中小企业私募债在中国的发展机遇和挑战XXXX0907(汪杰)bryb.pptx

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1、LOGO中小企业私募债券在中国的发展机遇和挑战汪杰汪杰中国中国上海上海 二二0 0一二年九月一二年九月2、中小企业私募债券发行情况3、中小企业私募债券优势分析4、中小企业私募债券面临挑战尽职调查的内容目录1、中小企业私募债券基本概述5、中小企业私募债券市场展望6、Q&A7、近期热点事件分析中小企业私募债券基本概述中小企业私募债券基本概述u 诞生背景u 基本概念及发展历程u 发行基本条件u 发行核心要素u 成本构成u 发行工作流程u 相关主要中介机构及其责任u 发行关键问题1.1 中小企业私募债券诞生背景中小企业私募债券诞生背景中小企业中小企业私募债券私募债券中中小小企企业业私私募募债债券券政府

2、扶持方向政府扶持方向市场环境市场环境金融市场金融市场债券市场债券市场主体主体品种品种1.1 中小企业私募债券诞生背景（续）中小企业私募债券诞生背景（续）市场环境市场环境 2011年10月，国务院常务会议专门研究确定支持小型和微型企业发展的金融、财税政策措施，提出要拓宽小型微型企业融资渠道的要求，探索创新适合中小微企业特点的融资工具。今年两会政府工作报告指出：“中小企业在实体经济发展过程中发挥中不可替代的重要作用。面对复杂的国际国内经济形势，应把中小企业作为发展实体经济的重要着力点，在拓宽中小企业融资渠道的同时，要更加重视民间资本投资空间的拓展，积极引导民间资本回归服务实体经济、服务大量中小企业

3、的本位。”金融市场金融市场：随着经济发展，我国金融市场结构正在悄然发生变化 债券市场债券市场：广度广度债券市场规模不断扩大，债券品种日益丰富深度深度形成银行间债券市场、交易所债券市场及柜台市场多层次的债券 市场；以银行、保险、基金、证券公司为主的机构投资者队伍日益壮大热度热度相对于高风险股票市场，机构投资者对债券市场特别是收益率相对较高的信用债市场兴趣日益浓厚 间接融资债券市场直接融资政策支持政策支持1.2 中小企业私募债券概念及发行条件中小企业私募债券概念及发行条件 发行主体：符合关于印发中小企业划型标准规定的通知【工信部联企业（2011）300号】规定的，未在上海、深圳证券交易所上市的中小

4、微型企业，暂不包括房地产企业和金融企业 发行规模：发行规模可以超过净资产规模的40%发行期限：应该为一年（含）以上 发行利率：不得超过同期银行贷款基准利率的3倍 发行额度：没有限制 募集资金用途：募集资金投向灵活 承销方式：由承销商负责以余额包销的方式承销 发行方式：交易所备案。上报材料5-10个工作日内出具接受备案通知书 交易场所：交易所大宗交易平台 投资者：包括个人和机构投资者，投资者不超过200个 偿债保障措施：发行人可通过限制分红、限制资产抵押进行内部增级 担保：无担保/抵押担保/质押担保/第三方担保（政府、交易所）根据中小企业私募债券业务试点办法的相关内容，中小企业私募债券是指中小微

5、型企业在中国境内以非公开方式发行的，约定在一定期限还本付息的公司债券。发行条件如下:1.3 中小企业私募债券发行核心要素（中小企业私募债券发行核心要素（1）发行主体甄选发行主体甄选 交易所私募交易所私募债券发行主债券发行主体标准体标准券商券商甄选标准甄选标准根据所掌握中小企业私募债券的最新政策，券商一般制定筛选标准：除房地产和金融行业外的企业 净资产规模在1亿元以上 成立满两年，最近一个会计年度盈利中小企业私募债券是未上市中小微型企业以非公开方式发公司债券:符合工信部关于印发中小企业划型标准规定的通知未上市公司 非房地产、金融类的有限责任公司或股份有限公司 发行利率不超过同期银行贷款基准利率的

6、3倍 发行期限在1年(含)以上1.3 中小企业私募债券发行核心要素（中小企业私募债券发行核心要素（2）偿债保证（内部增信）偿债保证（内部增信）股东承担连带责任股东承担连带责任 由于中小企业一般存在规模小、公司治理结构不完善、股东与经营团队相互交叉等情况，可在发行方案设计中让发行人股东承担无限连带责任，对发行人按时偿付本息进行必要的约束,以防止逆向选择而出现的故意违约现象，发行人聘请私募债券受托管理人以维护私募债券持有人的利益 发行人可为私募债券设置附认股权或可转换条款，但应符合法律法规以及中 国证监会有关非上市公众公司管理的规定 发行人需要设立偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集和整理 发

