资本市场的估值方法.pptx

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1、目目 录录第一章第一章常用财务及经营概念介绍常用财务及经营概念介绍第二章第二章资本市场简介及其核心理念资本市场简介及其核心理念第三章第三章从资本市场的角度看上市公司从资本市场的角度看上市公司第四章第四章资本市场估值方法介绍资本市场估值方法介绍第五章第五章投资效益分析示例投资效益分析示例 附件附件 授课目的参考授课目的参考第一章 常用财务及经营指标介绍投资的基本概念投资的基本概念n企业的资金活动表现为企业资金循环和周转企业的资金活动表现为企业资金循环和周转n筹资是指相对独立的商品生产者和经营着如何通过自身的努力，从企业内外筹措企筹资是指相对独立的商品生产者和经营着如何通过自身的努力，从企业内外筹

2、措企业生产经营所需资金的活动。业生产经营所需资金的活动。n主体：企业主体：企业 活动范围：内部积累和外部筹措活动范围：内部积累和外部筹措 目标：充实生产经营所需资金目标：充实生产经营所需资金n投资是指投资主体为了实现盈利或避免风险通过各种途径投放资金的活动投资是指投资主体为了实现盈利或避免风险通过各种途径投放资金的活动n投资的过程存在收益，同时也存在风险。投资的过程存在收益，同时也存在风险。n投资是将现实资金（包括各种投资是将现实资金（包括各种“作价作价”）变为实际资产、产权、债券的活动。）变为实际资产、产权、债券的活动。常用财务指标概述常用财务指标概述n 常用的财务指标可以分为四大类：常用的

3、财务指标可以分为四大类：n 任何财务指标本身并不足以说明问题，为了有效地使用这些指标，需要从两种维度对它们进行比较和分析任何财务指标本身并不足以说明问题，为了有效地使用这些指标，需要从两种维度对它们进行比较和分析: 公司间的横向比较：此处需要特别注意各可比公司的数据口径是否一致，通过横向比较可以发现可比公司间的某些指标的差异 公司内的趋势比较：也称纵向比较，可以发现一家公司在某些方面的表现随着时间推移而产生变化，但也须注意各年的数据是否可比（如公司进行了一次大规模收购后很多指标就不再与历史可比）盈利能力指标盈利能力指标回报率指标回报率指标运营指标运营指标用于衡量一家公司从经营和投资活动中获得利

4、润的能力用于衡量一家公司的股权、债权投资者通过投资于该公司获得的回报水平负债和偿债指标负债和偿债指标用于衡量一家公司的债务负担水平，以及该公司按时偿付其长短期债务的能力用于衡量一家公司的运营效率经济评价的方法经济评价的方法n以基本财务报表为基础，包括：n资产负债表资产负债表n损益表损益表n利润分配表利润分配表n财务状况变动表财务状况变动表n现金流量表现金流量表财务报告指标计算方法基本数据指 标参数比较评价结果行业及国家参数n评价指标以是否考虑资金的时间价值为标准，分为：静态指标与动态指标静态指标与动态指标n静态指标：静态投资回收期、投资利润率、投资利税率、财务比率等静态投资回收期、投资利润率、

5、投资利税率、财务比率等n动态指标：动态投资回收期、净现值、内部收益率等动态投资回收期、净现值、内部收益率等n评价的内容分为：盈利能力指标、回报率指标、运营指标、负债和偿债指标盈利能力指标、回报率指标、运营指标、负债和偿债指标阅读企业会计报表的基本技巧和方法阅读企业会计报表的基本技巧和方法n会计报表是企业生产经营活动的综合反映。会计报表是企业生产经营活动的综合反映。n基本概念基本概念n资产资产：是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权或其他权利。：是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权或其他权利。 按照流动性可分为：流动资产、长期投资、固定资产、无形资产

6、、递延资产按照流动性可分为：流动资产、长期投资、固定资产、无形资产、递延资产n负债负债：指企业所承担的能以货币计量、需以资产或劳务偿还的债务。：指企业所承担的能以货币计量、需以资产或劳务偿还的债务。 按照偿付的期限分为：流动负债和长期负债按照偿付的期限分为：流动负债和长期负债n所有者权益所有者权益：指企业投资人对企业净资产（全部资产减去全部负债的净额）的所有权。：指企业投资人对企业净资产（全部资产减去全部负债的净额）的所有权。 包括投入的资本、资本公积金、盈余公积金和未分配利润等包括投入的资本、资本公积金、盈余公积金和未分配利润等n收入收入：值企业在销售商品或提供劳务等经营业务中实现的营业收入

