈久霖认为，如果无法在现货上先买个低价后

13、卖个高价，那么可以在期权市场上先卖个高价，后再买个低价，赚取其中的价差。他在分析国际原油市场上价格的历史走势后认为，这种做法是可行的。根据是：自1978年纽约商品交易所上市原油期货及1981年伦敦国际石油交易所上市原油期货以来，国际油价包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格，平均没有超过30美元/桶，即使在战争年代均价也没有超过34美元/桶。他确信在原油价格30美元/桶之上卖出看涨期权不会亏钱。后来中航油卖出大量看涨期权的决定就是根据这个判断作出的。中航油巨亏之原因探究2对国际原油市场研判错误这个判断，从表面上看似乎是合理的，有多年期货交易的数据支撑。但他只是通过简单的统计学方式对国际原

14、油市场进行分析，没有意识到金融市场的内在不确定性。单单依靠“向后看”的统计学计算方法远远不足以作为预判的支撑。在这样的博弈中，更重要的智慧不是来自统计学而是来自“向前看”的风险预测。中航油巨亏之原因探究2对国际原油市场研判错误更为致命的一点是，他没有正确认识影响当今国际原油价格走势的基本因素已经发生了深刻变化。2003年，由于美国对伊拉克动武，地缘政治再度紧张，加上美元严重贬值，以及中国、印度经济发展提升原油市场需求等，国际原油价格开始大幅上涨。这些变动因素，使得当今国际原油市场的供求关系与过去的20多年已经大不相同了。油价10年走势中航油巨亏之原因探究2对国际原油市场研判错误陈久霖没有看透这

15、些因素，他根据简单的方法，得出了一个简单的结论，那就是：国际原油价格出现了泡沫，泡沫必然破灭，价格必然下跌。从而根本不相信当前原油价格的上涨趋势存在长期性。后来出现了一系列包括方向掌握不准确、风险防范措施不到位甚至错位等交易失误，此种智慧缺失难辞其咎。中航油巨亏之原因探究2对国际原油市场研判错误中航油巨亏之原因探究3企业决策缺乏制衡机制在面临市场压力的背景下，关于公司业务发展方向的决策出现严重失误，在具有科学决策机制的公司中，这样的失误发生机率很小。中航油的决策却带有很大的随意性，所有重大决策几乎是陈久霖一个人说了算，没有什么制衡机制。母公司曾向中航油派去了两个财务经理，都被陈久霖找理由挡了回

16、去。公司员工，包括衍生品交易人员都是从新加坡当地聘请的外员。在这样的组织结构中，谁能够对陈久霖的决策进行约束呢？公司业务主要方向转向衍生品交易，完全是他一个人拍脑袋的事。而国家虽然明令“国有企业境外衍生品交易只能做期货套期保值”，但监管并不到位，实为一纸空文，在陈久霖那里形同虚设。中航油巨亏之原因探究3企业决策缺乏制衡机制值得注意的是，卖出看涨期权本来是金融衍生产品中风险最大的一个品种，所以在国际上除摩根大通等大投行、做市商外很少有交易者敢于出售看涨期权。也正是如此，中航油还建立了内部风险防范机制。根据中航油内部规定，损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；而累计损失超过35

17、万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。中航油共有10位交易员，也就是说，损失的最大上限是500万美元。中航油巨亏之原因探究3企业决策缺乏制衡机制换句话说，中航油10位交易员的损失额上限本来只有500万美元，最终却损失5.5亿美元，110倍，或者说有110次的斩仓机会。中航油事件的本质原因既不在制度的缺失，也不在监管的失灵，而在于公司治理结构、内控制度方面存在的问题。如果不是个人的权力太大，如果不是执行政策的人对规则极端的漠视，怎么能制造出这么大的亏损。中航油巨亏之原因探究3企业决策缺乏制衡机制没有一个良好的决策机制，决策水平自然不高。陈久霖一人决

