CPA财务成本管理——企业价值评估.pptx

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1、第一节企业价值评估概述 一、价值评估的意义 企业价值评估简称价值估价或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。二、价值评估的目的价值评估的目的帮助投资人和管理当局改善决策。1.价值评估可以用于投资分析。2.价值评估可以用于战略分析。3.价值评估可以用于以价值为基础的管理。第1页/共78页三、企业价值评估的对象 企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。（一）企业的整体价值 1.整体不是各部分的简单相加 2.整体价值来源于要素的结合方式3.部分只有在整体中才能体现出其价值

2、4.整体价值只有在运行中才能体现出来 第2页/共78页（二）企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。1.区分会计价值与经济价值2.区分现时市场价值与公平市场价值现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。第3页/共78页（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+净债务价值 “企业实体价值”:企业全部资产的总体价值。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权

3、的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。第4页/共78页2.持续经营价值与清算价值（1）企业能够给所有者提供价值的方式有两种：持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现值清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。（2）在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。（3）一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。（4）一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，那就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。第5页/共78页3.少数

4、股权价值与控股权价值（1）所有权和控制权关系企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买人企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。第6页/共78页（2）少数股权价值与控股权价值关系控股权溢价=V（新的）-V（当前）V（当前）：从少数股权投资者来看，企业股票的公平市场价值。是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。V（新的）：对于谋求控股权的投资者来说，企业股票的公平市场价值。是企业进行重组，改进管理和经营

5、战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权溢价：转变控股权增加的价值。第7页/共78页第8页/共78页四、企业价值评估的步骤（一）了解评估对象的背景 包括:宏观环境、行业环境、经营环境、企业资源、企业能力、企业竞争能力（二）为企业定价 收集信息、以及损益、把预测转化为定价（三）根据评估价值进行决策第9页/共78页第二节现金流量折现模型企业价值评估与项目价值评估的比较（一）联系 1.都可以给投资主体带来现金流量；2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。（二）区别 寿命期寿命期现金流量分布现金流量分布现金流量归属现金流量归属项

6、目价项目价值评估值评估投资项目的寿投资项目的寿命是有限的命是有限的稳定的或下降的稳定的或下降的现金流现金流项目产生的现金流量属于投资人项目产生的现金流量属于投资人企业价企业价值评估值评估企业的寿命是企业的寿命是无限的无限的增长的现金流增长的现金流企业产生的现金流量仅在决策层企业产生的现金流量仅在决策层决定分配时才流向所有者决定分配时才流向所有者第10页/共78页一、现金流量模型的参数和种类（一）基本公式第11页/共78页（二）种类 股利现金流量模型 股权现金流量模型实体现金流量模型 股权价值=实体价值-净债务价值第12页/共78页第13页/共78页 公司自由现金流（一）什么是公司自由现金流公司

7、自由现金流量是企业经营活动所创造的、可供管理当局自主支配运用的那一部分现金流量，由股权资本（普通股）现金流量、债权人现金流量和优先股股东现金流量构成。衡量公司自由现金流有两种方式：第一种方式是从利益分配入手，加总所有索取权要求者的现金流：公司自由现金流股权资本自由现金流利息费用（1所得税税率）本金偿还新债务的发行优先股股利 第14页/共78页 公司自由现金流第二种方式是从现金流形成过程入手，即在满足所有求偿权之前就估计出公司自由现金流，即公司自由现金流FCFFEBIT（1所得税税率）（资本支出折旧）营运资本变动额其中：净资本支出资本性支出折旧；再投资需要的现金流净资本支出营运资本变动额（二）如

8、何计算公司自由现金流思考下面的例子：第15页/共78页 公司自由现金流【例1】南强公司是一家以房地产为主营业务且涉及多个领域的上市公司。根据其刚刚披露的2004年度财务报表数据显示，该公司2004年息税前利润EBIT为800万元，折旧为750万元，资本性支出为900万元，同时营运资本从2003年的550万元上升为2004年的600万元。预计2005年息税前利润为900万元，同期的资本性支出、折旧、营运资本变动额预期均增长5。公司所得税税率为33。试计算南强公司2004年和2005年的公司自由现金流量。第16页/共78页二、现金流量折现模型参数的估计 预测期的年数，现金流，贴（折）现率（一）折现