7、行人未能足额提取偿债保证金的，不得进行股息分配 限制发行人将资产抵押给其他债权人其他保障措施其他保障措施1.3 中小企业私募债券发行核心要素（中小企业私募债券发行核心要素（2）偿债保证（外部增信）偿债保证（外部增信）如果单一公司发行私募债券，可以选用母公司集团担保或外部第三方担保 如果几家企业发行集合私募债券，可以寻求国内大型担保公司、大型国企、政府偿债基金等担保方式企业资产抵押担保企业资产抵押担保 对于拥有可抵押资产的发债企业，可以选择发债企业资产抵押的方式进行担保或反担保政府支持政府支持 省（直辖市、自治区）政府给予发债企业部分财政贴息 省（直辖市、自治区）政府设立一只担保基金或与交易所、

8、主承销商共同出资设立一只担保基金，给予发债企业违约额度20%至30%的担保（最多不超过50%）交易所私募债券风险基金交易所私募债券风险基金 由交易所、投资者保护基金公司、发行人及其他有关机构拨付、缴纳而成立风险基金以应对私募债券发行过程中存在的风险第三方担保第三方担保1.3 中小企业私募债券发行核心要素（中小企业私募债券发行核心要素（3）销售对象销售对象认购对象监管规定发行人超过5%的股东暂定资产规模超过500万元的个人投资者和注册资本超过2000万元的机构投资者（对资产规模的要求还可能进一步放松）承销商可参与其所承销私募债券的发行认购和转让1.3 中小企业私募债券发行核心要素（中小企业私募债

9、券发行核心要素（4）其他其他与政府部门沟通券商内核 由发行人或主承销商牵头与政府沟通相关担保、增信及发行事宜 券商内部为私募债券开辟绿色通道 建立私募专用的立项内核流程 成立私募债券审核委员会利率水平 发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍 具体发行利率由投资者与发行人、承销商协商确定1.4 中小企业私募债券发行相关成本构成中小企业私募债券发行相关成本构成1.5 中小企业私募债券发行工作流程中小企业私募债券发行工作流程1.6 中小企业私募债券相关主要中介机构及其责任中小企业私募债券相关主要中介机构及其责任中国证券登记结算有限责任公司 中介机构 职 责 主承销商担保人发行人律师 负责协调发行

10、备案工作，牵头准备发行及备案文件 组织尽职调查工作，设计发行方案 协调各级国资委和国家发改委、证监会、人民银行及其他主管部门沟通 市场推介 组织本次债券的发行与销售工作 负责债券的登记、托管、清算和交收 出具债券担保函 提供担保人资信证明（如营业执照、财务报告等）法律尽职调查 出具法律意见书 协助完成发行材料准备工作 为私募债券的信息披露和转让提供服务交易所1.7 中小企业私募债券发行关键问题中小企业私募债券发行关键问题中小企业私募债券发行情况中小企业私募债券发行情况u 发行企业情况u 试点主承销商与地区情况u 案例介绍2.1 中小企业私募债券发行企业情况中小企业私募债券发行企业情况 自201

11、2年5月份我国正式启动中小企业私募债券业务试点以来，相关工作已经取得明显进展。截至2012年8月17日，沪深交易所共有62家企业完成中小企业私募债试点备案。具体情况如下：交易所交易所名称名称备案情况备案情况发行情况发行情况固定收益平台交易情况固定收益平台交易情况合计家数合计家数合计金额合计金额合计家数合计家数合计金额合计金额挂牌家数挂牌家数转让金额转让金额上海交易所上海交易所4040202020.2520.25161613.1113.11深圳交易所深圳交易所2222151515.0815.0813136.906.90总计总计62624141353535.3335.33292920.0120.0

12、1单位：亿元中小企业私募债发行情况表2.2 中小企业私募债券的试点主承销商及地区情况中小企业私募债券的试点主承销商及地区情况 中国证券业协会2012年8月22日公告，日前组织对21家证券公司中小企业私募 债券承销业务试点实施方案进行了专业评价，经专家审慎评级，21家公司均 通过本次专业评价。获得通过的证券公司名单：中信证券、海通证券、银河证券、国都证券、西南证券、上海证券、西部证券、中投证券、民族证券、红塔证券、中航证券、中原证券、中山证券、广州证券、财富证券、华创证券、东莞证券、金元证券、华龙证券、渤海证券、万联证券 截至2012年8月20日，共有11家省、直辖市、自治区成为试点区域试点区域

