第6章长期筹资决策3bcyu.pptx

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1、第第6 6章章 资本结构决策资本结构决策1.资本结构理论资本结构理论2.资本成本资本成本3.杠杆利益与风险杠杆利益与风险4.资本结构决策资本结构决策第一节第一节 资本结构的理论资本结构的理论2资本结构的价值基础资本结构的价值基础资本结构的意义资本结构的意义3资本结构的理论观点资本结构的理论观点4资本结构的概念资本结构的概念1一、资本结构的概念一、资本结构的概念v资本结构是指企业各种资本的资本结构是指企业各种资本的价值构成价值构成及其及其比例关比例关系系，是企业一定时期筹资组合的结果。，是企业一定时期筹资组合的结果。v资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指资本结构有广义和狭义之分。广义的资

2、本结构是指企业企业全部资本全部资本的各种构成及其比例关系。的各种构成及其比例关系。v狭义的资本结构是指企业狭义的资本结构是指企业各种长期资本各种长期资本的构成及其的构成及其比例关系，尤其是指比例关系，尤其是指长期债务资本长期债务资本与与（长期）股权（长期）股权资本资本之间的构成及其比例关系之间的构成及其比例关系 。资资金金来来源源长期资长期资金来源金来源短期资短期资金来源金来源内部融资内部融资外部融资外部融资折旧折旧留存收益留存收益股票股票长期负债长期负债普通股普通股优先股优先股公司债券公司债券银行借款银行借款资资本本结结构构债务资本债务资本股权资本股权资本二、资本结构的价值基础二、资本结构的

3、价值基础1 1、账面价值结构、账面价值结构企业按历史账面价值基础计量反映的资企业按历史账面价值基础计量反映的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。2 2、市场价值结构、市场价值结构企业资本按现时市场价值基础计量反映企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。的资本结构。适合上市公司资本结构决策。3 3、目标价值结构、目标价值结构企业资本按未来目标价值计量反映的资企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。适合企业未来资本结构的决策。本结构。适合企业未来资本结构的决策。反映公司发行证券时原反映公司发行证券时原始出售价格始出售价

4、格反映公司证券当前市场价格反映公司证券当前市场价格反映公司证券未来市场价格反映公司证券未来市场价格优点：优点：资料易于取得，容易计算。资料易于取得，容易计算。缺点：缺点：可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性。可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性。优点：优点：反映现实资本水平，有利筹资决策。反映现实资本水平，有利筹资决策。缺点：缺点：市场价格经常变动。市场价格经常变动。筹资方式优缺点筹资方式优缺点债务资本债务资本权益资本权益资本固定还本付息压力固定还本付息压力财务风险大财务风险大无固定还本付息压力无固定还本付息压力财务风险小财务风险小资金成本小资金成本小资金成本高资金成本高三、资本结构的意义三、资本

5、结构的意义v合理安排债务资本比例可以合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率降低企业的综合资本成本率。v合理安排债务资本比例可以获得合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益财务杠杆利益。v合理安排债务资本比例可以合理安排债务资本比例可以增加公司的价值增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S V=B+S。最佳资本结构最佳资本结构在一定条件下使企业在一定条件下使企业平均资本成本率最低、平均资本成本率最低、企业价值最大企业价

6、值最大的资本结构。的资本结构。合理安排债务资本比例合理安排债务资本比例修修正正观观点点早期资本结构理论早期资本结构理论（1 1）净收益理论）净收益理论（2 2）净营业收益理论）净营业收益理论（3 3）传统折中理论）传统折中理论现现代代资资本本结结构构理理论（论（MMMM理论）理论）基本观点基本观点新资本结构理论新资本结构理论（1 1）代理成本理论代理成本理论（2 2）信号传递理论信号传递理论（3 3）优选顺序理论优选顺序理论四四资资本本结结构构理理论论1.早期资本结构理论早期资本结构理论v净收益理论净收益理论企业企业增加负债增加负债，提高财务杠杆度，可以降低其加权平均，提高财务杠杆度，可以降低