18、策的失误，一步步将中航油拉入期货市场的漩涡之中。建立一个成功的企业需要长年的努力，而毁掉它，只需要一个错误的决策。中航油巨亏之原因探究4对交易风险缺乏高明的因应方略衍生品市场，从特征上看，是一个可能的高收益与实在的高风险配对的“双高”博弈市场，正确的市场研判，加上严格的风险防范，是在这个市场上交易制胜的关键。然而，在陈久霖眼中，几乎只看到可能产生高收益的一面，对实际面临的高风险估计很不足。一位成熟的市场参与者极少单独买卖期权合同，而往往将期权合同与其他的金融产品进行组合，从而控制乃至锁定企业的风险。这种构造包括期权在内的投资组合以控制企业风险的方式有多种。中航油巨亏之原因探究4对交易风险缺乏高

19、明的因应方略中航油此役中所介入的产品是石油期权产品。所谓期权，是给与期权的买方(Buyer)一种从合同签订时至未来某一个时间之前，按照现在确定的行权价(Exercise Price)及数量，执行或者不执行某项交易的权利。而期权的卖方(Seller)却要根据买方的决定，执行或者不执行该交易，卖方因此获得买方在购买该期权的时候所支付的期权价格。通俗地说，买方付钱给卖方，说在某某时间之前，我有权利从你这买或者卖给你某种货物，咱现在就把价格和数量说定啦，如果在这时间之内我决定买，你就一定要卖；如果我决定卖，你就必须买。但是我也有权在这一时间之内取消这笔生意，那我现在付给你的钱就归你了。中航油巨亏之原因

20、探究4对交易风险缺乏高明的应对方略期权分两类：看涨期权(Call Option)和看跌期权(Put Option)。而每一种期权又同时存在买方(Long)和卖方(Short)两种身份。所以介入期权交易时可以选择4种不同的角色(Position)：买入看涨期权(Long Call)、卖出看涨期权(Short Call)、买入看跌期权(Long Put)和卖出看跌期权(Short Put)。期权的四种交易盈亏比较中航油巨亏之原因探究4对交易风险缺乏高明的应对方略可是，中航油恰恰选择了其中“收益有限、风险无限”的这种高风险交易方式，又没采取相应的降低风险的举措，可见其应对风险的方略极为缺乏!中航油巨

21、亏之原因探究5场外交易的风险太大中航油新加坡公司所从事的是“场外石油衍生品交易（OTC）”，风险极大。据了解，根据国有企业境外期货套期保值业务管理办法，中国证监会只批准了家石油进口量较大的公司，可在境外期货市场从事套期保值业务，并规定其期货持仓量不得超出企业正常的交收能力，不得超过进出口配额、许可证规定的数量，期货持仓时间应与现货保值所需的计价期相匹配等。场外衍生品交易与交易所内的石油期货交易相比，是一对一的私下交易，交易的过程密不透风，风险要比交易所场内交易大得多。中航油巨亏之原因探究6激励机制误导陈久霖的薪金与其经营业绩相挂钩，年薪2350万，由于中航油（新加坡）所处行业为行政垄断地位，他

22、的薪金大部分来自于行业垄断暴利。“重赏之下，必有勇夫”。中航油巨亏之原因探究7国际炒油集团下了黑手中航油石油期货交易出现巨额亏损的时候，正值纽约原油期货价格在10月25日飙升至每桶55.67美元的纪录高点。为什么国际投机力量推动的原油期货最高价，与中航油爆仓的价位这么接近？且最高价出现的时间点，与中航油爆仓的时间点几乎同步？看图12而在中航油爆仓后，油价便开始连续回落，从这些迹象看，很可能此次中航油中了国际炒家的圈套，故意逼空中航油。l中航油采用的是卖出看涨期权的交易方式，这是一种收益不大却风险很大的交易方式，因此一旦油价走向与中航油的预期相反，则中航油面临的风险就将被成倍放大。l中航油既然看