13、名单：北京、上海、天津、浙江、江苏、广东、湖北、重庆、山东、安徽、内蒙古2.3 中小企业私募债券发行与备案案例介绍（中小企业私募债券发行与备案案例介绍（1）第一单中小企业私募债券第一单中小企业私募债券：上交所6月8日公告显示，由东吴证券承销的苏州华东镀膜玻璃有限公司5000万元中小企业私募债券当日上午发行完毕。本只首单私募债期限2年，发行利率为9.5%，每年付息一次，由苏州国发中小企业担保投资有限公司提供保证担保。同期发行公司债对比：同期发行公司债对比：5月8日，深交所公告乐视网信息技术(北京)股份有限公司2012年第一期非公开公司债券发行情况，期限3年（附第2年末发行人上调票面利率选择权和投

14、资者回售选择权），发行额度2亿元，发行利率9.99%，每年付息一次，发行人控股股东及实际控制人贾跃亭先生以个人及家庭全部合法财产为本期债券的还本付息提供无限连带责任保证担保。债券简称发行人发行规模发行年限发行日票面利率债项评级增信方式上市地点主体评级所在行业企业性质所在省份主承销商1212苏镀膜苏州华东镀膜玻璃有限公司0.50.52.002.006/86/89.509.50保证担保上海材料民营江苏东吴证券1212乐视0202乐视网信息技术(北京)股份有限公司2.02.03 3（2+12+1）5/85/89.999.99AA-AA-不可撤销连带责任担保深圳AA-AA-软件与服务民营北京兴业证券2

15、.3 中小企业私募债券发行与备案案例介绍（中小企业私募债券发行与备案案例介绍（2）最近备案的中小企业私募债券最近备案的中小企业私募债券：上交所8月20日公告显示，由国泰君安证券承销的青岛市城阳蔬菜水产品批发市场有限公司6000万元中小企业私募债券备案成功。该债券期限为0.5年，发行利率预计为8.5%，由担保公司提供保证担保。同期发行公司债对比：同期发行公司债对比：7月13日，深交所公告乐视网信息技术(北京)股份有限公司2012年第二期非公开公司债券发行情况，期限3年（附第2年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权），发行额度2亿元，发行利率8.50%，每年付息一次，发行人控股股东及实际控

16、制人贾跃亭先生以个人及家庭全部合法财产为本期债券的还本付息提供无限连带责任保证担保。债券简称发行人发行规模发行年限发行日票面利率债项评级增信方式上市地点主体评级所在行业企业性质所在省份主承销商青岛市城阳蔬菜水产品批发市场有限公司0.60.60.50.58.508.50不可撤销连带责任担保上海水产品批发民营山东国泰君安1212乐视0202乐视网信息技术(北京)股份有限公司2.02.03 3（2+12+1）7/137/138.508.50AA-AA-不可撤销连带责任担保深圳AA-AA-软件与服务民营北京兴业证券中小企业中小企业私募债券优势分析私募债券优势分析u 重要作用u 重要意义u 主要优势3.

17、1 中小企业私募债券的重要作用中小企业私募债券的重要作用中小企业私募债券可倒逼股票市场改革中小企业私募债券能推动债券市场发展中小企业私募债券的推出能够促使债券市场的信用风险定价趋于合理 根据目前的情况，同时兼具股债特性的“中小企业私募债券”的及时推出，将可以同时起到矫正“股债比价关系”和推动债券市场发展的作用。3.2 中小企业私募债券的重要意义中小企业私募债券的重要意义开辟中小企业的专属融资渠道，为中小企业打开了一道生存之门，有效缓解中小企业融资难题快捷的融资渠道将极大减少中小微企业的沟通成本和机会成本助力中小企业成长，掀开非上市企业通过资本市场直接融资的全新篇章改善中小微企业生存和成长所需的

18、融资环境促进中小企业参与资本市场竞争，帮助企业资本化、规模化发展中小企业方面中小企业方面 为缓解我国中小微企业融资困境，破解中小企业融资难题，拓宽中小微企业融资渠道而推出的债券创新产品中小企业私募债券，对我国的金融改革具有多方面的积极意义，可谓是一举多得。3.2 中小企业私募债券的重要意义（续）中小企业私募债券的重要意义（续）券商方面券商方面 促进债券市场发展，提高直接融资比重 改善金融供需结构，促进民间借贷阳光化 丰富机构投资者的资产配置，增加了债券市场品种，填补了高收益债的空白，有利于丰富机构投资者的资产配置，也有利于场外市场和场内市场的协调发展 带动优质券商进入业务蓝海，促进投行业务链条

19、向债券领域进一步拓展 促进券商整合固定收益、投行、资产管理等业务部门，为券商创新和转型提 供了新的抓手和契机，体现业务的个性化和差异化，形成新的利润增长点 带动券商加强投资者适当性管理，全面提升风险控制水平 带动券商产品创新和研究转型，开启研究为业务服务的时代 提升本土市场吸引力，有助增强证券公司竞争力市场方面市场方面3.2 中小企业私募债券的重要意义（续）中小企业私募债券的重要意义（续）制度方面制度方面 发债规模突破净资产40%红线 发行企业主体评级突破常规AA-以上限制 交易所备案形式发行 发行利率上限在银行贷款利率上限3倍以内3.3 中小企业私募债券中小企业私募债券与传统融资方式的比较与