9、率（见第六章）股权现金流量：K股实体现金流量：K加权第17页/共78页（二）确定预测期间1.预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。预测基期：通常为预测工作的上一个年度 详细预测期:通常为57年，很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。后续期:假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。第18页/共78页2.判断企业进入稳定状态的标志 企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业投资资本

10、的盈利能力。第19页/共78页【教材例7-1】DBX公司目前正处在高速增长的时期，200年的销售增长了12%。预计201年可以维持12%的增长率，202年开始逐步下降，每年下降2个百分点，205年下降1个百分点，即增长率为5%，206年及以后各年按5%的比率持续增长。DBX公司的销售预测年份年份基期基期201201202202203203204204205-205-210210销售增销售增长率长率12%12%12%12%10%10%8%8%6%6%5%5%第20页/共78页通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和投资资本回报率在205年恢复到正常水平（下表）。销售增长率稳定在5%，与宏观经济

11、的增长率接近；投资资本回报率稳定在12.13%，与其资本成本12%接近。因此，该企业的预测期确定为201205年，206年及以后年度为后续期。年份基期201202203204205206207208209210销售增长率（%）12121086555555税后经营利润36.9641.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投资资本回报率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.131

12、2.1312.1312.1312.13第21页/共78页（三）未来现金流量的预测1.预测方法 单项预测和全面预测。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。2.预测销售收入 预测销售收入是全面预测的起点。第22页/共78页3.预计财务报表的编制（p163）（1）预计税后经营利润（2）预计净经营资产（3）预计融资额 根据目标资本结构确定短期借款、长期借款、内部融资额（4）预计利息费用（5）计算净利润（6）计算股利和年末未分配利润第23页/共78页4.预计现金流量根据预计资产负债表和预计利润表编制预计现金流量表。第24页/共78页年份税后经营利润加：折旧与摊销营业现金

13、毛流量减：经营营运资本增加营业现金净流量减：净经营性长期资产增加折旧与摊销实体现金流量债务现金流量：税后利息费用减：短期借款增加长期借款增加债务现金流量合计股权现金流量：股利分配减：股权资本发行股权现金流量合计融资现金流量总计第25页/共78页5.后续期现金流量增长率的估计 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。永续增长模型两阶段增长模型 企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值第26页/共78页三、企业价值的计算（一）实体现金流量模型 DBX公司例子 见教材p171 假设DBX公司的加权平均资本成本是12，用它

14、折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除净债务价值后可以得出股权价值。第27页/共78页年份年份基期基期201201202202203203204204205205实体现金流量实体现金流量3.003.009.699.6917.6417.6426.5826.5832.1732.17平均资本成本（平均资本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.0012.0012.0012.0012.0012.00折现系数（折现系数（1212）0.89290.89290.79720.79720.71180.71180.63550.63550.56740.5674预测期现金流量现预测期现金流量现值值

15、58.1058.102.672.677.737.7312.5512.5516.8916.8918.2518.25后续期现金流量增后续期现金流量增长率（长率（%）5.005.00加：后续期现金流加：后续期现金流量现值量现值273.80273.80482.55482.55实体价值实体价值331.90331.90减：净债务价值减：净债务价值96.0096.00股权价值股权价值235.90235.90第28页/共78页后续期终值=现金流量t+1（资本成本-现金流量增长率）=32.17（1+5）（12-5）=482.55（万元）后续期现值=后续期终值折现系数=482.550.5674=273.80（万元

16、）企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值=58.10+273.80=331.90（万元）股权价值=实体价值-基期净债务价值=331.90-96=235.90（万元）估计净债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。第29页/共78页股权现金流量模型假设DBX公司的股权资本成本是15.0346，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表7-8所示。年份基期201202203204205股权现金流量9.7515.2021.4428.2432.64股权成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346折现系

17、数0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流增长率（%）5加：后续期现金流量现值169.52341.49股权价值235.90加：净债务价值96.00实体价值331.90第30页/共78页（二）股权现金流量模型的应用举例P172【教材例7-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。201年每股收益为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10。请计