7、其加权平均的资本成本，增加企业的总价值。的资本成本，增加企业的总价值。v净营业收益理论净营业收益理论企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业的资本结构中负债资本的多寡，其比例的高低，与企业价值没有关系，即企业价值没有关系，即企业资本结构与企业价值无关企业资本结构与企业价值无关。v传统折中理论传统折中理论企业增加负债资本企业增加负债资本有利于有利于提高企业价值，但负债资本规提高企业价值，但负债资本规模必须模必须适度适度。只有在企业加权平均资本成本达到最低点。只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最大。时，才是企业的最佳资本结构，可以使企业价值最

8、大。2.MM2.MM资本结构理论资本结构理论v19581958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表表“资本成本、公司价值与投资理论资本成本、公司价值与投资理论”一文一文 。v基本观点：基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。而非各类债务和股权的市场价值。基本观点基本观点v命题命题 I I：无论公司有无债务资本，其价值：无论公司有无债务资本，其价值(普通股资本与长普通股资本与长期债务资本的市场

9、价值之和期债务资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。等级的必要报酬率予以折现。v命题命题 II II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。额的增加而提高。公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合

10、资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。值与其资本结构无关。修正观点修正观点v莫迪格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年合作发表了另一篇论文年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正公司所得税与资本成本：一项修正”。v修正观点：修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。本结构与公司价值相关的结论。v命题命题 I I：有债务公司的价值等于有相

11、同风险但无债务公司的：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。价值加上债务的税上利益。v命题命题：权衡理论权衡理论公司最佳的资本结构应当是节税利益公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。的平衡点。随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。增加公司的额外成本，降低公司的价值。3.新

12、的资本结构理论观点新的资本结构理论观点v代理成本理论代理成本理论债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。v信号传递理论信号传递理论公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。价值被高估时会增加股权资本。v优选顺序理论优选顺序理论不存在明显的目标资本结构。不存在明显的目标资本结构。第二节第二节 资本成本资本成本1.资本成本的概念资本成本的概念2.资本成本的属性资本成本的属性3.资本成本的作用资本成本的作用4.资本成本的构成资本成本的构成资本成本的概念资本成本的概念资本成本资本成本是指企业为

13、筹集和使用资金而承付的代价。是指企业为筹集和使用资金而承付的代价。v这里的资本指企业所筹集的这里的资本指企业所筹集的长期资本长期资本；包括股权资本和长期债权资本。包括股权资本和长期债权资本。v从投资者角度看，资本成本就是投资者要求的必要报酬从投资者角度看，资本成本就是投资者要求的必要报酬或最低报酬。或最低报酬。v资本是一种资本是一种特殊商品特殊商品，企业通过各种筹资渠道、采用各，企业通过各种筹资渠道、采用各种筹资方式获得的资本一般是有偿的，需承担一定成本。种筹资方式获得的资本一般是有偿的，需承担一定成本。资本成本的属性资本成本的属性v与与一般商品成本一般商品成本的特性不同的特性不同产品成本需要

14、计算产品成本需要计算实际数实际数资本成本的实质是资本成本的实质是机会成本机会成本v与与货币时间价值货币时间价值的区别的区别货币的时间价值是资本成本的基础货币的时间价值是资本成本的基础资金成本资金成本既包括既包括货币的时间价值，货币的时间价值，又包括又包括投资的风险价投资的风险价值。值。不不一一样样v用资费用用资费用指占用资金支付的费用。指占用资金支付的费用。如股票的股息、银行借款和债券的利息等。如股票的股息、银行借款和债券的利息等。变动性变动性资本成本，资本成本，经常性经常性支付。支付。v筹资费用筹资费用指在资金筹集过程中支付的各项费用。指在资金筹集过程中支付的各项费用。如发行股票、债券支付的

