4行业公司分析方法—黄未樵.pptx

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1、姚宏光、李姚宏光、李 聪聪21-6849 8610股票研究之行业与公司分析股票研究之行业与公司分析 内容提要内容提要研究的一些通用方法研究的一些通用方法如何开展行业研究如何开展行业研究如何开展公司研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考通常理念方法介绍通常理念方法介绍证券业行业公司研究之目的证券业行业公司研究之目的发现价值发现价值 定价定价创造价值创造价值 增值增值预测行业运行趋势公司研究与预测公司估值IPO、并购如何帮助实现定价如何帮助实现定价行业和公司研究就是要行业和公司研究就是要寻找出能够描绘它们寻找出能够描绘它们未来发展轨迹的种种迹象未来发展轨迹的种种迹象，并将这种

2、前景描，并将这种前景描绘出来绘出来给予逻辑论证可能性。给予逻辑论证可能性。什么构成公司的价值、核心价值？只有了解什么构成公司的价值、核心价值？只有了解了这个问题，才能对了这个问题，才能对“投资机会投资机会”敏感。敏感。行业研究的目的行业研究的目的为公司研究提供帮助为公司研究提供帮助帮助公司研究形成合理经营预期（收入、成本等等）帮助公司研究形成合理经营预期（收入、成本等等）帮助公司研究寻找合理估值方法、平均估值水平帮助公司研究寻找合理估值方法、平均估值水平为宏观经济研究提供支持为宏观经济研究提供支持为宏观判断提供相互印证为宏观判断提供相互印证经济结构的现状与未来经济结构的现状与未来为策略研究提供

3、支持为策略研究提供支持行业比较，行业配置策略行业比较，行业配置策略行业轮动情况帮助提供策略主题行业轮动情况帮助提供策略主题内容提要内容提要研究之目的研究之目的研究的一些通用方法研究的一些通用方法 惯常步骤惯常步骤 信息收集信息收集 基本方法论基本方法论如何开展行业研究如何开展行业研究如何开展公司研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考研究的惯常步骤研究的惯常步骤确定研究对象需解决的问题界定要研究的界定要研究的行业或公司行业或公司明确需回答的明确需回答的问题问题信息收集收集渠道收集渠道初步确定需收初步确定需收集的信息集的信息信息分析对收集信息进对收集信息进行处理行处理常用信息

4、处理常用信息处理工具和方法工具和方法归纳、演绎对处理过的信息对处理过的信息作归纳、演绎作归纳、演绎得出必要的判断得出必要的判断和结论和结论1234解剖现象解剖现象分析、确定关键驱动因素分析、确定关键驱动因素找出运行规律找出运行规律预测关键驱动因素预测关键驱动因素汇总预测汇总预测结论结论估值估值如何进行信息收集如何进行信息收集官方统计信息行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会 国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息行业年鉴行业年鉴半官方财经网站，如交易所、全景网()、中国证券网 商业性行业专业

5、网站我的钢铁网、中华商务网、网上车市我的钢铁网、中华商务网、网上车市 商用证券信息分析系统国外：国外： CEIC、彭博、路透、彭博、路透 ISI 国内：万德、聚源国内：万德、聚源 社会免费网站行业领先企业的网站行业领先企业的网站互联网搜索引擎，如百度、互联网搜索引擎，如百度、GOOGLE 各类研究机构研究报告国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委国内外投资银行研究机构，国内外投资银行研究机构，Morgen Stanley, Goldman Sachs.国内外咨询公司，国内外咨询公司，KMPG、BCG 实地调研信息

6、经常使用的经常使用的收集渠道收集渠道基本方法论基本方法论从历史看未来从历史看未来分解分解 重构重构内容提要内容提要研究之目的研究之目的研究的一些通用方法研究的一些通用方法如何开展行业研究如何开展行业研究 常用路径常用路径 更多观察视角更多观察视角 行业的财务特征行业的财务特征如何开展公司研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考行业公司研究的关注重点行业公司研究的关注重点投行的行业公司研究具有不同的侧重点核核 心心 问问 题：题： 公司经营成果的真实性、可持续性公司经营的合规性 行业发展的核心驱动因素赢利模式赢利模式核心驱动因素核心驱动因素 规模、市场份额 研发、技术诀窍 内