7、。：值企业在销售商品或提供劳务等经营业务中实现的营业收入。n费用费用：指企业在生产经营过程中发生的各项耗费。：指企业在生产经营过程中发生的各项耗费。 包括直接费用、间接费用和应计入当期损益的期间费用。包括直接费用、间接费用和应计入当期损益的期间费用。n利润利润：指企业在一定期间的经营成果。：指企业在一定期间的经营成果。 包括营业利润、投资净收益和营业外收支净额包括营业利润、投资净收益和营业外收支净额各种报表的作用和提供的信息各种报表的作用和提供的信息n资产负债表示反映企业某一特定日期财务状况的报表。资产负债表示反映企业某一特定日期财务状况的报表。 反映的信息包括：反映的信息包括：1、企业掌握的

8、经济资源；、企业掌握的经济资源；2、负担的债务；、负担的债务；3、偿债能力；、偿债能力；4、企业所有、企业所有者享有的权益；者享有的权益； 5、未来的财务趋势、未来的财务趋势n损益表反映企业在一定时期内（月、季、年）利润或亏损情况的报表，反映某一时期的动损益表反映企业在一定时期内（月、季、年）利润或亏损情况的报表，反映某一时期的动态数据。态数据。 反映的信息包括：反映的信息包括：1、企业的各种收入；、企业的各种收入；2、企业费用项目；、企业费用项目；3、企业损益情况；、企业损益情况；4、应缴所、应缴所得税及净利润得税及净利润n利润分配表反映企业在一定会计期间净利润的分配情况或企业亏损的弥补情况

9、以及企业年利润分配表反映企业在一定会计期间净利润的分配情况或企业亏损的弥补情况以及企业年末未分配利润情况的报表末未分配利润情况的报表 反映的信息包括：反映的信息包括：1、企业当年的净利润；、企业当年的净利润；2、可供分配的利润；、可供分配的利润；3、年末未分配利润。、年末未分配利润。n财务状况变动表示根据企业在一定时期内各种资产和权益项目的增减变化，来分析反映资财务状况变动表示根据企业在一定时期内各种资产和权益项目的增减变化，来分析反映资金的取得来源和流出用途，说明财务动态的报表，是反映企业资金流转状况的报表金的取得来源和流出用途，说明财务动态的报表，是反映企业资金流转状况的报表 反映的信息包

10、括：反映的信息包括：1、企业营运资金的来源；、企业营运资金的来源；2、资金运用的方向；、资金运用的方向；3、资金营运的增减变、资金营运的增减变化情况。化情况。n EBITDA率（扣除利息、税务、折旧及摊销前利润率，Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization Margin）： 公式： EBITDA率=（净营业收入不含利息及所得税的付现成本）/净营业收入 =（税前利润+利息支出+折旧及摊销）/净营业收入 净营业收入（营业额） = 总收入销售折扣与折让营业税金及附加 EBITDA=税后利润+所得税+利息支出+折旧及摊销 折旧

11、及摊销为非流动资产的折旧与摊销，不包括流动资产摊销 主要用于衡量公司主营业务运营产生现金流的能力n EBIT利润率利润率 （ Earning Before Interest and Tax Margin) 公式：EBIT利润率=（EBITDA 折旧及摊销）/净营业收入 EBIT=EBITDA折旧及摊销=税前利润+利息支出 主要用于衡量公司主营业务的盈利能力n 净利润率（净利润率（Net Profit Margin） 公式：净利润率=净利润/净营业收入 衡量公司的整体盈利能力，日益得到投资者重视 由于净利润容易受到各种会计政策的影响，如一次性费用等，因此经常需与其它指标结合考虑盈利能力指标盈利能

12、力指标n 总资产回报率（有译作总资产报酬率）（总资产回报率（有译作总资产报酬率）（Return On Asset， ROA） 公式：总资产回报率 （税前）=（利息支出+税前利润）/期初和期末总资产平均值 总资产回报率 （税后）=（利息支出+税前利润）*（1所得税率）/期初和期末总资产平均值 该指标可以衡量公司管理层有效运用公司所有资产获得利润的能力n 实占资本回报率（有译作投资性资本回报率）（实占资本回报率（有译作投资性资本回报率）（Return on Invested Capital，ROIC） 公式：实占资本回报率（税前） =EBIT/期初和期末实占资本平均值 实占资本回报率（税后） =E

13、BIT*（1所得税率）/期初和期末实占资本平均值 实占资本=付息债务+净资产 该指标衡量公司运用所有债权人和股东所投入资本获得现金盈利的能力 从长期来看，该指标应高于公司的WACC ，否则将破坏公司的价值n 股本回报率（有译作净资产回报率、净资产收益率或净资产利润率）（股本回报率（有译作净资产回报率、净资产收益率或净资产利润率）（ Return On Equity， ROE） 公式：股本回报率 = 净利润/期初和期末所有者权益平均值 可衡量公司有效运用股东所投入资本的能力，是股权投资者最关注的指标之一注：以上回报率指标均可采用期初值来计算，只要保证比较时口径一致即可回报率指标回报率指标n RO