15、印刷费、发行手续费、律师费、如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资信评估费、公证费、担保费、广告费等。固定性固定性资本成本，资本成本，一次性一次性支付。支付。对筹资额的扣除。对筹资额的扣除。资本成本的构成资本成本的构成资本成本率资本成本率个别资本成本率个别资本成本率股票资本成本率、留用利润资本成本率、股票资本成本率、留用利润资本成本率、债券资本成本率、长期借款资本成本率债券资本成本率、长期借款资本成本率综合资本成本率综合资本成本率企业全部长期资本的成本率。企业全部长期资本的成本率。边际资本成本率边际资本成本率企业追加长期资本的成本率。企业追加

16、长期资本的成本率。企业选择筹资方式的依据企业选择筹资方式的依据 企业资本结构决策依据企业资本结构决策依据 比较追加筹资方案决策依据比较追加筹资方案决策依据长期债权资本成本率长期债权资本成本率借款本金借款本金按照发行价格按照发行价格（不（不一定与面值一致）一定与面值一致）利息抵税作用利息抵税作用例例 某企业发行面额某企业发行面额500万元的万元的10年期债券，票面利率年期债券，票面利率为为12%，发行费用率为，发行费用率为5%，公司所得税税率为，公司所得税税率为33%，分，分别以平价、溢价（别以平价、溢价（600万元）、折价（万元）、折价（400万元）发行，万元）发行，其资本成本率为多少。其资本

17、成本率为多少。v平价发行：平价发行：v溢价发行：溢价发行：v折价发行：折价发行：随堂练习一：随堂练习一：某某公公司司拟拟向向银银行行借借款款10001000万万元元，年年利利率率8%8%，筹筹资资费费用用为为0 0；溢溢价价发发行行债债券券11001100万万元元，筹筹资资费费用用率率为为2%2%，债债券券面面值值10001000万万元元，票票面面年年利率利率10%10%；企业所得税税率；企业所得税税率33%33%。要求：要求：分别计算该公司银行借款和分别计算该公司银行借款和债券债券的资本成本。的资本成本。解：银行借款的资本成本为：解：银行借款的资本成本为：发行债券的资本成本为：练练习习一一中

18、中，若若银银行行要要求求把把借借款款的的20%20%留留存存银银行行。债债券券按按面面值发行。值发行。要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。解：解：银行借款的资本成本为：银行借款的资本成本为：发行债券的资本成本为：注意注意存在存在补偿性余额补偿性余额时借款成本的计算时借款成本的计算股权资本成本率股权资本成本率v普通股资本成本率普通股资本成本率固定股利模型固定股利模型固定增长股利模型固定增长股利模型v优先股资本成本率优先股资本成本率v留用利润资本成本率留用利润资本成本率留存收益的资本成本是一种机会成本，它与普通留存收益的资本成本是一种机会成本，它与普通股

19、的资本成本计算一样，不过股的资本成本计算一样，不过不需考虑筹资费用不需考虑筹资费用.随堂练习三：某公司自有资本成本的计算随堂练习三：某公司自有资本成本的计算（1 1）面面值值发发行行优优先先股股500500万万元元，年年股股息息率率10%10%，筹筹资资费用率为费用率为3%3%；（2 2）溢溢价价发发行行普普通通股股10001000万万股股，每每股股面面值值1 1元元，发发行行价价格格3.203.20元元，筹筹资资费费用用率率为为5%5%，基基期期每每股股股股利利0.250.25元元，预计以后每年递增预计以后每年递增3%3%；（3 3）留用利润）留用利润200200万元。万元。所得税税率所得税

20、税率33%33%。要求：计算该公司各种资本的个别资本成本。要求：计算该公司各种资本的个别资本成本。解：解：（1）优先股的资本成本为：优先股的资本成本为：（3）留存收益的资本成本为：留存收益的资本成本为：（2）普通股的资本成本为：普通股的资本成本为：综合资本成本率综合资本成本率公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。占比重的乘积之和。式中式中WACCWACC加权平均资本成本加权平均资本成本 k ki i资本资本i i的个别成本的个别成本 w wi i资本资本i i在全部资本中所占的比重在全部资本中所占的比重 n n不同类型资本的总