7、部管理 行业运行特征行业集中度行业集中度平均赢利水平、平平均赢利水平、平均折旧率、平均费均折旧率、平均费用率用率投资类型（资本投资类型（资本/ /劳动力劳动力/ /研发）研发） 公司运行特点行业核心驱动力行业核心驱动力上的差异上的差异 行业地位赢利水平、平均赢利水平、平均折旧率、平均费用折旧率、平均费用率等率等比比较较行业研究的角度行业研究的角度行业的周期性问题行业的周期性问题供需分析供需分析行业运行的驱动因素及作用机理行业运行的驱动因素及作用机理竞争理论：波特五力模型竞争理论：波特五力模型从产业链角度透析行业从产业链角度透析行业行业研究的国际化视野行业研究的国际化视野分析的基本出发点就是对现

8、象从不同的角度进行解剖，分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进行汇总找出规律，再进行预测，最后进行汇总定性工具 +定量工具行业分类行业分类 生命周期阶段生命周期阶段 经济周期经济周期帮助解决行业发展空间、速度以及行业结帮助解决行业发展空间、速度以及行业结构变化等问题构变化等问题生命周期生命周期时间时间规模规模初创期初创期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰，存在高风险和许多破产事件。产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长，但商业战略的正确实施仍是一个问题。行业趋势与总体经济趋势相同，参与者在稳定的行

9、业中争夺市场份额。消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少。对经济周期的反应对经济周期的反应增长性销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主销售和利润独立于经济周期而超常增长，新技术和新产品是主要标志。要标志。防御性在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一般处于成熟期。般处于成熟期。周期性收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济的乐观

10、程度。的乐观程度。行业分类需警惕的两个问题行业分类需警惕的两个问题问题问题1：可能会歪曲以后的分析：可能会歪曲以后的分析分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。间的细微差别往往被忽略了。问题问题2：自我欺骗性：自我欺骗性一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是否完全一致的判断非常重要，

11、因为细微差别的存在将否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将导致结果失实。导致结果失实。类比分析时要类比分析时要注意二者之间注意二者之间的差别，即使的差别，即使是细微差别；是细微差别；主观判断往往主观判断往往会歪曲所分析会歪曲所分析对象的客观事对象的客观事实实需需 求求 ：行业容量：行业容量 最终用户最终用户 实际与名义增长率实际与名义增长率 趋势与趋势的周期性变化趋势与趋势的周期性变化行业、公司研究最困难的问题之一基本方法基本方法 全景经济分析全景经济分析 行业生命周期分析行业生命周期分析 其他分析方法其他分析方法方法之一：全景经济分析方法之一：全景经济分析找出影响行业销售的特定宏观经

12、济找出影响行业销售的特定宏观经济变量变量GDP、人口、投资规模等等、人口、投资规模等等各变量与行业销售的相关程度各变量与行业销售的相关程度数量回归分析等手段数量回归分析等手段挑选出相关程度最高的变量作为分挑选出相关程度最高的变量作为分析行业需求的依据析行业需求的依据大部分行业与宏大部分行业与宏观经济存在一定观经济存在一定相关性，据此进相关性，据此进行需求分析是经行需求分析是经常采用的的方法常采用的的方法方法之二：利用行业周期分析方法之二：利用行业周期分析将行业按生命周期或对经济周期反应将行业按生命周期或对经济周期反应分类分类根据分类结果对需求进行预测根据分类结果对需求进行预测想当然地给行业先定

13、性，可能出现重想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差大偏差不宜预设观点或结论不宜预设观点或结论借鉴其他地区或行业的经验是，必须考借鉴其他地区或行业的经验是，必须考虑环境、条件的相似程度虑环境、条件的相似程度行业的周期性行业的周期性特点往往成为特点往往成为我们确定行业我们确定行业增长速度的依增长速度的依据据方法之三：其他分析方法方法之三：其他分析方法由子市场构建市场总需求由子市场构建市场总需求按行业划分子市场按行业划分子市场按地区划分子市场按地区划分子市场投入产出分析及行业需求预测投入产出分析及行业需求预测如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人员

14、就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分员就可以根据投入产出模型导出对后者产品的部分需求。需求。供供 给给 ：获利能力与稳定性：获利能力与稳定性行业集中度行业集中度行业壁垒行业壁垒供给分析供给分析从长远看，供给可自动调节，从而实现供需从长远看，供给可自动调节，从而实现供需平衡平衡从短期看，供给能否及时满足需求主要取决从短期看，供给能否及时满足需求主要取决于行业特点于行业特点资本密集程度资本密集程度如钢铁行业需要花费如钢铁行业需要花费3 3到到5 5年的时间建立新工厂以扩年的时间建立新工厂以扩大生产能力。大生产能力。临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可临时服务业由于它主要依靠低技术水平

