财务管理资本结构的优化选择.pptx

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1、2、资本成本的构成 资本成本（用K表示）由两部分构成：筹资费用（包括发行费、手续费等，筹资费用率用F表示）特点：通常在投资开始时一次性支付，在使用过程中不再支付，跟使用资金的长短没有必然的联系。使用费用（如利息、股利等，用D表示）特点：在使用过程中支付，使用时间越长，支付的越多。资本成本通常用资本成本率的形式来表示（P表示筹资金额）。计算的公式为：第1页/共59页3、资本成本分析的意义（1）对资本成本进行分析是选择筹资方式的重要依据。（2）资本成本的大小是评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度。（3）资本成本也是衡量企业经营业绩的一项重要标准。第2页/共59页二、个别资本成本 个别资本成本是指

2、各种资本来源的成本，包括债务成本、留存收益成本和普通股成本等。1、长期借款成本 如果长期借款利率在借款期内不变，则上式也可写成如下形式：第3页/共59页2、债券成本3、优先股成本：优先股一般每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。第4页/共59页4、普通股成本股利增长模型资本资产定价模型第5页/共59页5、留存收益资本成本 是一种机会成本，股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用。计

3、算公式为：第6页/共59页个别资本成本的比较 总体来说权益资金个别资本成本大于负债资金的个别资本成本。具体而言：股票资本成本留存收益成本债券资本成本借款资本成本 第7页/共59页三、加权平均资本成本 加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，其计算公式为：第8页/共59页例题 某企业账面资金共500万元，其中借款100万元，长期债券50万元，普通股250万元，保留盈余100万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%和11%。该企业的加权平均资本成本为？第9页/共59页四、边际资本成本 边际资本成本是指资金每增

4、加一个单位而增加的成本。当企业追加投资时，资本来源并非单一，加之同一种来源的资本会随筹资数额而变动，因此，边际资本成本也是按加权平均法计算的追加筹资时的加权平均成本。第10页/共59页例题 某企业拥有长期资本400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15%，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出了随筹资的增加，各种资本成本的变化，如下表所示。第11页/共59页资本种类资本种类目标资本结构目标资本结构新筹资额新筹资额资本成本资本成本长期借款长期借款1545 000元

5、内元内345 00090 000元元590 000元以上元以上7长期债券长期债券25200 000元内元内10200 000400 000元元 11400 000元以上元以上12普通股普通股60300 000元内元内13300 000600 000元元 14600 000元以上元以上15第12页/共59页（1）计算筹资突破点 因为花费一定的资本成本只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资本成本，引起资本成本的变化，于是就把在保持某资本成本的条件下，可以筹集到的资金总限度称为筹资突破点。在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有的资

6、本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为：第13页/共59页筹资突破点的计算结果 资本种类资本种类资本结构资本结构资本成本资本成本新筹资额新筹资额筹资突破点筹资突破点长期借款长期借款15345 000元内元内300 000元元545 00090 000元元600 000元元790 000元以上元以上长期债券长期债券2510200 000元内元内800 000元元11200 000400 000元元1 600 000元元12400 000元以上元以上普通股普通股6013300 000元内元内500 000元元14300 000600 000元元1 000 000元元15600 000元

7、以上元以上第14页/共59页（2）计算边际资本成本 根据上一步计算出的筹资突破点，可以得到7组筹资总额范围：1）30万元以内；2）3050万元；3）5060万元；4）6080万元；5）80100万元；6）100160万元；7）160万元以上。对以上7组筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的综合资本成本。第15页/共59页筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类资本结构资本结构资本成本资本成本综合资本成本综合资本成本300 000元内元内长期借款长期借款1533150.45长期债券长期债券251010252.5普通股普通股601313607.8综合资本成本计算值综合资本成本计算

8、值10.75300 000500 000元元长期借款长期借款1555150.75长期债券长期债券251010252.5普通股普通股601313607.8综合资本成本计算值综合资本成本计算值11.05第16页/共59页筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类资本结构资本结构资本成本资本成本综合资本成本综合资本成本500 000600 000元元长期借款长期借款1555150.75长期债券长期债券251010252.5普通股普通股601414608.4综合资本成本计算值综合资本成本计算值11.65600 000800 000元元长期借款长期借款1577151.05长期债券长期债券251010252

9、.5普通股普通股601414608.4综合资本成本计算值综合资本成本计算值11.95第17页/共59页筹资总额范围筹资总额范围资本种类资本种类资本结构资本结构资本成本资本成本综合资本成本综合资本成本800 0001 000 000元元长期借款长期借款1577151.05长期债券长期债券251111252.75普通股普通股601414608.4综合资本成本计算值综合资本成本计算值12.21 000 000元元1 600 000元元长期借款长期借款1577151.05长期债券长期债券251111252.75普通股普通股601515609综合资本成本计算值综合资本成本计算值12.81 600 000