21、数不同类型资本的总数计算举例计算举例v某企业资本构成及加权平均成本如下：某企业资本构成及加权平均成本如下：数数 额额 成本率成本率 比例比例 加权成本加权成本 （1）（2）（3）=（1）10000 （4）=（2）（3）债债 务务 3000万万 6.6%优先股优先股 1000万万 10.2%普通股普通股 6000万万 14.0%总总 计计 1.98%11.40%1.02%30%60%10%8.40%该企业的综合资本成本率为该企业的综合资本成本率为1.98%+1.02%+8.40%=11.40%10000万万100%边际资本成本率的测算边际资本成本率的测算v含义：含义：企业追加筹措的那部分资本的成

22、本。企业追加筹措的那部分资本的成本。追加筹资追加筹资原原 变化变化个别资本成本的变化个别资本成本的变化个别资本所占比重变化个别资本所占比重变化n计算：同综合资本成本计算：同综合资本成本边际资本成本边际资本成本筹资方式筹资方式原资本结构原资本结构追加筹资追加筹资1追加筹资追加筹资2资本额资本额资本资本成本成本追加筹追加筹资额资额资本成资本成本（本（%）追加筹资额追加筹资额资本成本资本成本（%）长期借款长期借款5006.550076007.5长期债券长期债券15008优先股优先股1000122001320013普通股普通股2000153001620016合计合计5000-1000-1000-11.

23、86%11.76%星辰公司的一项投资项目，需筹资星辰公司的一项投资项目，需筹资2 000万元，项目投资收益率万元，项目投资收益率预计为预计为15，所得税率为，所得税率为30。现有两个筹资方案：。现有两个筹资方案：甲方案：向银行贷款甲方案：向银行贷款180万元，年利率万元，年利率 10，期限，期限 2年，筹资费年，筹资费率率 l；发行；发行 3年期长期债券，面值年期长期债券，面值1000万元，年利率万元，年利率 12，发行价，发行价1020万元，筹资费率万元，筹资费率 4；发行普通股；发行普通股 400万股，万股，每股面值每股面值1元，发行价元，发行价2元，预计第元，预计第1年股利率年股利率20

24、，以后年，以后年增长率增长率5，筹资费率，筹资费率6。乙方案：发行优先股乙方案：发行优先股400万股，年股息率万股，年股息率15，溢价，溢价600万元发万元发行，筹资费率行，筹资费率5；发行普通股；发行普通股700万股，每股面值万股，每股面值1元，发元，发行价行价2元，发行第元，发行第1年股利率年股利率20，以后年增长率，以后年增长率5，筹资，筹资费率费率6。要求：计算分析甲、乙方案是否可行，并比较选优。要求：计算分析甲、乙方案是否可行，并比较选优。甲方案甲方案银行借款资金成本银行借款资金成本 KL=18010%(1-30%)180(1-1%)=7.07%长期债券资金成本长期债券资金成本 Kb

25、=100012%(1-30%)1020(1-4%)=8.58%普通股资金成本普通股资金成本 KC=(120%)2(1-6%)+5%=15.64%加权平均资金成本加权平均资金成本KW=7.07%(1802000)+8.58%(10202000)+15.64%(8002000)=7.07%9%+8.58%51%+15.64%40%=0.6363%+4.3758%+6.256%=11.2681%乙方案乙方案优先股资金成本优先股资金成本Kp=(40015%)600(1-5%)=10.53%普通股资金成本普通股资金成本KC=(120%)2(1-6%)+5%=15.64%加权平均资金成本加权平均资金成本K