15、的工人，可以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。技术密集程度技术密集程度软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也会受到限制力也会受到限制许多分析员许多分析员只重视需求只重视需求分析而不重分析而不重视供给分析视供给分析供给能力预测供给能力预测 供给增量 = + + 未利用生产能力未利用生产能力 + + 新增加生产能力的潜力新增加生产能力的潜力 若进口对行业供给存在较大影响时，则千万不能忽略该因素预测的重点预测的重点行业运行的驱动因素及作用机理行业运行的驱动因素及作用机理影响行业运行的主要驱动因素影响

16、行业运行的主要驱动因素各因素是如何影响行业运行的各因素是如何影响行业运行的各驱动因素影响行业运行的强度各驱动因素影响行业运行的强度外部因素外部因素技术技术政府政府社会社会人口人口国外国外获利能力：综合评估获利能力：综合评估供需平衡分析供需平衡分析 关注供需平衡边际变化的影响关注供需平衡边际变化的影响成本分析成本分析定价定价国际市场与竞争国际市场与竞争更多的观察角度更多的观察角度产业链与产业价值链产业链与产业价值链可比市场选择与借鉴可比市场选择与借鉴 国际国际 国内国内从产业链角度透析行业从产业链角度透析行业行业所处产业链情况行业所处产业链情况产业上各产业之间的关系（定性与定产业上各产业之间的关

17、系（定性与定量）量）上下游行业的运行情况及趋势上下游行业的运行情况及趋势与上下游行业谈判能力与上下游行业谈判能力产业链上的利润分配格局产业链上的利润分配格局微笑曲线微笑曲线每个行业都处每个行业都处于不同的产业于不同的产业链上，对上下链上，对上下游行业深入分游行业深入分析对认识行业析对认识行业既重要也必要既重要也必要国际化视野国际化视野开放经济条件下行业研究国际化视野开放经济条件下行业研究国际化视野的重要性和必要性的重要性和必要性发达国家行业运行状况及趋势发达国家行业运行状况及趋势本国行业运行状况及趋势本国行业运行状况及趋势须同时关注国内外的异与同须同时关注国内外的异与同 银行、汽车银行、汽车经

18、济全球化趋经济全球化趋势使得行业研势使得行业研究必须走出国究必须走出国门，发达国家门，发达国家走过的路往往走过的路往往成为我们重要成为我们重要借鉴借鉴行业的财务特征行业的财务特征各类财务指标的行业分布情况和均值各类财务指标的行业分布情况和均值 盈利能力、折旧率、周转率、库存盈利能力、折旧率、周转率、库存成本构成特征成本构成特征 变动成本与固定成本变动成本与固定成本 人力、材料、设备等构成人力、材料、设备等构成资本需求与融资环境资本需求与融资环境内容提要内容提要研究之目的研究之目的研究的一些通用方法研究的一些通用方法如何开展行业研究如何开展行业研究研究的视角研究的视角如何开展公司研究如何开展公司

19、研究一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考如何开展公司研究如何开展公司研究 公司研究的角度公司研究的角度 公司业务分析公司业务分析 财务分析财务分析 盈利预测盈利预测 估估 值：最终目的值：最终目的分析框架分析框架公司研究的目的 信服的估值估估 值值战略战略 &竞争定位竞争定位经营经营表现表现业务增长竞争压力与态势 资本成本投资回报战略管理价格VS价值 123如何开展公司研究如何开展公司研究财务派和模式派 财务派 以财务报表、财务指标作为分析起点，观以财务报表、财务指标作为分析起点，观察公司业务经营的结果。察公司业务经营的结果。 模式派 从经营模式出发，分析竞争力和未来成长从经营模式出发，分

20、析竞争力和未来成长空间。空间。两种互为补充两种互为补充的视角的视角财务派关注的因素财务派关注的因素公司资产的完整性、稳健性、盈利性公司资产的完整性、稳健性、盈利性盈利的来源和结构盈利的来源和结构盈利能力的持续性盈利能力的持续性现金流状况现金流状况总结：知其然模式派关注的因素模式派关注的因素国家产业政策对公司的影响国家产业政策对公司的影响在产业链上的位置在产业链上的位置所属行业的市场空间所属行业的市场空间在行业中的地位在行业中的地位竞争优势的持续性竞争优势的持续性治理结构治理结构总结：知其所以然两派各自的优劣两派各自的优劣财务派模式派优点 能相对准确地观察公司历史经营绩效能相对准确地观察公司历史