10、元以元以上上长期借款长期借款1577151.05长期债券长期债券251212253普通股普通股601515609综合资本成本计算值综合资本成本计算值13.05第18页/共59页第二节杠杆利益 一、杠杆效应 财务管理中的杠杆效应表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大的幅度变动。财务管理中的杠杆效应有三种形式：经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆第19页/共59页二、成本习性、边际贡献与息税前利润（一）成本习性 成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。按成本习性可以把全部成本划分为：|固定成本：其总额在一定时期和

11、一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。|变动成本：其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。|混合成本：其总额随着业务量变动，但不成同比例。第20页/共59页（二）边际贡献 边际贡献是指销售收入减变动成本的差额。计算公式为：M=PQ-VQ式中：P单价 Q销售量 V单位变动成本第21页/共59页（三）息税前利润 息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。计算公式为：息税前利润（EBIT）=PQ-VQ-F=（P-V）QF 式中：P单价 Q销售量 V单位变动成本 F固定成本 第22页/共59页（一）经营风险 是指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险，是企业固有的未来经营效益的

12、不确定性。影响企业经营风险的因素主要有：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重等。三、经营风险与经营杠杆第23页/共59页（二）经营杠杆及其计量 1、经营杠杆的定义 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售量变动率的杠杆效应，被称为经营杠杆。经营杠杆具有放大企业风险的作用。第24页/共59页 2、经营杠杆的计量 经营杠杆的大小一般用经营杠杆系数（DOL）表示，它是息前税前利润变动率与销售量变动率之间的比率 定义式计算式第25页/共59页（三）经营杠杆系数的相关结论 1、在固定成本既定的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长（减少）所引起利润增长（减少）的幅度。2、在

13、固定成本既定的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。第26页/共59页3、当企业的销售额达到盈亏平衡，DOL趋向无穷大。4、可以利用DOL预测息税前利润。预计息税前利润=基期利润（1+销售量变动率 经营杠杆系数）第27页/共59页例题 某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为？第28页/共59页3、企业一般可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，从而降低经营风险，但这往往要受到条件的制约

14、。当存在固定成本时才会有经营杠杆放大效应。影响因素，在其他条件不变的情况下：固定成本越大，则经营杠杆系数越大；单位变动成本越大，则经营杠杆系数越大；销售收入越小，则经营杠杆系数越大。经营杠杆系数越大，表明企业的经营风险越大。第29页/共59页四、财务风险与财务杠杆（一）财务风险与财务杠杆的定义 财务风险是指全部资本中由于债务资本比率的变化带来的风险。由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，称为财务杠杆。第30页/共59页（二）财务杠杆的计量 财务杠杆作用的程度，通常用财务杠杆系数（DFL）表示。财务杠杆系数越大，则财务杠杆作用越大，财务风险也就越大；反之亦然。

15、定义式计算式第31页/共59页A公司公司B公司公司C公司公司普通股本普通股本200000015000001000000发行股数发行股数200001500010000债务（利率债务（利率8%）05000001000000资本总额资本总额200000020000002000000息前税前盈余息前税前盈余200000200000200000债务利息债务利息04000080000税前盈余税前盈余200000160000120000所得税（税率所得税（税率25%）500004000030000税后盈余税后盈余15000012000090000财务杠杆系数财务杠杆系数11.251.67每股普通股收益每股普

16、通股收益7.589例题第32页/共59页例题A公司公司B公司公司C公司公司息前税前盈余增加息前税前盈余增加200000200000200000债务利息债务利息04000080000税前盈余税前盈余400000360000320000所得税（税率所得税（税率25%）1000009000080000税后盈余税后盈余300000270000240000每股普通股收益每股普通股收益151824第33页/共59页（三）财务杠杆系数的相关结论 1、财务杠杆系数表明息税前利润增长引起的每股收益的增长幅度。2、在资本总额、息税前利润相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股盈余也会

17、相应越高。当存在利息或者优先股利时，就会有财务杠杆的放大效应。在其他因素不变的情况下，利息越大或优先股利越大，则财务杠杆系数越大；EBIT越大，则财务杠杆系数越小。财务杠杆系数越大，财务风险越大。第34页/共59页五、复合杠杆及其计量（一）定义 由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应，称为复合杠杆。复合杠杆的大小用复合杠杆系数来衡量。第35页/共59页（二）复合杠杆系数复合杠杆系数的定义式：复合杠杆系数的计算式：第36页/共59页（三）复合杠杆系数的相关结论1、通过复合杠杆系数能够估计出销售变动对每股收益造成的影响。2、可看到经营杠杆与财务杠杆之间

18、的相互关系，即为了达到某一复合杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。3、影响因素：凡是影响经营杠杆系数和财务杠杆系数的因素都会影响复合杠杆系数，而且影响方向是一致的。第37页/共59页第三节资本结构 一、资本结构的定义 资本结构是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常情况下，企业的资本由长期债务资本和权益资本构成，资本结构即指长期债务资本和权益资本的比例关系。与之相关的概念是财务结构。财务结构是资产负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构。第38页/共59页二、资本结构的决策方法企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，从而实现企业价值最大