26、W=10.53%(6002000)+15.64%(14002000)=3.159%+10.948 =14.107%甲、乙方案的加权平均资金成本均小于项目投资收益率甲、乙方案的加权平均资金成本均小于项目投资收益率15%,但是甲方案的加权平均资金成本小于乙方案的但是甲方案的加权平均资金成本小于乙方案的甲方案更好。甲方案更好。第三节第三节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险1.营业杠杆营业杠杆2.财务杠杆财务杠杆3.联合杠杆联合杠杆引言引言v财务管理中的杠杆作用产生于固定费用的存在财务管理中的杠杆作用产生于固定费用的存在.p 生产经营过程中生产经营过程中存在的固定费用存在的固定费用(如计时工资、固定资如计

27、时工资、固定资产折旧、无形资产价值摊销额、固定的办公费用等，但不产折旧、无形资产价值摊销额、固定的办公费用等，但不包括筹集资金和使用资金方面的费用包括筹集资金和使用资金方面的费用)，形成经营风险，形成经营风险.p 筹集资金和使用资金过程中筹集资金和使用资金过程中存在的固定费用存在的固定费用(如债券利如债券利息、优先股股利等息、优先股股利等)，形成财务风险。，形成财务风险。没有固定费用的存在就无所谓杠杆作用。没有固定费用的存在就无所谓杠杆作用。财务管理利用杠杆的目标是：财务管理利用杠杆的目标是：在在控制企业总风险控制企业总风险的基础上，以较低的代价获得的基础上，以较低的代价获得较高的收益。较高的

28、收益。运用杠杆原理降低企业风险、增加企业收益。运用杠杆原理降低企业风险、增加企业收益。财务管理中涉及的杠杆主要有财务管理中涉及的杠杆主要有经营杠杆经营杠杆、财务杠财务杠杆杆和和复合杠杆复合杠杆，并对应着，并对应着经营风险经营风险、财务风险财务风险、企业总风险企业总风险。1.营业杠杆v营业杠杆的定义营业杠杆的定义营业杠杆，亦称营业杠杆，亦称经营杠杆经营杠杆或或营运杠杆营运杠杆，是指公司在经营，是指公司在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。活动中对营业成本中固定成本的利用。营业额营业额营业额营业额单位单位单位单位F F F FEBITEBITEBITEBITEBIT（Earnings Befor

29、e Interests and taxes）v按与业务量的关系，企业的全部成本费用可以分为：按与业务量的关系，企业的全部成本费用可以分为：固定成本费用固定成本费用变动成本费用变动成本费用业务量业务量Q成本成本固定成本（固定成本（F）总变动成本（总变动成本（VQ)总成本总成本TC=F+VQ分析的基础分析的基础成本习性分析成本习性分析 杠杆利益与风险杠杆利益与风险营业杠杆利益营业杠杆利益是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的固是指在公司扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。定成本下降而给企业增加的营业利润。营业风险营业风险，亦称经营风险，是指与公司经营有关的风

30、险，尤其是指，亦称经营风险，是指与公司经营有关的风险，尤其是指公司在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。公司在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。营业杠杆是一把营业杠杆是一把“双刃剑双刃剑”。例例 XYZ 公司在营业总额为公司在营业总额为2400-3000万元以内，固定成本万元以内，固定成本总额为总额为800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。公司。公司19982000年年的营业总额分别为的营业总额分别为2400万元，万元，2600万元和万元和3000万元。万元。公司获得了较高的营业杠杆利益，即公司获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业息税前利

31、润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。总额的增长幅度。EBIT例例 假定假定XYZ公司公司19982000年的营业总额分别为年的营业总额分别为3000万元，万元，2600万万元和元和2400万元，每年的固定成本都是万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。公司的营业风险，公司的营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。幅度。营业杠杆系数v营业杠杆系数（营业杠杆系数（Degree of Operating Leverage）是指公）是指公司营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。它反映着司营业利润的变动率相当于

