第六章资金成本、杠杆、资本结构.ppt

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1、第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险第三节第三节 资本结构理论资本结构理论第四节第四节 资本结构决策资本结构决策第五章第五章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构1教学目的与要求教学目的与要求 本章主要是在上一章的基础上对财务管理中资金的筹资成本、最佳资本结构进行讲述。通过教学，希望能使学生学会分析计算企业筹资成本、最佳资本结构；建立风险意识，掌握风险的衡量与分析方法，将所学知识与实践相结合。2教学重点与难点教学重点与难点【重点】1、资本成本的计算2、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的计算3、筹资无差别点【难点】1、经营杠杆、财务杠杆2、筹资无差别点3一一、资本成

2、本的概念和作用资本成本的概念和作用二、二、个别资本成本率的测算个别资本成本率的测算三、三、综合资本成本率的测算综合资本成本率的测算四、四、边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算第一节第一节 资本成本（资金成本）资本成本（资金成本）4 一、资金成本的相关概念一、资金成本的相关概念（一）概念（一）概念企业筹集和使用资金而付出的代价。企业筹集和使用资金而付出的代价。广义：任何资金、短期和长期广义：任何资金、短期和长期狭义：长期资金（包括自有资本和借入长期资金）狭义：长期资金（包括自有资本和借入长期资金）的成本的成本长期资金也被称为资本，其成本称为资本成本。长期资金也被称为资本，其成本称为资本成本。

3、（二）内容（二）内容1 1、筹集费用：手续费、发行股票、债券的发行、筹集费用：手续费、发行股票、债券的发行费用；费用；2 2、用资（占用）费用：股息、利息筹、用资（占用）费用：股息、利息筹5（三）种类（三）种类个别资金成本率个别资金成本率加权平均资金成本率加权平均资金成本率边际资金成本率边际资金成本率6（四）（四）测算原理测算原理资本成本率资本成本率 年用资费用年用资费用 筹集总额筹资费用筹集总额筹资费用 筹资费用作为筹资总额的扣减项的原因：筹资费用作为筹资总额的扣减项的原因：1.1.筹资费用在筹资前已用为筹资费用在筹资前已用为一次性费用一次性费用发生了耗费，不发生了耗费，不 属于资金使用期内

4、预计持续付现项目。属于资金使用期内预计持续付现项目。2.2.可被企业利用的资金是可被企业利用的资金是筹资净额筹资净额而非筹资总额，按配而非筹资总额，按配 比原则，比原则，只有筹资净额才能与使用费用配比只有筹资净额才能与使用费用配比。3.3.从出让资金的投资者来看，资金成本即为投资报酬，从出让资金的投资者来看，资金成本即为投资报酬，投资报酬主要表现为在投资期间而获得的收益额投资报酬主要表现为在投资期间而获得的收益额，显，显 然，筹资费用并非投资者的收益。然，筹资费用并非投资者的收益。7(五五)资本成本的性质资本成本的性质1、从价值属性看，属于利润分配（属于投资收益的再分配）；2、从支付的基础看，

5、它属于资金使用费即财务费用；3、从资本成本的计算与运用价值看，它属于预测成本；4、从投资方来看，它是投资者提供资本时要求补偿的资本报酬率；5、从筹资方来看，是企业为获取资金所必须支付的最低价格。8(六六)作用1 1、比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据、比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据 筹资成本低筹资成本低 边际收益边际成本边际收益边际成本 筹资筹资资本成本最低资本成本最低2 2、评价投资项目，比较投资方案和追加投资、评价投资项目，比较投资方案和追加投资决策的主要标准决策的主要标准投资投资投资报酬率高于资本成本投资报酬率高于资本成本3 3、作为评价企业经营成果的依据、作为评价企业经营成果的

6、依据衡量企业经营成果的尺度衡量企业经营成果的尺度 经营利润率应高于资本成本经营利润率应高于资本成本9二、个别资本成本二、个别资本成本（一）债务资本成本（利息抵税）（一）债务资本成本（利息抵税）1.银行借款 借款总额年借款利率（1所得税率）成本率 借款总额（1筹资费用率）年利年利率（1 1所得税率）所得税率）（1 1筹资费率筹资费率）注意：当筹资费用较小时可忽略筹资费用筹资费用筹资额筹资额银行借款成本银行借款成本年年利率利率（1所得税率）所得税率）102.发行债券资本 发行债券资本成本率发行债券资本成本率 债券面值债券面值年利率年利率（1 1所得税率）所得税率）筹资总额筹资总额（1 1筹资费用率

