房地产行业研究报告bisw.pptx

《房地产行业研究报告bisw.pptx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《房地产行业研究报告bisw.pptx（60页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、2012-2013房地产行业研究报房地产行业研究报告告中信证券研究部中信证券研究部2012.02分析师简分析师简介介n陈聪陈聪中信证券房地产行业首席分析师。中信证券房地产行业首席分析师。剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购，毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购，2007年初进入中信证券研究。年初进入中信证券研究。2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名。年新财富房地产行业最佳分析师第二名。2009年证券市场周刊年证券市场周刊“水晶球奖水晶球奖”房地产行业最佳分析房地产行业最佳分析师第一名。师第一名。2目录目录内内

2、 容容n 第一章第一章 估值方法和个股选择估值方法和个股选择n 第二章第二章 行业生态和周期判断行业生态和周期判断3一、估值方法和个股选择一、估值方法和个股选择41.1估值理估值理论论相对全面的等式模型相对全面的等式模型相对全面的等式模型相对全面的等式模型现金现金股东权益股东权益融资性融资性债务债务非核心非核心资产资产企业价值企业价值企业价值企业价值债务净额债务净额=融资性债务融资性债务 现金现金企业的融资性债务（如银行借款、金企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包括融负债、关联方资金占用等），包括短期与长期融资性债务；企业的经营短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（

3、如应付往来款项等）不属于性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。此范畴。融资性债务的判断标准：是否承担利融资性债务的判断标准：是否承担利息。息。企业价值是指公司核心资产企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。运营产生的价值。非核心资产通常为企业非主非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。投资、其他长期资产等。企业报表上所反映的现金及企业报表上所反映的现金及银行存款。银行存款。股东权益即为公司的市值。股东权益即为公司的市值。优先股股权优先股股权期权期权少数股权少数股权所有者权益所有者权益=股东权益股东权益+优先股股权优先股股权+期权期权+少数

4、股权少数股权通过企业价值估算股权价值通过企业价值估算股权价值通过企业价值估算股权价值通过企业价值估算股权价值计算企业融资性债务价值计算企业融资性债务价值计算企业核心资产价值计算企业核心资产价值计算企业总资产计算企业总资产价值价值计算企业核心计算企业核心资产价值资产价值计算企业所有者计算企业所有者权益权益计算企业的计算企业的普通股股权价值普通股股权价值1234企业价值企业价值+非核心资产价值非核心资产价值+现金现金总资产价值总资产价值-债务总额债务总额所有者权益价值所有者权益价值-相关权益项目相关权益项目每股价格每股价格51.1 估值理估值理论论市场法市场法净现金流折现法净现金流折现法估值原理估

5、值原理根据所需要的可比指标(P/E、P/B、EV/EBIT、EV/EBITDA等)，选择同行业同规模、类型近似的上市公司可比指标，结合本企业原始财务数据，计算得出。通过对企业未来经营活动的绩效预测，计算出企业预测期内的无杠杆自由现金流并折现，同时，结合对预测期以后的现金流终值并折现，两者相加得出。估值结果估值结果P/E、P/B法：股权价值EV/EBIT、EV/EBITDA：企业价值企业价值估值优点估值优点数据获取较易计算方法较为简单数据量小，耗时短与公司未来市价具有可比性可以避免因公司会计政策而引起的失真可以评估企业的潜在整合效果能够体现出敏感性确定不同方案对企业估值的影响估值缺点估值缺点受市

6、场及同行业影响较大，有时会偏离企业自身价值计算方法较为复杂、假设较多，很难准确测定与投资者存在信息不对称适用企业适用企业对于高增长行业，由于资本支出较大，通常选用EV/EBITDA、P/B；对于成熟行业，经营已经趋于稳定，通常选用EV/EBIT、P/E。亏损企业不能用P/E。制造业、零售业等经营较为稳定，数据可预测性相对较强的企业。由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。两种主要估值方

