融资约束对并购支付方式的影响研究论文.docx

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1、融资约束对并购支付方式的影响研究1.研究背景和研究意义研究背景：由于中国正处在经济发展阶段，经济制度就有一定的特殊性。中国的并购市场既受到全球并购市场发展的影响，又具有自己一套完善的系统，具有鲜明的中国特征。从历史的角度看，真正意义上的并购在中国已有百年的历史了，进入21世纪，从2002年开始以加入世界贸易组织为标志，中国正式进入了以市场机制为基础的并购时代。首先，自中国加入世界贸易组织以后，各类以并购为主体的组织更加活跃，包括各大跨国公司和中小企业在内；其次，加入世贸组织以后，中国国内新兴的商业规则正逐步与国际接轨，交易增值的法则成为在中国并购各方的共识。从大方面上看，我国近年来的并购活动呈

2、现以下特征：（1）内资作为并购公司的案例数量大幅增长（2）并购范围中不断寻求“企业内-区域内-跨区域-跨国界”的新形式（3）并购机制上由政府主导逐渐转型于市场主导（4）并购焦点不断涌现。在新的经济形势下，并购依然是学术界大力研究的重点问题，因此对于并购环节，其最主要的环节并购支付方式，本文将从融资约束的新观点加以陈述和关注。研究意义：并购理论研究最早和最透彻的方面，是关于并购绩效的研究，它主要包括：并购动因，绩效研究，并购绩效这三个方面的影响因素，有关公司治理与并购绩效的关系等也是其研究范围。对于融资约束在并购支付方式中的重要影响，国内对此方面的研究仍然是空白，所以对此进行研究的意义中大，我国

3、社会主义的资本市场因为国情具有一定的局限性，融资约束对并购支付方式缺乏实证研究。本文将从融资约束，支付方式，并购绩效三者之间的联系系举出实例进行研究。1.相关概念的界定1.1并购1.1.1并购的定义兼并和收购二者统称为并购。兼并也叫吸收合并，是指两种不同的事物，因为某种原故合并为一体。在经济学上多指两家或者更多的独立企业，通过合并组成一家企业，一般是由占优势的公司吸收合并一家或多家公司。收购则是企业运用现金或者有价证券去购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或者获取对该企业的控制权。与并购意义相关的另一个概念是合并是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企

4、业，合并完成后，多个法人变成一个法人。1.1.2并购的实质并购的实质是在企业控制权利运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的受益，另一个部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。1.1.3并购的动因决定开始并购行为最原始的动机就是为企业的发展寻求出路。想要扩大规模的企业面临两种抉择，一是进行内部结构的调整来达到扩大规模的目的，另一种便是通过并购来发展。企业内部规模的扩大是需

5、要一个过程的，具有很大的不确定性，但通过并购来扩大规模则要快速的多。并购的最普遍的动机就是协同效应。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。在实际的并购过程中，并购的动因，被总结为以下几条：1) 经营范围的增加，使生产能力提高，成本费用逐渐降低。在并购之后，生产规模明显增加，体现了高效率的规模效应。规模效应可以使企业的资源得到充分利用和整合，是生产的各个环节的成本明显下降，从而使总成本更加合理。2) 市场份额的提升，使该行业的战略等级得到显著提高。较高的生产能力以及完备的销售网络，都对市场份额的提高有着促进作用。特别是在大企业中这种效果更加明显，企业就可以在激烈的市

6、场竞争中立于不败之地。3) 获取大量必需的生产原料，降低劳动力的价格，可以提高企业的市场竞争能力在并购的过程中，企业的谈判能力也是可以对企业获取廉价原料产生影响的。并购可以扩大企业的规模，企业是原料的主要需求者，在谈判中就占据有利地位，这样便更容易为企业争取廉价生产资料。同时，企业也可以通过提高管理水平，充分发挥人员优势和提高企业知名度等方法来帮助企业降低劳动力成本，使企业在激烈的市场竞争中立于不败之地。4) 提高企业品牌影响力，企业的声誉得到提升，使企业收益高于同行业水准。 品牌影响力推动企业价值的提升。同一行业的同一类型产品，即使是同样的质量，品牌产品的价格也会比普通产品的价格高。并购可以

7、提升品牌的影响力，从而提高企业产品价值，使企业获得超额利润。5) 并购可以引进其他企业先进的生产技术，借鉴其丰富的管理经验，而且运用其完备的销售网络，利用人才等各种资源，来达到公司的未来发展规划水平。并购过程中收购的不仅是被收购企业的全部资产，而且获取了很多有利的资源，比如被收购企业的人才、管理经验、技术等，这些资源都能够在根本上提升企业的整体竞争力，更能够实现公司未来发展的规划战略。6) 在并购后涉足新的行业，实现多元化投资，投资风险大大降低这是混合并购的表现形式。行业内的市场竞争不断加剧，如果企业能够对其他行业进行投资，就不仅可以使企业的经营范围夸大，拥有更广阔的市场，实现更多的利润，而且