21、经营绩效 可以量化比较公司之间的差异可以量化比较公司之间的差异 便于观察公司在产业中的位置和行业便于观察公司在产业中的位置和行业中的地位中的地位 可以发现公司独特的价值驱动因素可以发现公司独特的价值驱动因素不足 过于注重历史财务表现，难以从报表过于注重历史财务表现，难以从报表上分析持续性上分析持续性 财务指标教条化，无法甄别行业差别财务指标教条化，无法甄别行业差别和公司差别和公司差别 注重结果忽视过程注重结果忽视过程 容易引导分析者对公司做出过于负面容易引导分析者对公司做出过于负面的评价的评价 过于重视企业可能达到什么样的目标过于重视企业可能达到什么样的目标，而忽视企业本身具备的财务条件。，而

22、忽视企业本身具备的财务条件。 容易简单化地将行业优势引申到每一容易简单化地将行业优势引申到每一个企业个企业 相对宏观，无法落实到公司价值，即相对宏观，无法落实到公司价值，即无法回答无法回答“值多少钱值多少钱”的问题的问题两者的结合两者的结合通过模式来验证财务指标的合理性通过模式来验证财务指标的合理性根据财务指标观察模式的有效性根据财务指标观察模式的有效性财务和模式相结合来做财务预测财务和模式相结合来做财务预测以模式来回答以模式来回答“是否可以投资是否可以投资”的问题，以财的问题，以财务来回答务来回答“以什么价格投资以什么价格投资”的问题。的问题。公司业务分析公司业务分析综合信息概览和业务描述、

23、公司策略、生命周期、财务状况概述概览和业务描述、公司策略、生命周期、财务状况概述产品与市场产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重要客产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重要客户户生产和销售制造过程和成本、销售、供应商及原材料制造过程和成本、销售、供应商及原材料竞争竞争环境、竞争的比较分析竞争环境、竞争的比较分析其他主题研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、管理研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、管理公司业务分析公司业务分析公司业务的解构不同的角度、层次不同的角度、层次成本解构营销分析战略与执行能力公司治理历史记录的重历史记录的重

24、要性要性尽量分析落实到财务表现上尽量分析落实到财务表现上财务分析财务分析会计政策分析的比较与分析（公司vs行业）税务政策百分比分析统一度量式分析比率分析重点科目间的钩稽关系关注与区分“经常/非经常性”财务指标始终的重点 比较重点关注百分重点关注百分比分析和统一比分析和统一度量分析度量分析会计政策的比较与分析会计政策的比较与分析公司公司vs行业平均水平、同业行业平均水平、同业所处的位置、原因，是否可能变化？所处的位置、原因，是否可能变化？公司会计政策的历史演变情况公司会计政策的历史演变情况探讨公司会计政策变动的动机探讨公司会计政策变动的动机会计政策当中的风险点会计政策当中的风险点对公司价值、盈利

25、潜在或即将产生的影响对公司价值、盈利潜在或即将产生的影响财务分析之一：百分比分析财务分析之一：百分比分析将公司财务数据每年变化的百分比作为分将公司财务数据每年变化的百分比作为分析工具析工具预测收益的能力主要取决于判断销售收入预测收益的能力主要取决于判断销售收入、费用、和保持增长所需的投资三者之间、费用、和保持增长所需的投资三者之间关系的能力，以百分比表示的财务报表有关系的能力，以百分比表示的财务报表有助于形成这些判断助于形成这些判断从各指标百分比的变化情况形成对公司运从各指标百分比的变化情况形成对公司运行状况的整体判断行状况的整体判断百分比分析的百分比分析的最大优点，是最大优点，是从动态上认识

26、从动态上认识公司生产经营公司生产经营情况，异常值情况，异常值的出现为我们的出现为我们深入分析提供深入分析提供了依据了依据财务分析之二：统一度量式分析财务分析之二：统一度量式分析形成统一度量式报表。损益表和资产负债形成统一度量式报表。损益表和资产负债表项目被表示为相对于销售收入及总资产表项目被表示为相对于销售收入及总资产的百分比。的百分比。统一度量式报表常用来比较不同年度间的统一度量式报表常用来比较不同年度间的经营成果，以及流动性比率和杠杆比率的经营成果，以及流动性比率和杠杆比率的变化。变化。统一度量式分统一度量式分析的最大优点析的最大优点是从流动性比是从流动性比率和杠杆比率率和杠杆比率中发现公

27、司财中发现公司财务状况和经营务状况和经营状况是否异常状况是否异常财务分析之三：比率分析财务分析之三：比率分析盈利能力毛利率、净利率、净资产收益率周转能力固定资产周转率、总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率偿债能力资产负债率、流动比率、速动比率、利息偿还倍数成长性（增长比率）资产或业务的增长比率。如销量收入增长率、利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等重点在于重点在于比较比较财务分析之注意点财务分析之注意点对公司进行财务分析时必须将其跟行对公司进行财务分析时必须将其跟行业整体指标作比较业整体指标作比较对公司进行财务分析时必须将其与可对公司进行财务分析时必须将其与可比公司相应指标进行比较比公

