XXXX研究生公司理财第3讲-价值评估jkc.pptx

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1、公司理财公司理财 Research Developments in Corporate Finance王晓红王晓红 内蒙古科技大学经济与管理学院内蒙古科技大学经济与管理学院Xiaohong WANGXiaohong WANGInner Mongolia University of S&T,ChinaInner Mongolia University of S&T,China 1 1 1公司理财理论研究综述公司理财理论研究综述2 2 2财务分析研究综述财务分析研究综述3 3 3公司价值评估公司价值评估目录A.Damodaran,Investment Valuation-2nd Edition,A

2、.Damodaran,Investment Valuation-2nd Edition,ManuscriptManuscript中文翻译版中文翻译版-投资估价确定任何资产价值的工具和技术（上）投资估价确定任何资产价值的工具和技术（上）(下下)第二版，作者：（美）达摩达兰（第二版，作者：（美）达摩达兰（Damodaran.A.Damodaran.A.）著，（加）林谦译著，（加）林谦译,出版社：清华大学出版社，出版出版社：清华大学出版社，出版日期：日期：200420045.B 5.B 深入价值评估，北京大学出版社，深入价值评估，北京大学出版社，20052005阅读教材阅读教材第三讲第三讲 价值评估

3、价值评估1.1.概述概述 目的在于综合运用已经学过的公司财务、会计、战目的在于综合运用已经学过的公司财务、会计、战略管理等方面的知识，通过对企业价值评估方法体系略管理等方面的知识，通过对企业价值评估方法体系中，最为基础的现金流贴现法的详尽分析和阐释，以中，最为基础的现金流贴现法的详尽分析和阐释，以具体上市公司为案例，通过同学直接亲身参与，了解具体上市公司为案例，通过同学直接亲身参与，了解企业真实价值评估的基本思路和具体方法，和特别应企业真实价值评估的基本思路和具体方法，和特别应该注意的问题，进而根据实际财务数据和其他背景信该注意的问题，进而根据实际财务数据和其他背景信息，正确评估目标企业真实价

4、值。同时，找到提升和息，正确评估目标企业真实价值。同时，找到提升和创造企业价值的有效途径。创造企业价值的有效途径。第五讲第五讲 价值评估价值评估2.2.目标（包括所提高的技能要求）目标（包括所提高的技能要求）1 1 熟悉分析对象（目标企业）所处行业的现状与发展熟悉分析对象（目标企业）所处行业的现状与发展趋势趋势2 2 掌握企业价值评估主要方法掌握企业价值评估主要方法DCFDCF，相对价值评估及其，相对价值评估及其局限性局限性3 3 掌握如何根据各种公开会计信息和其他信息估算掌握如何根据各种公开会计信息和其他信息估算DCFDCF主要参数主要参数4 4 掌握如何分析、沟通企业价值评估的实际问题掌握

5、如何分析、沟通企业价值评估的实际问题5 5 了解提升企业价值的主要途径了解提升企业价值的主要途径第五讲第五讲 价值评估价值评估一、引言一、引言二、风险水平判断贴现率估算二、风险水平判断贴现率估算三、代表性现金流的估算三、代表性现金流的估算四、增长率估算四、增长率估算 五、终值估计五、终值估计六、模型选择六、模型选择七、相对价值评估七、相对价值评估八、八、DCFDCF小结小结一、引言一、引言1 1 为什么评估企业价值为什么评估企业价值 基本假设：资产价值的可加性基本假设：资产价值的可加性（1 1）交易的需要）交易的需要 （2 2）企业成长的需要）企业成长的需要 2.2.如何进行价值评估如何进行价

6、值评估（1 1）参照系）参照系（2 2）评估具体方法）评估具体方法 （1 1）评估参照系）评估参照系企业资源市场和产品市场所在地的宏观经济环企业资源市场和产品市场所在地的宏观经济环境分析境分析PEST/IMDPEST/IMD 企业所在行业分析企业所在行业分析行业趋势行业趋势?主要参与者主要参与者?（2 2）评估方法分类）评估方法分类现金流贴现法现金流贴现法 相对价值评估法相对价值评估法 期权的或有资产评估法期权的或有资产评估法 二、风险水平判断贴现率估算二、风险水平判断贴现率估算 问题问题1 1：什么是风险？你如何理解？什么是风险？你如何理解？标准标准(常规常规)的做法的做法-原理：拆分原理：