8、能够降低只在本行业市场内竞所带来的风险1.1.4并购类型从并购的功能和相关联的特征来讲，并购可以分为三种类型，分别是横向并购、纵向并购、混合并购。1）横向并购横向并购是指企业在国际范围内的横向一体化。近年来，由于全球性的行业重组浪潮，结合我国各行业实际发展需要，加上我国国家政策及法律对横向重组的一定支持，行业横向并购的发展十分迅速。2）纵向并购纵向并购是发生在同一产业的上下游之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和需求商之间的关系。因此，纵向并购的基本特征是企业在市场整体范围内的纵向一体化3）混合并购混合并购是发生在不同行业企业之间的并购从理论上看，混合并购的基本目的在于

9、分散风险，寻求范围经济。在面临激烈竞争的情况下，我国各行各业的企业都不同程度地想到多元化，混合并购就是多元化的一个重要方法，为企业进入其他行业提供了有力，便捷，低风险的途径。上面的三种并购活动在我国的发展情况各不相同。目前，我国企业基本摆脱了盲目多元化的思想，更多的横向并购发生了，数据显示，横向并购在我国并购活动中的比重始终在50%左右。横向并购毫无疑问是对行业发展影响最直接的。混合并购在一定程度上也有所发展，主要发生在实力较强的企业中，相当一部分混合并购情况较多的行业都有着比较好的效益，但发展前景不明朗。纵向并购在我国比较不成熟，基本都在钢铁，石油等能源与基础工业行业。这些行业的原料成本对行

10、业效益有很大影响，因此，纵向并购成为企业强化业务的有效途径。1.2.并购支付方式 （1）.现金支付方式用现金支付并购价款，是最方便的方式。但如果交易量过大，采用这种方式，无疑会给企业造成麻烦，带来巨大的损失，一定期限内经常使用现金支付，大量的现金支付还会给并购公司的流动性带来困扰 。企业通常通过增资扩股、向金融机构借款、发行债券等，也可以通过出售部分原有资产换取现金等。（2）股票对价方式股票对价方式，企业通过增发新股换取目标公司的股权，这种方式可以增强企业的现金能力，使企业并购后还能保持良好的支付能力，降低了企业的风险，但此种做法会削弱企业集团原来的股权框架，降低企业的效益，同时复杂的程序如若

11、处理不好，股票支付不仅会耽误并购时机，同时也会大大增大并购的成本。（3）杠杆收购方式杠杆收购是指企业集团通过借款的方式购买目标公司的股权，取得控制权后，再通过目标公司创造的现金流量支付借款，通常有两种情况，一是企业集团购买以目标公司的资产为抵押取得贷款购买目标公司股权；而是由风险资本家或投资银行先行借给企业集团一笔“过渡性贷款”去购买目标公司的股权，取得控制权后，企业集团在安排目标公司发行债务或用目标公司未来的现金流量偿付借款。杠杆并购需要目标公司具备如下条件：第一，有比较可观的盈利水平和可预见的未来现金流量；第二，公司的效益有明显的上升趋势；第三，具有一些资产，并且拥有良好的使用价值和抵押价

12、值；第四，管理团队资历深厚，实力强大等。所以，杠杆收购成为了管理层最钟爱的方式。（4）卖方融资方式卖方融资是指作为并购公司的企业集团暂不向目标公司支付全额价款。而是作为对目标公司所有者的负债，承诺在未来一定市场内分期、分批支付并购价款的方式。这种付款方式，通常用于目标公司获利不佳，急于脱手的情况下。在签约时，企业集团还可以向目标公司提出按照未来业绩的一定比率确定并购的价格，并分期付款。这种可以拉近双方在并购价格认定上的差距，建立起对目标公司原所有者的奖励机制，同时又可以使企业集团避免陷入并购从来没有预料的并购“陷阱”，而且由于减少了并购当时的现金负担，从而使企业集团在并购后能够保持正常的运转。