32、营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆的作用程度营业杠杆的作用程度，即业务量（销售量、销售额）的变动，即业务量（销售量、销售额）的变动对息税前利润对息税前利润EBIT变动的影响。变动的影响。营业额的变动额营业额的变动额营业额营业额即息税前利润即息税前利润息税前利润息税前利润的变动额的变动额v一般而言，公司的营业杠杆系数越一般而言，公司的营业杠杆系数越大大，营业杠杆，营业杠杆利益和营业风险就越利益和营业风险就越高高；公司的营业杠杆系数越；公司的营业杠杆系数越小小，营业杠杆利益和营业风险就越，营业杠杆利益和营业风险就越低低。当 固定成本=0,DOL=1,无杠杆作用；当 固定成本0,DOL1,存在杠杆

33、作用。例例 XYZ 公司的产品销量公司的产品销量40000件，单位产品售价件，单位产品售价 1000元，销售总额元，销售总额4000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800万元，单位产品万元，单位产品变动成本为变动成本为600元，变动成本率为元，变动成本率为60%，变动成本总额为，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数测算如下：万元。其营业杠杆系数测算如下：营业杠杆系数为营业杠杆系数为2的意义在于：当公司销售增长的意义在于：当公司销售增长1倍时，息税前利润将倍时，息税前利润将增长增长2倍；倍；反之，当公司销售下降反之，当公司销售下降1倍时，息税前利润将下降倍时，息税前利润将下降2倍。

34、前种倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后一种情形则表现为营业风险。情形表现为营业杠杆利益，后一种情形则表现为营业风险。危机背后一般都是有杠杆发挥作用。危机背后一般都是有杠杆发挥作用。营业杠杆系数本身并不是营业风险的来源，它只营业杠杆系数本身并不是营业风险的来源，它只是衡量营业风险大小的指标。是衡量营业风险大小的指标。营业杠杆系数放大营业杠杆系数放大了息税前利润的变动，也就是放大了经营风险。了息税前利润的变动，也就是放大了经营风险。营业杠杆系数是对营业杠杆系数是对“潜在风险潜在风险”的衡量，这种风的衡量，这种风险通常只有在销售和成本水平变动的情况下才会险通常只有在销售和成本水平变动的情况下才会被被

35、“激活激活”。注注 意意2 财务杠杆v财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指公司在筹资活动中对资本成本财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指公司在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。即在企业运用财务费用固定型的筹资固定的债务资本的利用。即在企业运用财务费用固定型的筹资方式时方式时(如银行借款、发行债券、优先股如银行借款、发行债券、优先股)所产生的所产生的税后利润税后利润（普通股（普通股每股每股收益变动率）收益变动率）大于大于息税前利润变动率息税前利润变动率的现象。的现象。企业全部长期资本由股权资本成本和债权资本成本构成；企业全部长期资本由股权资本成本和债权资本成本构成；v股权股权资本成本是变动的，由税资本成

36、本是变动的，由税后后利润支付；利润支付；v债权债权资本成本通常是固定的，由税资本成本通常是固定的，由税前前利润支付；利润支付；由于利息费用、优先股股利等财务费用是固定不变的，因此由于利息费用、优先股股利等财务费用是固定不变的，因此当息税前利润增加时，每股普通股负担的固定财务费用将相当息税前利润增加时，每股普通股负担的固定财务费用将相对减少，从而给投资者带来额外的好处。对减少，从而给投资者带来额外的好处。财务杠杆利益财务杠杆利益，是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益，是指公司利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。资本带来的额外收益。在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，

37、随着在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，随着息税前利润息税前利润 的增长，的增长，税后利润税后利润以更快的速度增长，从而使公司所有者获得财务杠以更快的速度增长，从而使公司所有者获得财务杠 杆利益。杆利益。财务风险财务风险，亦称用资风险，是指公司在经营活动中与筹资有关，亦称用资风险，是指公司在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致公司权益的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致公司权益资本所有者收益下降的风险。资本所有者收益下降的风险。由于财务杠杆的作用，当由于财务杠杆的作用，当息税前利润息税前利润下降时，下降时，税后利润税后利润下降的更快，从而下