7、）筹资费用率）注意：溢、折价注意：溢、折价例：企业发行面值100万元的债券，票面利率9.8%，溢价120万元发行，筹资费率2，所得税率33债券成本率1009.8%（133）120（12）5.583%11（二）权益资本成本（股利不抵税）1、优先股成本率 优先股股利 筹资总额（1筹资费用率）注意：溢价例：企业发行优先股面值100万元，股利率14，溢价为120万元发行，筹资费率5，则：优先股成本率 10014 120（15）12.28%122、普通股成本率 普通股成本率 第一年股利 以后年度预计筹资总额（1筹资费率）股利增长率预期年股利额预期年股利额132、普通股成本率n例：某公司普通股每股市价例：

8、某公司普通股每股市价110110元，筹资元，筹资费用率为费用率为4%4%，预计第一年末发放股息每股，预计第一年末发放股息每股1010元，预计以后每年增长元，预计以后每年增长5%5%，求普通股资，求普通股资本成本率？本成本率？10/110（1-4%）+5%=14.47%143、留存收益成本留存收益是股东对企业追加投资。如果企业将留存收益用于再投资所获得的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资收益率，企业就不应保留存收益应将其分派给股东。153、留存收益成本留存收益成本率 第一年股利 以后年度预计 筹资总额 股利增长率同普通股，但不考虑筹资费用。例、某公司普通股目前市价为56元，估计年增长率为

9、12%，上年发放股利2元，则：D1=2(1+12%)=2.24Ke=2.24/56+12%=16%16（一）概念：是以各种资金所占的比重为（一）概念：是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均计权数，对各种资金成本进行加权平均计算出来的资金成本算出来的资金成本 ，也称综合资本成本。，也称综合资本成本。（二）计算公式（二）计算公式三、（综合）加权平均资金成本三、（综合）加权平均资金成本式中：式中：KwKw加权平均资本成本加权平均资本成本KjKj第第j j种个别资本成本；种个别资本成本；WjWj第第j j种个别资本种个别资本占全部资本的比重占全部资本的比重。17例：某企业账面反映的长

10、期资金共500万元，其中长期借款100万元，应付长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余为100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%问该企业的加权平均资本成本率为：6.7%100/500+9.17%50/500+11.26%250/500+11%100/500=10.09%比重：账面价值市场价值：债券、股票以市场价格确定目标价值：债券、股票以未来预计目标市场价格确定18四、边际资金成本四、边际资金成本 资金每增加一个单位而增加的成本资金每增加一个单位而增加的成本边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加

11、权平均成本。所使用的加权平均成本。计算步骤：计算步骤：1、确定最优资金结构、确定最优资金结构；2、确定各种方式的资金成本、确定各种方式的资金成本；3、计算筹资总额分界点、计算筹资总额分界点=第第I种筹资方式的种筹资方式的成本分界点成本分界点/目标资金结构中第目标资金结构中第I种筹资方式所种筹资方式所占的比重；占的比重；4、计算资金的边际成本。、计算资金的边际成本。19四、边际资金成本四、边际资金成本例：某企业准备按照目标资本结构追加筹资200万元，目标资本结构为：债务30%，优先股15%，普通股55%，个别资本成本预计分别为债务8%，优先股10%，普通股13%，按加权平均法计算追加筹资200万

12、元的边际资本成本。30%8%+15%10%+55%13%=11.05%20五、降低资本成本的途径五、降低资本成本的途径合理安排筹资期限合理进行利率预期提高企业信誉，积极参与信用等级评估积极利用负债经营提高筹资效率积极利用股票增值机制，降低股票筹资成本21第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险22杠杆原理杠杆原理经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆复合杠杆复合杠杆第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险23一、杠杆原理的基础一、杠杆原理的基础（一）（一）成本习性及分类成本习性及分类（二）（二）边际贡献边际贡献（三）（三）息税前利润息税前利润24（一）成本习性分类（一）成本习性分类固定成本固定成

