当前世界经济金融形势与上海国际金融中心建设.pptx

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1、国国国国际经济际经济金融形金融形金融形金融形势势与上海国与上海国与上海国与上海国际际金融中心建金融中心建金融中心建金融中心建设设2主要讨论问题主要讨论问题n全球金融经济危机的演变进程及其影响全球金融经济危机的演变进程及其影响n当前世界经济金融形势当前世界经济金融形势n上海国际金融中心建设上海国际金融中心建设n人民币升值问题人民币升值问题3一、本次世界金融和经济危机一、本次世界金融和经济危机形成演变进程及其影响形成演变进程及其影响4危机第一阶段：危机第一阶段：2007年年 风险初步暴露风险初步暴露n2007年7月10日 穆迪投资者效劳公司和标准普尔公司宣布分别降低399种和612种次级抵押贷款债

2、券评级，引发全球金融市场大震荡。n8月5日 第五大投资银行贝尔斯登宣布，受 次贷危机拖累旗下两只基金申请破产。n8月9日 法国最大银行巴黎银行宣布冻结旗下3只与 次贷有关基金的申购和赎回。n9月14日 英国第五大抵押贷款银行北岩银行连续两日遭客户挤兑。n10月中旬至12月，花旗、美林、摩根士丹利、瑞银等大型金融机构纷纷公布资产损失、盈利下降或亏损、大规模裁员等负面信息，市场信心受到进一步打击，金融市场 加剧。5 第二阶段第二阶段2023年：年：危机急剧扩散危机急剧扩散n3月月16日日 第五大投行贝尔斯登濒临破产，被迫出售给摩根大通公司第五大投行贝尔斯登濒临破产，被迫出售给摩根大通公司n9月月7

3、日日 最大房贷公司房利美和房贷美面临破产，最大房贷公司房利美和房贷美面临破产，政府被迫接管政府被迫接管n9月月15日，日，第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，第三大投行第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，第三大投行美林被美林被 银行收购，银行收购，9月月21日，日，第一大投行高盛和第二大投行摩第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利转型为银行控股公司，根士丹利转型为银行控股公司，前五大投行已前五大投行已“全全 覆没覆没”。n9月月16日，世界最大保险公司日，世界最大保险公司 国际集团（国际集团（AIG）告急；）告急；9月月25日，日，最大储蓄银行华盛顿互惠银行被最大储蓄银行华盛顿互惠银行被 联邦监

4、管机构接管；联邦监管机构接管；10月月10日批准富国银行以日批准富国银行以117亿美元价格收购美联银行，亿美元价格收购美联银行，n“世界最强寿险公司世界最强寿险公司”的大都会，的大都会，10月月7日晚发布公告，预测信贷日晚发布公告，预测信贷有关的投资损失，高达有关的投资损失，高达4.9亿美元，其中近亿美元，其中近77%来自雷曼、华盛顿来自雷曼、华盛顿互惠银行以及互惠银行以及AIG等。等。6危机向世界各国迅速扩散危机向世界各国迅速扩散n英国金融机构要求政府提供救助英国金融机构要求政府提供救助，苏格兰皇家银行150亿英镑、苏格兰哈利法克斯银行100亿英镑、劳埃德信托储蓄银行70亿英镑，巴克莱银行3

5、0亿英镑。德国房地产贷款商Hypo Real Estate。n10月3日，瑞银集团宣布对其投资银行进行重新定位，将再净裁员2000名，共达6000人n法国-比利时合资银行Dexia SA(DEXB.BT)陷入困境n冰岛三大银行倒闭，外资撤离，外汇储藏耗尽n 大和生命保险公司10日向法庭申请债权人保护 n韩国外资撤离，韩元汇率1年贬值30%n新兴经济体多国濒临破产，乌克兰限制银行取现n俄罗斯俄罗斯1周外汇储藏净流出周外汇储藏净流出155亿美元亿美元7危机第三阶段危机第三阶段2023-2023年年：向经济危机转变向经济危机转变n金融机构大量倒闭信用危机信贷市场紧缩实体经济缺乏资金支持流动性短缺商品