38、降的更快，从而给公司权益资本所有者造成财务风险。给公司权益资本所有者造成财务风险。例例 XYZ公司公司19982000年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为160万元、万元、240万元和万元和400万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税万元，公司所得税率为率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表。该公司的财务杠杆利益的测算如表712所示。所示。公司有效地利用了筹资杠杆，从而给公司权益资本所有者带来了公司有效地利用了筹资杠杆，从而给公司权益资本所有者带来了额外的利益，即额外的利益，即税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长幅度。税后利润的增长幅度高于息税前利润的增长

39、幅度。例例 假定假定XYZ19982000年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为400万元，万元，240万元和万元和160万元，每年的债务利息都是万元，每年的债务利息都是150万元，公司万元，公司所得税率为所得税率为33%。该公司的财务风险以表。该公司的财务风险以表713测算如下。测算如下。公司没有有效地利用财务杠杆，从而导致了财务风险，即税公司没有有效地利用财务杠杆，从而导致了财务风险，即税后后利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度利润的降低幅度高于息税前利润的降低幅度。财务杠杆系数v财务杠杆系数是财务杠杆系数是（Degree of Financial Leverage）指公司指公司税税后

40、利润的变动率后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它反映相当于息税前利润变动率的倍数。它反映着财务杠杆的作用程度。着财务杠杆的作用程度。v对股份有限公司而言，财务杠杆系数则表现为普通股每股对股份有限公司而言，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。净利润额净利润额v一般而言，财务杠杆系数越一般而言，财务杠杆系数越大大，公司的财务杠杆利，公司的财务杠杆利益和财务风险就越益和财务风险就越高高；财务杠杆系数越；财务杠杆系数越小小，公司财，公司财务杠杆利益和财务风险就越务杠杆利益和财务风险就越低低。有优先股有优先股p负

41、债比率的提高将可能增加固定财务费用，此时将使财务负债比率的提高将可能增加固定财务费用，此时将使财务杠杆系数增大，并且导致财务风险增大。杠杆系数增大，并且导致财务风险增大。p 随着财务杠杆系数的增加，每股收益先增加后减少。（我随着财务杠杆系数的增加，每股收益先增加后减少。（我国上市企业）国上市企业）v例例 ABC公司全部长期资本为公司全部长期资本为7500万元，债务资本万元，债务资本比例为比例为0.4，债务年利率，债务年利率8%，公司所得税率，公司所得税率33%。在。在息税前利润为息税前利润为800万元时，税后利润为万元时，税后利润为294.8万元。其万元。其财务杠杆系数测算如下：财务杠杆系数测

42、算如下：财务杠杆系数财务杠杆系数1.43表示：当息税前利润增长表示：当息税前利润增长 1 倍时，普通股每股倍时，普通股每股税后利润将增长税后利润将增长 1.43 倍；反之，当息税前利润下降倍；反之，当息税前利润下降 1 倍时，普通倍时，普通股每股利润将下降股每股利润将下降1.43倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后倍。前一种情形表现为财务杠杆利益，后一种情形则表现为财务风险。一种情形则表现为财务风险。财务杠杆系数本身并不是财务风险的来源，财务杠杆系数本身并不是财务风险的来源，它只是衡量财务风险大小的指标。它只是衡量财务风险大小的指标。财务杠杆财务杠杆系数只不过放大了税后利润的变动，也就是系数只

43、不过放大了税后利润的变动，也就是放大了财务风险。放大了财务风险。注注 意意3 联合杠杆v联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。的综合。v联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种用。一个公司同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。影响作用会更大。联合杠杆（联合杠杆（QEBIT）总杠杆总杠杆由于存在固定生产成本，产生经营由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量的变动率。于销售量的变动率

44、。由于存在固定筹资成本，产生财务杠由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。前利润的变动率。销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效应，应，它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。联合杠杆系数联合杠杆系数DCLv联合杠杆系数（联合杠杆系数（Degree of Combined everage），），亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相亦称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总