14、E作为股权投资者最关注的指标之一，我们需要进一步分析它的驱动因素，通过改写该指标的公式，我们得作为股权投资者最关注的指标之一，我们需要进一步分析它的驱动因素，通过改写该指标的公式，我们得到：到：n 其中，资产周转率可衡量公司有效运用所有资产产生收入的能力其中，资产周转率可衡量公司有效运用所有资产产生收入的能力n 上述改写公式的目的是为了更直观的说明提高上述改写公式的目的是为了更直观的说明提高ROE的途径有三条：的途径有三条： 降低成本，提高净利润率 提高经营效率从而提高资产周转率 保持合理的负债水平ROE净利润股东权益净利润主营收入主营收入总资产总资产股东权益* 净利润率*资产周转率财务杠杆倍

15、数*回报率指标回报率指标 ROE的深入分析的深入分析n 与与ROE、ROIC等指标主要衡量公司整体表现不同，内部收益率（等指标主要衡量公司整体表现不同，内部收益率（Internal Rate of Return）主要衡量拟投资项目的）主要衡量拟投资项目的回报水平，其定义是：回报水平，其定义是：IRR 使投资项目所有未来现金流的贴现值之和等于该项目的初期投资的贴现率n IRR是一种基于现金流贴现法的投资项目评估方法，它的基本计算方法为：是一种基于现金流贴现法的投资项目评估方法，它的基本计算方法为： 估计投资项目在生命期内的每年净现金流（即现金流入减去现金支出） 为了决定该项目的贴现率，我们可以假

16、设未来的所有现金流在贴现后等于该项目的初期投资额，公式可表述为：第n年净现金流（1+贴现率）n初期投资额 -因为未来现金流和初期投资额均已知，根据上述公式即可算出贴现率，也即该项目的内部收益率IRR的目的主要是帮助领导层进行更为科学的投资决策：的目的主要是帮助领导层进行更为科学的投资决策：-假定我们已经设定全集团的ROIC指标，我们只需要将拟投资项目的IRR与ROIC进行比较：如果 IRR ROIC，我们认为这是一个创造价值的好项目，应该上马如果 IRR ROIC，我们认为该项目不能为公司创造价值，不应该投资n 下面以宽带建设为实例，介绍下面以宽带建设为实例，介绍IRR的具体运用的具体运用-首

17、先需要假设几个关键变量：设备的购置和安装费，设备的生命周期和残值，端口实装率和用户ARPU，设备的年运营费用（现金支出，不含设备折旧）等-然后可算出投产后每年带来的净现金流，通过使用EXCEL的IRR计算公式，即可算出IRR值-将此值与集团设定的ROIC进行比较，即可判断宽带建设项目的投资回报水平是否令人满意回报率指标回报率指标 内部收益率（内部收益率（IRR）n 总资产周转率总资产周转率 公式：总资产周转率（次数） = 净营业收入期初和期末总资产平均值 总资产周转率越高，表明总资产周转速度越快，企业的销售能力越强，企业利用全部资产进行经营的效率越高，进而使企业的偿债能力和盈利能力得到增强n

18、固定资产资产周转率固定资产资产周转率 公式：总资产周转率（次数） = 净营业收入期初和期末固定资产平均值 固定资产周转率越高，表明企业固定资产利用越充分，说明企业固定资产投资得当，能够较充分的发挥固定资产的使用效率n 现金流量与销售收入比率现金流量与销售收入比率 公式：现金流量与销售收入比率 = 经营活动净现金流量净营业收入 现金流量与销售收入比率越高，企业营业收入面临风险越小，则企业营业收入的质量越高运营指标运营指标n 资产负债率（资产负债率（Total Liabilities to Total Asset Ratio） 公式：资产负债率 = 总负债总资产 衡量公司总体负债水平的指标，国内较

19、为常用n 总债务资本比（总债务资本比（Total DebtTotal Capital） 公式：总债务资本比 = 总债务总资本 总债务指付息债务总额（如银行借款、债券） 总资本指债权人和股东共同投入的资本，即：总债务+净资产 总资本与总资产的主要区别是总资本未计入不支付利息的负债 可用于衡量公司可运用的所有资本中债务融资所占比例n 净债务净债务EBITDA （Net Debt / EBITDA） 净债务 = 总债务-现金及现金等价物 可以衡量公司偿付净债务的能力，数值越低表明偿付能力越强n 资产负债率：（Total Liabilities to Total Asset Ratio） 公式：资产负