13、此外，这种方式还可以是企业集团获得税收递延支付的好处。但需要注意的是，作为一种未来债务的承诺，采用卖方融资方式的前提是企业集团有着良好的资本结构和风险承担能力。（5）其他证券支付收购公司对目标公司提出收购要约时，其出价方式还可以为公司债券、认股权证、可转换债券等。使用公司债券作为支付的收购公司不需要在交易当期付出大量的现金流，接受公司债的目标公司虽然即期不会有现金的流入，但未来期间同样可以获得现金流。这种支付方式对目标公司来讲，相当于接受了一种未来期间的现金支付，而且公司债券与普通股相比是一种更便宜的资金来源。但这种方式是带有风险的，一是债务人在债券到期时有可能无法按时偿付，二是目标公司在等待

14、债券到期期间相当于无偿将自己出售给了收购方。因此这种支付方式多配合其他支付方式同时使用。认股权证是上市公司发出的一种证明文件，它赋予其持有者一种权利，即持有人有权在指定的时间及有效期内，用指定的价格按照约定的换股比率认购由该公司发行的一定数量的新股。对于收购公司来讲，认股权证相当于股票股利，可以延期支付股利。但认股权的行使会涉及公司未来控制权的变更，尤其是在大宗的并购交易中，因此这种支付方式在使用时应该非常谨慎。可转换债券则是指发行公司向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券换成股票。持有人未将可转换债券转作股票前，相当于持有公司债券，而在转换后则具有了股票的性质，这

15、就会涉及到公司所有权的变化。这种支付方式相对复杂一些，并购交易中作为支付方式使用的并不多见。（6）其他对价支付方式在实际的并购交易中，除了上述几种支付手段外，在一些并购交易中，还出现了承担债务式、修改债务条件作为交易的对价支付手段，有些并购交易也会同时采用多种不同的手段作为对价支付方式。对于不同的公司来讲，根据公司的具体情况选择适合自己的支付方式，就使得支付手段更加多元化。以上并购支付方式各有优劣，可单独使用，也可以组合使用。在支付方式的选择上，必须慎重考虑并购价格及不同的支付方式对未来资本结构与财务风险的影响。1.3融资约束1.3.1融资约束的概念经典的财务理论认为，在一个完美的资本市场中，

16、企业的外部资本可以替代内部资本。因而企业的投资行为并不会受到公司财务状况的影响，而只与企业的投资需求有关。但现实世界中并不存在真正意义上的完美资本市场。现代公司财务理论认为，信息不对称问题和代理问题使得外部融资的成本高于内部资本的成本，因此就产生了融资约束问题。1.3.2融资约束的理论基础问题 (一)信息不对称理论 信息不对称是指各类人员对有关信息的了解是有差异的，从事交易活动的双方对交易对象以及环境状态的认识相异，交易的一方拥有相关的信息比另一方拥有的相关信息更多，从而对信息劣势者的决策造成不利的影响。因此，在现实的不完美的市场中，信息不对称理论是产生融资约束问题的理论基础之一。 (二)代理

17、理论 代理理论认为，代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。融资约束理论认为，当经理受到内部资金约束时, 由于资本市场上的逆向选择就产生融资约束问题，致使外部融资成本往往高于内部资金成本。1.3.3融资约束的衡量方式 (一)股利支付率 根据不完美的资本市场上的内外部资本具有不完全替代性的观点，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对内部现金流具有较高的依赖性。因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关。具体而言，低股利支付的公司的投资支出可能受到较严重的融资约束。 (二)投资-现金流敏感性 为检验融资约束的存在，相关学

18、者对融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，并发现低股利支付率公司的投资-现金流敏感性更高，即受融资约束较严重的公司的投资-现金流敏感性相对较高，后来他们也证实这个的结果。但是，长久以来，由于变量选取、公式选择、样本采集和考察的角度等各不相同，国外学者的研究结论可以分为正、负相关关系两派。冯巍(1999)对国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究，发现现金流对每股分红低于0.05元的公司、非国家重点企业的公司的投资水平有显著影响，从而得出这些公司面临融资约束。冯巍的研究还带动了国内学者在公司的投资与内部现金流关系方面的讨论。 (三)公司规模 一部分学者根据资本

19、存量的真实价值来衡量公司规模，而另一部分根据股权资本账面值来衡量公司规模，这两项研究的结论表明: 大规模公司相对于小规模公司具有较低的投资现金流敏感性，即公司规模越大，融资约束程度越低。(四)现金-现金流敏感性 同时也有学者认为由于公司受到的融资约束同样影响到公司的现金持有政策，而现金是一个金融变量，采用现金现金流量敏感性来研究融资约束问题可以回避一些质疑，是一个理论上和实证上均有效的检验方法。研究发现：对于有融资约束的公司来说，企业将更多的从现金流中提取现金增加现金持有量和企业的流动性，以便于未来投资，其现金现金流量敏感度显著为正；相反，对融资不受约束的公司来说，其现金现金流量敏感度则应该显