6、效劳需求下降供给下降失业上升需求在下降生产企业倒闭n世界各国进出口贸易大幅下降n兴旺国家经济大幅衰退n开展中国家经济增速大幅回落n大量企业破产n失业迅速增加8危机第四阶段危机第四阶段20232023年：年：危机筑底复苏阶段危机筑底复苏阶段n信用危机逐步缓解n信贷市场逐步复苏，信贷规模逐步扩大，流动性短缺问题得到缓解n投资开始增加，去库存化根本结束，产出开始增加，进出口开始增加n经济筑底复苏金融体系受到极大冲击金融体系受到极大冲击金融机构大量倒闭或身陷危机金融机构大量倒闭或身陷危机n20072007年年 次贷危机引发的世界金融大危机对世次贷危机引发的世界金融大危机对世界各国的金融机构带来极大冲击

7、界各国的金融机构带来极大冲击n雷曼兄弟倒闭、雷曼兄弟倒闭、第三大投行美林被第三大投行美林被 银行收购，高盛银行收购，高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，和摩根士丹利转型为银行控股公司，前五大投行前五大投行“全全 覆没覆没”n 银行破产倒闭案明显增加。银行破产倒闭案明显增加。去年共有家银行倒去年共有家银行倒闭，超过此前年的总和。而今年来银行倒闭数量则急闭，超过此前年的总和。而今年来银行倒闭数量则急剧上升，前两个月就倒闭剧上升，前两个月就倒闭14家。家。n花旗、花旗、银行等世界一流银行均出现过严峻危机银行等世界一流银行均出现过严峻危机10信贷市场急剧萎缩，流动性严峻短缺信贷市场急剧萎缩，流动性严峻

8、短缺公共部门融资大幅增长，私人企业融资大幅下降公共部门融资大幅增长，私人企业融资大幅下降11银行资产风险暴露增加对主权债务市场的担忧增加对主权债务市场的担忧增加 12在全球范围内，主权收益曲线的陡峭度显著增大，因为传统的货币政策放松锚定了短期利率，而较长期一端的曲线急剧上扬，局部反映了复苏前景改善和通货紧缩风险下降。不过，对市场汲取新供给的政府债券的能力的担忧可能也导致收益率上升资产泡沫破裂，资产价格大幅下跌资产泡沫破裂，资产价格大幅下跌股票市场大幅下跌最大跌幅最大跌幅道指：道指：-53%-53%上证：上证：-74%-74%国际货币体系受到严峻挑战n作为主要国际储藏货币的美元发行国首先发生危机

9、n避险需求推升美元汇率n大量资金从其他国家流出导致货币危机美元汇率大幅升值一些国家货币大幅贬值消费、投资、出口大幅下降，有效需求严峻缺乏产出大幅下降企业大量倒闭，失业率迅速上升（4）潜在主权债务危机四伏潜在主权债务危机四伏（3）资产市场正在形成潜在泡沫资产市场正在形成潜在泡沫（5）美元波动美元波动（6）全球贸易争端四起全球贸易争端四起（7）“撤出撤出”战略协调和全球经济金融合作新挑战战略协调和全球经济金融合作新挑战（8）全球经济增长中心东移和全球治理度安排全球经济增长中心东移和全球治理度安排（2）全球金融根源问题尚未解决全球金融根源问题尚未解决（1）全球经济波动中弱复苏全球经济波动中弱复苏二、

10、当前国际经济金融形势二、当前国际经济金融形势1 1、全球经济波动中弱复苏全球经济波动中弱复苏n全球经济百年史上第三次“硬着陆”，2023年全球经济总体负增长0.8%n兴旺经济体大衰退，衰退幅度堪比“大萧条”n亚洲新兴经济较快增长，2023年中国经济总量接近 资料来源：IMF，ADB，CPB，Maddison1922-2023年全球经济增长本次经济危机中生产贸易与“大萧条”的比较1996-2023年全球工业生产与贸易活动走势G-3同步衰退，中长期内世界将持续低增长q家庭需求减少，增加储蓄，减少消费q市场疲软，公司销售下降，增加投资q全球需求下降导致全球出口下滑q为居民和企业效劳的金融系统（银行）