20、传统融资方式的比较中小企业私募债中小企业私募债公司债公司债企业债企业债中票中票&短融短融非金融企业非公开定向非金融企业非公开定向发行债务融资工具发行债务融资工具（PPN）创业板私募债创业板私募债监管机构监管机构交易所交易所证监会证监会发改委发改委银行间市场银行间市场交易商协会交易商协会银行间市场交易商协会银行间市场交易商协会证监会证监会审核方式审核方式备案制备案制核准制核准制核准制核准制注册制注册制注册制注册制备案制备案制发行人条件发行人条件符合工信部中符合工信部中小企业划型标准小企业划型标准规定的中小微、规定的中小微、非上市企业（上非上市企业（上交所规定不包括交所规定不包括金融、地产企业）金

21、融、地产企业）上市公司上市公司非上市公司、非上市公司、企业企业具有法人资具有法人资格的非金融格的非金融企业企业具有法人资格的非金融具有法人资格的非金融企业企业创业板公司创业板公司发行方式发行方式非公开发行非公开发行公开发行公开发行公开发行公开发行公开发行公开发行非公开发行非公开发行非公开发行非公开发行投资者数量限制投资者数量限制=200人人无无无无无无无无=10人人审核时间审核时间10天之内天之内1个月左右个月左右6个月左右个月左右3个月左右个月左右发行时间发行时间备案后备案后6个月内个月内完成；可分期发完成；可分期发行行核准后核准后6个月个月内完成首期发内完成首期发行；可在行；可在2年年内分

22、多次发行内分多次发行核准后核准后6个个月内完成；月内完成；不可分期发不可分期发行行注册注册2个月内个月内完成首期发完成首期发行；可在行；可在2年年内分多次发内分多次发行行注册后注册后6个月内完成首期个月内完成首期发行；可分期发行；注发行；可分期发行；注册有效期册有效期2年年备案后备案后6个月内个月内完成首期发行；完成首期发行；可在可在2年内分多年内分多次发行次发行净资产要求净资产要求无无一般要求归属一般要求归属母公司净资产母公司净资产大于大于12亿亿一般要求归一般要求归属母公司净属母公司净资产大于资产大于12亿亿未具体要求，未具体要求，但实践中一但实践中一般要求高于般要求高于企业债企业债一般要

23、求归属母一般要求归属母公司净资产大于公司净资产大于12亿亿3.3 中小企业私募债券中小企业私募债券与传统融资方式的比较（续）与传统融资方式的比较（续）盈利能力盈利能力要求要求无无最近三年持续最近三年持续盈利，三年平盈利，三年平均可分配利润均可分配利润足以支付债券足以支付债券一年利息一年利息最近三年持续最近三年持续盈利，三年平盈利，三年平均可分配利润均可分配利润足以支付债券足以支付债券一年利息一年利息未具体未具体要求要求最近三年持续盈最近三年持续盈利，三年平均可利，三年平均可分配利润足以支分配利润足以支付债券一年利息付债券一年利息评级及审评级及审计要求计要求不强制要求评不强制要求评级；级；2年财

24、务需年财务需审计审计需评级；需评级；3年财年财务需审计务需审计需评级；需评级；3年财年财务需审计务需审计需评级；需评级；3年财务需审年财务需审计计需评级；需评级；3年财年财务需审计务需审计发行规模发行规模无限制无限制不超过企业净不超过企业净资产的资产的40%不超过企业净不超过企业净资产的资产的40%不超过企业不超过企业净资产的净资产的40%不超过企业净资不超过企业净资产的产的40%发行期限发行期限1年以上（深交年以上（深交所）；所）；3年以下年以下（上交所）（上交所）一般为中期一般为中期一般为中长期一般为中长期中票为中期中票为中期3-5年；短融年；短融为为1年内年内一般为中期一般为中期投资者要

25、求投资者要求见表见表1交易所投资人交易所投资人银行间市场机银行间市场机构投资人构投资人银行间市场银行间市场机构投资人机构投资人和交易所投和交易所投资人资人银行间市场特定机构投资人。银行间市场特定机构投资人。定向投资人，指具有投资定定向投资人，指具有投资定向工具的实力和意愿、了解向工具的实力和意愿、了解该定向工具投资风险、具备该定向工具投资风险、具备该定向工具风险承担能力并该定向工具风险承担能力并自愿接受交易商协会自律管自愿接受交易商协会自律管理的机构投资人，由发行人理的机构投资人，由发行人和主承销商在定向工具发行和主承销商在定向工具发行前遴选确定前遴选确定目前阶段创业板目前阶段创业板公司非公开

