资产定价理论的发展与宏观经济分析.pptx

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1、证券投资学3-4 国贸系 ：傅钰第3章 资产定价理论及其发展v现代金融学的三大核心研究领域： 金融市场及机构 资产定价 公司财务v资产定价理论：对某种资产未来收益索取权的价格决定方式，其实质是对一种权利的定价。对于风险的定价。vWilliam Sharpe ：资本资产定价模型（CAPM）vStephen Rose ：套利定价理论（APT）vBlack-Scholes：期权定价理论v行为金融学 3.1 20世纪50年代以前的资产定价理论vBachelier：鞅过程（Martingale）指的是根据目前所得的信息对未来某个资产价格的最好预期就是资产的当前价格。 在新的概率分布条件下，所有资产价格经

2、过无风险利率贴现之后，为一个鞅过程。 v如果Xn是个鞅过程，也就是E( X( n+1) | Fn )=X( n )。意思是说，已知n时刻之前的所有信息的条件下，X( n +1)的期望就是X( n )。 vJohn Williams：现金流贴现模型（股利贴现模型）12212.1(1)(1)(1)ttttttDPDDPrrrr3.2 20世纪50年代至80年代的资产定价理论1.基础资产定价理论：Markowitz：组合均值方差理论：均值代表期望值，方差代表风险 a.如何有效地构建分散化投资组合 b.减少风险分散投资还要避免组合内证券的高度相关性Tobin：二分法：资金在最优组合和无风险资产之间进行

3、分配Sharpe：资本资产定价模型CAPM：资产组合的收益由无风险收益和风险溢价组成 风险资产的期望收益等于推迟消费的补偿和承受风险的报酬之和。00()()iimE RRE RRRoss：套利定价理论APT：有效市场不存在无风险套利机会。Merton：ICAPM(跨期)Lucas: CCAPM（消费） v2.衍生品定价理论：期货定价理论：持有成本理论： Working，Brennan延期交割理论：Keynes对冲压力理论：Hirshleifer期权定价理论：Black-Scholes模型Robinstein：二叉树定价模型vB-S模型，CAPM模型，M-M定理 （公司资本结构与市场价值不相干理

4、论 ）一起构成了微观金融学的三大理论支柱。3.3 20世纪80年代以后兴起的行为金融学1.行为金融学的兴起 行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。Grossman-Stiglitz悖论（对有效市场假说进行挑战）收益长期反转与中期惯性现象期间效应（周一常跌）孪生股票价格差异之谜（A股H股差异）收益率的过度波动股权溢价之谜封闭式基金折价之谜投机性泡沫2.行为金融学的微观基础

5、：行为金融学家放弃理性人的假设，从心理行为出发，对市场的各种异象进行解释。投资者非理性偏好：过度自信，反应不当，损失厌恶，后悔厌恶，分离效应，羊群效应等等金融市场的有限套利：套利成本，套利风险，委托-代理问题（机构投资者的窘境）3.基于行为金融学的资产定价理论前景理论：引入价值函数和主观概率函数，将人类心理行为模型化。行为资本资产定价模型（BCAPM）噪声交易者模型（DSSW）其它4.行为金融学的局限和未来的发展 与人类真实投资行为更加接近，但是迄今仍未形成普遍接受的理论框架，还不足以取代传统金融理论。第4章 宏观经济分析4.1 宏观经济分析概述1.宏观经济分析的基本方法总量分析法：对影响总量

6、指标的因素及其变动规律进行分析。（如国民生产总值、消费额、投资额、物价指数等等）侧重于动态分析。结构分析法：对经济中个组成部分及其对比关系变动规律进行分析。（如三个产业结构的分析，消费与投资结构的分析）侧重于静态分析。4.2.判断宏观经济形势的基本指标国民经济总体指标：a. 国内生产总值：其增长速度用来衡量经济增长率，反映经济发展水平变化程度。发展中国家会出现经济高速增长，伴随而来通货膨胀，泡沫经济等宏观经济过热的问题。b.失业率：警惕由于劳动力结构不能适应经济发展对其的需求变动所引起的结构性失业。c.通货膨胀（消费物价指数、批发物价指数、国民生产总值物价平减指数）：收入再分配，扭曲价格、降低

7、资源配置率、引发泡沫经济等等。 温和通货膨胀（10%）、严重通货膨胀、恶性通货膨胀需求上拉型、成本推进型、结构型通货膨胀d.国际收支：经常项目：综合性对外贸易指标。资本项目：反映一国对外资金往来，利用外资和偿还本金的执行情况。投资指标：a.政府投资：扩大投资需求，促进经济增长的重要手段。b.企业投资：国内投资需求的主要部分。c.外商投资：直接投资和间接投资。消费指标：a.社会消费零售总额：研究国内零售市场变动情况，反映经济景气程度的重要指标。b.城乡居民储蓄存款余额：储蓄扩大的直接效果就是投资需求的扩大和消费需求的减少。金融指标：a.总量指标：v货币供应量：根据流动性分为 流通中现金 狭义货币