20、债率=总负债总资产 该指标用于衡量企业利用负债融资进行财务活动的能力，也是显示财务风险的重要指标，从总体上反映企业偿债能力。该指标越低，表明企业偿债能力越强n 所有者权益比率 公式：所有者权益比率 = 所有者权益总额/全部资产总额*100% 所有者权益比率表明主权资本在全部资产中所占的份额，它与资产负债比率之和应该等于1。所有者权益比率越大，资产负债比率就越小，企业的财务风险就越小，反之亦然n 产权比率 公式：产权比率 = 负债总额/所有者权益总额*100% 产权比率揭示企业财务结构的稳健程度，以及所有者权益对偿债风险的承受能力，产权比率越低，表明企业的长期偿债能力越强，债权人承担的风险越小n

21、 有形净值债务比率 公式：有形净值债务比率 = 负债总额/(所有者权益-(无形资产+长期待摊费用)*100% 有形净值债务比率是产权比率的延伸，反映债权人利益的保障程度。比率越低，保障程度越高，企业有效偿债能力越强，反之亦然负债水平指标负债水平指标n 财务杠杆倍数（有译作权益乘数）（财务杠杆倍数（有译作权益乘数）（Financial Leverage Multiple） 公式：财务杠杆倍数 = 总资产净资产 另外一种衡量公司负债水平的方法，数值越高表明负债率越高n 利息覆盖倍数（有译作利息保障倍数）：（利息覆盖倍数（有译作利息保障倍数）：（Interest Coverage Ratio） 有两

22、种计算方法:利息覆盖倍数1=EBITDA 利息开支利息覆盖倍数2= EBIT 利息开支 该比例衡量公司从运营活动中获得的现金可以支付利息的倍数，越高说明公司的偿付能力越强，一般为债权人或评级机构所常用n 流动比率流动比率 公式：流动比率 = 流动资产流动负债 代表企业用其流动资产偿还到期债务的保障程度n 现金比率现金比率 公式：现金比率 =（货币资金+有价证券）流动负债 现金比率代表了企业随时可以偿债的能力或对流动负债的随时支付程度负债水平指标（续）负债水平指标（续）n 含杠杆自由现金流（Levered Free Cash Flow） 公式： 该指标主要为投资者所常用，因为较容易与可比公司进行

23、对比 营运资本 流动资产（不含现金）流动负债（不含付息债务），营运资本的增加意味着日常经营活动所占用的现金增加，其对现金流的影响类似资本开支增加 自由现金流可理解为经营活动产生的现金，在考虑满足营运资本和资本开支的需要并支付财务费用后，可以由股东自由支配的部分n 无杠杆自由现金流（Unlevered Free Cash Flow） 公式： 通常用于现金流贴现估值使用现金流指标不容易受会计政策影响，相对净利润指标更为客观，从金融理论上说与企业价值的关系也更直接净利润折旧摊销营运资本的增加其他现金流出含杠杆自由现金流+净利息费用+无杠杆自由现金流含杠杆自由现金流资本开支现金流指标现金流指标业务运营

24、指标业务运营指标-ARPU1、本地电话用户、本地电话用户ARPUn 本地电话用户ARPU是指报告期平均每个本地电话用户带来的收入。计量单位：元/户.月n 计算公式： 本地电话用户ARPU=本地电话用户收入/平均用户 本地电话用户收入=月租费收入+通话费收入+预付费卡通话费收入+上网通信费收入+电话信息收入+增值业务收入+装移机收入2、固定电话用户、固定电话用户ARPUn 固定电话用户ARPU是指报告期平均每个固定电话用户带来的收入。计量单位：元/户.月n 计算公式： 固定电话用户ARPU=固定电话用户收入/平均用户 固定电话用户=本地电话用户-无线市话用户 固定电话用户收入=月租费收入+通话费

25、收入+预付费卡通话费收入+上网通信费收入+电话信息收入+增值业务收入+装移机收入业务运营指标业务运营指标-ARPU（续）（续）3、无线市话用户、无线市话用户ARPUn 无线市话用户ARPU是指报告期平均每个无线市话用户带来的收入。计量单位：元/户.月n 计算公式： 无线市话用户ARPU=无线市话用户收入/平均用户 无线市话用户收入=月租费收入+通话费收入+无线市话短信收入+无线市话浏览上网收入+装移机收入4、宽带接入用户、宽带接入用户ARPUn 宽带接入用户ARPU是指报告期平均每个宽带接入用户带来的收入。计量单位：元/户.月n 计算公式： 宽带接入用户ARPU=宽带接入用户网络使用费收入/平