11、仍然恢复中q政府刺激政策和宽松的流动性防止了系统性崩溃，但尚未拉动实体经济复苏，而赤字债务已经开始引起通货膨胀预期。q金融、地产和商品市场已经有出现泡沫的征兆q政府进退两难，没有好的对策1996年1月=100全球全球贸易急易急剧萎萎缩，G3同步衰退同步衰退历次全球次全球经济危机比危机比较 22023年，全球与欧元区年，全球与欧元区GDP规模仍将无法恢复到规模仍将无法恢复到2023年的最高水平年的最高水平n2023年，全球与欧元区GDP规模仍将无法恢复到2023年的最高水平；经济恢复较快，GDP规模将创新高，实际产出水平略超过2023年的最高水平 注：以上三个图以2005年美元价计算而来，扣除了

12、汇率和物价因素的影响20232023年，德国年，德国GDPGDP规模仍将无法恢复到规模仍将无法恢复到20232023年的最高水平年的最高水平n 2023年，德国GDP将到达2006年的水平，离2023年的最高水平差距较大n 2023年，GDP无法恢复到2006年的水平，离2007年的最高水平差距较大注：以上两图以2000年本币价格衡量，扣除了物价因素的影响。n全球经济总体负增长0.8%，兴旺经济体大衰退n亚洲新兴经济较快增长，中国经济总量接近 n全球贸易降幅远远超过GDP降幅全球全球经济二二战以来首度以来首度负增增长Sources:BLS,Eurostat,Office for Nationa

13、l Statistics,The Conference Board兴旺国家失旺国家失业严峻峻危机中的危机中的 消消费者者财富效应财富效应收入效应收入效应 消费狂热消费狂热3资料来源:国家信息资料,摩根士丹利研究部此材料不是买入或卖出任何证券或其他金融工具或参与任何交易策略的询价。此材料不是由摩根士丹利研究部门准备的。请参见此材料结尾处的重要信息和限制条件。低谷之后的月份过去4个周期的平均值目前的周期商业周期处于低谷时,指数=100实际私人薪金收入实际私人薪金收入 持续了持续了93个月的缺口：个月的缺口：$1517.7亿美元或相当于实际个亿美元或相当于实际个人可支配收入的人可支配收入的 15.3

14、%个人消费支出个人消费支出占占GDP百分比百分比平均值平均值:1975-2000-6-30369121518929394959697989900010203040506070809-4-20246810House Price Index(left)%YoY4Q MA%年同比房屋价格指数（左）资产抽取净值占可支配收入百分比（右）Sources:BEA,The Conference BoardForecastReal personal consumption expenditurebefore,during and after recessions 1980-19831990-19922000-2

15、0022023-2023 消消费疲疲软全球个人消全球个人消费42008年个人消费年个人消费020004000600080001000012000美国美国欧元区欧元区15国国日本日本中国中国印度印度美元，美元，10亿亿资料来源:国家信息资料,联合国,摩根士丹利研究部此材料不是买入或卖出任何证券或其他金融工具或参与任何交易策略的询价。此材料不是由摩根士丹利研究部门准备的。请参见此材料结尾处的重要信息和限制条件。房地房地产产市市场场仍然低迷仍然低迷Sources:Commerce Department,Eurostat,UK Office for National Statistics,The Co

16、nference Board2 2、全球、全球 根源并未彻底解决根源并未彻底解决n3.2万亿美元的损失还有一半未核销n1-2万亿美元PPIP方案实施困难n4万亿美元负债,救市资金的来源问题。无论是通过提高税收、发钞或者发国债来筹集救市资金，政府均无法摆脱两难困境n4.2万亿美元的去杠杆化影响企业融资n房地产价格的下滑问题。假设政策无法刺激房地产市场的回暖，那么危机的持续时间可能会进一步延长n欧洲的银行更加脆弱。n实体经济的下滑。和欧洲所有主要经济体都陷入衰退。新兴经济体经济增长整体放缓。2023年全球经济步入衰退。流动性急剧下滑流动性急剧下滑n市场流动性是危机开展的表征：市场流动性是危机开展的