8、供应量 广义货币供应量 央行通过管理货币供应量来调节信贷供给和利率，从而影响货币需求和供给。v金融机构各项存贷款余额v金融资产总量0M1M2Mb.利率：反映市场资金供求的变动状况，影响着居民金融资产的选择，影响着政券的持有结构。v再贴现率：央行的一项主要货币政策工具。通过影响商业银行资金借入成本来影响货币供给总量。v同业拆借率：LIBOR已经成为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率。 （上海银行间拆放利率：SHIBOR）v回购利率：以国债为质押品的交易，其利率为无风险利率。v各项存贷款利率：抑制或刺激供给与需求。c.汇率：是国际市场商品和货币供求关系的综合反映。 汇率会因一国国际收支、通货膨

9、胀、利率、经济增长等因素的变化而变化，同样又会影响一国的对外贸易额和资本流动以及经济的发展。d.外汇储备：国际储备的一种，是一国对外债权的总和，是以前各时期一直到现在为止的国际收支顺差的累计。扩大外汇储备会刺激国内需求。财政指标：a.财政收入：实现国家职能的财力保证。b.财政支出： 改变财政支出的结构会改变消费需求和投资需求的比例：经常性支出的扩大可以扩大消费需求；资本性支出的扩大则可以扩大投资需求。c.赤字或结余 第一次作业1.写出Black-Scholes模型的公式（欧式买入期权），对每个变量做出解释，并简要分析它们对期权价格的影响。2.分别解释国民经济总体指标的概念并试着分析这些指标的变

10、动对证券价格的影响。4.2 宏观经济分析与证券市场1.宏观经济运行分析（1）宏观经济运行对证券市场的影响：宏观经济因素是影响证券市场长期长期走势的唯一唯一因素。 宏观经济通过影响： a.企业经济效益： b.居民收入水平： c.投资者对股价的预期： d.资金成本： 来影响证券市场。a.企业经济效益：宏观经济环境是影响公司生存和发展的最基本因素。b.居民收入水平：收入水平会影响消费、投资需求的变动。c.投资者对股价的预期：宏观经济走势会影响投资者对股价的预期和对市场的信心。d.资金成本：宏观经济形势变化会引起资金相对成本变化，影响投资者的投资行为。（2）宏观经济变动与证券市场波动的关系：a.国内生

11、产总值变动：证券市场反应GDP变动的预期，股票平均价格的变动与GDP变化趋势是相吻合的。（图）b.经济周期变动：股价的波动超前于经济周期 复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段。c.通货膨胀：温和通货膨胀刺激股价上涨，严重通货膨胀使经济扭曲和失去效率，资金流出市场。注：1.实际GDP 2.名义GDP 3.上指走势从图中,我们可以清楚的看到三个股市牛市：1994-1997(4-7),1998-2001(8-10),2005-2007(15-17)2.宏观经济政策分析（1）财政政策：（2）货币政策：（3）收入政策：（1）财政政策a.手段：v国家预算（主要手段）：影响总需求、调节社会总供求的结构。v税收：强

12、制性、无偿性、固定性。 控制总需求数量、调节供求结构、平衡国际收支。v国债：调节资金供求和货币流通量v财政补贴：再分配形式v财政管理体制：资金管理权限、财力划分制度v转移支付制度：调节财力纵向与横向不平衡b.种类：v扩张性财政政策：刺激经济发展，证券市场走强v紧缩性财政政策：抑制过热经济，证券市场走弱v中性财政政策：扩张性财政政策的具体影响：v减少税收，降低税率：增加收入，股价上涨拉动社会总需求（消费需求与投资需求）总需求刺激投资，增加企业利润影响预期，股价上涨。v扩大财政支出，加大财政赤字：扩大社会总需求，刺激投资，扩大就业，企业利润增加，股价上涨。过度使用会增加经济的不稳定因素，破坏与其，

13、造成股价下跌。v减少国债发行（或回购短期国债）：是更多资金可用于股票投资，推动股价上涨。v增加财政补贴：扩大总血球和刺激总供给，推动股价。（2）货币政策：a.一般性货币政策工具，指中央银行所采用的、对整个金融系统的货币信用扩张与紧缩产生全面性或一般性影响的手段，是最主要的货币政策工具，包括： v存款准备金制度 v再贴现政策 v公开市场业务， 他们是传统的三大货币政策工具，被喻为“三大法宝”。它们的作用是控制和调节货币和信贷的总量，又被称为总量性货币政策。 b. 选择性的货币政策工具，是指中央银行针对某些特殊的信贷方向或某些特殊的经济领域而采用的工具，以某些个别商业银行的资产运用与负债经营活动为