13、本变动成本变动成本混合成本混合成本约束性成本约束性成本酌量性成本酌量性成本曲线式变动成本曲线式变动成本半固定成本半固定成本管理者决策行为管理者决策行为不能改变的成本不能改变的成本如保险费如保险费管理者决策行为管理者决策行为可以改变可以改变如广告费如广告费技术性变动成本技术性变动成本酌量性变动成本酌量性变动成本半变动成本半变动成本延期变动成本延期变动成本25固定成本总额性态模型图固定成本总额性态模型图固定成本总额业务业务量量固定成本固定成本26变动成本变动成本总额线总额线业务业务量线量线变动变动成本成本线线变动成本总额性态模型变动成本总额性态模型27半变动半变动成本线成本线成成本本业务量业务量半

14、变动成本图半变动成本图28半固定成本半固定成本成成本本业务量业务量半固定成本图半固定成本图29总成本模型总成本模型Y=a+bx其中：其中：a固固定成本定成本 b单单位变动成本位变动成本 x业务量业务量30（二）边际贡献（二）边际贡献M=px-bx =(p-b)x =mx其中：其中：p、x、b、m分别表示单位销售分别表示单位销售价格、业务量、单位变动成本、单位价格、业务量、单位变动成本、单位边际贡献边际贡献31（三）息税前利润（三）息税前利润EBIT=px-bx-a =(p-b)x-a =M-a其中：其中：p、x、b、m同同上面的含上面的含义一样；义一样；a表示固定成本表示固定成本32二、经营杠

15、杆二、经营杠杆（一）经营杠杆（一）经营杠杆 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动由于固定成本的存在而导致息税前利润变动大于产销量变动的杠杆效应，也称营业杠杆。大于产销量变动的杠杆效应，也称营业杠杆。息税前利润变动率息税前利润变动率 销售量（额）变动率销售量（额）变动率33二、经营杠杆二、经营杠杆（二）经营杠杆利益分析（二）经营杠杆利益分析 随着营业额的增加，单位营业额所负随着营业额的增加，单位营业额所负担的固定成本会相对减少，从而给企担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的利润。业带来额外的利润。34二、经营杠杆二、经营杠杆（三）经营风险分析（三）经营风险分析 企业在经营中利用营业杠杆而

16、导致的营企业在经营中利用营业杠杆而导致的营业利润下降的风险。业利润下降的风险。经营杠杆效应的形成过程如下：经营杠杆效应的形成过程如下：35产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加36（四）经营杠杆效应的衡量指标（四）经营杠杆效应的衡量指标（DOL，Degree of Operating Leverrage）经营杠杆系数经营杠杆系数=M/（M-F）37（四）经营杠杆效应的衡量指标（四）经营杠杆效应的衡量指标例：例：某企业生产甲产品，固定成本为某企业生产甲产品，固定成本为5.65.6万元，万元，变动成本占销

17、售额的比重为变动成本占销售额的比重为30%30%。当该企业的销。当该企业的销售额分别为售额分别为3030万元、万元、1515万元和万元和8 8万元时，计算营万元时，计算营业杠杆系数。业杠杆系数。计算如下：计算如下：DOL=(30-30DOL=(30-3030%30%)(30-30(30-3030%-5.630%-5.6)=1.36)=1.36DOL=(15-15DOL=(15-1530%30%)(15-15(15-1530%-5.630%-5.6)=2.14)=2.14DOL=(8-8DOL=(8-830%30%)(8-8(8-830%-5.630%-5.6)=)=38（四）（四）影响经营杠杆

18、利益与风险的其他因素影响经营杠杆利益与风险的其他因素经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，影响企业经营风险的因素很多，主要有：1.1.产品供求变动；产品供求变动；2.产品售价变动；产品售价变动；3.3.单位产品变动成本的变动；单位产品变动成本的变动；4.4.固定成本总额的变动固定成本总额的变动。在其它因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。39三、财务杠杆利益与风险三、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆：由于利息与优先股股利的存在，导致每股利润变动大于息税前利润变动的杠杆效应，也称筹资杠杆。（二）财务杠杆利益分析：企业利用债务筹资而给企业带来的额外收益。（三）