17、表征：2023年9月以来，银行不愿拆借，Libor利率急剧攀升，英国央行编制的金融市场流动型指数巨幅下挫。全球 进入深化阶段。英国央行编制的金融市场流动性指数 BBA银行间Libor利率n 次级债市场：次级债市场：抵押债券市场自年初以来仍然继续下行，反映房价下跌对次级债的冲击仍然存在。AAA级债券有所企稳上升，A级债券持续下行。图9：ABX抵押债券指数走势次次级债指数指数继续下滑下滑UK 0.5%Eurozone 1.0%Canada 0.25%US 0.25%Japan 0.1%36低利率低利率低利率低利率美美联储资产扩张 Source:Federal Reserve,Last Update

18、 Nov 6,20233738Source:UBS,Last Observation Nov 6,2023High Risk AppetiteLow Risk Appetite3、潜在、潜在资产泡沫泡沫风险仍然存在仍然存在-风险偏好迅速反偏好迅速反弹39英德法日股票市场指数金砖四国股票市场指数n新兴市场的表现继续优于兴旺市场，大量组合投资资本流入引发对较高资产估价的担忧股市大幅反股市大幅反弹但不但不稳定定40股指波动幅度情况注1、2：为当年指数最高点与最低点之间的波动幅度n新兴市场国家股市波幅剧烈，2023年的升幅均大大超过2023年的跌幅2023年全球股市年全球股市“收复失地收复失地”，20

19、23年将以震年将以震荡盘整整为主旋律主旋律41n全球大宗商品价格跌幅创造历史纪录后，2023年3月踏上反弹之路大宗商品价格大幅波大宗商品价格大幅波动数据来源：欧盟 会，大藏省，彭博地区/指标财政余额/GDP(%)政府债务余额/GDP(%)200720232023200720232023英 国-2.7-5.0-12.144.252.0 68.6德 国0.20.1-3.265.165.973.1希 腊-3.7-7.7-12.795.699.2112.6葡萄牙-2.6-2.7-8.0 63.666.377.4西班牙1.9-4.1-11.236.139.754.3爱尔兰0.3-7.2-12.525.1

20、44.165.8拉脱维亚-0.3-4.1-9.0 9.0 19.533.2匈牙利-5.0-3.8-4.165.972.979.1波 兰-1.9-3.6-6.445.0 47.251.7冰 岛5.4-13.6NA29.357.5NA欧元区-0.6-2.0-6.466.0 69.378.2美 国-2.7-6.4-11.364.4 74.6 85.1 日 本-2.5-3.8-8.0 167.1172.1189.34 4、主权债务危机潜在、主权债务危机潜在43数据来源：欧盟 会欧盟政府债务、赤字增长情况欧盟欧盟财政呈政呈现“高赤字、高高赤字、高负债”局面局面44数据来源：欧盟 会，大藏省，彭博欧、美、

21、日当期欧、美、日当期财政赤字与政赤字与GDP的比例的比例45数据来源：欧盟 会，大藏省，彭博欧、美、日累欧、美、日累计财政赤字与政赤字与GDP的比例的比例n在负债率（对外债务占GDP比重）超过100%的国家中，除塞浦路斯、津巴布韦、利比亚外，都是兴旺经济体n外债比例超过50%的兴旺经济体到达17个外债占GDP比例超过200%的兴旺经济体外债占GDP比例在200%以内的兴旺经济体注：国家名称之后的数字为一国外债占GDP比重的排名兴旺旺经济体体对外外负债水平高企，令人担水平高企，令人担忧数据来源：IIF希腊、希腊、爱尔兰、西班牙主、西班牙主权债务风险急急剧上升，上升，短期短期难以以缓和和希腊主权债