14、对象，侧重于对银行业务活动方向进行控制： v消费者信用控制； v证券市场信用控制； v不动产信用控制； v优惠利率； v预缴进口保证金； v其它政策工具准备金率制度货币政策之“巨斧”。v由于准备金制度在当今西方银行体系中相对无效，各国央行已着手逐步取消存款准备金制度。 再贴政策并不十分理想的货币政策工具v再贴现是指商业银行或其他金融机构将贴现所获得的未到期票据，向中央银行进行再次贴现。v所谓再贴现政策，就是中央银行通过制订或调整再贴现利率来干预和影响市场利率及货币市场的供应和需求，从而调节市场货币供应量的一种金融政策。再贴现政策局限性： v1.从控制货币供应量来看，中央银行处于被动地位。商业银

15、行是否愿意到中央银行申请贴现，或者贴现多少，决定手商业银行，如果商业银行可以通过其他途径筹措资金，而不依赖于再贴现，则中央银行就不能有效地控制货币供应量。v2.从对利率的影响看，调整再贴现利率，通常不能改变利率的结构，只能影响利率水平。v3.就其弹性而言，再贴现政策是缺乏弹性的。公开市场业务重要和常用工具v公开市场操作，是中央银行利用在公开市场上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或撤走准备金，用来调节信用规模、货币供给量和利率，以实现其金融控制和调节的活动。 v公开市场操作包括人民币操作和外汇操作。v今后的货币政策将会以公开市场操作为主，央行票据在其中扮演重要角色。v1、央行票据承担着调控货币

16、供应量的职能。v2、央行票据可以调节商业银行流动性水平，防止信贷过快增长。v3、央行票据可以用来熨平货币市场波动。v4、央行票据有助于形成市场基准利率。v央行票据因其灵活性和主动性而成为货币市场的“风向标”，引导银行间市场、交易所市场和相关债券市场形成相应期限的市场利率和收益率曲线，其一级市场收益率逐渐成为利率的定价基准。v央行票据由中国人民银行在银行间市场通过中国人民银行债券发行系统发行,其发行的对象是公开市场业务一级交易商,目前公开市场业务一级交易商有50家,其成员均为商业银行。v央行票据采用价格招标的方式贴现发行。v1 1月月7 7日日v三个月期央票中标收益率逾四个月来首次上涨4.04

17、个基点至1.3684%v发行量600亿元。v同日还进行了300亿元的正回购。v1 1月月1919日日v央行一年期央票中标收益率连续第二周走升8个基点，至1.9264%v发行量240亿元。v1 1月月2626日日v央行三个月期央票中标收益率再度上行4个基点，至1.4088%，发行量900亿元。v同日正回购480亿元。 v从图上可以明显看出：v1、央票利率（三个月期和一年期）与沪深两市指数呈负相关关系。v2、央票发行量及公开市场业务中的回购量与沪深两市指数呈负相关关系。v3、可知，深圳成指受央票利率影响较大，其中3个月期央票利率影响较大。v银行一般在央票发行利率超过可比存款利率时加银行一般在央票发

18、行利率超过可比存款利率时加息息,目前1年期、3月期央票发行利率与可比期限存款利率利差分别为32个百分点、30个百分点（银行一年定期2.25%，央票利率1.9264%，银行3月定期1.71%，央票利率1.4088%） 2010年1月份数据v其它政策工具，除以上常规性、选择性货币政策工具外，中央银行有时还运用一些补充性货币政策工具，对信用进行直接控制和间接控制。包括： v信用直接控制工具，指中央银行依法对商业银行创造信用的业务进行直接干预而采取的各种措施，主要有信用分配、直接干预、流动性比率、利率限制、特种贷款； v信用间接控制工具，指中央银行凭借其在金融体制中的特殊地位，通过与金融机构之间的磋商

19、、宣传等，指导其信用活动，以控制信用，其方式主要有窗口指导、道义劝告。 一、货币政策最终目标：v1、稳定物价 v2、充分就业 v3、经济增长 v4、国际收支平衡 v5、金融稳定 二、货币政策中间目标：是处于货币政策最终目标和操作指标之间的中介性政策变量。如市场利率、货币供应量等。三、货币政策传导机制：是指中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。v货币政策传导机制的三个主要环节： v1、从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。 v2、从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。 v3、从非金融部门经济 行为 主体到社会各