18、算该企业201年每股股权现金流量和每股股权价值。第31页/共78页每股股权现金流量=每股收益-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元股）每股股权价值=（2.51.06）/（10-6）=66.25（元股）第32页/共78页P173【教材例7-3】B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。200年每股销售收入20元，预计201205年的销售收入增长率维持在20的水平上，到206年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40，销售增长时可以维持不变。200年每股净经营性长期资产总投资是3.7元，每股折旧费1.7元，每股经营营运资本比上年增加1.33元。为支持销售

19、每年增长20，净经营性长期资产总投资和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占10，股权资本成本是12%。目前每股收益4元，预计与销售同步增长。要求：计算目前的股票价值。第33页/共78页年份年份200201202203204205206经营营经营营运运资资本增加：本增加：收入增收入增长长率（率（%）20202020203每股收入每股收入202428.834.5641.4749.7751.26经营营经营营运运资资本收入（本收入（%）40404040404040经营营经营营运运资资本本89.611.5213.8216.5919.9120.5经营营经营营运运资资本增加本

20、增加1.331.61.922.32.763.320.6每股股每股股权权本年本年净净投投资资：净经营净经营性性长长期期资产总资产总投投资资3.74.445.336.397.679.219.48减：折旧减：折旧1.72.042.452.943.534.234.36加：加：经营营经营营运运资资本增加本增加1.331.61.922.32.763.320.6实实体本年体本年净净投投资资3.334.004.805.766.918.295.721-负债负债比例（比例（%）90909090909090股股权权本年本年净净投投资资3.003.604.325.186.227.465.15每股股每股股权现权现金流量

21、：金流量：每股收益每股收益4.004.805.766.918.299.9510.25减：股减：股权权本年本年净净投投资资3.003.604.325.186.227.465.15股股权现权现金流量金流量1.001.201.441.732.072.495.10折折现现系数（系数（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674预测预测期期现值现值6.181.07151.14801.23001.31781.4119后后续续期价期价值值32.1656.6784股股权权价价值值合合计计38.34第34页/共78页（三）企业实体现金流量模型的应用举例P175【教材例7-4】D企业刚刚收

22、购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。200年年底投资资本总额为6 500万元，其中净负债4 650万元，股东权益1 850万元，投资资本的负债率超过70。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价12元；固定资产净值4 000万元，经营营运资本2 500万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息200万元。预计201205年销售增长率为8，206年增长率减至5，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持200年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在200年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算

23、。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11，206年及以后年份资本成本降为10。企业平均所得税税率为30，净债务的税后利息率为5。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。第35页/共78页年份200201202203204205206利润表假设：销售增长率（%）888885税前经营利润率（%）15151515151515所得税税率（%）30303030303030净债务税后利息率（%）5555555利润表项目：销售收入10 00010 800.0011 66

24、4.0012 597.1213 604.8914 693.2815 427.94税前经营利润1 5001 620.001 749.601 889.572 040.732 203.992 314.19税后经营利润1 0501 134.001 224.721 322.701 428.511 542.791 619.93税后借款利息200232.50213.43190.94164.68134.2499.18净利润850901.501 011.301 131.761 263.831 408.551 520.75减：应付普通股股利00.000.000.000.000.000.00本期利润留存850901

25、.501 011.301 131.761 263.831 408.551 520.75第36页/共78页资产负债资产负债表假表假设设：经营营经营营运运资资本本销销售售收入（收入（%）25252525252525固定固定资产资产销销售收入售收入（%）40404040404040资产负债项资产负债项目：目：经营营经营营运运资资本本2 5002 700.002 916.003 149.283 401.223 673.323 856.99固定固定资产净值资产净值4 0004 320.004 665.605 038.855 441.965 877.316 171.18投投资资资资本本总计总计6 5007

26、 020.007 581.608 188.138 843.189 550.6310 028.16净负债净负债4 6504 268.503 818.813 293.582 684.791 983.69940.47股本股本1 0001 000.001 000.001 000.001 000.001 000.001 000.00年初未分配利年初未分配利润润0850.001 751.502 762.803 894.555 158.396 566.94本期利本期利润润留存留存850901.501 011.301 131.761 263.831 408.551 520.75年末未分配利年末未分配利润润85