26、发行公司非公开发行债券在发行对象债券在发行对象数量、发行方式数量、发行方式等方面参照非公等方面参照非公开发行股票的有开发行股票的有关规定关规定交易场所和交易场所和流通方式流通方式交易所固定收交易所固定收益综合平台、益综合平台、证券公司证券公司交易所交易所银行间市场交银行间市场交易所易所银行间市场银行间市场在定向发行协议约定的在定向发行协议约定的定向投资人之间流通转让定向投资人之间流通转让不进行公开转让不进行公开转让深交所有计划为深交所有计划为此类债券提供一此类债券提供一定的转让服务定的转让服务3.4 中小企业私募债券的主要优势中小企业私募债券的主要优势中小企业私募债虽未非公开发行，但能够参与非

27、公开发行的合格投资者资质均较为优良，在对其进行推介的过程中，可有效提升企业的形象中小企业私募债的成功发行可显示发行人的整体实力，增加市场认可度，或可提升银行授信额度中小企业私募债以非公开方式发行，发行规模不受净资产40%的限制，发行人可根据自身业务发展需求设定合理的融资规模中小企业私募债发行期限在1年以上，相对于大多数中小微企业获得的银行流动性贷款，发行期限具有竞争力发行私募债是中小企业获得中长期资金的有效途径资金用途灵活资金用途灵活中小企业私募债不会对募集资金进行明确约定，发行人可根据自身业务需要设定合理的募集资金用途。成本相对较低成本相对较低中小企业私募债属于直接融资中小企业私募债发行利率

28、尽管高于一般的企业债和公司债，但相比发行人的银行借款和信托产品，成本仍较低发行人可通过发行较长期限品种，锁定较低成本对净资产、盈利能力、资产负债率、资信评级尚未作出硬性要求，发行条件较为宽松发行采用备案制，审批速度最快，在递交备案材料十个工作日内可完成备案宣传效果好宣传效果好融资规模不受限融资规模不受限期限相对较长期限相对较长发行条件宽松发行条件宽松审批便捷审批便捷中小企业私募债券面临问题和挑战中小企业私募债券面临问题和挑战u 面临问题u 面临挑战u 发展要求u 对策建议4.1 中小企业私募债券发行过程中面临问题（中小企业私募债券发行过程中面临问题（1）增信措施问题增信措施问题 券商要求增信措

29、施券商要求增信措施u 券商为了规避自身风险、促进债券销售，往往会要求发行人采取各种增 信措施和设置偿债保证条款u 由于我国没有如美国那样发达的信用衍生品市场，不能通过信用违约互 换（CDS）等工具转移和对冲信用风险，所以要求担保很有可能成为债 券发行的必要条件，这也将增加发行人的负担 中小企业缺乏增信措施中小企业缺乏增信措施u 实际操作中对增信措施严格要求，可能使中小企业私募债走向银行贷款 的老路，中小企业即便愿意支付较高利率，仍不能仅依靠自身信用获得 融资市场声音：中小企业私募债券进展缓慢的原因之一市场声音：中小企业私募债券进展缓慢的原因之一是中小企业的增信措施难以实现是中小企业的增信措施难

30、以实现4.1 中小企业私募债券发行过程中面临问题（中小企业私募债券发行过程中面临问题（1）利率定价问题利率定价问题 投资者要求较高的回报投资者要求较高的回报u 发行企业资信普遍低于市场上流通债券评级，要求相对较高的风险溢价 券商要求较强的流动性券商要求较强的流动性u 券商为了规避自身风险、促进债券销售，往往会要求发行人采取各种增信 措施和设置偿债保证条件 中小企业要求相对较低的融资成本中小企业要求相对较低的融资成本u 发行企业面临银行贷款、债券、信托及租赁等多个选择，决定看发债的融 资成本是否合算u 发行企业绝大多数为生产制造型企业，其毛利率在20%上下，这样决定企业会对发行利率有一个心理预期

31、，普遍预计为10%左右市场声音：发行企业所期望的发行利率与投资人所市场声音：发行企业所期望的发行利率与投资人所期望获得的收益率仍有一定差距期望获得的收益率仍有一定差距4.1 中小企业私募债券发行过程中面临问题中小企业私募债券发行过程中面临问题（2）中小企业私募债券业务试点办法办法中小企业私募债券业务试点办法办法对信息披露做出了规定：对信息披露做出了规定：u 要求发行人以非公开方式向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者 发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式，并向投资 者充分揭示风险u 规定由交易所对信息披露和转让提供服务，并对信息披露内容和持续披 露事项进行了规定，主要方式是在