20、经济变量，包括总支出量、总产出量、物价、就业等。（3）收入政策：制约着财政政策和货币政策的作用方向和作用力度。 政策目标分为：收入总量目标和收入结构目标。3.国际金融市场环境分析：（1）国际金融市场动荡通过人民币汇率预期影响证券市场（2）国际金融市场动荡通过宏观面间接影响证券市场（3）国际金融市场动荡通过微观面直接影响证券市场（1）国际金融市场动荡通过人民币汇率预期影响证券市场： 一国经济越开放证券市场受汇率影响越大。（汇率为标价法）汇率上升，本币贬值，出工企业收益增加，股票价格上涨；进口企业成本增加，利润下降，股价下降。汇率上升，本币贬值，资本外流，证券价格下降。汇率上升，进口商品价格升高，

21、带动国内物价水平上涨，引发通货膨胀，使证券价格上涨。v我国于2005年7月21日期开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子调节的、有管理的浮动汇率制度。v思考题：人民币升值对证券市场的影响，对具体哪一类企业的证券影响较大。v人民币升值使拥有人民币资本或外币债务的行业或企业受到投资者的青睐，比如：零售业、房地产、金融业、航空行业等。（2）国际金融市场动荡通过宏观面间接影响证券市场：国际金融市场的动荡对外向型上市公司和外贸行业上市公司的业绩影响最大。比如：中远航运、中海集运、中集集团。 中国经济目前在世界上的影响力越来越大。中国打喷嚏，全世界都感冒。（3）国际金融市场动荡通过微观面直接影响证券市场：

22、国际金融市场动荡造成境外企业的股票和债券价格的变动，影响了这些公司的业绩。国际金融市场动荡还会通过H股不断影响A股市场。v思考题：A股和H股谁具有价格主导权？vA股和H股谁具有价格主导权主要取决于行业市值集中在那个市场。比如银行、通讯、能源、有色等行业上市公司的主要市值目前集中在股，因此价格主导权在股，而机械、生物制药、农林牧渔等行业的主要市值集中在股市场，因此由股决定价格走向。4.3 证券市场的供求关系1.证券市场的供给方和需求方2.证券市场供给的决定因素与变动特点3.证券市场需求的决定因素与变动特点4.影响我国证券市场供求关系的基本制度变革 1.证券市场的供给方和需求方：（1）供给方：融资

23、方v截至到2009年7月底,我国上市公司家数为1628家 v上市公司总市值占2008年GDP比例约95.4v资本市场到目前累计融资逾5.4万亿v沪深股市市值全球排名第三位（2）需求方：投资方，资金供给者v个人投资者：股票投资者开户数近1.33亿户（2009年7月）v机构投资者：市场的主要参与者，市场成熟的一个标志。2.证券市场供给的决定因素与变动特点 证券市场供给的主体是上市公司。（1）上市公司质量：是影响证券市场供给的最基本因素。（2）上市公司数量：a.宏观经济环境：宏观经济运行良好，融资需求必然增加，市场供给会增加。b.制度因素：发行上市制度（核准制）、市场设立制度、股权流通制度。c.市场

24、因素：牛市有利于增加市场上的供给量。3.证券市场需求的决定因素与变动特点（1）宏观经济环境（2）政策因素（3）居民金融资产结构的调整（4）机构投资者的培育壮大（5）资本市场的逐步对外开放（1）宏观经济环境：宏观经济向好，投资需求增加，股价上涨。（2）政策因素：随着证券市场的成熟，证券管理政策会逐步放宽，进入证券市场的投资主体会越来越多，资金量增加，股价上涨。（3）居民金融资产结构的调整：股票与基金占个人金融资产的比例会不断提高。（目前20%）（4）机构投资者的培育壮大：形成了证券投资基金、券商、社保基金、保险公司、QFII、信托公司、财务公司、企业法人等为主体的多元结构。（5）资本市场的逐步对

25、外开放：加入WTO我国必须加快开放资本市场。4.影响我国证券市场供求关系的基本制度变革（1）股权分置改革（2）证券法与公司法的修订（3）融资融券业务（1）股权分置改革：非流通股与社会流通股：不同股、不同价、不同权股权分置证券市场定价机制扭曲，公司治理缺乏共同利益基础a.形成：证券市场设立之初对国有股流通问题总体上采取搁置办法。b.1998-1999开始国有股坚持的探索，不久暂停。c.2005年股权分置改革启动，2007年基本实现全流通。完成资本市场国际化进程的一个重要步骤。（2）证券法与公司法的修订：于2006年1月1日起施行，标志着证券市场法制建设迈入一个新阶段。（3）融资融券业务： 形成做空机制，放大了整个市场的供需，更好地反映了预期，完善价格发现机制，提高证券市场效率。 同时，加大市场波动，助长投机气氛，可能破坏金融体系稳定，产生泡沫，累积风险。