27、01 751.502 762.803 894.555 158.396 566.948 087.69股股东权东权益合益合计计1 8502 751.503 762.804 894.556 158.397 566.949 087.69净负债净负债及股及股东权东权益益6 5007 020.007 581.608 188.138 843.189 550.6310 028.16第37页/共78页现现金流量：金流量：税后税后经营经营利利润润1 134.001 224.721 322.701 428.511 542.791 619.93减：本年减：本年净净投投资资520.00561.60606.53655.0

28、5707.45477.53实实体体现现金流量金流量614.00663.12716.17773.46835.341 142.40资资本成本本成本（%）111111111110折折现现系数系数0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成成长长期期现值现值2 620.25553.15538.20523.66509.50495.73616.33后后续续期期现值现值13 559.2122 848.05实实体价体价值值合合计计16 179.46净债务净债务价价值值4 650.00股股权权价价值值11 529.46股数（股）股数（股）1 000.00每股价每股价值值（元）（元）

29、11.53第38页/共78页年份200201202203204205206利润表假设：销售增长率（%）888885税前经营利润率（%）15151515151515所得税税率（%）30303030303030净债务税后利息率（%）5555555利润表项目：销售收入10 0001税前经营利润1 5002税后经营利润1 0503税后借款利息2004净利润8505减：应付普通股股利013本期利润留存85014第39页/共78页资产负债资产负债表假表假设设：经营营经营营运运资资本本销销售售收入（收入（%）25252525252525固定固定资产资产销销售收入售收入（%）40404040404040资产负

30、债项资产负债项目：目：经营营经营营运运资资本本2 5006固定固定资产净值资产净值4 0007投投资资资资本本总计总计6 5008净负债净负债4 65012股本股本1 00015年初未分配利年初未分配利润润016本期利本期利润润留存留存85017年末未分配利年末未分配利润润85018股股东权东权益合益合计计1 85019净负债净负债及股及股东权东权益益6 50020第40页/共78页现现金流量：金流量：税后税后经营经营利利润润9减：本年减：本年净净投投资资10实实体体现现金流量金流量11资资本成本本成本（%）21折折现现系数系数22成成长长期期现值现值23后后续续期期现值现值24实实体价体价值

31、值合合计计25净债务净债务价价值值26股股权权价价值值27股数（股）股数（股）28每股价每股价值值（元）（元）29第41页/共78页【例多选题】E公司2007年销售收入为5000万元，2007年底净负债及股东权益总计为2500万元（其中股东权益2200万元），预计2008年销售增长率为8，税后经营净利率为10，净经营资产周转率保持与2007年一致，净负债的税后利息率为4，净负债利息按上年末净负债余额和预计利息率计算。企业的融资政策为：多余现金优先用于归还借款，归还全部借款后剩余的现金全部发放股利。下列有关2008年的各项预计结果中，正确的有（）。A.净经营资产净投资为200万元 B.税后经营净

32、利润为540万元C.实体现金流量为340万元 D.留存收益为500万元第42页/共78页【答案】ABCD【解析】净经营资产净投资=净经营资产=25008%=200（万元）税后经营净利润=5000（1+8%）10%=540（万元）实体现金流量=540-200=340（万元）上年末净负债=2500-2200=300（万元），净利=540-3004%=528（万元）支付税后利息3004%=12万元；还款：300万元；支付股利：28万元；净利润=税后经营净利润-支付税后利息=540-12=528万元留存收益=528-28=500（万元）第43页/共78页第三节相对价值法一、相对价值模型的基本原理利用类

33、似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法.估算的结果是相对价值而不是内在价值。一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价净利，股权市价净资产，股权市价销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值息、税、折旧摊销前利润，实体价值息前税后经营利润，实体价值实体现金流量，实体价值投资资本，实体价值/销售额等比率模型。第44页/共78页（一）市价/净收益比率模型（市盈率模型）1.基本模型目标企业股权价值=可比企业平均市盈率目标企业盈利 2.模型原理 市盈率的驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与风险有关），其中关键因素是增长潜力。第45页/共78页3.模型