32、交易所网站专区向合格的投资者披露 采取此信息 披露方式的不完善性：披露方式的不完善性：u 在拥有合格投资者身份之前，投资者无法判断是否要参与中小企业私募 债的认购与受让u 投资者无法对不同券商承销的私募债表现进行比较信息披露方式问题信息披露方式问题市场声音：市场声音：很多中小企业财务不规范，会计师事很多中小企业财务不规范，会计师事务所不愿意承担风险出具审计报告务所不愿意承担风险出具审计报告4.1 中小企业私募债券发行过程中面临问题中小企业私募债券发行过程中面临问题（3）与银行间和交易所市场流通的其他企业债券相比，高收益债发行规模小，流 动性不佳，在市场流动性恶化的情况下，会增加投资者隐性的持有

33、成本 以中小企业私募债为主要投资标的的理财产品将面临如何提高资金流动性和 仓位灵活性的问题流动性问题流动性问题 中小企业私募债刚刚开闸，尚处于试点阶段，市场缺乏合理的估值体系，相关产品难以确定基准收益，对于这类产品的业绩如何评价的问题有待解决如何设置基准收益率问题如何设置基准收益率问题市场声音：市场声音：市场存量小，发展前景并不乐观，市场存量小，发展前景并不乐观，其流动性受到明显制约其流动性受到明显制约4.1 中小企业私募债券发行过程中面临问题中小企业私募债券发行过程中面临问题（4）受投资者风险偏好影响大受投资者风险偏好影响大 由于高收益债的发行主体参差不齐，随着市场的不断扩容，违约事件迟早会

34、发生，虽然这有利于企业债券市场的长期发展，但会对投资者的风险偏好提出较高的要求 与其他的固定收益类理财产品相比，这类产品受投资者的风险偏好变动的影响较大。一旦市场的系统性风险上升，投资者的风险容忍度可能会下降，高收益债产品就可能会面临大幅赎回的压力 即便中小企业私募债获得和大型企业发债相同的级别，但由于身处市场的不同，其信用利差也会存在较大差异，投资者要求的风险补偿将高于大型企业 私募发行的特征使该类债券的风险定价较为困难，发行利率波动空间可能较大市场声音：中小企业私募债的级别低，且小市场声音：中小企业私募债的级别低，且小企业极易受经济环境影响，经营极易不稳定，企业极易受经济环境影响，经营极易

35、不稳定，风险难以监控风险难以监控4.2 中小企业私募债券发行过程中面临挑战中小企业私募债券发行过程中面临挑战（1）资本实力和创新能力。资本实力和创新能力。相对于商业银行，证券公司自身资本实力不强，创新能力有限。采取备案制，对主承销商（证券公司）的风险控制能力、产品创新能力、营销能力带来挑战 对发行主体筛选能力。对发行主体筛选能力。余额包销和做市商制度将考验券商对中小企业私募债发行主体的筛选能力和内核控制机制，可能增加券商的经营风险 承揽业务和风险控制平衡能力。承揽业务和风险控制平衡能力。证券公司的承揽业务与风险控制之间存在矛盾，如处置不当，过于激进，甚至可能发生类似于美国高收益债券市场主要承销

36、商德雷克塞尔公司被迫申请破产的事件 销售能力。销售能力。私募发行也将对承销商开拓客户带来难度，考验其客户群基础和销售能力全面考验证券公司全面考验证券公司市场声音：券商投行传统的业务模式正面临新的挑市场声音：券商投行传统的业务模式正面临新的挑战。较低的承销收入与不对等的责任义务、发行人战。较低的承销收入与不对等的责任义务、发行人不尽完善的公司治理结构与投资者意欲掌握全面信不尽完善的公司治理结构与投资者意欲掌握全面信息以识别风险等之间的矛盾，也需要得到正视息以识别风险等之间的矛盾，也需要得到正视4.2 中小企业私募债券发行过程中面临挑战中小企业私募债券发行过程中面临挑战（2）全面考察企业资质全面考

37、察企业资质 尽职调查愈趋严格。证券业协会起草的证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引要求券商对中小企业私募债发行人展开尽职调查，包括基本情况、业务和技术情况、公司治理、公司财务、持续经营能力、私募债券以及合规及诚信情况等高风险如何对冲高风险如何对冲 目前的债券市场缺乏有效对冲的工具 中小企业私募债的投资风险较高，一旦企业违约，不但投资者造成较大的财 务损失，而且会使相关产品的信用受到巨大冲击 如何衡量和控制这类产品的信用风险对于产品管理者而言是一个很大的挑战市场声音：中小企业私募债高风险的核心还市场声音：中小企业私募债高风险的核心还是在信用风险，即存在到期不能兑现的风险是在信用风险，即存在