19、化。第39页/共59页最优资本结构的衡量标准综合资本成本最低；筹集的资金充裕，确保企业长短期经营和发展所需；使股票市价上升，股东财富最大，企业总体价值最大；企业财务风险最小。第40页/共59页（一）资本成本比较法1、内容 资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定相对最优的资本结构。第41页/共59页2、资本成本比较法的优缺点J优点 测算过程简单L缺点 仅以资本成本最低为选择标准，没有考虑财务风险第42页/共59页（二）每股收益无差别点法基本

20、原理 该种方法判断资本结构是否合理，是通过分析每股收益的变化来衡量。该方法认为能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。但每股收益的高低不仅受资本结构的影响，还受到销售水平的影响。处理以上三者的关系，可以运用融资的每股收益无差别点进行分析。第43页/共59页 所谓每股收益无差别点，是指每股收益不受筹资方式影响的销售水平。一般情况下，销售水平较低时，发行股票融资的EPS较高；在销售水平较高时，运用负债融资的EPS较高。因此，必然有一个特定的销售额，使无论采用权益融资还是负债融资，EPS都相等，这一点的销售额就是每股收益无差别点，即 EPS1EPS2思路第44页/共59页计算公式式中：式中

21、：EBIT EPSEBIT EPS无差别时的营业利润；无差别时的营业利润；II年利息支出；年利息支出；TT企业所得税税率；企业所得税税率；PDPD支付的优先股股利；支付的优先股股利；NN筹资后的发行在外的普通股股数。筹资后的发行在外的普通股股数。第45页/共59页图示（不考虑优先股的情况下）第46页/共59页推广 利用息税前利润和销售额之间的关系：EBIT=SVCF，同样可以推出，当预计的销售额等于每股收益无差别点的销售额时，两种筹资方式均可；当预计的销售额大于每股收益无差别点的销售额时，负债筹资较好；当预计的销售额小于每股收益无差别点的销售额时，股票筹资较好。第47页/共59页例题 某公司原

22、有资本700万元，其中债务资本200万元（每年负担利息24万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有二：一是全部发行普通股：增发6万股，每股面值50元；二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税税率为25%。要求：运用每股收益无差别点法进行筹资决策。第48页/共59页每股收益无差别点法的优缺点J优点 只考虑每股收益最高，简单且比较好理解L缺点 没有考虑风险因素第49页/共59页（三）企业价值比较法基本原理 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而

23、不一定是每股盈余最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资金成本也一定是最低的。第50页/共59页思路企业的市场价值V等于其股票的市场价值S加上长期负债的价值B，即V=S+B假设长期负债的现值等于其面值。股票的现值等于企业未来的净收益按股东要求的报酬率贴现，若企业经营利润永续，股东要求的报酬率不变，则股票的市场价值则可通过下式计算：第51页/共59页思路 采用资本资产定价模型计算股票的资本成本KeKe=RF+（RmRF）通过上述公式计算出的企业总价值和加权平均资本成本，以企业价值最大化为标准确定最佳资本结构，此时的加权平均资本成本最低。第52页/共59页例题 某公司年息税前利润

24、为500万元，资金全部由普通股资本组成，股票账面价值2000万元，所得税税率40%。该公司认为目前的资本结构不够合理，准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整。经咨询调查，目前的债务利率和权益资本的成本情况见下表：第53页/共59页不同债务水平对公司债务资本成本和权益资本成本的影响 债券的市场债券的市场价值价值B（百万元）（百万元）税前债务资税前债务资本成本本成本Kd股票股票值值无风险报无风险报酬率酬率 Rf平均风险股票平均风险股票必要报酬率必要报酬率Rm权益资本权益资本成本成本Ks024681010%10%12%14%16%1.201.251.301.401.552.1010%10%10%1

25、0%10%10%14%14%14%14%14%14%14.8%15%15.2%15.6%16.2%18.4%第54页/共59页公司市场价值和资本成本 债券的市场债券的市场价值价值B（百万元）（百万元）股票的市场股票的市场价值价值S（百万元）（百万元）公司的市场价公司的市场价值值V（百万元）（百万元）税前债务税前债务资本成本资本成本Kd权益资权益资本成本本成本Ks加权平均加权平均资本成本资本成本KWACC024681020.2719.2018.1616.4614.3711.0920.2721.2022.1622.4622.3721.0910%10%12%14%16%14.8%15%15.2%15

26、.6%16.2%18.4%14.80%14.15%13.54%13.36%13.41%14.23%第55页/共59页结论 从上表可以看到，在没有债务的情况下，公司的总价值就是其原有股票的市场价值。当公司用债务资本部分地替换权益资本时，一开始公司总价值上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，公司总价值最高，加权平均资本成本最低；债务超过600万元后，公司总价值下降，加权平均资本成本上升。因此，债务为600万元时的资本结构是该公司的最佳资本结构。第56页/共59页三、资本结构的再思考资本结构只决定收益的分配，而不决定价值的创造。所得税税率是政府以其特权而占有股份的比例。资本结构和风险不变时，才能用WACC作为贴现率；贴现率取决于项目本身风险，项目价值取决于项目自身的现金流。第57页/共59页四、资本结构理论（自学）资本结构的MM理论资本结构的其他理论权衡理论代理理论优序融资理论第58页/共59页感谢您的观看。第59页/共59页