28、司相应指标进行比较关注奇异点关注奇异点重视资产负债表的分析重视资产负债表的分析隐蔽资产与价值重估隐蔽资产与价值重估对公司进行财对公司进行财务分析时要跳务分析时要跳出公司本身，出公司本身，行业情况和可行业情况和可比公司情况成比公司情况成为参考重点为参考重点财务分析后需要回答的一些问题财务分析后需要回答的一些问题资产质量资产质量盈利能力盈利能力现金流量现金流量资本营运管理效率资本营运管理效率融资偏好融资偏好定性 + 定量：行业的位置财务预测模型的构建财务预测模型的构建目的目的为估值提供基础为估值提供基础明晰关键因素、关键假设、关键风险点明晰关键因素、关键假设、关键风险点通过敏感性分析测试寻找最坏与

29、最好的边界与通过敏感性分析测试寻找最坏与最好的边界与条件条件财务预测模型的构建财务预测模型的构建预测资产负债表、利润表、现金流预测资产负债表、利润表、现金流量表量表核心驱动因素预测表核心驱动因素预测表主要财务指标及预测表主要财务指标及预测表估值计算表估值计算表敏感性分析表敏感性分析表1 1、为估值提供基础；、为估值提供基础；2 2、明晰关键因素、关键假设、关键风险点；、明晰关键因素、关键假设、关键风险点；3 3、通过敏感性分析测试寻找最坏与最好的边界与条件、通过敏感性分析测试寻找最坏与最好的边界与条件须提供的内容须提供的内容内容提要内容提要研究之目的研究之目的研究的一些通用方法研究的一些通用方

30、法如何开展行业研究如何开展行业研究研究的视角研究的视角如何开展公司研究如何开展公司研究股票研究的一些关注点和思考股票研究的一些关注点和思考一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考对于“率”对于“结构”或“构成”对于“相对量”分析方法的不断创新和历史积累 关于研究态度思想的开放性问题思想的开放性问题研究视野的短中长期问题什么是“投资机会”？报告的写作时机股价催化剂探寻已有的事实背后？动机？我们的研究理念我们的研究理念价值投资基本面分析师的价值基础 用合理的方法对经济体的市场价值进行评估，以此作为判断是否有投资用合理的方法对经济体的市场价值进行评估，以此作为判断是否有投资价值与风险的核心依据价值与

31、风险的核心依据 是科学也是艺术，但科学是基础是科学也是艺术，但科学是基础 用数据说话用数据说话报告写作与推介的时机报告写作与推介的时机市场通常可能低估的空间市场通常可能高估的空间开始发出推荐推荐报告开始发出减持减持报告 公司合理价值区间 （中性中性评级）1、公司价值金融技术、行业经验解决2、市场高估、低估空间证券市场经验等解决科学与艺术的实践科学与艺术的实践研究的心态研究的心态盛极而衰 与 否极泰来股票合理价值区间 （中性中性评级）一定会过头通常提前反映一定会过头股票走势实体经济表现我们的态度？我们的态度？寻找股价催化剂：长期与短期寻找股价催化剂：长期与短期盈利超预期急剧变化重大经营事件（大订

32、单等）主要产品或原材料价格变动重大资产变动（并购、重组、分拆等）特殊财务处理：如大幅度财务计提卖方研究报告大股东变更管理层更替我们提供什么研究服务我们提供什么研究服务研究报告研究报告我们需要提供我们需要提供“预测预测”、事实背后的东西、事实背后的东西个股推荐个股推荐估值模型估值模型编辑后的数据产品编辑后的数据产品提供调研资源提供调研资源日常联系讨论（时效！）日常联系讨论（时效！）重要性研究报告的深度与时效关系研究报告的深度与时效关系深度时间t如何写报告如何写报告? ?三角形推倒法三角形推倒法先写先写PPTPPT再写报告再写报告政策事件需求牛市估值修复？增厚效应重组新技术管理个性共性新产品管理论

33、据支持收益合作结论行业性的估值上移整个市场估值上移收购外延扩张外延扩张基本面彻底改变市场估值上移盈利超预期图：图： 烽火通信历年预收账款变动情况（万元）烽火通信历年预收账款变动情况（万元）资料来源：公司公告案例案例1 1：烽火通信：烽火通信：FTTXFTTX驱动业绩高速增长驱动业绩高速增长年份2007A2008E2009E2010EEPS0.260.380.520.69投资评级推荐表表： 烽火通信赢利预测（元）烽火通信赢利预测（元）资料来源：公司公告资料来源：公司公告20082008年中期年中期策略策略预收账款预收账款的激增的激增0810年通年通讯行业的春讯行业的春天来临天来临从从2008年开