7、拆分(独立性独立性?)?)分别估计分别估计加总加总 无风险收益率的确认无风险收益率的确认 风险溢价的估计风险溢价的估计 权益资本成本：权益资本成本：的估计的估计 债务成本的估计债务成本的估计 加权资本成本（加权资本成本（WACCWACC）的估计）的估计 1 1 无风险收益率确认无风险收益率确认 无风险收益率无风险收益率 定义：实际收益定义：实际收益=预期收益预期收益 条件：条件：无偿还风险无偿还风险 无再投资风险无再投资风险 谁可以作为替代？谁可以作为替代？政府债券？政府债券？期限期限 发行货币发行货币 名义与实际：通货膨胀率名义与实际：通货膨胀率 2 2 权益资本风险溢价估计权益资本风险溢价

8、估计 风险溢价的不同表述风险溢价的不同表述 CAPM CAPM APM APM MFM MFM Proxy Model Proxy Model 一般表达式一般表达式 权益资本风险溢价估计（续）权益资本风险溢价估计（续）测度什么：测度什么：不能分散的市场风险的不能分散的市场风险的“平均水平平均水平”方法：方法：历史法历史法 修订历史法修订历史法 隐含溢价隐含溢价 权益资本风险溢价：历史法权益资本风险溢价：历史法逻辑：逻辑：分别计算无风险资产（如，国债）平均收分别计算无风险资产（如，国债）平均收益率和风险资产（如，股票）平均收益率，看益率和风险资产（如，股票）平均收益率，看两者的差异两者的差异 可

9、能的选择：可能的选择：计算期限选择计算期限选择 无风险资产的选择无风险资产的选择 算数平均还是几何平均？算数平均还是几何平均？权益资本风险溢价：历史法权益资本风险溢价：历史法缺陷：缺陷：计算期限：长计算期限：长可比性差；可比性差；短短“噪音噪音”大大 “幸存者幸存者”市场市场偏差？偏差？其他市场的风险溢价：实际情况其他市场的风险溢价：实际情况 美国的风险溢价美国的风险溢价 Stocks Treasury Bills Stocks Treasury BondsStocks Treasury Bills Stocks Treasury Bonds ArithmeticGeometric Arith

10、meticGeometric ArithmeticGeometric ArithmeticGeometric 1928 2000 8.41%7.17%6.53%5.51%1928 2000 8.41%7.17%6.53%5.51%1962 2000 6.41%5.25%5.30%4.52%1962 2000 6.41%5.25%5.30%4.52%1990 2000 11.42%7.64%12.67%7.09%1990 2000 11.42%7.64%12.67%7.09%权益资本风险溢价：修正法权益资本风险溢价：修正法 以成熟市场（美国）为基准，对其他市场修正。以成熟市场（美国）为基准，对其

11、他市场修正。基准：几何平均法计算的，基准：几何平均法计算的，1928-20001928-2000年美国年美国股市与长期国债的差额：股市与长期国债的差额：5.51%5.51%国家国家“溢价溢价”的测定的测定 国家信用评级国家信用评级偿还风险偿还风险 相对标准差相对标准差 两者结合两者结合针对特定公司的测算：针对特定公司的测算：R=Rf+R=Rf+（Mature PMature P）+（Country PCountry P）权益资本成本：权益资本成本：的估计的估计 以以CAPMCAPM为例，为例，的估计方法有：的估计方法有：历史数据法历史数据法 基本面估计法基本面估计法 会计数据估计法会计数据估计

12、法 的估计：历史数据法的估计：历史数据法 变量：个股收益率、股票市场平均收益率，变量：个股收益率、股票市场平均收益率，一般采用月度数据一般采用月度数据 收益：来自价格变动收益：来自价格变动+来自红利分配来自红利分配 直接回归估计出直接回归估计出选择：选择：-估计期限、收益率计算期、市场指数估计期限、收益率计算期、市场指数示例：示例：BOEINGBOEING公司公司 统计量统计量(a)Slope of the regression=0.56-(a)Slope of the regression=0.56-(b)Intercept of the regression=0.54%(b)Interce