26、均用户业务运营指标业务运营指标-MOU1、本地通话、本地通话MOUn 本地通话MOU是指报告期平均每个本地电话用户的本地网内通话次数。计量单位：次/户.月n 计算公式： 本地通话MOU=（本地网区内通话次数+本地网区间通话次数+本地网拨号上网通话次数）/平均用户2、国内长途、国内长途MOUn 国内长途MOU是指报告期平均每个本地电话用户的国内长途通话时长。计量单位：分钟/户.月n 计算公式： 国内长途MOU=（传统国内长途通话时长+IP国内长途通话时长）/平均用户业务运营指标业务运营指标-MOU（续）（续）3、国际长途、国际长途MOUn 国际长途MOU是指报告期平均每个本地电话用户的国际长途通

27、话时长。计量单位：分钟/户.月n 计算公式：国际长途MOU=（传统国际长途通话时长+IP国际长途通话时长）/平均用户4、港澳台长途、港澳台长途MOUn 港澳台长途MOU是指报告期平均每个本地电话用户的港澳台长途通话时长。计量位：分钟/户.月n 计算公式： 港澳台长途MOU=（传统港澳台长途通话时长+IP港澳台长途通话时长）/平均用户人力指标人力指标1、人均、人均EBITDAn 人均EBITDA=EBITDA/正式员工年度平均人数 2、人均业务收入、人均业务收入n 人均业务收入=净营业收入/正式员工年度平均人数3、人均净利润、人均净利润n 人均净利润 = 净利润正式员工年度平均人数4、人工成本占

28、付现成本比例、人工成本占付现成本比例n 人工成本占付现成本比例 =人工成本/付现成本5、人工成本占业务收入比例、人工成本占业务收入比例n 人工成本占业务收入比例 = 人工成本净营业收入6、人均维护主线数、人均维护主线数n 人均维护主线数 =年末主线数正式员工年末人数 第二章 资本市场简介及其核心理念n资本市场：投资者、融资的企业和他们之间买卖代表资本的有价证券的活动-从交易的产品看，主要分为股票市场、债券市场、衍生工具市场等-从交易的性质看，主要分为一级市场和二级市场现金现金资本资本发行人发行人投资者投资者投资者投资者股票股票一级市场一级市场二级市场二级市场股票股票n主要参与者：-投资者：主要

29、分为机构投资者（基金、保险公司等）和公众投资者（散户），在成熟的资本市场上机构投资者起主导作用-投资者进入资本市场的主要目的是获得投资回报-融资企业：-企业进入资本市场的主要目的是获得资本-同时还可实现其他目的，如并购、激励机制、扩大知名度等资本市场的基本概念资本市场的基本概念影响投资收益的因素影响投资收益的因素n资金的增值是以随时间推移而增值的外在形式表现出来。资金的增值是以随时间推移而增值的外在形式表现出来。n在社会生产过程中，资金具有随时间推移而增值的性质。在社会生产过程中，资金具有随时间推移而增值的性质。n资金的时间价值有两个含义：资金的时间价值有两个含义：1、将货币用于投资，通过资金

30、的运动而使货币增值、将货币用于投资，通过资金的运动而使货币增值 2、将货币存入银行，相当于个人失去对货币的使用权，按时间计算这种牺牲的代价。、将货币存入银行，相当于个人失去对货币的使用权，按时间计算这种牺牲的代价。n具体包括：向股东支付红利，向债权人支付利息，使用租入的资产支付租金。具体包括：向股东支付红利，向债权人支付利息，使用租入的资产支付租金。n影响投资收益的因素（以相同投资为例）：影响投资收益的因素（以相同投资为例）：n时间：时间越长，要求的投资收益越高时间：时间越长，要求的投资收益越高n风险：风险越大，要求的投资收益越高风险：风险越大，要求的投资收益越高n所得税：所得税高，则投资收益

31、下降所得税：所得税高，则投资收益下降n通货膨胀：通货膨胀率越高，要求的名义收益率越高通货膨胀：通货膨胀率越高，要求的名义收益率越高通常情况下，资本市场通过一系列机制使追求投资回报的投资者与追求发展的企业相互作用，从而实现资金的有效配置n资金配置作用的实现-投资者的回报主要体现为：-分红-更重要的是：股价上涨带来的收益-在追求回报的过程中，投资者基于各种信息做出投资决策，从而使：-好企业：股价上升、发行股票低成本融资或进行兼并收购-差企业：股价降低、再融资困难、成为被兼并收购的对象n核心机制之一：公开披露与外部监督-通过招股说明书、年报、季报、定期或不定期公告等形式，全面披露公司的财务/业务数据