34、始盈利一次次超预期，股价从年开始盈利一次次超预期，股价从7.5上涨到上涨到45。案例案例2 2：长海股份：长海股份行业研究与公司研究的较好结合行业篇：行业篇： 国际玻纤产业链演进的两个判断国际玻纤产业链演进的两个判断 目目 录录我们将玻璃纤维产业链分解为几个部分我们将玻璃纤维产业链分解为几个部分国际玻纤产业链演进的两个判断国际玻纤产业链演进的两个判断公司篇：公司篇：竞争优势竞争优势各环节的最优组合各环节的最优组合 竞争格局竞争格局先人一步，杀出重围先人一步，杀出重围 产品需求空间的测算产品需求空间的测算 2011-13年产能扩张带来高速成长年产能扩张带来高速成长 放眼未来十年，刚刚起步放眼未来

35、十年，刚刚起步 盈利预测及估值盈利预测及估值 目目 录录公司篇：竞争优势公司篇：竞争优势各环节的最优组合各环节的最优组合专业化发展，专注于解决应用技术，优势独具专业化发展，专注于解决应用技术，优势独具自有池窑是高端玻纤毡产品的必要保障，也形成较高的自有池窑是高端玻纤毡产品的必要保障，也形成较高的技术、资金壁垒技术、资金壁垒超募资金项目错开竞争，进一步提高竞争壁垒超募资金项目错开竞争，进一步提高竞争壁垒产品已经打入国际大厂配套采购体系产品已经打入国际大厂配套采购体系高度市场化的民营体制，反倾销反而形成利好高度市场化的民营体制，反倾销反而形成利好竞争格局竞争格局先人一步，杀出重围先人一步，杀出重围

36、从设备技术、生产规模、产品种类和公司体制等多方面从设备技术、生产规模、产品种类和公司体制等多方面因素进行横向对比因素进行横向对比产品需求空间的判断：立足于高成长且市场空间产品需求空间的判断：立足于高成长且市场空间相对较大的细分领域相对较大的细分领域产品下游需求较为分散，按照大类可以分为汽车制造、轨道交通、产品下游需求较为分散，按照大类可以分为汽车制造、轨道交通、建筑建材、管灌防腐、电子电器等。建筑建材、管灌防腐、电子电器等。复合材料本身是作为替代传统材料的角色出现，品质更优的复合材复合材料本身是作为替代传统材料的角色出现，品质更优的复合材料的供给可以创造替代性需求。料的供给可以创造替代性需求。

37、我们拈取颇具代表性的若干子类以管窥整体，均有数倍成长空间。我们拈取颇具代表性的若干子类以管窥整体，均有数倍成长空间。2011-13年产能扩张带来高速成长年产能扩张带来高速成长制品产能年内翻倍，上游池窑产能明年增长制品产能年内翻倍，上游池窑产能明年增长233%。具有较强的成本转嫁能力，二期池窑达产后玻纤纱全部具有较强的成本转嫁能力，二期池窑达产后玻纤纱全部自给。自给。产品相对高端，上游玻纤纱跌价时仍较坚挺。产品相对高端，上游玻纤纱跌价时仍较坚挺。期间费用率或小幅回落。期间费用率或小幅回落。黄金十年刚刚起步，跨越式发展可期黄金十年刚刚起步，跨越式发展可期盈利预测及估值盈利预测及估值我们测算我们测算

38、2011-2013年公司可实现归属于母公司净利润年公司可实现归属于母公司净利润0.78亿元、亿元、1.57亿元、亿元、2.40亿元，同比增长亿元，同比增长57.6%、100.6%、52.9%，EPS为为0.65、1.31、2.00元。元。公司公司2011-2013年复合增长率年复合增长率69%，在第二轮玻纤产业链国际产业转移及行业景，在第二轮玻纤产业链国际产业转移及行业景气向上的大背景下，具有可靠的高成长性。即使明年依然给予气向上的大背景下，具有可靠的高成长性。即使明年依然给予2325倍倍PE的保的保守估值，合理股价也在守估值，合理股价也在3033元左右，有元左右，有100以上的上升空间。以上

39、的上升空间。估值比较（截至估值比较（截至2011年年6月月21日收盘）日收盘）PEPB名称名称201120122013东方雨虹28.4718.2713.825.56中国玻纤21.3612.6111.128.11SW其他建材24.1916.7411.243.26创业板27.5919.3214.763.37中小企业板23.9817.6713.273.93沪深30011.099.267.792.08全部A股13.1510.688.662.37长海股份24.39 12.16 7.96 2.47 注：采用一致预期市盈率，板块市盈率、市净率采用整体法剔除负值，市净率对应今年1季度财报资料来源：WIND，华