34、的适用性优点：（1）计算简单；（2）价格和收益相联系；（3）市盈率涵盖了增长率、股利支付率、风险补偿率局限性：（1）收益为负值时；（2）受经济景气度影响第46页/共78页例多选题】应用市盈率模型评估企业的股权价值，在确定可比企业时需要考虑的因素有()。（2009年新）A.收益增长率 B.销售净利率C.未来风险 D.股利支付率第47页/共78页【答案】ACD【解析】选项B是收入乘数模型的驱动因素。第48页/共78页【教材例7-5】甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元股，该企业净利润和股利的增长率都是6，值为0.75。政府长期债券利率为7，股票的风险附加率为5.5。问该企业的本期净利

35、市盈率和预期净利市盈率各是多少?第49页/共78页乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?甲企业股利支付率=每股股利每股收益=0.350.5=70甲企业股权资本成本=无风险利率+风险附加率=7+0.755.5=11.125甲企业本期市盈率=股利支付率（1+增长率）（资本成本-增长率）=70（1+6）（11.125-6）=14.48甲企业预期市盈率=股利支付率（资本成本-增长率）=70（11.125-6）=13.66乙企业股票价值=目标企业本期

36、每股收益可比企业本期市盈率=114.48=14.48（元股）乙企业股票价值=目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元股）第50页/共78页（二）市价/净资产比率模型(市净率模型)1.基本模型目标企业股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产 2.市净率的驱动因素 驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长率和股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。第51页/共78页3.模型的适用性优点：（1）收益为负值时，也能用；（2）数据易取得，易理解；（3）净资产账面价值比净利润稳定，不易被人操纵局限性：（1）账面价值受会计政策影响；市净率可能失去 可比性 （2）固定资产

37、少的高科技企业、服务型企业，净资产与企业价值关系不大，市净率比较意义不大第52页/共78页【例单选题】A公司今年的每股净利是1元，每股股利0.3元/股，每股净资产为10元，该公司净利润、股利和净资产的增长率都是5%，值为1.1。政府债券利率为3.5%，股票市场的风险附加率为5%。则该公司的内在市净率是（）。A.0.98 B.0.75 C.0.67 D.0.85第53页/共78页【答案】B 【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股东权益收益率1=1/10=10%，股权成本=3.5%+1.15%=9%，内在市净率=股利支付率股东权益收益率1/（股权成本-增长率）=30%10%/（9%-5%）=0

38、.75第54页/共78页P182【教材例7-6】在表7-11，列出了200年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格?为什么?第55页/共78页公司名称公司名称每股收益每股收益（元）（元）每股每股净资产净资产（元）（元）平均价格平均价格（元）（元）市盈率市盈率市市净净率率上海汽上海汽车车0.533.4311.9822.63.49东风东风汽汽车车0.372.696.2616.922.33一汽四一汽四环环0.524.7515.429.623.24一汽金杯一汽金杯0.232.346.126.522.61

39、天津汽天津汽车车0.192.546.835.792.68长长安汽安汽车车0.122.015.9949.922.98平均平均30.232.89江江铃铃汽汽车车0.061.926.03第56页/共78页按市盈率估价=0.0630.23=1.81（元股）按市净率估价=1.922.89=5.55（元股）市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。第57页/共78页（三）市价/收入比率模型(收入乘数模型)1.基本模型目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入 2.收入乘数的驱动因素 驱动因素：销售净利率、股利支付率

40、、增长率和股权成本，其中关键因素是销售净利率。第58页/共78页3.市价/收入比率模型(收入乘数模型)的适用性 优点;（1）它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；（2）它比较稳定、可靠，不容易被操纵；（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。局限性:不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。第59页/共78页教材例7-7 p184第60页/共78页二、相对价值模型的应用（一）可比企业的选择例7-8 乙企业是一家制造业企业，其每股收

41、益为0.5元/股，股票价格为15元，假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，他们的市盈率如下表。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了?企业名称企业名称价格价格/收益（实际市盈率）收益（实际市盈率）预期增长率（）预期增长率（）A A14.414.47 7B B24.324.31111C C15.215.21212D D49.349.32222E E32.132.11717F F33.333.31818平均数平均数28.128.114.514.5第61页/共78页股票价值=0.5*28.1=14.05元/股，实际股票价格15元，被市场高估了。第62页/共7