19、财务风险分析：企业利用债务筹资而给企业带来的收益下降甚至破产的可能性，称为财务风险或筹资风险。（四）财务杠杆效应的形成过程40一元盈余一元盈余一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余负担的利息和优先股股利一元盈余提供的净盈余一元盈余提供的净盈余41财务杠杆效应的衡量指标财务杠杆效应的衡量指标财务杠杆系数财务杠杆系数=42如何衡量财务风险如何衡量财务风险DFL=EBIT/(EBIT-I)EPS=(EBIT-I)(1-T)-d/N注意：在有优先股的条件下，由于优先股股利通注意：在有优先股的条件下，由于优先股股利通常也是固定的，但应以税后利润支付，此时，常也是固定的，但应以税后利润支付，此时，上列公式

20、应改写成下列形式：上列公式应改写成下列形式：DFL=DFL=EBIT/EBIT-I-PD/1-TPDPD优先股股利。优先股股利。43影响财务杠杆利益与风险的因素影响财务杠杆利益与风险的因素1.资本规模的变动；资本规模的变动；2.资本结构的变动；资本结构的变动；3.债务利率的变动；债务利率的变动；4.息税前利润的变动。息税前利润的变动。其它因素不变的情况下，债务利息越多、优其它因素不变的情况下，债务利息越多、优先股股息越高，财务杠杆系数越大，财务风险先股股息越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。越大。44四、复合杠杆利益与风险四、复合杠杆利益与风险（一）复合杠杆：由于固定生产经营成本和固定财务费

21、用的存在导致的每股利润变动大于产销量变动的杠杆效应。（二）复合杠杆效应的衡量指标：复合杠杆系数45四、复合杠杆利益与风险四、复合杠杆利益与风险（三）公式 M M EBIT-I-d/(1-T)EBIT-I-d/(1-T)=边际贡献边际贡献边际贡献边际贡献息税前利润息税前利润息税前利润息税前利润-I I=DCL DCL 46注意：第一、第二节内容应用于筹资决策时，利用注意：第一、第二节内容应用于筹资决策时，利用杠杆系数衡量风险，考试重点。杠杆系数衡量风险，考试重点。47练习一：1.甲公司目前的资本结构（账面价值）为：长期债券 680万元；普通股 800万元（100万股）；留存收益 320万元；目前

22、正在编制明年的财务计划，需要融资700万元，有以下资料：（1）本年派发现金股利每股0.6元，预计明年每股收益增长10%，股利支付率（每股股利/每股收益）保持25%不变；（2）需要的融资额中，有一部分通过留存收益解决；其余的资金通过增发长期债券解决，每张债券面值100元，发行价格为112.5元，票面利率为6%，分期付息，到期还本；（为简化考虑，不考虑筹资费用和溢价摊销，并假设目前的长期债券资本成本与增发的长期债券的资本成本相同）；（3）目前无风险利率为4%，股票平均收益率为10%，甲公司股票的系数为3；（4）公司适用的所得税税率为25%。48练习一：要求：（1）计算长期债券的税后资金成本；（2）

23、计算明年的净利润；（3）计算明年的股利；（4）计算明年留存收益账面余额；（5）计算长期债券筹资额以及明年的资本结构中各种资金的权数；（6）根据该公司股票的系数依据资本资产定价模型计算普通股资金成本；（7）按照账面价值权数计算加权平均资金成本。49练习一答案：（1）长期债券的税后资金成本1006%（125%）/112.5100%4%（2）今年的每股收益0.6/25%2.4（元）明年的每股收益2.4（110%）2.64（元）明年的净利润2.64100264（万元）（3）由于股利支付率不变所以，每股股利增长率每股收益增长率10%明年的每股股利0.6（110%）0.66（元）明年的股利1000.666

24、6（万元）（4）明年新增的留存收益26466198（万元）明年留存收益账面余额320198518（万元）50练习一答案：（5）长期债券筹资额700198502（万元）长期债券账面余额6805021182（万元）资金总额11828005182500（万元）长期债券的权数1182/2500100%47.28%普通股的权数800/2500100%32%留存收益的权数518/2500100%20.72%51练习一答案：（6）普通股资金成本 4%3（10%4%）22%（7）加权平均资金成本47.28%4%32%22%20.72%22%1.8912%11.5984%13.49%52练习题2：2.某公司年销