32、、经营策略、组织结构、关联交易、法律诉讼等各方面情况-投资银行、基金经理、研究机构、新闻媒体等对公司情况紧密跟踪、深入分析n核心机制之二：激励与约束-对企业：大规模、低成本、持续性融资，迅速扩张，名牌效应等；法律规定的义务和责任、融资困难、被并购等-对个人：股票期权、职工持股等；法律规定的义务和责任、KPI（关键业绩指标）、股东的压力等资本市场的运行机制资本市场的运行机制资金等值与现金流量图资金等值与现金流量图n 资金等值的概念：由于利息的存在，因而使不同时间点上的不同金额的货币可以具有相同的经济价值。资金等值的概念：由于利息的存在，因而使不同时间点上的不同金额的货币可以具有相同的经济价值。n

33、 影响资金等值的因素：资金额的大小、计息次数、利率的大小影响资金等值的因素：资金额的大小、计息次数、利率的大小n 如果两个现金流量等值，则在任何时点其相应的值必定相等。如果两个现金流量等值，则在任何时点其相应的值必定相等。n 单利与复利：单利与复利：n 单利指利息与时间呈线性关系，即只计算本金的利息。单利指利息与时间呈线性关系，即只计算本金的利息。n 复利指借款人在每期末不支付利息，而将利息转为下一计息期的本金，下期按照本利和计息。不但本复利指借款人在每期末不支付利息，而将利息转为下一计息期的本金，下期按照本利和计息。不但本金产生利息，而且利息的部分也产生利息。金产生利息，而且利息的部分也产生

34、利息。n 现金流量图指用图示的方法将现金流入与流出、量值的大小、发生的时点描绘出来。现金流量图指用图示的方法将现金流入与流出、量值的大小、发生的时点描绘出来。n 例：例：102345101000500300400收入付现成本所得税资本开支财务费用除息税折旧摊销前利润（EBITDA）不含杠杆自由现金流含杠杆自由现金流第0年第1年第2年第3年第n年自由现金流的贴现自由现金流的计算什么是企业价值企业价值的源泉是自由现金流什么是企业价值企业价值的源泉是自由现金流自由现金流与企业价值自由现金流与企业价值股东价值股东价值企业价值企业价值贴现加和贴现加和资本市场理念之一：企业资本市场理念之一：企业价值的源泉

35、是自由现金流价值的源泉是自由现金流资本市场最常用的计算企业价值的方法是“自由现金自由现金流贴现法流贴现法”如果将一个企业为所有投资者（股权投资者和债权投资者）产生的经营现金流折现，便得到了企业价企业价值值如果将企业为股权投资者产生的经营现金流折现并加上企业帐面拥有的现金，便得到了企业权益所有者企业权益所有者价值价值，或股东价值股东价值股东价值企业价值净股东价值企业价值净债权价值，债权价值，是企业价值中的一部分理解现金流贴现法对企业理解现金流贴现法对企业的最直接意义就是理解如的最直接意义就是理解如何通过经营决策创造价值何通过经营决策创造价值 ( 1 + i) ( 1 + i )2 ( 1 + i

36、)3 ( 1 + i )nA1 A2 A3 An ( 1 + 11% ) ( 1 + 11% )2 ( 1 + 11% )3 ( 1 + 11% )4 ( 1 + 11% )5现金流贴现举例现金流贴现举例n假定公司A预期未来五年能产生的现金流分别为：100万元，110万元，120万元，130万元，140万元，使用11%的贴现率，这五年现金流贴现到现在的价值计算如下：第0年第1年第2年第3年第4年第5年公司A未来五年能产生的现金流在今天的价值=100 110 120 130 140+= 90.1 89.3 87.7 85.6 83.1+=435.8 万元ValuettttnCFr=+=()11n

37、 = 资产的生命周期CFt = 第t期现金流r = 折现率 理论上说，应使用投资者的要求收益率贴现现金流由于不含杠杆自由现金流是由债权人和股东共享的，所以贴现率应该是债权人的要求收益率和股东的要求收益率的加权平均，即企业的加权平均资本成本（WACC, 即Weighted Average Capital Cost）贴现率应反映预测现金流的风险，及投资者对未来各期的预期或要求回报。在某些情况下（通常对于资本市场以外的交易），它还应反映投资者自身资本的机会成本n从资本市场角度，企业经营管理的目标就是实现价值最大化-企业经营管理的核心目标是为股东（或所有资本投资者）创造价值-用户增长、收入增加、利润提