38、到期不能兑现的风险4.2 中小企业私募债券发行过程中面临挑战中小企业私募债券发行过程中面临挑战（3）中小企业私募债虽然没有强制要求进行信用评级，但是一般承销商都会推荐企业进行评级。伴随着我国债券市场的发展，信用等级已经成为债券定价基础条件 相对于美国高收益债均由低于投资级的发行人发行，试点之初，我国的中小企业私募债预计仍将以较高信用等级的企业发行为主 我国债券市场一直以来发债主体主要为高信用等级的大型企业，债券违约事件极少，为风险厌恶市场。若中小企业私募债仍采取严格的增信措施，则必然意味着信用级别仍集中于较高等级，利差仍不能拉开，且不能吸引风险偏好型投资者 由于信用等级与违约率的对应关系不能很

39、好地建立起来，无法对我国的信用评级机构信用等级的准确性进行检验，这不利于我国信用评级机构公信力的确立。在中小企业私募债市场容量达到一定规模后，不发生违约其实是不正常的现象信用评级和风险定价信用评级和风险定价市场声音：高收益必然伴随着高风险，中小企业私募债市场声音：高收益必然伴随着高风险，中小企业私募债未来面临包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规未来面临包括企业成长不确定性的被动违约及运作不规范的主动赖账带来的信用范的主动赖账带来的信用(违约违约)风险，信息透明度较低风险，信息透明度较低带来的信息不对称风险带来的信息不对称风险4.3 发展中小企业私募债券的新要求发展中小企业私募债券的新要求

40、完善制度建设完善制度建设 建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制、证券公司尽职调查、投资者适当性制度安排 设定有效门槛设定有效门槛 对投资者尤其是个人投资者设置较高的门槛，对发行人则应当设置相应的条件，实行备案制发行，需要对备案材料制定具体的要求 实行适度监管实行适度监管 适度监督能确保中小企业私募债券市场规范运行，但同时也需要探索出较公募债券市场宽松的监管模式，营造符合私募债券市场良好成长和发展的监管环境 培育机构投资者培育机构投资者 针对中小企业债的特征需要建立相应严格的投资者适当性制度，设置较高的进入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求 作为创新品种，中小企业私募债与公开发行

41、的债券相比，风险更高，中小作为创新品种，中小企业私募债与公开发行的债券相比，风险更高，中小企业债能否成功的关键，就是企业债能否成功的关键，就是风险防控机制能否建立风险防控机制能否建立。4.4 发展中小企业私募债券的对策建议发展中小企业私募债券的对策建议 发挥投行中介本色，加强中小企业融资项目储备，牵手发挥投行中介本色，加强中小企业融资项目储备，牵手PEPE发行私募债发行私募债 充分了解发行主体的资质与融资要求，从中择优挑选私募融资主体。券商可以发挥中介本色，利用PE投资者的高风险偏好，由中小企业向PE投资者发行非标准化的债券，具体债券条款由PE投资者和中小企业自己设定 构建私募债产品的有限流通

42、机制，提高产品的市场流动性构建私募债产品的有限流通机制，提高产品的市场流动性 券商需要构建非公开定向工具有限流通的机制，平衡定向工具投资人保护要求与市场参与者对流动性的需求；借鉴成熟市场经验，逐步引入合格机构投资人制度，扩大定向产品交易流通范围，明确豁免转售条件，适度提高流动性 充分利用私募债的产品创新空间，以专业定制方式控制私募发行风险充分利用私募债的产品创新空间，以专业定制方式控制私募发行风险 可先由定向发行方式渐进推动，既可将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力及盈利水平4.5 发展中小企业私募债券的政府推动作用发展中小企业私募债券的政

43、府推动作用 前期：遴选发行人前期：遴选发行人u 当地政府一般对自己所在区域的企业比较熟悉，了解相关企业的基本资质，运营情况及偿债能力u 希望地方政府能加大对备选企业的遴选力度，提高相关企业发行成功率 中期：控制发行成本中期：控制发行成本u 控制增信费用对降低企业发债成本至关重要u 地方政府能够出面协调有关担保机构，并合理控制担保公司的费用，将降低发行人整体成本，提高企业发债意愿，同时降低企业违约风险，有利于推动私募债的发行u 政府机构还可以给出一些政策“红包”。例如，对于中小企业每年兑付私募债利息，地方财政进行适当的贴息或补助 中中小小企企业业私私募募债债的的顺顺利利发发行行及及后后续续兑兑付

44、付，离离不不开开方方方方面面面面的的支支持持，无无论论是是发发行行人人、主主承承销销商商还还是是监监管管部部门门，都都发发挥挥着着重重要要作作用用。作作为为一一个个新新生生事事物物，私私募募债债的的发发展展壮壮大大还还需需要要政政府府机机构构进进行行适适当当“呵呵护护”，大大力力扶扶持持这这一一服服务务中中小小企企业的债券品种。业的债券品种。4.5 发展中小企业私募债券的政府推动作用（续）发展中小企业私募债券的政府推动作用（续）后期：处置违约风险后期：处置违约风险u 政府部门可以考虑发起成立有关投资基金，建议采用“优先+列后”等夹层基金模式，对发行有关中小企业私募债券进行投资；此举一方面能使政