22、务风险上升欧洲银行债务风险上升国际金融市场再次出现大 2023年金融市场剧烈 2007年以来三大股指波动1997年以来3大股指波动欧元和美股波动 政府政府债务高企高企 债务余额债务余额-GDP比即便按最好的预期变化，后果已经很严峻了。比即便按最好的预期变化，后果已经很严峻了。5、美元震荡、美元震荡n2023年12月底，对其它主要货币出现反弹，震荡加剧In millions of U.S.dollarsCurrency Composition of Official Foreign Exchange Reserves美元在全球外汇储藏占比下降趋势明显美元在全球外汇储藏占比下降趋势明显n近近10年

23、的时间，美元在全球外汇储藏中的占比持续下降，下降了近年的时间，美元在全球外汇储藏中的占比持续下降，下降了近10个百分点个百分点美英日欧政策利率走势金砖四国政策利率走势全球利率水平处于历史地位，全球利率水平处于历史地位，未来政策调整将面临两难未来政策调整将面临两难n史无前例的金融和财政政策刺激使全球经济和金融系统免于崩溃n2023 年将是各国集中政策退出的一年，但政策调整难度加大美元或将成为全球套利货币美元或将成为全球套利货币n美联储在“延长期”内保持较低政策性利率使得美元成为一种具有吸引力的全球套利交易的融资货币n由于美联储将联邦基金利率维持在 0-25 基点范围内并且流动性也返回银行间市场，

24、3 个月期美元 Libor 利率自1990 年代早期以来首次低于日元 Libor 利率n公开市场 会承诺“在延长期内保持较低联邦基金利率”也有助于将长期美元 Libor 利率拉至低于日元Libor 利率的水平美元与日元银行间融资成本比较2009年美元与日元银行间融资成本差美元波动对股票和大宗商品价格影响巨大美元波动对股票和大宗商品价格影响巨大6、全球、全球贸易争端四起易争端四起n1、要在五年内出口翻一番n2、要回到高端制造业n3、欧洲等进口大国先后提出贸易争端n4、环保、标准成为新的贸易争端问题n5、碳税？7、非常、非常规政策政策“撤出撤出战略略”协调难n1、澳大利亚已经生息n2、印度的通货膨

25、胀迅速上升n3、俄罗斯还在减息n4、又一次进入同货紧缩，还要继续刺激经济n5、说不撤出，实际已经开始行动n6、只有欧洲坚持不撤，也不能撤8、增长格局变化和全球制度安排增长格局变化和全球制度安排这将是二战以来首次出现G3经济体同时衰退，L型走向对全球经济影响深远1950年以来G3经济体从未出现同时负增长2023-2023年将呈现L型同步衰退走势注：1980年以前欧盟数据以西欧29国数据代替Sources:The Conference Board Total Economy Database,Jorgenson and Vu,OECD,IMF,World BankContributions of

26、Global Regions to World GDP Growth,%-point全球增全球增长格局格局变化化 随着经济规模变化，新兴市场金融规模将会与日俱增。2023年全球主要经济体GDP规模的预测2023年全球13大GDP规模现状未来未来10年全球年全球经济格局将会格局将会发生生剧变新新兴市市场将成将成长为重要重要经济体体 世界需要全新的全球治理机制世界需要全新的全球治理机制现有的全球治理机制是在二战后根底上建立的现有的全球治理机制是在二战后根底上建立的全球经济和金融格局已经在根本上改变全球经济和金融格局已经在根本上改变重建全球治理架构和机制重建全球治理架构和机制重构全球金融治理框架重构

27、全球金融治理框架创立新的全球金融治理框架一些根本成形的思路与框架建立趋同的标准：建立趋同的标准：n 国际会计组织应加倍努力，在独立的标准制定过程中，实现单一的、全球性的会计标准；n 薪酬管理体制，支持金融稳定；完全赞同金融稳定 会薪酬管理的执行标准，将薪酬与长期价值创造结合起来。全球统一实施标准：检查、执行和评价全球统一实施标准：检查、执行和评价n 各国财长按照行动方案中的时间表执行决议。要求金融稳定 会(FSB)和国际货币基金组织(IMF)来监督进展情况，与金融行动特别小组和其他相关实体密切协作；n 把任何保护主义行为通报WTO，WTO和其他国际组织共同在各自职权范围内监督履行承诺的情况并按