42、8页（二）修正的市价比率1.市盈率模型的修正(1)修正平均市盈率法（修正因增长率差异引起的市盈率差异）第63页/共78页乙企业的每股收益是0.5元股，假设预期增长率是15.5。有两种评估方法：（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企业平均市盈率（平均预期增长率100）=28.114.5=1.94乙企业每股价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股收益=1.9415.51000.5=15.04（元股）实际市盈率和预期增长率的“平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的“平均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。第64页/共78页(2)股价平均法 第65页/共78页企企业业名名称称

43、实际实际市盈率市盈率预预期增期增长长率率（）（）修正市修正市盈率盈率乙企乙企业业每股收每股收益（元）益（元）乙企乙企业业预预期增期增长长率率（）（）乙企乙企业业每股价每股价值值（元）（元）A14.472.060.515.515.965B24.3112.210.515.517.1275C15.2121.270.515.59.8425D49.3222.240.515.517.36E32.1171.890.515.514.6475F33.3181.850.515.514.3375平均数平均数14.88第66页/共78页2.市净率模型的修正（1）修正平均市净率法 第67页/共78页（2）股价平均法第6

44、8页/共78页【例 计算题】A公司是一家制造医疗设备的上市公司，每股净资产是4.6元，预期股东权益净利率是16%，当前股票价格是48元。为了对A公司当前股价是否偏离价值进行判断，投资者收集了以下4个可比公司的有关数据。要求：（1）使用市净率(市价净资产比率)模型估计目标企业股票价值时，如何选择可比企业?（2）使用修正市净率的股价平均法计算A公司的每股价值。（3）分析市净率估价模型的优点和局限性。可比公司名称可比公司名称市净率市净率预期股东权益净利率预期股东权益净利率甲甲815乙乙613丙丙511丁丁917第69页/共78页【答案】（1）使用市净率(市价净资产比率)模型估计目标企业股票价值时，选

45、择可比企业关键看股利支付率、股权资本成本（风险）、增长率和权益净利率四个比率是否相同，其中权益净利率是关键因素。第70页/共78页（3）市净率估价模型的优点：市净率的局限性：第71页/共78页3.收入乘数模型的修正（1）修正平均收入乘数法 第72页/共78页（2）股价平均法 第73页/共78页【例 计算题】D企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司（以下简称“目标公司”），其当前的股价为18元/股。D企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，是收购的好时机，但也有人提出，这一股价高过了目标公司的真正价值，现在收购并不合适。D企业征求你对这次收购的意见。与目标公司类似的企业有甲、

46、乙、丙、丁四家，但它们与目标公司之间尚存在某些不容忽视的重大差异。四家类比公司及目标公司的有关资料如下：第74页/共78页要求：（1）说明应当运用相对价值法中的哪种模型计算目标公司的股票价值。（2）分析指出当前是否应当收购目标公司（计算中保留小数点后两位）。项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司丙公司丙公司丁公司丁公司目标公司目标公司普通股数普通股数500500万股万股700700万股万股800800万股万股700700万股万股600600万股万股每股市价每股市价1818元元2222元元1616元元1212元元1818元元每股销售收入每股销售收入2222元元2020元元1616元元1010元元171

47、7元元每股收益每股收益1 1元元1.21.2元元0.80.8元元0.40.4元元0.90.9元元每股净资产每股净资产3.53.5元元3.33.3元元2.42.4元元2.82.8元元3 3元元预期增长率预期增长率10%10%6%6%8%8%4%4%5%5%第75页/共78页【答案】（1）由于目标公司属于营业成本较低的服务类上市公司，应当采用市价/收入比率模型计算目标公司的股票价值。（2）项目项目甲公司甲公司乙公司乙公司丙公司丙公司丁公司丁公司平均平均每股市价每股市价1818元元2222元元1616元元1212元元每股销售收入每股销售收入2222元元2020元元1616元元1010元元收入乘数收入乘数0.820.821.101.101.001.001.201.201.031.03销售净利率销售净利率4.55%4.55%6%6%5%5%4%4%4.89%4.89%第76页/共78页修正平均收入乘数=1.03/（4.89%100）=0.21目标公司销售净利率=0.9/17=5.29%目标公司每股价值=修正平均收入乘数目标公司销售净利率100目标公司每股收入=0.215.29%10017=18.89（元）结论：目标公司的每股价值18.89元超过目前的每股股价18元，股票被市场低估，所以应当收购。第77页/共78页谢谢您的观看！第78页/共78页