20、著为零。研究发现，存在融资约束的公司其现金对现金流正向敏感；反之不敏感。也有相关学者得到了相反的观点，无论融资是否受约束，现金持有政策并没有明显的不同。1.3.4目前国内外有关融资约束的相关研究 (一)股权结构 与西方的证券市场不同，我国的许多上市公司都是从国有企业改制而来，因此具有特殊而复杂的股权结构。国内一些学者以股权结构为切入点，将股权结构作为我国上市公司融资约束的分类标准，进行了一系列研究。部分研究表明，对于国有控股股东而言，他们的投资对现金存在显著的依赖性，过度投资是其主要投资行为，其结果是公司价值低。而法人控股股东同样强有力地影响了投资对现金流敏感性的正向相关关系。也有相关学者研究

21、发现，第一大股东持股比例与投资一现金流敏感度之间呈显著的负相关关系，用股权集中度指标进行回归得出了相同的结论。 (二)集团企业 由于大型公司集团比较容易获得外部融资，降低了外部融资的信息成本，集团附属性质缓解了资本市场信息不对称导致的公司进行负投资的问题。数据显示越年轻、越独立、主营制造业的公司的投资支出更依赖于内部现金流。 (三)政治关系对融资约束的影响 由于政府对社会资源配置具有重要影响，在这一大环境下，政治关系对企业融资约束的影响是值得关注的。国外学者研究得出，具有政治关系的公司能够获得更高的银行贷款数量、享受更优惠的税收政策，同时在当地市场有更高的占有率；有“政治关系”的企业即使存在较

22、高的违约率也能从国有银行那里获得更多的贷款。(四)金融发展 研究结果表明，面临融资约束的企业其现金流风险与现金持有量之间的关系显著正相关，也就是说，融资受约束的企业的预防性现金持有动机显著。此外，金融市场的发展能够减轻企业面临的融资受约束的程度，继续推进我国初有成效的金融改革有助于改善我国企业可能面临的融资障碍。 (五)不确定性 研究结果表明，我国上市公司存在融资约束状况，而且融资约束与公司投资一现金流敏感性之间呈正相关；公司持有不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相关；融资约束在一定程度上减轻了不确定性对公司投资的影响。由于我国特

23、殊的经济体制，融资约束问题在我国确实存在。但是，有关融资约束的衡量问题，学者们各持己见，目前尚无一个权威的测量方法。此外，由于我国对融资约束的实证研究目前处于起步阶段，尽管这些研究取得了一些成果，但是尚没有一致的结论，甚至有些结论互为矛盾。可能是因为数据选取和研究方法问题的差异导致的不一致的结果。通过对上述文献的述评，使我们对有关融资约束的研究视野得到了极大的拓展，便于我们在借鉴前人的研究思路和研究方法的基础上，进行更深入的研究。我们应基于融资约束的特征分析，结合我国特殊的制度背景、文化、监管及公司治理进行分析，以便建立更加有效地融资约束模型，为未来的学术研究领域做贡献。2.融资约束概述2.1

24、融资约束对投资决策的影响研究概述根据MM理论,在完善的资本市场、无企业所得税、没有破产成本和代理成本等一系列假设成立的前提下,企业的资本结构与企业市场价值无关,公司不会受到外部融资约束。而完善的资本市场仅是一种理想状态,在现实中并不存在,由于市场参与者之间的信息不对称、公司委托代理关系以及市场交易成本等问题的存在,公司的投资决策将受到融资约束或委托代理问题的影响,从而表现出投资对内部现金流的敏感性。企业融资的目的是投资,融资决策与投资决策相互影响。因此,融资约束问题与投资决策关系的研究对更好地理解公司财务决策与企业经营发展规律具有重大的理论意义。同时,国内相关的研究体系与方法尚不尽完善,结论不

25、一,对融资约束与投资决策关系的深入研究可以进一步丰富和发展公司投融资理论。2.2融资约束与现金持有关系研究概述在实证上,本文首先通过主成分分析法给出了融资约束的量化公式并进行了描述性统计,其次构建了上市公司投资与融资约束、内部现金流等的回归模型,最后采用多元回归分析法进行研究。分别用定性和定量的方法分析了上市公司的融资约束和其他影响投资的主要因素对投资的影响。 本文共提出了4个假设,针对这些假设,实证研究发现:我国上市公司的投资支出跟投资机会,内部现金流和融资约束有显著的正相关关系。假设1: 融资约束程度与并购公司现金持有量呈正相关。早期学者基于信息不对称理论和竞标威胁对并购支付方式进行了大量