45、额当于营业总额(营业总量营业总量)变动率的倍数。它是营变动率的倍数。它是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。DCL=DOLDFL例例 ABC 公司的营业杠杆系数为公司的营业杠杆系数为2，同时财务，同时财务杠杆系数为杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算。该公司的联合杠杆系数测算为：为：DCL=2 1.5=3(倍倍)联合杠杆系数为联合杠杆系数为3倍表示：当公司营业总额或营业倍表示：当公司营业总额或营业总量增长总量增长1倍时，普通股每股利润将增长倍时，普通股每股利润将增长3倍；反倍；反之，当公司营业总额下降之，当公司营业总额下降1倍时倍时，普通股每股，普通股每股

46、利利润将下降润将下降3倍，倍，59资产经营资产经营 资金筹集资金筹集经营风险经营风险 财务风险财务风险息税前利润息税前利润 息税后利润息税后利润固定费用固定费用 企业的风险企业的风险企业总风险企业总风险=企业企业经营经营风险风险+企业企业财务财务风险风险税后利润的变动税后利润的变动=息税息税前前利润的变动利润的变动+息税息税后后利润利润的变动的变动营业杠杆系数营业杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数联合杠杆系数联合杠杆系数杠杆杠杆练习题：练习题：v某公司年度销售净额为某公司年度销售净额为28000万元，万元，EBIT为为8000万元，固定成本为万元，固定成本为3200万，变动成本万，变动成本60%

47、；资本总额；资本总额20000万，其中债权资本占万，其中债权资本占40%，平均年利润，平均年利润8%。试分别计算该公司的营业杠杆系数、财务杠杆系试分别计算该公司的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。数和联合杠杆系数。营业杠杆系数营业杠杆系数DOL=（28000 2800060%）（28000 2800060%3200）=1.4该公司每年利息该公司每年利息I=20000 40%8%=640万元万元财务杠杆系数财务杠杆系数DFL=8000(8000640)=1.09联合杠杆系数联合杠杆系数DCL=1.41.09=1.53财务杠杆系数为财务杠杆系数为1.09表示：当公司息税前利润增长表示：当公

48、司息税前利润增长1倍时，倍时，普通股每股利润将增长普通股每股利润将增长1.09倍；反之，当公司息税前利润倍；反之，当公司息税前利润下降下降1倍时倍时，普通股每股利润将下降，普通股每股利润将下降1.09倍，倍，第四节第四节 资本资本结构决策结构决策1.资本结构的概念与种类资本结构的概念与种类2.决策方法决策方法一、资本结构的概念一、资本结构的概念v资本结构是指公司各种资本的价值构成及其比例关资本结构是指公司各种资本的价值构成及其比例关系。系。v公司资本结构决策就是要公司资本结构决策就是要确定最佳资本结构确定最佳资本结构。v最佳资本结构是指公司在适度财务风险的条件下，最佳资本结构是指公司在适度财务

49、风险的条件下，使其预期的使其预期的综合资本成本率最低综合资本成本率最低，同时公司，同时公司价值最价值最大大的资本结构。的资本结构。资本结构决策的定性因素v企业财务目标的影响分析企业财务目标的影响分析v企业发展阶段的影响分析企业发展阶段的影响分析v企业财务状况的影响分析企业财务状况的影响分析v投资者动机的影响分析投资者动机的影响分析v债权人态度的影响分析债权人态度的影响分析v经营者行为的影响分析经营者行为的影响分析v税收政策的影响分析税收政策的影响分析v行业差别分析行业差别分析资本结构的决策方法1.资本成本比较法资本成本比较法2.每股利润分析法每股利润分析法3.公司价值比较法公司价值比较法1.资

50、本成本比较法v指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率综合资本成本率，并以，并以此为标准此为标准相互比较相互比较，确定最佳资本结构的方法。，确定最佳资本结构的方法。（1）初始筹资的资本结构决策）初始筹资的资本结构决策（2）追加筹资的资本结构决策）追加筹资的资本结构决策（1）初始筹资的资本结构决策）初始筹资的资本结构决策例：例：XYZ公司在初创时需资本总额公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算汇入下表。组合方案可供选择，有关