25、售额1000万元，变动成本率60%，全部固定成本和费用120万元，平均总资产2500万元，资产负债率40%，负债的平均利息率8%，假设所得税率为25%。该公司拟改变经营计划，追加投资200万元，每年固定成本增加20万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至55%。该公司以提高权益净利率同时降低复合杠杆系数作为改进经营计划的标准。53练习题2：要求：（1）计算目前情况的权益净利率和复合杠杆系数；（2）所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率和复合杠杆系数，判断应否改变经营计划；（3）所需资金以12%的利率借入，计算权益净利率和复合杠杆系数，判断应否改变经营计划；（4）如果应该改变经营计

26、划，计算改变计划之后的经营杠杆系数。54练习题2答案：2.2.【正确答案正确答案】（1）目前情况：边际贡献1000（160%）400（万元）税前利润400120280（万元）净利润280（125%）210（万元）平均所有者权益2500（140%）1500（万元）权益净利率210/1500100%14%复合杠杆系数400/2801.4355练习题2答案：（2）追加实收资本方案：边际贡献1000（120%）（155%）540（万元）税前利润540（12020）400（万元）净利润400（125%）300（万元）平均所有者权益15002001700（万元）权益净利率300/1700100%17.65

27、%复合杠杆系数540/4001.35由于与目前情况相比，权益净利率提高且复合杠杆系数降低，所以，应改变经营计划。56练习题2答案：（3）借入资金方案：边际贡献1000（120%）（155%）540（万元）利息增加20012%24（万元）税前利润540（1202024）376（万元）净利润376（125%）282（万元）平均所有者权益2500（140%）1500（万元）权益净利率282/1500100%18.8%复合杠杆系数540/3761.44由于与目前情况相比，复合杠杆系数提高了，因此，不应改变经营计划。57练习题2答案：（4）追加实收资本之后的利息 250040%8%80（万元）息税前利润

28、税前利润利息 40080480（万元）或：息税前利润 540（12080）20480（万元）经营杠杆系数540/4801.1358 企业资本结构是指在企业的总资本中，股权企业资本结构是指在企业的总资本中，股权资本和债权资本的构成及其比例关系。资本和债权资本的构成及其比例关系。资本结构决定企业的财务结构、财务杠杆的资本结构决定企业的财务结构、财务杠杆的运用和融资决策的制定运用和融资决策的制定第三节第三节 资本结构理论资本结构理论59第三节第三节 资本结构理论资本结构理论一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论 净收入理论：净收入理论：采用负债筹资总是有利采用负债筹资总是有利 净营运收入理论：净营

29、运收入理论：不存在最优资本结构不存在最优资本结构 传统理论：传统理论：存在一个最佳资本结构存在一个最佳资本结构 60第三节第三节 资本结构理论资本结构理论二、权衡理论（二、权衡理论（MM资本结构）资本结构）MM理论是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。61MM资本结构理论资本结构理论美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的资本成本、公司财务和投资管理一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构

30、影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。62“MM”理论主要有两种类型：无公司税时的MM模型和有公司税时的MM模型（1）无公司税时MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。(2)有公司税时MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。63三、（现代）新的资本结构理论三、（现代）新的资本结构理论代理成本理论；代理成本理论；信号传递理论；信号传递理论；啄食顺序啄食顺序理论。理论。

31、64啄食顺序理论（啄食顺序理论（The Pecking order Theory）美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：内源融资；外源融资；间接融资；直接融资；债券融资；股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。65啄食顺序理论（啄食顺序理论（The Pecking order Theory）当公司要为自己的新项目进行融资时，将优先考虑使用内部的盈余，其次是采用债券融资，最后才考虑股权融资。即内部融资优于外部债权融资，外部债权融资优于外部股权融资。所以从本质上说，Pe