26、研究，当公司价值被高估，管理层有动机采用股票进行支付，而当公司控制权遭到威胁时，管理者为了维持控制权私人收益，通常采用现金支付方式。无论是信息不对称角度还是控制权角度，已有研究都有一个潜在的假定，即融资不受约束，公司能根据自身需求选择符合利益最大化的融资工具和支付方式。但是，并非所有公司都能从外部获取投资所需资金，所以融资约束必然会影响并购支付方式。对于低融资约束公司，在现金持有量有限的条件下，其并购支付方式需要权衡债务融资带来的破产风险和权益融资造成的控制权稀释问题。对于高融资约束公司由于其很难从外部获取所需资金，股票支付通常成为首要选择。从公司的控制权和融资约束两个角度出发，研究了欧洲并购

27、市场中的支付方式，结果表明控制权面临威胁的公司有强烈动机选择现金支付，而融资约束公司则更倾向于采用股票支付。研究的同时发现，并购公司如果有银行连锁董事则更可能用现金进行支付，这一结果表明具有银行连锁董事的并购方更容易从银行获取资金。孙世攀等的研究结论表明，债务容量越大的企业，由于具有更大的举债能力，其使用现金支付的比例更高假设2: 公司现金持有量越多，越倾向于采用现金支付方式。企业完成并购交易需要支付大额的现金或其它资产对价，交易完成后的并购整合及运营更是需要较多的现金，这使得企业并购投资必须保持一定的持续性，所以企业的并购活动会面临很多的财务限制。摆脱财务限制的方法要么是外部融资，要么是内部

28、融资。由此分析，高融资约束公司会偏好股票支付，其原因是由于自有资金不足，而外部融资成本过高，或者即便是自有资金充裕，但是由于未来具有更多投资机会，为了降低未来融资约束的影响，并购时采用股票支付。 以1985 2007 年美国上市公司的3 335例并购事件为样本，实证研究结果表明融资约束显著影响支付方式的选择，对于融资困难的公司，它们倾向于节省内部资金，降低未来融资不确定性，维持资金的灵活性，表明其不遵循融资优序理论，并且，与低融资约束的公司相比，高融资约束的公司更可能采用股票进行支付。对中国而言，企业面临的外部市场更不确定，例如2004 年以来，银行惜贷、监管加强，让活跃在中国资本市场上的许多

29、民企纷纷坍塌，这表明中国企业融资约束情况更为严重。理性的公司管理者为了防止现金流断裂，在交易中会更倾向于节省现金。假设3: 与低融资约束公司相比，高融资约束公司在并购中采用股票支付方式可能性更大通过学者的假设和研究，以下几个图表更能形象生动的说明二者之间的关系。 实证结果表明，公司现金持有量及其外部融资约束均显著影响并购支付方式，说明并购支付方式与融资结构密切相关。现实中，中国企业内源融资率比较低，企业发展主要依赖银行贷款的融资方式。从1993 年我国资本市场首例并购深宝安并购延中实业开始，我国企业并购市场已有20 年历史。股权分置改革之前，现金及资产是主要的支付方式，上市公司并购大多需要通过

30、支付现金或资产对价完成。股权分置改革后，股票支付虽逐渐增多，但是从数据统计来看，在2008 2012 年A 股上市公司涉及的股权并购交易中，现金支付占全部交易的比例分别为81%、77%、74%、81% 和85%。究其原因，现实中目标公司被出售的原因多是目标公司资金紧张、或已陷入财务困境，其动机是通过子公司股权转让给母公司带来直接的现金收入，以弥补亏损、脱离财务困境。因此，现金支付仍是我国企业主要的并购支付方式。当采用现金支付方式时，如果企业自有资金不足，无论是采用债务融资还是股权融资企业都可能面临着融资约束的窘况。原因是我国法律法规体系对于并购融资具有强制约束。中国人民银行1996 年颁布及现

31、行有效的贷款通则第20条规定，不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。受资本市场发展以及其他并购制度安排不完善的限制，我国并购融资工具应用还比较少，银行贷款仍是企业主要融资渠道，上述规定严格限制了企业并购资金的可获得性。根据公司金融理论和公司控制权理论，以公司规模、行业相关性以及成长性等为控制变量，实证研究发现，融资约束程度越高，公司的现金持有量水平越低，且公司越倾向内部现金积累; 公司现金持有量越多，其在并购中采用现金支付的可能性越大; 融资约束程度越高，公司在并购中采用股票支付的可能性越大。这些结果表明，公司在并购中遵循融资优序理论，并购融资一般采用内源融资外源融资的路径，融资约