28、季公布。增强透明度：增强透明度：n 增强金融市场透明度，包括提高复杂金融产品的透明度，确保公司财务状况完全和如实公开，防范过度冒险；n 加强金融监管必须能促进经济繁荣、体制完善和提高透明度；能抵御系统性金融风险；能缩小经济周期；能阻止过度的冒险活动。n 扩展全球论坛在信息透明和信息交换上的作用，欢送开展中国家参与，欢送提供有效的评审方案的协议。相互协作：相互协作：n 各国对促进经济复苏采取了有力措施，出现了有史以来最为庞大和最为协调的财政与货币刺激措施；n 在长期复苏得到确保之前，各国继续保持现有的强有力的政策措施。n 与此同时，各国将准备各自的退出战略，在时机来临的时候，以协调和合作的方式退

29、出政策支持措施，实现各自财政责任的承诺。IMF等国际组织的全球金融风险监测体系树立了典范，但还需要各国采取更多的监管行动和政策反响国际社会已经开展了许多卓有成效的工作：n IMF全球金融稳定报告；n G20、FSB、达沃斯论坛等。但是需要各国采取更多的协调，建立全球行动机制：n 认真汲取教训，采纳建议；n 相互合作，一致行动，彼此监督。建立全球金融建立全球金融风险预警机制警机制 从从风险监测、风险揭示到揭示到监管行管行动三、上海国际金融中心建设三、上海国际金融中心建设国际 n对中国金融体系的直接冲击虽然不大n对中国国民经济的影响却不小n一方面：中国经济增长模式必须由出口依赖型经济转变为内需主导

30、n另一方面：中国金融体系在国际金融体系中的地位与中国经济在世界经济中的地位不相适应中国金融体系在国际金融体系中的地位与中国金融体系在国际金融体系中的地位与中国经济在世界经济中的地位不相适应中国经济在世界经济中的地位不相适应n中国经济总量已经成为世界第三大国，2023年将成为第二大国n中国的进出口总值居世界第四n贸易顺差世界第二n外汇储藏世界第一n金融体系国际化程度不相适应n人民币不能自由兑换n贸易结算和支付主要依赖美元n金融市场开放度不够n金融机构的国际化程度仍然较低国际货币体系面临的挑战和影响国际货币体系面临的挑战和影响n 经济状况与美元作为主要国际储藏货币地位不相适应n国际货币体系对美元和

31、 经济过度依赖n 必然：储藏货币多元化、非主权货币n短期难以改变中国巨大的美元储藏中国巨大的美元储藏 将面临美元贬值损失的风险将面临美元贬值损失的风险上海建设国际金融中心的意义重大上海建设国际金融中心的意义重大n有利于发挥金融中心有效配置资源，效劳经济，支持经济持续健康开展，经济模式转换n有利于提高金融体系配置资源的效率和国际竞争力n有利于上海经济持续健康开展，经济结构调整n有利于发挥上海的比较优势上海国际金融中心建设的核心任务上海国际金融中心建设的核心任务n金融市场体系的完善n股票市场n2023年顺利推出创业板，为中小企业和创新型企业上市融资创造了条件n即将推出国际板n债券市场n国际机构和外

32、国企业发行人民币债券n金融衍生品市场n筹备数年的融资融券和股指期货在2023年上半年顺利推出n再保险市场加强金融机构和业务体系建设加强金融机构和业务体系建设n开展各类金融机构n货币经纪公司n股权投资基金n创业投资企业n拓展各类金融业务n综合经营n私人银行n离岸金融n推进金融业对外开放全球全球 的影响的影响n世界 对现有国际金融中心的冲击n为上海建设国际金融中心提供了n开展机遇n经验和教训n高级金融人才n资本账户开放审慎推进人民币国际化人民币国际化n意义深远n减少对美元资产的依赖n有利于汇率风险操作n增加我国在国际金融体系和货币体系的话语权n有利于上海国际金融中心建设n逐步推进的长期进程n与各种