13、pt of the regression=0.54%(c)R squared of the regression=9.43%(c)R squared of the regression=9.43%(d)Standard Error of Beta Estimate=(d)Standard Error of Beta Estimate=0.23 0.23 借用评估机构的借用评估机构的 的估计：基本面估计法的估计：基本面估计法 影响因素：影响因素：商业模式、所处行业特征：可观测性，如必商业模式、所处行业特征：可观测性，如必需品还是奢侈品？与经济周期的关系？需品还是奢侈品？与经济周期的关系？运营杠杆

14、：影响与可观测性，固定成本运营杠杆：影响与可观测性，固定成本/总总成本成本劳动力谈判？合资？外包？劳动力谈判？合资？外包？财务杠杆：影响机理财务杠杆：影响机理融资成本？约束性融资成本？约束性？税收优惠？税收优惠？Illustration 8.3:Estimating a Bottom-up Illustration 8.3:Estimating a Bottom-up Beta for Vans Shoes January 2001 Beta for Vans Shoes January 2001 Vans Shoes is a shoe manufacturing firm Vans Sho

15、es is a shoe manufacturing firm with a market capitalization of$191 with a market capitalization of$191 million.To estimate the bottom up beta million.To estimate the bottom up beta for Vans Shoes,we consider the betas of for Vans Shoes,we consider the betas of all publicly traded shoe manufacturers

16、 all publicly traded shoe manufacturers in Table 8.2.in Table 8.2.的估计：会计数据估计法 回归法：回归法：变量变量评估公司的收益变化，股票指数的收评估公司的收益变化，股票指数的收益变化回归系数即为所求益变化回归系数即为所求债务成本债务成本 债务成本的影响因素：债务成本的影响因素：无风险利率无风险利率 偿还风险偿还风险利差利差 税率（债务的税收抵扣）税率（债务的税收抵扣）偿还风险与利差估计偿还风险与利差估计 情景情景1 1：企业发行长期债券，并公开交易：企业发行长期债券，并公开交易 直接借用直接借用 情景情景2 2：其他：其他 最

17、近借贷历史最近借贷历史 “合成合成”法：根据（运营收入法：根据（运营收入/利息利息支出），套用信用评级：小盘股、大盘股的经支出），套用信用评级：小盘股、大盘股的经验值验值-新兴市场的债务成本：新兴市场的债务成本：=Rf+=Rf+国家利差国家利差+企业利差企业利差 三、代表性现金流的估算三、代表性现金流的估算 代表性现金流：代表性现金流：-主营业务的持续经营结果的反映，不是一次主营业务的持续经营结果的反映，不是一次性的收入。性的收入。金融性投资收入，可以单独处理。金融性投资收入，可以单独处理。从盈余到现金流从盈余到现金流步骤：步骤：估算实际的代表性盈余估算实际的代表性盈余在此之前的努在此之前的努

18、力力 估算必须纳税（公司所得税）的盈余部分估算必须纳税（公司所得税）的盈余部分 估算再投资需要（为了维持未来发展）估算再投资需要（为了维持未来发展）得到现金流得到现金流 如果评估企业的价值，用于价值评估的现如果评估企业的价值，用于价值评估的现金流是公司运营所得到的税后、息前、扣除再金流是公司运营所得到的税后、息前、扣除再投资需求后的现金流；投资需求后的现金流；如果只评估企业权益资产的价值，还应该如果只评估企业权益资产的价值，还应该再扣除利息支出（给债权人的）再扣除利息支出（给债权人的）从盈余到现金流从盈余到现金流税收效应：盈余中，政府根据法律强制征收，税收效应：盈余中，政府根据法律强制征收，不

19、是股东可以支配的收益。不是股东可以支配的收益。再投资需求量：企业持续经营必须支出的投资再投资需求量：企业持续经营必须支出的投资运营收入必须扣除上述部分以后，才是企业利运营收入必须扣除上述部分以后，才是企业利益相关人（包括股东、债券人等）可以支配的益相关人（包括股东、债券人等）可以支配的运营收入（盈余）。运营收入（盈余）。税收效应（税收效应（1 1）纳税是不可回避的责任纳税是不可回避的责任影响公司价值影响公司价值 机理：税收机理：税收现金流现金流企业价值企业价值影响测定：影响测定：有效税率还是边际税率？有效税率还是边际税率？普通公司普通公司 亏损公司亏损公司 税收效应（税收效应（2 2）原则原则