32、束对并购支付方式具有显著的影响。2.3融资约束的衡量指标对于融资约束问题的研究，必须要首要解决的重要问题是：我们如何去找到一个可以衡量其大小的指标。不同指标的选取，可能会导致不同的实证结果。到目前为止，国内外学者也对如何衡量融资约束进行了一系列的研究，方法和指标众多，但在该领域还没有得到一个具有普遍性和广泛适用性的，能够衡量融资约束大小的指数。大多数学者是根据本国资本市场的具体情况，选择适合于本国背景的融资约束指数。而中国在此方面的研究可能有所缺。 根据以往国内外学者的研究方法，构建融资约束指数的方法主要分为两大类：单变量融资约束指数（比如股利支付率、公司规模、利息保障倍数等等）和多元变量融资

33、约束指数（多个与融资约束程度相关的变量构建而成）。2.3.1单变量的衡量指数1、股利支付率。在研究中，学者们首先提出了使用股利支付率作为衡量融资约束的替代变量。原因是：股利支付率可以反映上市公司留存收益的多少，进而反映上市公司内部资本的多少。具体可以分为两个情况进行分析：当公司面临的内部融资成本和外部融资成本相差不大时，公司不会保留太多的内部留存收益，而选择支付较高的股利，内部资本不够时，直接使用外部融资就可以满足投资的要求，这时候股利支付率也较高；相反的，当公司面临的外部融资成本明显要高于内部融资成本时，公司会保留大部分的现金以满足新投资的需求，而减少股利的发放，这时候鼓励支付率就较低。因此

34、，公司股利支付率的高低能够衡量公司所受融资约束程度：股利支付率越高，表明公司有较高的内部现金流或外部融资难度较低，公司受到的融资约束较小。股利支付率越低，表明公司受到的融资约束较大。他们以一个实证研究表明：公司最优投资行为的欧拉方程在股利支付率较低时，会被拒绝，在股利支付率较高时则不会。这个结果可以进一步支持股利支付率作为公司融资约束程度衡量指数的结论2、利息保障倍数。利息保障倍数能够衡量上市公司利息支付的能力，具体的来说，它是生产所得的息税前利润和利息费用的比例。相关学者提出：上市公司的流动性可以通过利息保障倍数直接替代表示，它能够反映上市公司的债务资本获利能力以及整体的财务情况，与其他反映

35、公司财务健康的变量存在高度相关性。外部融资成本与利息保障倍数之间呈现递减的 关系。综上所述，利息保障倍数可以作为衡量上市公司外部融资约束大小的替代性变量：公司的利息保障倍数越低，所受到的融资约束可能性越大。3、公司规模。一些学者以公司规模作为融资约束的替代指标。选择公司规模的原因主要是：第一、小规模公司的信息较难获得，因此造成了较为严重的信息不对称，既然会产生逆向选择或道德风险等问题。按照前文的论述，信息不对称及相应产生的逆向选择或道德风险问题均有可能造成融资约束的产生；第二、由于规模效应的存在，小规模公司在发行证券时，有可能要承担大于大规模的公司的融资成本。小规模多元化程度不高、盈余波动性较

36、大、破产可能性较高，较难或根本不能获得外部资金。综上所述，公司规模可以用来衡量融资约束的大小，小规模公司更容易受到融资约束，大规模公司受到的融资约束可能较小。2.2.2多变量的衡量指数在衡量融资约束大小程度时，综合定性的信息和定量的信息，可以构造一个可以反映综合财务情况的指数。将可以反映融资约束大小的信息汇总，进而确定样本公司受到的融资约束程度的大小。指数的大小与融资约束指数大小呈现负向的关系，所得的融资约束指数得到的结果高的公司表明公司受到的融资约束程度较低；判别值低的公司表明公司受到的融资约束程度较高.3.并购支付方式影响因素研究概述3.1并购支付方式影响因素国外研究概述并购支付方式选择的

37、研究一直受到各界学者的高度重视，在对并购支付方式影响因素的长期研究中取得了大量的成果，学者研究发现，经济、政治、法律等外部因素影响着企业的并购支付方式，同时企业控制权、管理层持股、财务状况、信息不对称和成长能力等内部因素也影响着并购支付方式。（一）信息不对称关于企业并购中的融资方式首次提出信号传递理论，是指在信息不对称的条件下，企业并购方不同融资支付方式的选择可能向市场的投资者传递关于企业价值的不同信息。如果管理层选择股票支付方式，则可能代表企业目前的股票是高估的，因为若是股票被市场低估，为了不损害原有股东的利益他们宁愿放弃一个净现值为正的投资项目，所以企业选择股票支付，市场觉得这是有利条件。