7、法的比较两种主要估值方法的比较61.2 行业估行业估值值 NAV法法计计算算出出企企业业的的净净资资产产值值，通通过过对对相相关关指指标标进进行行敏敏感感性性分分析析，得得出出股股权权价值的有效范围。价值的有效范围。P/EP/EP/EP/E法与法与法与法与NAVNAVNAVNAV法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值法结合的方式，能够有效、合理地确认房地产企业的价值1 针针对对不不同同物物业业类类型型的的公公司司，选选择择适适当当的的P/E进进行行估估值值，得得出出股股权权价价值值的

8、的有有效效范围。范围。2 考考虑虑P/E法法与与NAV法法的的相相关关性性及及不不同同物物业业类类型型的的平平衡衡制制约约性性，最最终终确确定定合合理理的股权价值。的股权价值。371.2 行业估值行业估值NAV法法净资产估值法净资产估值法净资产估值法净资产估值法(NAV(NAV(NAV(NAV法法法法)的介绍的介绍的介绍的介绍净资产估值法净资产估值法净资产估值法净资产估值法(NAV(NAV(NAV(NAV法法法法)的特点的特点的特点的特点以以项项目目为为基基础础。项项目目开开发发周周期期较较长长会会导导致致房房地地产产公公司司段段时时期期业业绩绩波波动动较较大大，因因此此以以项项目目为为基基础

9、础的的业业绩绩并并不不具具有有连连贯贯性性，历历史史业业绩绩与与未未来来收收益益也也没没有有必必然然的的联联系系。P/E估估值值一一般般考考虑虑未未来来1-2年年的的经经营营情情况况，因因此此对对历历史史业业绩绩及及未未来来收收益益的的波波动动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。以以土土地地储储备备确确定定估估值值范范围围。土土地地储储备备量量和和储储备备成成本本是是决决定定公公司司未未来来盈盈利利情情况况的的重重要要因因素素，按按照照普普通通的的估估值值方方法法，土土地地储储备备的的价价值值和

10、和在在建建项项目目的的价价值值没没有有被被完完全全反反应应出出来来，通通过过净净资资产产值值的的计计算算能能够够把把在在建建项项目目价价值值和和土土地地价价值值通通过过现现金金流流折现方式体现出来，从这个角度来看，折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。NAV估值是以估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。NAV法法，又又称称净净值值产产值值法法，其其估估值值逻逻辑辑是是对对企企业业所所拥拥有有的的已已

11、完完工工尚尚未未预预售售、在在建建物物业业、土土地地及及投投资资型型物物业业资资产产按按照照各各项项目目开开发发销销售售流流程程进进行行现现金金流流模模拟拟然然后后按按一一定定折折现现率率折折现现，最最后后按按公公司司所所占占各各项项目目权权益益计计算算出出项项目目汇汇总总价价值值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。）。企企业业价价值值对对应应的的是是所所有有出出资资人人共共同同拥拥有有的的企企业业价价值值，出出资资人人包包括括债债权权人人和和股股东东，因因此此在在按按照照公公司司所所占占各各项

12、项目目权权益益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。净债务（净现金）净债务（净现金）=总债务总债务现金现金81.2 行业估值行业估值NAV法法NAVNAVNAVNAV法产生的背景法产生的背景法产生的背景法产生的背景房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值企业盈利可以调节，而且还具有滞后

13、性，绝对估值法在国际范围内占据上风企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风土地本身交易活跃，土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性法具有一定的客观性净资产估值法净资产估值法净资产估值法净资产估值法(NAV(NAV(NAV(NAV法法法法)的局限性的局限性的局限性的局限性房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性；计算结果的准确性；计算过程中，存在着较多的假设，这些

14、假设将导致计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同；计算结果出现各种不同；估估值值度度量量仅仅以以当当前前资资产产规规模模来来确确定定公公司司价价值值，而而没没有有考考虑虑企企业业能能力力，因因此此，容容易易造造成成地地产产企企业业对对资资产产(土地储备土地储备)的过分崇拜；的过分崇拜；估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。91.2 行业估值行业估值NAV法法NAVNAV估值基本假设和可能产生的误差估值基本假设和可能产生的误差内容内容假设方法假设方法可能产生的偏差可能