32、cking Order理论认为存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构，并且以对不同性质的资本进行排序的方式，给出了决策者应当遵循的行为模式。66信号传递理论 西方财务学家的研究表明，在信息不对称下，公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种：(1)利润宣告；(2)股利宣告；(3)融资宣告。与利润的会计处理可操纵性相比，股利宣告是一种比较可信的信号模式。信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究，他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。67信号传递理论1979年，巴恰塔亚发表在贝尔经济学刊的文中构建了

33、一个与Rose模型很近似的股利信号模型，他认为在完美的情况下，现金股利具有信息内容，是未来预期盈利的事前信号。此后，股利政策的信号研究基本上分为两个方向：一部分学者通过大量的实证研究，表明股利公告向市场传递了相关信息；一部分学者沿着巴恰塔亚研究的方向，从事信号传递模型的构建。这些模型在假设条件上是不同的，但经理层被假设为掌握了外界投资者不能得到的信息是各模型的共同之处。68代理成本理论 该理论认为，基金的日常运作需要成本，如基金管理人的报酬、各项费用等，由于这些成本，基金的市场价格应当低于其资产净值。但它不能解释为什么同样是基金，开放式基金没有折价，不能解释封闭式基金为何有时会以相当大的溢价交

34、易。69四、资本结构的调整四、资本结构的调整资本结构调整的原因资本结构调整的原因成本过高成本过高风险过大风险过大弹性不足弹性不足约束过严约束过严资本结构调整的方法资本结构调整的方法存量调整资产规模不变，改变现有资本结构存量调整资产规模不变，改变现有资本结构增量调整追加筹资量，从而增加总资产增量调整追加筹资量，从而增加总资产减量调整减少资产总额减量调整减少资产总额70一、一、概念、种类、意义概念、种类、意义二、二、定性分析（因素分析法）定性分析（因素分析法）三、三、决策方法决策方法：1、资本成本比较法；、资本成本比较法；2、每股利润分析法；、每股利润分析法；3、公司价值比较法。、公司价值比较法。

35、第四节第四节 资本结构决策资本结构决策71资本结构指各种资本的价值构成及 比例关系。最佳资本结构：指企业在适度财务风险的 条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构。企业价值最大的资本结构。（一）资本结构概念（一）资本结构概念721.1.属性结构：属性结构：股权资本与债权资本股权资本与债权资本2.2.期限结构：期限结构：长期资本与短期资本长期资本与短期资本3.3.价值结构：价值结构：历史账面价值、现时市场价值、历史账面价值、现时市场价值、未来目标价值未来目标价值 （二）资本结构的种类73（三）资本结构决策（即债权比例安排）意义1.1.可以降低企业的综合资本成本率；可以降

36、低企业的综合资本成本率；2.2.可以获得财务杠杆利益；可以获得财务杠杆利益；3.3.可以增加公司价值。可以增加公司价值。74（四）资本结构决策因素的定性分析（四）资本结构决策因素的定性分析 1.企业财务目标的影响 （1）利润最大化 （2）股票价值最大化 （3）公司价值最大化75（2）投资者动机的影响（3）债权人的态度（4）经营者行为（5）企业财务状况和发展能力（6）税收政策（7）行业差别（四）资本结构决策（四）资本结构决策因素的定性分析因素的定性分析76（五）资本结构决策的方法（五）资本结构决策的方法 1.1.资本成本比较法资本成本比较法 （初始筹资、追加筹资）（初始筹资、追加筹资）决策原则：

37、选择适度财务风险下综合资决策原则：选择适度财务风险下综合资本成本率最低的方案。本成本率最低的方案。77加权平均资本成本最低加权平均资本成本最低例例1 1：某公司需筹集某公司需筹集100100万元长期资金，可万元长期资金，可以使用长期借款，利率以使用长期借款，利率8%8%；发行债券，利；发行债券，利率率10%10%；发行普通股，必要报酬率；发行普通股，必要报酬率1212三三种发式筹集，现提出三个融资方案，选择种发式筹集，现提出三个融资方案，选择最优融资方案最优融资方案。78加权资本成本最低加权资本成本最低方案方案 贷款贷款 债券债券 普通股普通股 40%40%40%40%20%20%30%30%