38、随后相关学者也印证了股票支付传递并购企业资产价值高估的负面信息。也有学者认为无论采用现金支付、股票支付还是混合支付，并购股东的超额收益都明显为正，这个结果与其他学者的研究结论和信息不对称理论不一致，这是由于股票被低估或高估对银行业的影响不显著，信息不对称理论对银行业的影响没有非银行业部门那么大，另外由于银行在并购之前相关部门会对其资产进行反复的审查，因此他们采用股票支付时市场会认为这是一个利多信号，这与之前学者的结论相矛盾。在一个完全信息的市场，采用什么样的融资方式对公司的价值都没有影响，并购方在支付对价时也不要考虑选择何种支付方式，然而现实的市场由于各种摩擦，并购双方拥有的信息都是不完全的，

39、因此，并购方就会通过支付方式向市场传递自身的内部信息。（二）公司控制权并购支付方式选择与并购双方管理层的股权比例有关，大部分学者普遍认为并购方的管理层的持股比例越大，他们选择现金支付的可能性越大。这是因为现金支付方式能够避免他们股权稀释。在研究公司控制权与并购支付方式关系的模型中发现主并方管理层的持股比例越高，为了不丧失企业的控制权管理层选择股票支付的可能性越小。在并购公司内部，由于每个股东所持有的股份不相同，其对企业的控制权就不同，大股东通常都不愿意放弃控制权，在选择支付方式时就会考虑自己的控制权是否会受到影响，但是在股权相对分散或高度集中的公司，并购方的大股东就不会担心控制权被稀释的问题。

40、（三）成长机会在某一程度上，企业选择并购支付方式是要考虑企业的成长机会，也就是企业的未来投资机会。并购企业的未来投资机会越好，其用采用股票支付方式的可能性就越大。相关学者在研究企业并购选择支付方式与企业的成长机会时就做了详细的研究并得出了结论。对于美国19781988年间846起成功的并购案进行了实证分析，他用托宾Q值作为企业投资机会的替代变量研究企业成长机会对并购支付方式的影响，发现托宾Q与股票支付方式呈正相关关系，即当并购方有良好的成长机会时，更倾向于选用股票支付方式。3.2并购支付方式国内研究概述并购支付在并购过程中并不独立成章。大宗交易中，收购公司最终使用的支付方式对公司股权分布、财务

41、杠杆以及公司未来的经营都有着重大的影响。现金支付不会影响到收购公司原有大股东的控制权，而股票支付则会稀释股东控制权；现金支付中公司需要拥有大量的现金流，而在大宗交易中，收购公司本身未必拥有充裕的现金流，有时就需要通过外部融资获得如果公司从外部大量举债，改变了公司的财务杠杆，就会对公司未来的管理和运营都有较大的影响。下面具体分析一下支付方式选择时的主要影响因素。1公司控制。收购公司的股东会出于控制权的考虑选择支付方式。如果股票支付会导致控制性大股东丧失控制权时，则被大股东控制的收购公司一般不太倾向于使用股票支付。但在股权相对分散或高度集中的公司中，股东就不会过于担心公司控制权的问题这样的公司更有

42、可能采用股票支付方式。在欧洲并购交易的研究发现，当收购公司的控制性股东的投票权处于20到60这一中间水平时，控制权与现金支付呈显著正相关关系，表明这一控制权水平下收购公司股东因为担心控制地位受到威胁，所以会拒绝采用股票支付；在股权较分散时，由于不存在控制性股东，所以公司控制的问题不突出；在股权高度集中时，控制性股东的地位不会因为股票增发而受到影响，所以他们也不会对股票支付过于敏感。2收购公司的举债能力。举债能力受到多方面因素的影响，主要包括公司的财务杠杆比率、公司规模、抵押资产情况、公司成长机会等。财务杠杆比率较高的公司发行债券的能力会受到限制，所以会倾向于使用股票支付。规模较大的公司一方面由

43、于其经营的稳定性和知名度的影响比较容易获得贷款，另一方面由于其债券发行成本较低，所以较容易进入债券市场，这样的公司现金支付就会比较频繁。对于那些拥有较少有形资产和更多成长机会的公司来说，由于其道德风险较大导致债务成本增大，股票支付对他们会更有吸引力。3收购规模。并购中存在收购公司可能无法确切估计目标公司价值的信息不对称，当收购规模增大时，这种信息不对称性也会随之增大。这样，收购公司会倾向于选择股票支付方式使得目标公司股东为其分担风险。但在大宗交易中使用股票支付则会导致收购方控制性股东股权的严重稀释，所以收购公司应该权衡考虑收购规模和控制权两个因素。4收购公司股价水平。收购公司的股价有可能在收购