15、产生的偏差对对NAV值影响的显著性值影响的显著性控制偏差的方法控制偏差的方法成本成本成本分解成本分解为为土地成本、建安土地成本、建安费费用、用、资资本化利息、本化利息、销销售售/管理管理/财财务费务费用、用、营业营业税税费费（含土地增（含土地增值值税）、所得税，建安税）、所得税，建安费费用主要用主要判断不同的判断不同的类别类别建筑的区域成本，建筑的区域成本，资资本化利息及本化利息及费费用主要有企用主要有企业业自身情况决定，税自身情况决定，税费费来自于各区域市来自于各区域市场场的的规规定。定。主要是建安主要是建安费费用高低用高低会会产产生偏差，生偏差，间间接接费费用也会有偏差。用也会有偏差。对N

16、AV的影响不是很大，其的影响不是很大，其逻辑在于在于成本相成本相对来来说较为稳定，且定，且对具体具体项目利目利润率水平率水平预测偏差不会很大。偏差不会很大。项目毛利率水平参考公司项目毛利率水平参考公司的指导，建安成本在一个的指导，建安成本在一个市场相对稳定且偏差不是市场相对稳定且偏差不是很大。很大。价格价格按照公司按照公司结结算价格参考当前市算价格参考当前市场场售价，基准情况售价，基准情况为为每年每年项项目售目售价保持不价保持不变变，乐观乐观估估计计每年每年3%5%平均平均涨涨幅；悲幅；悲观观估估计计3%5%跌幅。跌幅。结结算价格一般低于当算价格一般低于当前前销销售价格，而价格售价格，而价格波

17、波动动往往往往较较大，多数大，多数项项目目销销售价格在逐年售价格在逐年上上涨涨。影响比影响比较显著，原因是成本相著，原因是成本相对稳定，定，所以价格波所以价格波动产生生边际效效应较大。大。3%左右的价格波左右的价格波动一般正向一般正向带来来%10%左右的左右的NAV值变动。定期更新价格，尽可能对定期更新价格，尽可能对分期开发的物业和同一期分期开发的物业和同一期不同物业进行区分。不同物业进行区分。折现率折现率主要是公司的加主要是公司的加权资权资本成本（本成本（WACC），无），无风险风险收益率：收益率：A股股市市场场按照按照10年期国年期国债债，海外市，海外市场场按照美国按照美国10年期国年期国

18、债债收益率；收益率；风险风险溢价：溢价：A股取股取5%6%；H股取股取7%8%。Beta值值取同行取同行业业各公司各公司历历史史统计值统计值。无无风险风险收益率及波收益率及波动动率率选选取、取、风险风险溢价的溢价的确定。确定。10%的折的折现值变动将反向将反向带来来3%左左右的右的NAV值变动。定时跟踪各市场无风险收定时跟踪各市场无风险收益的波动，另外一般取值益的波动，另外一般取值较大。较大。开发开发/销销售进度售进度按照公司的指按照公司的指导导，以及每年的开竣工，以及每年的开竣工计计划，参考不同划，参考不同类类型物型物业业市市场场的市的市场场平均开平均开发发周期。周期。销销售售进进度很度很难

19、难把握，把握，开开发计发计划也常随着市划也常随着市场场、资资金以及金以及销销售售进进度的改度的改变变而改而改变变。影响相影响相对不大，主要原因是不大，主要原因是这种种计划划相相对可可实现性性较强。一般采取保守的估计，以一般采取保守的估计，以防出现过高的预计。防出现过高的预计。后后续续投投入入这这部分主要是影响部分主要是影响资资金流的金流的问题问题，一般根据地价支付情况及，一般根据地价支付情况及项项目的开目的开发进发进度度进进行行预测预测。由于由于财务报财务报表中基本表中基本不提供此不提供此类类数据，所数据，所以估以估计计的偏差的偏差较较大。大。这部分影响部分影响较大，它直接改大，它直接改变了未

20、来了未来现金流的情况。金流的情况。总量控制，即公司资产负总量控制，即公司资产负债表中存贷、在建项目、债表中存贷、在建项目、在售项目资产可视为已投在售项目资产可视为已投入资本。入资本。资资本化本化率率按照持有型物按照持有型物业业的折的折现现方法，即方法，即简简化方式按照化方式按照资资本化率本化率进进行折行折现现，一般取，一般取8%。租金收入的增租金收入的增长预测长预测、现现金金实际实际流入。流入。持有型物持有型物业所占比例一般所占比例一般较小，其影小，其影响有限，另外响有限，另外资本化率相本化率相对较为固定。固定。尽可能通过租金变化预测尽可能通过租金变化预测未来保证其预测的准确性。未来保证其预测