38、高、网络扩容、品牌建设等均应服从价值创造的要求，并以其为指导n创造股东价值包括两个方面的途径-创造持续的、有增长的现金流，使企业价值最大化，这是创造股东价值的根本途径-保持最佳的资本债务结构，使企业既能避免因负债过高而造成可能的财务危机，又能享受到财务杠杆带来的最大利益n从企业内部管理的角度，必须建立必要的制度和管理流程等确保价值的持续创造，并使管理层和所有员工的行为都和股东价值相一致-适应市场的公司战略-公司治理结构-运营管理机制-人才管理制度和激励约束机制企业的目标是什么价值最大化是企业经营的最终目标企业的目标是什么价值最大化是企业经营的最终目标资本市场理念之二：价值资本市场理念之二：价值

39、最大化是企业经营的最终最大化是企业经营的最终目标目标使股东价值最大化是资本市场最根本的理念，也是资本市场健康发展的基石主营收入主营收入付现成本付现成本EBITDA折旧摊销折旧摊销EBIT所得税所得税净利润净利润损益表简要描述损益表简要描述股本回报率股本回报率（ROE）流动资产流动资产长期资产长期资产流动负债流动负债长期负债长期负债总资产总资产总负债总负债股东权益股东权益资产负债表简要描述资产负债表简要描述总资产回总资产回报率报率（ROA）实占资本回实占资本回报率报率（ROIC）应付帐款应付帐款短期银行借款短期银行借款递延收入负债递延收入负债长期银行借款长期银行借款注：各项目经简化，仅供示意净财

40、务费用净财务费用应收帐款应收帐款现金现金库存库存重要概念：实占资本与回报率重要概念：实占资本与回报率在理解了自由现金流和企业价值的基础上，理解以下概念及其关系是价值管理的前提-实占资本-实占资本回报率(ROIC)-总资产回报率( ROA)-股本回报率(ROE)-资本成本(WACC)右图列示了总资产回报率、实占资本回报率和股本回报率的定义其中实占资本指企业经营所实际使用的资本，包括股本和债务资本长期目标负债率（D/(D+E)）利率（I）所得税率（T）无风险收益率（ Rf ）贝塔系数（ ）股票市场整体收益率市场风险溢价（P）加权资本平均成本（加权资本平均成本（WACC）35%3.67%30%4.3

41、2%1.4710.5%6.18%9.6%参数参数取值取值说明说明与公司的目标资本结构一致根据公司人民币的长期贷款利率中国政府十年期美元国债收益率根据主要可比公司贝塔值确定上市公司的实际税率恒生指数10年平均收益率股票市场整体收益率与无风险收益率之差中国移动的加权平均资本成本（中国移动的加权平均资本成本（WACC）WACC =D+E D I(1-T) +D+E E Rf + * P 重要概念：加权平均资本成本（重要概念：加权平均资本成本（WACC）资本成本是指投资者（包括股本投资者和债权投资者）将其资本投资到与目标企业风险相同的其他企业或资产所能得到的回报，即投资者的机会成本，投资者的机会成本，

42、也是投资者要求的回报水平投资者要求的回报水平右图以中国移动为例来说明加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital, WACC）的计算方法加权平均资本成本（WACC）是“自由现金流贴现法”中计算企业价值所用的贴现率债务成本股本成本n在资本市场，判断一个企业是否是好企业是看该企业能否为投资者创造价值n判断企业是否创造价值的根本在于企业是否为投资者创造“超常回报”-当资本回报率大于资本成本时，企业在为投资者创造“超常回报”，即高于其机会成本的回报-当资本回报率小于资本成本时，企业在毁减价值n企业当年创造价值的衡量：n企业能够创造“超常回报”的时间越长，为投资者创

43、造价值的能力越强-理论上来讲，在一个自由竞争的行业市场，企业的资本回报长远将与投资者的资本成本趋于一致-领先的市场地位、优于竞争者的技术和独到的管理运营机制等都是企业能够更久远地为投资者创造“超常回报”的因素企业创造的价值投入资本回报率加权平均资本成本（WACC）*投入资本*运营产生的现金盈利机会成本注：运营产生的现金盈利 = EBIT - 实付所得税 什么是好企业为投资者创造什么是好企业为投资者创造“超常回报超常回报”资本市场理念之三：判断资本市场理念之三：判断是否创造价值的根本在于是否创造价值的根本在于资本回报率与资本成本的资本回报率与资本成本的对比对比在历史包袱较重的情况下，须确保新增投