40、泰联合证券研究所案例案例3 3：威孚高科：威孚高科产业升级、技术革新的典范研究员的进阶研究员的进阶3掌握公司变化趋势掌握公司变化趋势深刻理解估值深刻理解估值引领引领 1算清楚算清楚EPS初步弄清楚基本面初步弄清楚基本面学学 习习2掌握公司基本面变化趋势掌握公司基本面变化趋势对估值有所理解对估值有所理解跟跟 随随内容提要内容提要研究之目的研究之目的研究的一些通用方法研究的一些通用方法如何开展行业研究如何开展行业研究如何开展公司研究如何开展公司研究一些研究关注点和思考一些研究关注点和思考通常理念方法介绍通常理念方法介绍研究员的知识准备研究员的知识准备针对双重身份的准备第一类研究领域专业知识研究领域

41、专业知识第二类经济学经济学金融学金融学财务与会计财务与会计管理：战略、营销、公司治理管理：战略、营销、公司治理 投资学：证券估值、购并与重组投资学：证券估值、购并与重组 更多，社会、政治、心理更多，社会、政治、心理 一，经济周期与资产价格一，经济周期与资产价格1.经济周期的基本规律经济周期的基本规律2.决定经济周期的主要因素决定经济周期的主要因素3.经济周期与资产价格经济周期与资产价格4.费雪方程费雪方程经济周期的基本规律经济周期的基本规律周期并不象扁桃体那样，是可以单独摘除的东西周期并不象扁桃体那样，是可以单独摘除的东西，而是象心跳一样，是有机体的核心。，而是象心跳一样，是有机体的核心。-约

42、瑟夫约瑟夫-熊彼特，熊彼特，1939年年萧条的唯一原因就是繁荣萧条的唯一原因就是繁荣经济周期的时长经济周期的时长经常说到的三种周期：经常说到的三种周期：康德拉季耶夫周期康德拉季耶夫周期-技术进步技术进步朱格拉周期朱格拉周期-利率与资本开支利率与资本开支基钦周期基钦周期-存货存货股票投资者盯着多长的周期？股票投资者盯着多长的周期？经济周期的驱动因素经济周期的驱动因素货币货币资产与财富效应资产与财富效应房地产投资房地产投资企业资本开支企业资本开支存货存货技术进步技术进步中央银行与经济周期中央银行与经济周期央行的任务是对抗不可对抗的经济周期央行的任务是对抗不可对抗的经济周期市场是一只看不见的手。凯恩

43、斯问：有谁见过市场是一只看不见的手。凯恩斯问：有谁见过看不见的手吗？看不见的手吗？“那会是很长很长的时间，然而，长期而言，我那会是很长很长的时间，然而，长期而言，我们都死了。们都死了。”中央银行的政策极大影响了资产市场的价格波中央银行的政策极大影响了资产市场的价格波动。动。经济周期与资产价格经济周期与资产价格 经经济周期不同阶段各类资产收益表现有明显差异。济周期不同阶段各类资产收益表现有明显差异。 我我们完全可以通过不同周期阶段的大类资产配置变化来提高收益水平。们完全可以通过不同周期阶段的大类资产配置变化来提高收益水平。 优优先选择相对收益高的资产类别先选择相对收益高的资产类别复复苏苏衰衰退退

44、扩扩张张绝对收益现金为王地产投资大宗商品股票投资垃圾债券股票投资基础设施投资萧条萧条股票投资现金为王绝对回报二、投资时钟与资产配置二、投资时钟与资产配置1.大类资产配置的决定因素大类资产配置的决定因素2.投资时钟的基本原理投资时钟的基本原理3.周期、成长与稳定风格的配置处理周期、成长与稳定风格的配置处理4.投资时钟的行业配置规律投资时钟的行业配置规律5.投资时钟的局限性投资时钟的局限性大类资产配置的决定因素大类资产配置的决定因素认清经济周期的大致阶段，以确定大致的资产类别方向。认清经济周期的大致阶段，以确定大致的资产类别方向。你可以准确地预测春、夏、秋、冬，但却无法预测明天的阴晴。你可以准确地