21、的准确性。101.2 行业估值行业估值NAV法法股价与净资产值结果的对应分析股价与净资产值结果的对应分析股价与净资产值结果的对应分析股价与净资产值结果的对应分析NAVNAVNAVNAV值给出公司合理的估值区间值给出公司合理的估值区间值给出公司合理的估值区间值给出公司合理的估值区间虽虽然然公公司司的的净净资资产产值值计计算算假假设设条条件件较较多多，但但由由于于NAV给给出出的的是是公公司司真真实实价价值值的的估估计计值值，而而非非精精确确值值，其其10%左左右右的的上上下下浮浮动动并并不不影影响响公公司司的的投投资资价价值值判判断断，但但10%的的变变化化已已经经足足够够反反映映净净资资产的差

22、异；产的差异；尽尽管管NAV法法不不能能够够完完美美的的反反映映出出公公司司价价值值的的准准确确值值，但但可可以以通通过过敏敏感感性性分分析析有有效效地地反反映映出出公公司司合理的价值区间。合理的价值区间。NAVNAV是是一一个个估估计计值值，一一个个公公司司的的理理论论价价值值应应该该以以该该值值为为中中值值的的一一个个区区间间，公公司司股股价价对对净净资资产产值值在一定范围内有折让或溢价都是合理的；在一定范围内有折让或溢价都是合理的；NAVNAV没没有有考考虑虑公公司司未未来来后后续续新新增增土土地地及及开开发发能能力力，也也就就是是没没有有考考虑虑或或较较少少的的反反映映了了公公司司本本

23、身身的的价价值值（包包括括品品牌牌、人人才才、体体系系、架架构构等等），所所以以公公司司的的实实际际价价值值应应高高于于当当前前时时点点的的估估计计值值，股股价对于净资产值有一个溢价；价对于净资产值有一个溢价；NAVNAV估估值值假假设设项项目目完完全全按按照照计计划划进进行行，没没有有考考虑虑后后续续资资金金取取得得风风险险、市市场场销销售售风风险险、管管理理运运作作风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。111.2 行业估值行业估值NAV法法与与其其他他行行业业一一样样，对对未未来来的的行行业业发发展展预预期期决决定定了了行行业业及及公公

24、司司估估值值的的高高低低，具具有有长长期期增增长长潜潜力力的的行行业业将将获获得得较较高高的的估估值值水水平平，房房地地产产行行业业从从本本质质上上说说是是一一个个周周期期性性行行业业，其其行行业业特特性性是是与与国国家家的的经经济济密密切切相相关关，所所以以经经济济走走势势将将对对房房地地产产行行业业产产生生最最根根本本的的影影响响，直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。NAVNAVNAVNAV估值标准随着市场预期的变化而变化估值标准随着市场预期的变化而变化估值标

25、准随着市场预期的变化而变化估值标准随着市场预期的变化而变化总总的的来来说说，P/E结结合合NAV估估值值的的方方式式对对房房地地产产公公司司进进行行估估值值的的逻逻辑辑相相对对比比较较清清晰晰，但但两两者者之之间间关关系系会会随随着着市市场场预预期期的的不不同同发发生生变变化。化。房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以NAV为基础，看其增长潜力给予一定的溢价；为基础，看其增长潜力给予一定的溢价；市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力，应对其市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑

26、其抗风险能力，应对其NAV给予一定的折让。给予一定的折让。不同类型房地产公司的估值不同类型房地产公司的估值不同类型房地产公司的估值不同类型房地产公司的估值 不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）NAVNAV含义不同：含义不同：纯开发类公司：其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小；纯开发类公司：其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小；持有型公司或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值；持有型公司