44、资的回报率ROIC超过WACC收入及利润收入及利润含杠杆自由现金流含杠杆自由现金流EBITDA（不含初装费）（不含初装费）资本支出资本支出所得税所得税运营资本增加运营资本增加利息利息含杠杆自由现金流含杠杆自由现金流其他经营活动现金流其他经营活动现金流收入收入付现成本付现成本EBITDA折旧摊销折旧摊销EBIT利息费用利息费用税前利润税前利润(EBT)资本支出资本支出通过经营活动直接控制通过经营活动直接控制的关键变量的关键变量经营活动的结果，为资经营活动的结果，为资本市场关注的关键变量本市场关注的关键变量资本市场关注的主要有关概念关系一览资本市场关注的主要有关概念关系一览右图列出投资者所关注的主

45、要财务指标及其关系根据电信行业及中国网通的具体情况，投资者最关注以下四个方面的问题：-收入-成本及利润-资本支出-自由现金流研究报告关键财务指标示例研究报告关键财务指标示例China Telecom: Accumulate中金公司Acquisition Brings in Sizable EPS Accretion2003年10月29日注：以上项目均不含初装费财务预测财务预测(百万人民币)200120022003E2004E营业收入100,497 109,564 117,961 124,966 EBITDA43,895 50,448 58,622 62,347 EBIT13,720 17,44

46、3 25,357 28,005 净利润9,718 11,696 15,648 17,166 每股盈利（人民币元）0.129 0.1550.2070.227估值估值EBITDA倍数 (x)6.65.74.94.6市盈率 (x)21.417.813.312.1股本股本已发行股本75,614 流通股8,027 第三章 资本市场对上市公司的要求资本市场关注重点资本市场关注重点盈利能力及增长是核心盈利能力及增长是核心满意的股东回报满意的股东回报健康的财务状况健康的财务状况收入增长利润增长经营效率ROE和ROIC资本开支水平自由现金流增长债务资本比偿债能力ARPU的迅速下降影响收入增长的质量的迅速下降影响

47、收入增长的质量中国网通目前收入的增长主要来自于固定主线数的增长、无线市话、增值服务和宽带业务除了收入的增长率外，资本市场会关注收入增长的质量，也即收入增长的可持续性，以及为实现收入增长，需追加的边际投资是否可以增加股东价值普通固定电话用户本地ARPU、无线市话用户ARPU以及ADSL用户ARPU均呈迅速下降趋势，在新发展一个用户带来的边际收入越来越低的情况下，投资者会格外关注边际投资回报是否会创造价值无线市话由于移动电话实际资费降低、未来3G牌照发放等原因而面临风险资料来源： 03年中国网通数据为公司年度初步决算数据。中国电信、中国移动和中国联通2004年数据为中金公司研究报告预测，其他历史数

48、据来自各公司年报和华尔街研究报告注：中国电信数据已扣除初装费摊销影响盈利能力有待提高盈利能力有待提高 投资者购买的是公司的未来，具有较高可预见性的、空间巨大的盈利增长对于投资者最有吸引力 上市部分过去两年盈利连续出现大幅度下降，需要向投资者解释原因，并证明未来盈利可实现增长 虽然通过会计政策调整等因素可以使上市部分的盈利有所提高，但上市部分的净利润率仍将与其他中国电信公司和国际可比公司存在较大差距，必须采取增收节支措施提高净利润率，才能增强上市部分对投资者的吸引力 在收入增长空间有限的情况下，需要通过内部挖潜、降本增效提高净利润率尤为重要资料来源： 中国电信、中国移动和中国联通2004年数据为

49、中金公司研究报告预测，其他历史数据来自各公司年报和华尔街研究报告注：中国电信数据已扣除初装费摊销影响 2002年为中国电信上市首年净利润率比较（净利润率比较（%）VerizonSBC%资产利用效率有待提高资产利用效率有待提高增效的空间：增效的空间：资产利用效率过低资产利用效率过低 资产利用效率不仅大大低于国际可比公司，与中国电信也存在较大差距 资产利用率低，意味着同样规模的固定资产获得的收入更少，反映了经营效率有待提高 网络投资过大是造成资产规模偏大、资产利用效率低的主要原因总资产周转率总资产周转率0.360.530.470.300.410.430.420.440.390.000.200.40

50、0.602003预测2003预测2003预测2002年2002年2002年2002年2002年2002年中国电信中国移动中国联通新加坡电信Verizon德国电信Telefonica法国电信国际平均中国网通资本回报率分析中国网通资本回报率分析税后税后EBIT/收入收入成本成本/收入收入费用费用/收入收入折旧摊销折旧摊销/收入收入营业外收支营业外收支/收入收入所得税所得税/收入收入固定资产周转率固定资产周转率*次次/每年每年营运资本周转率营运资本周转率*次次/每年每年资本周转率资本周转率*次次/每年每年资本回报率资本回报率(ROIC)1-x 利润率和资本周转率都较低，是导致资本回报率低的主要原因