45、预测春、夏、秋、冬，但却无法预测明天的阴晴。相信几百年来的经济周期的必然性，而不要相信相信几百年来的经济周期的必然性，而不要相信“这次是不一样的情这次是不一样的情况况”。理解大类资产配置的基本逻辑，寻找标志性的转折点以踏好节奏，不要理解大类资产配置的基本逻辑，寻找标志性的转折点以踏好节奏，不要过度超前。过度超前。复复苏苏衰衰退退扩扩张张绝对收益现金为王地产投资大宗商品股票投资垃圾债券股票投资基础设施投资萧条萧条股票投资现金为王绝对回报投资时钟的基本原理投资时钟的基本原理Price=EPSPE盈利与估值取决于不同的因素：盈利与估值取决于不同的因素： EPS的变化取决于经济的现状，是一个与宏观同步

46、的变化取决于经济的现状，是一个与宏观同步的指标的指标 PE的变化取决于预期，比如宏观政策，特别是货的变化取决于预期，比如宏观政策，特别是货币政策，取决于经济领先指标币政策，取决于经济领先指标 估值的波动大过盈利的波动估值的波动大过盈利的波动投资时钟的基本原理投资时钟的基本原理欧洲市场（除英国外）股市收益率分解欧洲市场（除英国外）股市收益率分解周期、成长与稳定风格的转换周期、成长与稳定风格的转换股票市场在经济周期中的表现股票市场在经济周期中的表现Sector Allocation投资时钟不是万能的投资时钟不是万能的投资时钟只是投资逻辑与方法的一种，他反映的是一个周期中的投资时钟只是投资逻辑与方法

47、的一种，他反映的是一个周期中的基本面与估值主线，而不是全部市场投资逻辑。存在的就是合理基本面与估值主线，而不是全部市场投资逻辑。存在的就是合理的，各种投资方法都有合理性。的，各种投资方法都有合理性。各个经济体的产业发展在不同阶段有明显差异，要区别处理。各个经济体的产业发展在不同阶段有明显差异，要区别处理。自上而下的逻辑必须符合自下而上的选择结果，自上而下只是一自上而下的逻辑必须符合自下而上的选择结果，自上而下只是一个锁定目标区的逻辑与方法，而不是确定具体目标的手段。个锁定目标区的逻辑与方法，而不是确定具体目标的手段。三、宏观跟踪指标体系三、宏观跟踪指标体系1.宏观指标体系的划分原理宏观指标体系

48、的划分原理2.领先指标：领先指标：3.同步指标：同步指标：4.落后指标落后指标5.宏观指标后面的含义宏观指标后面的含义指标体系指标体系领先：领先： M2、信贷增长率、债券收益率、股票指数、信贷增长率、债券收益率、股票指数、PMI、消费、消费者信心指数、工业订单者信心指数、工业订单同步：同步： 工业增加值、工业增加值、GDP增长率、企业资本支出、固定资产投增长率、企业资本支出、固定资产投资增速、零售增长率、进出口数据、耐用消费品订单资增速、零售增长率、进出口数据、耐用消费品订单滞后：滞后： CPI、PPI、失业率、失业率四、从宏观到策略四、从宏观到策略1.宏观经济的三部门分析宏观经济的三部门分析

49、2.从宏观分析到投资策略的逻辑从宏观分析到投资策略的逻辑3.制定投资策略的核心制定投资策略的核心4.从投资策略到投资实践的间隔从投资策略到投资实践的间隔五、股票的选择五、股票的选择两种思路：两种思路：自上而下自上而下自下而上自下而上由于估值是一个比盈利波动更大的因素，因此从中期角由于估值是一个比盈利波动更大的因素，因此从中期角度度 看，自下而上选股更关键的在于对公司的估值的讨看，自下而上选股更关键的在于对公司的估值的讨论，而不仅仅是对盈利的预测，而许多分析师可能只用论，而不仅仅是对盈利的预测，而许多分析师可能只用一句话来讨论估值的问题。一句话来讨论估值的问题。影响估值的因素：影响估值的因素：企

50、业的成长性企业的成长性成长的持续性成长的持续性利润的稳定性利润的稳定性现金流现金流利润、利润、ROE与现金流与现金流什么是资产？什么是资产？利润与现金流哪个更重要？利润与现金流哪个更重要？资产型公司与轻资产公司的估值资产型公司与轻资产公司的估值A公司：公司：1000亿资产、亿资产、800亿负债、亿负债、10亿利润亿利润B公司：公司：10亿资产、亿资产、8亿负债、亿负债、10亿利润亿利润价值与成长的偏好价值与成长的偏好从中长期角度看，时尚是没有溢价的从中长期角度看，时尚是没有溢价的价值与成长的风格注定是要轮换的，麻烦的是价值与成长的风格注定是要轮换的，麻烦的是我们不知道什么时间点是轮换的切换点我