27、或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值；未未来来主主要要仍仍将将划划分分为为开开发发类类、持持有有类类和和综综合合类类房房地地产产公公司司，这这三三类类企企业业的的估估值值水水平平应应该该是是持持有有类类高高于于开开发发类类，综综合合类类位位于于前前二二者者之间。之间。市市盈盈率率倍倍数数法法（P/EP/E法法）与与净净资资产产值值法法（NAVNAV法法）存存在在一一种种平平衡衡关关系系，P/EP/E值值较较低低的的公公司司可可以以享享受受一一个个NAVNAV溢溢价价，NAVNAV折折让让较较高高的的公公司可以享受一个较高的司可以享受一个较高

28、的P/EP/E值，一般来说，股价主要围绕其值，一般来说，股价主要围绕其NAVNAV值波动，不同类型的上市公司，其值波动，不同类型的上市公司，其P/EP/E值与值与NAVNAV之间的估值关系不同，之间的估值关系不同，121.2 行业估值行业估值NAV法法基本计算方法基本计算方法基本计算方法基本计算方法NAVNAV法法，又又称称净净值值产产值值法法，其其估估值值逻逻辑辑是是对对企企业业所所拥拥有有的的已已完完工工尚尚未未预预售售、在在建建物物业业、土土地地及及投投资资型型物物业业资资产产按按照照各各项项目目开开发发销销售售流流程程进进行行现现金金流流模模拟拟然然后后按按一一定定折折现现率率折折现现

29、，最最后后按按公公司司所所占占各各项项目目权权益益计计算算出出项项目目汇汇总总价价值值，再再扣扣减减（加加上上）公公司司的的净净债债务务（净净现现金金），然后得到公司的净资产值（然后得到公司的净资产值（NAVNAV）。）。企企业业价价值值对对应应的的是是所所有有出出资资人人共共同同拥拥有有的的企企业业价价值值，出出资资人人包包括括债债权权人人和和股股东东，因因此此在在按按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。净债务（净现金）净债务（净现金）=总债务总债务 现金现金NAVNA

30、V估值是以估值是以DCFDCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。131.2 行业估值行业估值NAV法法已完工尚未预售已完工尚未预售已完工尚未预售已完工尚未预售/在建物业在建物业在建物业在建物业/具有明确规划的土地估值具有明确规划的土地估值具有明确规划的土地估值具有明确规划的土地估值对于已完工尚未预售项目对于已完工尚未预售项目/在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。需要模拟的现金流包括：需要模拟的现金流包括：（

31、1）预售现金流入：预售价格）预售现金流入：预售价格*预售进展（预售进展（%）*项目可售楼面面积项目可售楼面面积（2）土地价款支付现金流出）土地价款支付现金流出（3）建筑价款支付现金流出：单位建筑成本建筑价款支付现金流出：单位建筑成本*建筑价款支付进展（建筑价款支付进展（%）*项目可售楼面面积项目可售楼面面积（4）土地增值税预缴现金流出：前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴土地增值税预缴现金流出：前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴（5）营业税预缴现金流出：预售现金流入）营业税预缴现金流出：预售现金流入*营业税税率营业税税率（6）相关费用现金流出：预售现金流入相关费用现金流出：预

32、售现金流入*（销售、管理及其他费用（销售、管理及其他费用/销售收入百分比）销售收入百分比）（7）所得税预缴现金流出：前期按（预售现金流入所得税预缴现金流出：前期按（预售现金流入*预缴时税前利润率假设（预缴时税前利润率假设（20%）*所得税税率）获得，最后一年汇算清缴所得税税率）获得，最后一年汇算清缴净净现现金金流流（EBIAT）=预预售售现现金金流流入入-土土地地价价款款支支付付现现金金流流出出-建建筑筑价价款款支支付付现现金金流流出出-土土地地增增值值税税预预缴缴现现金金流流出出-营营业业税税预预缴缴现现金金流流出出-相关费用现金流出相关费用现金流出-所得税预缴现金流出所得税预缴现金流出注意

33、：利息费用现金流出不需要扣除的注意：利息费用现金流出不需要扣除的141.2 行业估值行业估值NAV法法折折现现率率：WACC（加加权权平平均均资资本本成成本本）=债债务务融融资资成成本本*（债债务务市市值值/（债债务务市市值值+权权益益市市值值）*（1所所得得税税税税率率）+权权益益融融资资成成本本*（1（债务市值（债务市值/（债务市值（债务市值+权益市值）权益市值）理论中对于债务市值理论中对于债务市值/（债务市值（债务市值+权益市值）中各项均取市值，但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率权益市值）中各项均取市值，但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率房地产企业债务融资成本房地