44、之前出现大幅地增长或下跌，但由于收购方要比外界掌握更多的公司信息，所以对公司有更准确地把握。通常来讲，股票支付会导致并购宣告日前后收购公司股价的下跌。所以，在收购公司股价被高估的情况下，他们会倾向于采用股票支付的收购方式。5交易双方所处的行业。国外学者的经验结论表明，当并购的交易双方处于同行业时，由于出售方熟知所处行业的风险与收益，所以倾向于接受股票支付；同时，如果目标公司财务状况不佳时，出于收购公司对收购后公司运营的自信乐观，收购方为了实现交易很可能采用承担其债务的支付方式。而当交易双方处在不同行业时，出售方可能不愿承担信息不对称给其带来的不确定性风险而偏好现金支付。6目标公司的上市情况。目

45、标公司是否为上市公司也是收购公司选择支付方式时的一个影响因素。当目标公司为上市公司时，目标公司的股东很可能倾向于接纳股票支付，这样他们仍然可以保持对一个公司的股权，尤其当目标公司规模较大、目标公司股东由此可以获得合并后公司的控制权时，他们选择股票支付方式的动机会更强。当目标公司为非上市公司时，目标公司股东接受收购公司股票支付的可能性会大大降低，倾向于接纳现金支付，而收购公司股东为了尽早完成并购交易，也会很自然地同意这种支付方式。4.融资约束对并购支付方式的影响机理由于融资约束对公司的投融资决策有重大影响，可以说融资约束是不容忽视的因素，因此在并购支付中起到了重要的作用。融资约束产生于资本市场的

46、不完美增加了外部融资的成本，引起了有成长机会的公司投资不足。融资约束使公司现金短缺，管理层为了维持公司的经营或取得更好业绩的目的，必须有效利用公司持有现金。相反，若公司无融资约束时，管理层持有过多的现金有可能会出现机会主义行为。因此为了减轻这种投资不足，那些在外部融资受到较大约束的公司依赖于一些不太受市场影响的方式融资。相对于没有融资约束的公司，有融资约束的公司平均持有较多的现金并节约更多的现金流。外部融资的高成本和倾向于持有较多现金的偏好进而又会影响到公司并购支付方式的选择问题。这种传导作用的影响使得融资约束公司在并购交易中倾向采用股票作为支付方式。作为成长机会多的公司而言，现金的重要性更是

47、不言而喻。因此错失未来投资项目的机会成本会比成长机会少的公司更大。为了降低这种不利的机会成本，成长机会多的公司采用股票支付方式的可能性会更高。进一步地，当有融资约束的公司面对成长机会时，现金持有作为内部融资的来源，发挥了重要的作用，现金持有可以使公司在面对融资约束时把握住成长机会。因为对于有融资约束的公司，由于融资困难错失成长机会的成本很大，因而面对成长机多时更会倾向采用股票作为并购支付方式。融资约束对并购支付方式的影响机理图如下5. 企业融资约束对并购支付方式的影响的经验证据举例清华同方吸收合并山东鲁颖电子的支付方式分析 1、并购支付概况 清华同方股份有限公司是由北京清华大学企业集团作为主要

48、发起人以募集方式设立的股份有限公司，成立于1997年6月25日，其流通股在上海证券交易所挂牌交易。截至合并日公司总股本16605万股，其中北京清华大学企业集团作为主要法人股股东持股 9855 万股，占总股本的 59.35%，社会公众持股 6300 万股，占总股本的37.94%。 山东鲁颖电子股份有限公司位于山东沂南县城，是经省政府规范确认的股份有限公司。1997 年 4 月 9 日经山东省体改委批准，其个人股在山东省企业产权交易所挂牌转让，并于1998年8月27日停止交易并摘牌。目前总股本2731.0192万股，其中沂南县国资局持有 1008.8 万股，占总股本的 37%；社会个人股1722.2192万股，占总股本的63%。 当时我国已把敏感元件和传感器作为电子信息产业的三大支柱发展产业之一，鲁颖电子主要生产中高压瓷介电容器，中高压交流瓷介电容器及其他电子元件，是国内最大的中高压陶瓷电容器生产基地。通过调查了解清华同方希望以换股并购的支付方式合并鲁颖电子，充分利用鲁颖电子现有的大规模生产和产业化管理经验，并与自身的技术和资金优势相结合，以此为契机顺利地进入电子元件行业。如前所述换股并购主要是要确定换股比例。在这次并购运作中，其换股比例的确定颇费周折。经过双方多次协商，最终确定换股比例的折算方法为每股净资产加成系数法。2、并购支付方式评析 清华同方并购鲁颖