45、府部门获取较高的投资收益，另一方面能够增加相关私募债信用级别，从而吸引投资者积极认购，促进私募债的顺利销售发行u 地方政府可以视情况进行适当的流动性支持，以避免在某一个时点出现违约风险；后续则应积极督促有关企业尽快筹集资金，兑付有关债券本息u 对于那些到期实在不能兑付的债券，政府可以协调有关机构先进行回购或者是打包处理，之后代表债权人对相关企业进行追偿等 中小企业私募债券市场展望中小企业私募债券市场展望u 早期流动性匮乏u 中期风险透明化u 长期产品多样化5.1 中小企业私募债券的发展趋势中小企业私募债券的发展趋势中小企业私募债中小企业私募债在我国可能经过几个阶段的发展：在我国可能经过几个阶段

46、的发展：早期：流动性匮乏早期：流动性匮乏 市场规模：较小，主要为细分行业龙头的优质中小企业 投资者：首批发行的中小企业私募债中，银行、保险、券商等机构投资者受风 险控制限制影响很难参与；投资者将以对发行人熟悉的经营更加灵活、风险承受 能力更强的机构为主 发行方式：依据在协商过的利率区间内私募发行 关于违约：为发展市场，主承销商早期将控制风险，寻找优质公司发行，早期 违约情况现象基本不会出现 5.2 中小企业私募债券发展趋势中小企业私募债券发展趋势中期：风险透明化中期：风险透明化 市场规模：得到早期发展后，入选企业范围进一步放开，企业和承销商熟悉发行流程后，将不断扩大发行规模，市场有望扩大 产品

47、结构：引入分级机制，优先级投资者可以获得稳定而较低的收益；劣后级投资者收益率更高，风险也更大。企业整体的融资成本则能控制在可接受范围 违约考验：目前，我国债市尚未出现实质性的违约，因此对违约有着天然的恐惧。中小企业私募债市场很容易出现供大于求的局面。违约的出现将让市场明确违约的风险究竟是什么，这是中小企业私募债中期发展的必由之路5.3 中小企业私募债券发展趋势中小企业私募债券发展趋势 市场规模：市场监管不断完善和直接融资渠道顺畅后，有望得到长足发展 发展前提：违约处理监管如破产法的完善，银行间市场和交易所市场的融合，债券流动性进一步提高等重要基础。同时，债券衍生产品出现诸如信用违约互换CDS和

48、债务抵押债务凭证CBS等金融工具长期：产品多样化长期：产品多样化附件一：附件一：中小企业私募债券诞生及发展历程中小企业私募债券诞生及发展历程2012年年7月月中国证券业协会日前起草了证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引，并在业内征求意见。中国证券业协会日前起草了证券公司中小企业私募债承销业务尽职调查指引，并在业内征求意见。2012年年6月月7日日深圳证交所通过首批深圳证交所通过首批9家中小企业私募债备案申请，发行利率拟家中小企业私募债备案申请，发行利率拟9.5-13.5%，上海证券交易所所决定受理，上海证券交易所所决定受理7家申请，家申请，并出具受理函。并出具受理函。2012年年6月月6

49、日日深交所、中国结算深圳分公司将组织全网测试，通过模拟私募债合格投资者报备、私募债份额转让等业务，检深交所、中国结算深圳分公司将组织全网测试，通过模拟私募债合格投资者报备、私募债份额转让等业务，检验技术系统适应性。验技术系统适应性。2012年年5月月23日日中国证券登记结算有限责任公司中国证券登记结算有限责任公司25日发布实施中小企业私募债券试点登记结算业务实施细则对私募债试点日发布实施中小企业私募债券试点登记结算业务实施细则对私募债试点的登记结算业务运作进行规范。的登记结算业务运作进行规范。2012年年5月月23日日上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法和深圳证券交易所中小企业私募债券业

50、务试点办法正上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法和深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法正式发布。式发布。2012年年5月月11日日上海证券交易所将在固定收益交易平台中推出实时逐笔非担保交收功能，该项功能将在近日组织券商参与培训，上海证券交易所将在固定收益交易平台中推出实时逐笔非担保交收功能，该项功能将在近日组织券商参与培训，最快最快5月底投入模拟试运行。月底投入模拟试运行。2012年年4月月26日日国家开发银行浙江省分行行长徐勇在浙江省中表示，温州市某地产开发有限公司企业债券已获得国家发改委批国家开发银行浙江省分行行长徐勇在浙江省中表示，温州市某地产开发有限公司企业债券已获得国家发