34、产企业债务融资成本=短期营运贷款融资成本短期营运贷款融资成本*（营运贷款（营运贷款/总贷款）总贷款）+建设贷款融资成本建设贷款融资成本*（1营运贷款营运贷款/总贷款）总贷款）权益融资成本通过权益融资成本通过CAPM方法获得，方法获得，（1）无风险利率：采用十年期长期国债利率）无风险利率：采用十年期长期国债利率（2）市场风险溢价：目前一般采用）市场风险溢价：目前一般采用8.0%-12.0%（3）系数：反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。系数：反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。房地产企业和金融企业一般为高风险、高收益行业，其房地产企业和金融

35、企业一般为高风险、高收益行业，其系数一般较高。系数一般较高。实践做法：实践做法：a、一般做法为从、一般做法为从Wind或或Bloomberg上获取行业非杠杆上获取行业非杠杆系数，利用公司的目标资本结构对其杠杆化，系数，利用公司的目标资本结构对其杠杆化，即杠杆化即杠杆化系数系数=行业非杠杆行业非杠杆系数系数*（1+（债务（债务/股权）股权）*（1所得税税率）所得税税率）b、或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化、或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化系数，取其平均值系数，取其平均值根根据据前前述述步步骤骤，获获得得净净现现金金流流以以及及折折现现率率后后，折折现现获获得得各各项项目目公公

36、司司的的企企业业价价值值，以以项项目目公公司司的的企企业业价价值值扣扣减减（加加上上）净净债债务务（净净现现金）后，获得该项目公司净资产价值。金）后，获得该项目公司净资产价值。已完工尚未预售已完工尚未预售已完工尚未预售已完工尚未预售/在建物业在建物业在建物业在建物业/具有明确规划的土地估值具有明确规划的土地估值具有明确规划的土地估值具有明确规划的土地估值151.2 行业估值行业估值NAV法法尚未有明确规划土地估值尚未有明确规划土地估值尚未有明确规划土地估值尚未有明确规划土地估值如如果果公公司司所所拥拥有有的的土土地地储储备备没没有有明明确确的的开开发发计计划划、规规划划方方案案及及售售价价、或

37、或者者拆拆迁迁尚尚未未完完成成、后后续续不不确确定定性性较较大大等等因因素素存存在在，对对此此类类土土地地储储备备无无法法模模拟拟其其未未来来现现金金流流，因因此此对对此此类类土土地储备采用成本法或者市价法进行估值。地储备采用成本法或者市价法进行估值。成本法：截至目前为止为获取该地块所支付的成本。成本法：截至目前为止为获取该地块所支付的成本。市市价价法法：如如果果某某地地块块升升值值较较大大，采采用用成成本本法法会会导导致致严严重重低低估估项项目目价价值值及及企企业业价价值值，因因此此可采用市价法进行评估。可采用市价法进行评估。161.2 行业估值行业估值NAV法法投资型物业估值投资型物业估值

38、投资型物业估值投资型物业估值投投资资型型物物业业的的特特点点在在于于成成熟熟后后具具有有较较为为稳稳定定的的现现金金流流，国国际际惯惯用用的的投投资资型型物物业业估估值值方方法法有有资资本本化化率率法法、模模拟拟现现金金流流折折现现法法、或或者者两种方法结合（成熟投资型物业采用资本化率法，在建投资型物业采用模拟现金流折现法）。两种方法结合（成熟投资型物业采用资本化率法，在建投资型物业采用模拟现金流折现法）。资本化率方法介绍资本化率方法介绍资本化率方法介绍资本化率方法介绍资本化率（资本化率（CapRate）=年净营业收入年净营业收入/市场价值市场价值资资本本化化率率获获取取：房房地地产产市市场场