38、40%30%40%30%20%20%30%30%50%50%计算三个方案的加权平均资本成本：计算三个方案的加权平均资本成本：方案方案：40%8%+40%10%+20%12%=9.6%40%8%+40%10%+20%12%=9.6%方案方案：30%8%+40%10%+30%12%=10%30%8%+40%10%+30%12%=10%方案方案：20%8%+30%10%+50%12%=10.6%20%8%+30%10%+50%12%=10.6%792.2.每股利润分析法每股利润分析法每股利润无差别点：是指两种或以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点，又称息税前利润平衡点或筹资无差别点。EP

39、S=(EBIT-I)(1-T)-D/N80 2.2.每股利润分析法每股利润分析法 决策原则：根据每股利润无差别点，选择每决策原则：根据每股利润无差别点，选择每股利润大的筹资方案。股利润大的筹资方案。预计预计EBITEBIT平衡点的平衡点的EBITEBIT，则应用负债筹资，则应用负债筹资预计预计EBIT=EBIT=平衡点的平衡点的EBITEBIT，则两种方案均可，则两种方案均可预计预计EBITEBIT平衡点的平衡点的EBITEBIT，则运用权益资本筹资，则运用权益资本筹资计算公式：计算公式：812.无差别点分析法例例2 2：某公司目前资本结构由普通股（某公司目前资本结构由普通股（1 1，0000

40、00万万股，计股，计2020，000000万美元）和债务（万美元）和债务（1515，000000万美元，万美元，利率利率8%8%）组成，现公司拟扩充资本，有两种方案）组成，现公司拟扩充资本，有两种方案可供选择：可供选择：A A方案采用权益融资，拟发行方案采用权益融资，拟发行250250万新万新股，每股售价股，每股售价2020美元；美元；B B方案用债券融资，以方案用债券融资，以10%10%的利率发行的利率发行50005000万美元的长期债券；假设所得税万美元的长期债券；假设所得税率为率为40%40%，问当，问当EBITEBIT在什么情况下采用在什么情况下采用A A方案？什方案？什么情况下采用么

41、情况下采用B B方案方案？822.无差别点分析法分析：分析：I1=150008%=1200,1=150008%=1200,I2=1200+5002=1200+500 （EBIT-1200EBIT-1200）（）（1-40%1-40%）/1250/1250=（EBIT-1200-500EBIT-1200-500）（）（1-40%1-40%）/1000/1000EBIT=3700万美元万美元 833.3.公司总价值最大（公司总价值最大（比较公司价值法）比较公司价值法）是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司最佳的资本结构其步骤步骤为：公司价值的测算 V=B+S 其中B为债务价

42、值，以面值计算；S为股票价值，按未来净收益贴现测算，即公司综合资本成本的测算 Kw=KB（1-T）+Ks84 3.3.公司总价值最大公司总价值最大（比较公司价值法）比较公司价值法）公司价值的测算：公司价值的测算：（1）长期债务和股票折现价值之和，）长期债务和股票折现价值之和，即即 V=B+S（为股票价值，按未来净收益贴现测算为股票价值，按未来净收益贴现测算）债务资本的市债务资本的市场价值场价值自有资本的市自有资本的市场价值场价值853.3.公司总价值最大（公司总价值最大（比较公司价值法）比较公司价值法）S=（EBITI）（1T）Ks（2）公司综合资本成本的测算Kw=B KB（1-T）+S Ks

43、 V V 863.3.公司总价值最大（公司总价值最大（比较公司价值法）比较公司价值法）其中KB 为债务的税前成本，KS 为股票成本，其计算方法采用“资本资产估价模型”即 KS=RF+（KmRF）公司最佳资本结构的测算及判断87 3.3.公司总价值最大公司总价值最大例例3 3：某公司息税前利润为500万元，全部资本现均为普通股资本，账面价值2000万元，所得税率33%，该公司认为目前资本结构不合理，拟举债购回部分股票予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和股票成本情况如后表所示：883.3.公司总价值最大（表一）公司总价值最大（表一）B KB RF Km KS（万元）（%）（%）（%）（%）0 -