20、1 1：需要扣除的税收，应该是具有代表性：需要扣除的税收，应该是具有代表性的，反映企业寿命周期内，税收一般水平的数的，反映企业寿命周期内，税收一般水平的数值。一般采用边际税率更为合理。值。一般采用边际税率更为合理。原则原则2 2：如果确切知道近期（如，：如果确切知道近期（如，n n年）的税收年）的税收优惠待遇，可以分阶段：优惠待遇，可以分阶段：n n年内，采用实际税年内，采用实际税率，率，n n年后，采用边际税率年后，采用边际税率 再投资需求再投资需求内部内部 固定资本固定资本 流动资本：非现金流动资本流动资本：非现金流动资本外部：兼并外部：兼并特点：发生时点不确定，不均匀特点：发生时点不确定

21、，不均匀为了保证再投资需求估计值的代表性为了保证再投资需求估计值的代表性一般一般采用修匀的方法采用修匀的方法 历史数据平滑历史数据平滑 行业平均值行业平均值 四四、增长率估算增长率估算 一般方法一般方法历史法历史法借用借用“他人他人”数据数据基本法基本法 历史法历史法逻辑：根据历史事实，推测未来趋势逻辑：根据历史事实，推测未来趋势适用于：有比较完整准确的历史记录（数据），适用于：有比较完整准确的历史记录（数据），而且企业发展相对稳定，被估计对象没有而且企业发展相对稳定，被估计对象没有“突突变变”。历史法历史法:存在问题存在问题算数平均数：各期增长率平等对待；忽略复利算数平均数：各期增长率平等对

22、待；忽略复利效应；负增长率的影响效应；负增长率的影响几何平均数：只记入两端的影响；但对于增长几何平均数：只记入两端的影响；但对于增长率波动较大时，效果较好率波动较大时，效果较好推荐推荐回归法：线性关系假定的适用性？回归法：线性关系假定的适用性？负盈余（包括零盈余）的问题与处理负盈余（包括零盈余）的问题与处理时间序列模型的采用：比较充分利用信息时间序列模型的采用：比较充分利用信息/要要求数据量较大求数据量较大 历史法历史法:存在问题存在问题过去的增长速度过去的增长速度=未来的增长速度？未来的增长速度？(研究研究)大公司与小公司的增长速度：商业模式的可复大公司与小公司的增长速度：商业模式的可复制性

23、？高速增长的原因是什么？制性？高速增长的原因是什么？思科的例子思科的例子营业收入的增长率营业收入的增长率VS VS 盈余的增长率盈余的增长率 借用分析师的预测值借用分析师的预测值分析师的预测依据：历史数据分析师的预测依据：历史数据+其他信息其他信息 宏观经济背景宏观经济背景 竞争者分析竞争者分析 评估企业的非财务信息评估企业的非财务信息预测的可靠性：短期好于长期预测的可靠性：短期好于长期注意：针对企业的最新信息；跟踪该企业的分注意：针对企业的最新信息；跟踪该企业的分析师数量；不同分析师的结果之间的差异；预析师数量；不同分析师的结果之间的差异；预测质量。测质量。情景情景1 1：只用未分配利润再投

24、资，：只用未分配利润再投资，ROEROE不变不变情景情景2 2：引入其他融资途径，：引入其他融资途径，ROEROE不变不变-净收入增长率净收入增长率=权益资本再投资比率权益资本再投资比率XROEXROE-其中，权益资本再投资其中，权益资本再投资=资本支出资本支出-折旧折旧+流流动资本变动动资本变动-（新债发行（新债发行-已还债务）已还债务）-权益资本再投资比率权益资本再投资比率=权益资本再投资权益资本再投资/净净收入收入问题：如果问题：如果ROEROE变化，影响变化，影响ROEROE的因素有哪些？的因素有哪些？再投资需求预测再投资需求预测营业收入增长，特别是有赢余的增长，需要营业收入增长，特别