39、十十分分发发达达的的国国家家和和地地区区，有有许许多多专专业业的的中中介介机机构构从从事事统统计计不不同同区区域域不不同同物物业业类类型型资资本本化化率率的的计计算算，因因此此资资本本化化率率是是十十分分容容易易取取得得的的市市场场统统计计数数据据，例例如如美美国国各各地地区区资资本本化化率率数数据据可可以以通通过过NationalAssociationofRealEstateInvestmentTrust，CapRateNet等网站获取。等网站获取。年净营业收入年净营业收入=年营业收入年营业收入营业费用营业费用年营业收入年营业收入=单位平米年租金单位平米年租金*可出租面积可出租面积*出租率出

40、租率营营业业费费用用：投投资资型型物物业业的的经经营营费费用用指指为为确确保保该该物物业业的的正正常常运运营营及及具具有有持持续续经经营营能能力力的的费费用用支支出出，但但利利息息支支出出、折折旧旧以以及及资资本本性性支出不包含在经营费用内。支出不包含在经营费用内。（1）一般来说，投资型物业需要贷款是为了建设该物业，而不是经营该物业，因此利息支出不包含在营业费用内。）一般来说，投资型物业需要贷款是为了建设该物业，而不是经营该物业，因此利息支出不包含在营业费用内。（2）日常供电、供水、维修和维护等属于营业费用，但是增加附属建筑或者翻新属于资本性支出。）日常供电、供水、维修和维护等属于营业费用，但

41、是增加附属建筑或者翻新属于资本性支出。171.2 行业估值行业估值NAV法法酒店物业估值酒店物业估值酒店物业估值酒店物业估值酒店市场价值酒店市场价值=（年净营业收入（年净营业收入/资本化率）资本化率）-尚需花费的建安成本及土地成本尚需花费的建安成本及土地成本如果是已完工处于运营状态的酒店物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。如果是已完工处于运营状态的酒店物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。年净营业收入年净营业收入=年营业收入年营业收入营业费用营业费用=每晚房价每晚房价*房间数房间数*365天天*目标入住率目标入住率营业费用营业费用=每晚房价每晚房价*房间数房间数*365天天*目标

42、入住率目标入住率*目标经营利润率目标经营利润率目目标标经经营营利利润润率率：根根据据项项目目自自身身历历史史数数据据获获得得或或者者参参照照可可比比较较物物的的经经营营利利润润率率获获得得，一一般般酒酒店店的的经经营营利利润润率率为为45%-60%左右左右经营利润率经营利润率=1客房营运费用客房营运费用/营业收入营业收入-管理费用管理费用/营业收入营业收入营业税率及附加营业税率及附加城镇房地产税率城镇房地产税率（1）客房营运费用）客房营运费用/营业收入约为营业收入约为15%-20%（2）管理费用）管理费用/营业收入约为营业收入约为7%-9%（3）营业税率及附加：）营业税率及附加：5.5%（4）

43、城镇房地产税率：）城镇房地产税率：12%酒酒店店资资本本化化率率：由由于于国国内内房房地地产产市市场场并并不不是是非非常常发发达达，查查找找不不同同地地区区不不同同星星级级酒酒店店的的资资本本化化率率非非常常困困难难，同同时时酒酒店店整体出售成交的可比案例很少，因此获取酒店资本化率非常困难。整体出售成交的可比案例很少，因此获取酒店资本化率非常困难。行业惯例：行业惯例：4星、星、5星酒店一般采用星酒店一般采用5.5%-6%作为资本化率作为资本化率181.2 行业估值行业估值NAV法法其它投资型物业估值其它投资型物业估值其它投资型物业估值其它投资型物业估值其它投资型物业市场价值其它投资型物业市场价

44、值=（年净营业收入（年净营业收入/资本化率）资本化率）-尚需花费的建安成本及土地成本尚需花费的建安成本及土地成本如果是已完工处于运营状态的投资型物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。如果是已完工处于运营状态的投资型物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。年净营业收年净营业收=年营业收入年营业收入营业费用营业费用=单位平米月租金单位平米月租金*可供出租建筑面积可供出租建筑面积*出租率出租率*12营业费用营业费用资本化率：如前所述，发达市场对于资本化率有非常专业的统计，但国内市场此类信息尚不完善，因此替代方法如下：资本化率：如前所述，发达市场对于资本化率有非常专业的统计，但国内市场此类信