44、1.2 10 14 14.8200 10 1.25 10 14 15.0400 10 1.30 10 14 15.2600 12 1.40 10 14 15.6800 14 1.55 10 14 16.21000 16 2.1 10 14 18.4RF：无风险报酬率；无风险报酬率；Km：市场证券组合的平均报酬率；市场证券组合的平均报酬率；KS：股票成本股票成本；KB：债务的税前成本债务的税前成本 89最佳资本结构测算案例（结果）最佳资本结构测算案例（结果）B（万元）S（万元）V（万元）KB（%）KS（%）Kw（%）0 2264 2264 14.8 14.8200 2144 2344 10 15

45、.0 14.29400 2028 2428 10 15.2 13.79600 1838 2438 10 15.6 13.74800 1605 2405 10 16.2 13.931000 1238 2238 10 18.4 15.69903.3.公司总价值最大公司总价值最大总结：总结：在没有债务的情况下，公司总价值就是其原有股在没有债务的情况下，公司总价值就是其原有股票的价值票的价值当公司增加债务资本比重增加时，公司总价值上当公司增加债务资本比重增加时，公司总价值上升，加权平均资本成本下降；升，加权平均资本成本下降；当债务上升到当债务上升到600600万元时，公司总价值最高，加万元时，公司总价

46、值最高，加权平均资本成本最低；权平均资本成本最低；债务超过债务超过600600万元后，公司总价值下降，加权平万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。均资本成本上升。因此，因此，600600万元的负债是该项公司的最优资本结万元的负债是该项公司的最优资本结构。构。91练习：练习：1、某企业从银行取得长期借款某企业从银行取得长期借款100100万元，年利率万元，年利率为为1010，期限为，期限为2 2年，每年付息一次，到期还本年，每年付息一次，到期还本付息。假定筹资费用率为付息。假定筹资费用率为11，企业所得税率为，企业所得税率为3333，则其借款成本为多少？，则其借款成本为多少？100101

47、0010（1 13333）/100100（1 111）6.776.772 2、某公司在筹资前根据市场预测，拟发行一种、某公司在筹资前根据市场预测，拟发行一种面值为面值为10001000元、票面利率为元、票面利率为1414、1010年期、每年年期、每年付息一次的债券。预计其发行价格为付息一次的债券。预计其发行价格为10201020元，发元，发行费用占发行价格的行费用占发行价格的4 4，税率为，税率为3333，则该债，则该债券的筹资成本率为多少？券的筹资成本率为多少？100014100014（1 13333）/10201020（1 14 4）9.589.5892练习：练习：3 3、某公司拟发行优先

48、股，面值总额为、某公司拟发行优先股，面值总额为100100万元，万元，固定股息率为固定股息率为1515，筹资费率预计为，筹资费率预计为5 5，该股，该股票溢价发行，其筹资总额为票溢价发行，其筹资总额为150150万元，则优先股万元，则优先股的成本为多少？的成本为多少？1001510015/150150（1 15 5）10.5310.534 4、某公司发行面值为某公司发行面值为1 1元的普通股元的普通股500500万股，筹万股，筹资总额为资总额为15001500万元，筹资费率为万元，筹资费率为4 4，已知第一，已知第一年每股股利为年每股股利为0.250.25元，以后各年按元，以后各年按5 5的比

49、率增的比率增长，则其成本应为多少？长，则其成本应为多少？5000.25/5000.25/15001500（1 14 4）5 513.6813.6893练习：练习：5 5、某股份有限公司普通股现行市场价为每股、某股份有限公司普通股现行市场价为每股2525元，预计发行元，预计发行600600万股，预计股票的发行费用为万股，预计股票的发行费用为300300万元，第一年发放股利为每股现金万元，第一年发放股利为每股现金2.52.5元元,以以后每年股利增长率为后每年股利增长率为6%,6%,试计算本次增发普通股试计算本次增发普通股的资本成本的资本成本;若预计投资报酬收益为若预计投资报酬收益为22502250万元万元,试试分析此方案是否可行分析此方案是否可行.每股发行费用每股发行费用:F=300/600=0.5:F=300/600=0.5元元 计算普通股资本成本计算普通股资本成本:KcKc=D1/Po+g=2.5/(25-0.5)+6%=16.2%=D1/Po+g=2.5/(25-0.5)+6%=16.2%预计投资收益率预计投资收益率:2250/(25600)=15%16.2%2250/(25600)=15%16.2%，不可行，不可行94