25、是有赢余的增长，需要不断再投资来维持不断再投资来维持再投资需求量：通过再投资需求量：通过SALES/CAPITALSALES/CAPITAL比率比率估算。依据：企业自身历史数据，行业平均数估算。依据：企业自身历史数据，行业平均数据据投资战略：增加销售收入投资战略：增加销售收入+提高毛利率（竞提高毛利率（竞争优势建设）争优势建设）再投资质量再投资质量ROCWACCROCWACC的增长才有实际意义。的增长才有实际意义。参考标准参考标准 行业中成熟企业的行业中成熟企业的ROCROC 企业自身的企业自身的WACCWACC，如果，如果ROCWACCROCWACC，可能表，可能表明投资不足。明投资不足。趋

26、向于行业平均水平趋向于行业平均水平 五、估计终值五、估计终值 终值的计算终值的计算方法一：平稳增长折现法方法一：平稳增长折现法(重点重点)方法二：市场重置价值法方法二：市场重置价值法方法三：企业收益乘子法方法三：企业收益乘子法 方法一：平稳增长模型方法一：平稳增长模型随着企业增长，企业将很难维持高增长率，最终会以随着企业增长，企业将很难维持高增长率，最终会以低于或等于经济增长率增长，这一增长率称为平稳增低于或等于经济增长率增长，这一增长率称为平稳增长率，能够长期保持，结果是我们可以将该时点以后长率，能够长期保持，结果是我们可以将该时点以后的现金流估计为终值。的现金流估计为终值。关键问题是从高增

27、长率到平稳增长率的转变什么时间关键问题是从高增长率到平稳增长率的转变什么时间发生以及怎么发生。发生以及怎么发生。情形情形1 1、增长率在某一时间点突然下降到平稳增长率、增长率在某一时间点突然下降到平稳增长率情形情形2 2、这一转变是渐渐的变化、这一转变是渐渐的变化回答这一问题，我们要考察企业规模、现在的增长率回答这一问题，我们要考察企业规模、现在的增长率和它的竞争优势。和它的竞争优势。方法二：市场重置价值法方法二：市场重置价值法在一些评估中，假设企业会在未来某个时点停止营业，在一些评估中，假设企业会在未来某个时点停止营业，将其积累的资产卖给最高的出价者。这一价值称为重将其积累的资产卖给最高的出

28、价者。这一价值称为重置价值。置价值。估计重置价值有两个方法估计重置价值有两个方法1 1、以账面价值为基础，以估计期限内的通货、以账面价值为基础，以估计期限内的通货膨胀率作为调整因子。局限性在于仅依据账面膨胀率作为调整因子。局限性在于仅依据账面价值，而没有反映资产的盈利能力。价值，而没有反映资产的盈利能力。2 2、以资产盈利能力为基础，估计资产的预期现金流，、以资产盈利能力为基础，估计资产的预期现金流，用一合适的折现率，将折现现金流折现到终值年份。用一合适的折现率，将折现现金流折现到终值年份。方法三：收益乘子法方法三：收益乘子法 企业未来年份的价值估计方法：该年度企企业未来年份的价值估计方法：该

29、年度企业收益或收入乘一适当乘子得到。比如，评估业收益或收入乘一适当乘子得到。比如，评估股票价值，使用市盈率作为乘子以得到终值。股票价值，使用市盈率作为乘子以得到终值。方法简单，但是乘子对最终价值结果影响巨大，方法简单，但是乘子对最终价值结果影响巨大，乘子的得来也倍受争议。乘子的得来也倍受争议。通常通过观察今天的可比企业如何被市场定价而通常通过观察今天的可比企业如何被市场定价而得到乘子。这样价值评估是一相对价值评估，而不是得到乘子。这样价值评估是一相对价值评估，而不是折现现金流评估。折现现金流提供企业的内在价值，折现现金流评估。折现现金流提供企业的内在价值，非相对价值。非相对价值。股权自由现金流量估价股权自由现金流量估价 六、参数集成与模型选择六、参数集成与模型选择七、相对价值评估方法七、相对价值评估方法常见乘数常见乘数 盈余乘数：盈余乘数：PEPE 账面价值或重置价值乘数：账面价值或重置价值乘数：P/Book VP/Book V；TS TS Q Q 收入乘数：收入乘数：PSPS，VS VS 行业特定乘数行业特定乘数Thank You 公司财务研究的三大发展趋势和面临的问题公司财务研究的三大发展趋势和面临的问题演讲完毕，谢谢观看！