45、息尚不完善，因此替代方法如下：（1）以（周边可比较物的单位平米月租金）以（周边可比较物的单位平米月租金*12）/周边可比较物的单位平米成交价格）作为资本化率的替代周边可比较物的单位平米成交价格）作为资本化率的替代综上，实践中一般采用通过周边可比较物来获得资本化率，然后通过如下公式获得投资型物业的市场价值：综上，实践中一般采用通过周边可比较物来获得资本化率，然后通过如下公式获得投资型物业的市场价值：即市场价值即市场价值=（单位平米月租金（单位平米月租金*12/资本化率）资本化率）*可出租建筑面积可出租建筑面积注意：注意：a、如果该物业为成熟期物业，则直接利用目标物业自身的单位平米月租金获取该物业

46、市场价值；、如果该物业为成熟期物业，则直接利用目标物业自身的单位平米月租金获取该物业市场价值；b、如果该物业属尚未成熟物业或者在建、拟建物业，则利用可比物业单位平米月租金。、如果该物业属尚未成熟物业或者在建、拟建物业，则利用可比物业单位平米月租金。191.2 行业估值行业估值NAV法法企业净资产值企业净资产值企业净资产值企业净资产值n项目项目1 1价值价值*企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例n项目项目2 2价值价值*企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例n项目项目3 3价值价值*企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例n项目项目4 4价值价值*企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例n项目项目5 5价

47、值价值*企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例企业价值企业价值净债务净债务净资产价值净资产价值201.2 行业估值行业估值NAV法法简化版本简化版本简化版本简化版本证券简称证券简称总市值总市值+净负债净负债-非地产业非地产业务极限价值务极限价值单位：亿元单位：亿元权益土储估计权益土储估计单位：万平单位：万平股价相当于楼面地价股价相当于楼面地价单位：元单位：元/平平非地价成本非地价成本单位：元单位：元/平平30%毛利率定价毛利率定价单位：元单位：元/平平万科A851.2 38002240.026006914保利地产613.7 34001805.125006150华侨城A348.0 7504640.

48、0400012343金地集团360.2 12902792.628007989招商地产253.9 9002820.932008601新湖中宝219.8 8802099.827006857金融街257.3 7003675.928009251首开股份185.3 8802105.431007436211.3 行业估值行业估值PE估值估值项目损益表预测项目损益表预测项目损益表预测项目损益表预测-开发类开发类开发类开发类收入确认原则：房屋完工并验收合格、签订了销售合同、取得了买方付款证明并交付使用收入确认原则：房屋完工并验收合格、签订了销售合同、取得了买方付款证明并交付使用收入收入=价格价格*可售建筑面积

49、可售建筑面积*当年交房当年交房%成本确认原则：匹配原则成本确认原则：匹配原则建安成本建安成本=土地成本土地成本+建筑成本建筑成本+资本化利息资本化利息=（单位土地成本（单位土地成本+单位建筑成本单位建筑成本+单位资本化利息）单位资本化利息）*可售建筑面积可售建筑面积*当年交房当年交房%土地增值税：土地增值税：（1）利用）利用IF函数根据土地增值税征收原则编辑公式，获得单位土地增税函数根据土地增值税征收原则编辑公式，获得单位土地增税（2）土地增值税）土地增值税=单位土地增值税单位土地增值税*可售建筑面积可售建筑面积*当年交房当年交房%营业税及附加营业税及附加=营业税税率营业税税率*收入收入期间费

50、用期间费用=销售费用销售费用+管理费用管理费用+其他费用其他费用=收入收入*（销售费用（销售费用/收入收入+管理费用管理费用/收入收入+其它费用其它费用/收入）收入）所得税所得税=所得税税率所得税税率*(收入收入建安成本建安成本土地增值税土地增值税营业税及附加营业税及附加期间费用）期间费用）221.3 行业估值行业估值PE估值估值项目损益表预测项目损益表预测项目损益表预测项目损益表预测-非开发类非开发类非开发类非开发类投投资资型型物物业业损损益益表表中中其其它它项项目目的的预预测测与与非非投投资资型型物物业业相相似似，其其中中需需要要重重点点注注意意如如下下项目。项目。无建安成本，只有相关营业