23、跌原油价格，为什么不买入看跌期权？为什么不选择买入看跌期权l买入看跌期权代表你在未来一段时间内有权利以某个给定价格卖出货物，当你获得期权时只用付出少量权利金而不用付出货物的完整价格，如果货物价格在未来狂跌，你就可以用很低的价格买入而用给定的高价卖出。价差就是利润。如果在期权到期前价格没有跌或者上涨了，你只损失权利金。l而卖出看涨期权，当货物价格下跌时你能获得权利金，而货物价格上涨你必须以指定价格交割货物，当手中没有货物时，你就只能以市场的高价买入再按指定的低价交割，其间的价差即为亏损，这个亏损在理论上是可以无限大的。期权的四种交易盈亏比较l中航油看跌石油价格，大可以买入看跌期权，赌错了只亏损权

24、利金，如果跌了扣除权利金跌多少赚多少，赚得也大。而卖出看涨期权即使如中航油所盼跌了，实际也只能赚到权利金，如果上涨由于空仓则要冒无限大的亏损风险。为什么不选择买入看跌期权买入看跌期权是需要现金的，中航油手中的现金一是不够他买入如此多的期权，二是从国家的监管来说可能他也无法用现金做这个。但卖出看涨期权就不一样了，只要中航油在银行里有少量保证金，卖出看涨期权马上可以获得大量权利金收入。没有花钱很可能监管不到。为什么不选择买入看跌期权而我们从公开资料看到陈久霖的薪水根据协议公司盈利超过一定金额后将获得盈利的接近10%，那么他卖出5500万桶石油的看涨期权，获得的权利金应该有数亿美元，如果真的如他所愿

25、石油价格没有继续上涨，那么他可以分得的利润达到数千万美元。这是他这个新加坡打工皇帝去年收入的十倍左右。这个诱惑足以令他利令智昏达到疯狂。中航油巨亏事件，不能说明期权交易本身有问题1、期权是一种有效的风险管理风险管理工具q期权，既能避免价格不利变动的风险，又能保留价格有利变动的好处。通过买入期权，为现货或期货进行保值，不会面临追加保证金的风险。中航油巨亏事件，不能说明期权交易本身有问题2、期权可以完善期货交易机制，提高期权可以完善期货交易机制，提高期货市场运行质量期货市场运行质量q期权上市后，可以建立期货、期权价格之网状关系，市场自身的对冲行为与套利力量，将不断监督、促进价格之合理性,并提高市场

26、的流动性q运用期权来管理期货部位风险，期货投资者心态更趋稳定与理性。在期货价格异常波动时，可以减少市场的恐慌性买卖行为，从而有助于抑制单边市风险状况的出现q期权上市，有助于发展综合类公司、期货基金等机构投资者，改善市场结构，有效抑制市场操纵行为中航油巨亏事件，不能说明期权交易本身有问题3、期权能够为投资者提供更多的投资期权能够为投资者提供更多的投资机会与交易策略机会与交易策略q投资机会：既可以进行趋势性交易，也可以进行波动性的交易发展和完善期权期货市场v众所周知，国际衍生品市场上的投机资金主要是国际游资和风险基金。他们资金雄厚，操作手法丰富。而国有企业在衍生品交易方面的经验、策略以及资金实力等无法与之相比。v中航油事件与自身过度投机有关，但也不排除金融炒家联手操纵的可能。发展和完善期权期货市场v我国国内没有相应的衍生品避险工具，使企业只能在国外衍生品市场做保值交易。他们对那里的市场规则、特点不够熟悉，交易成本、资金承受能力等商业机密都被国外游资掌握，操作十分被动，经常成为国外游资狩猎的对象。v我国作为世界上最大商品消费国之一，应在良好现货市场基础上，积极推动衍生品市场建设,争夺国际市场大宗商品定价权，参与国际贸易规则制订，维护国家经济安全。