33、相关条件相适应n金融机构应积极开展相应的业务并加强其风险操作四、人民币是升值四、人民币是升值还是完善汇率形成机制还是完善汇率形成机制人民币是否升值问题成为当前人民币是否升值问题成为当前中美争论的热点问题之一。中美争论的热点问题之一。n 130名众议员联名抗议中国“操纵汇率”、14位参议员提议人民币升值，局部人指责中国蓄意“低估”人民币以寻求刺激出口，更有甚者抛出所谓人民币“全球经济威胁论”。我国政府高级官员对此回应到，人民币汇率目前处于合理均衡水平，中国汇率当前并没有被低估，中国政府将根据自己的经济和实际货币情况，做出负责的、自主的决定。国内外经济理论界也围绕此问题展开了剧烈的争论。争论焦点集

34、中在人民币是否应该升值，以及如何升值等问题。本文的分析认为本文的分析认为n人民币汇率政策的选择是中国的主权，完全应该根据中国经济的实际自主的决定。n从中国经济开展的实际来看，人民币汇率应择机实行盯住一篮子货币目标区制度，完善汇率形成机制而非简单升值。1、人民币汇率升值对进出口的影响、人民币汇率升值对进出口的影响n讨论人民币是否应该升值，首先需要弄清人民币升值究竟对中国经济有何影响，特别是对进出口贸易有何影响。n分析对进出口贸易影响的汇率应该是以我国对各国进出口贸易为权重计算的有效汇率，而非对某一种货币的双边汇率。n图1显示，人民币兑美元汇率除2005年7月至2023年7月有一个单边升值以外，均

35、为盯住美元的固定汇率，很少波动。但人民币有效汇率却呈现较大幅度的波动，特别是在2023年7月人民币再次盯住美元以后，总体呈现较大幅度的升值。人民币升值幅度人民币升值幅度图2 人民币对美元汇率与中国进出口贸易图3 人民币实际有效汇率与中国进出口2005-2023季度数据拟合季度数据拟合n中国出口方程:nLn(EXt)=-27.180+4.644 Ln(GDPWt)0.939 Ln(REERt)n （-3.192）*（2.395）*（-6.671）*n中国进口方程:nLn(IMt)=3.843+1.234 Ln(GDPCNt)0.475 Ln(REERt)n （-5.308）*（3.638）*（-

36、3.948）*n经济增长和实际有效汇率变动对出口影响显著对出口影响显著（二）人民币汇率变动我国对（二）人民币汇率变动我国对外贸易分阶段影响估计外贸易分阶段影响估计n由于对外贸易受到汇率、经济波动和经济结构等多种因素的影响。在经济周期的不同阶段，各因素的影响是不同的。n为了定量分析汇率变动和经济波动对我国进出口贸易在不同经济周期阶段的影响，我们根据这次经济危机的阶段特征将其划分为四个阶段进行定量分析：1)危机前阶段（危机前阶段（2005Q3-2007Q2）1 其中收入效应表示相对于基期该期间各季度收入变动对贸易的影响，价格效应表示各季度人民币汇率变动对贸易影响，综合效应表示收入效应、价格效应和不

37、能计入该两种效应的其它影响之和。n由于正的收入效应远大于负的价格效应，人民由于正的收入效应远大于负的价格效应，人民币升值对外贸盈余的减少效应被国外经济增长币升值对外贸盈余的减少效应被国外经济增长所带来的需求增加效应所抵消，该期间综合效所带来的需求增加效应所抵消，该期间综合效应表现为外贸盈余的大幅增加。应表现为外贸盈余的大幅增加。n这较好地解释了该时期人民币兑美元名义汇率这较好地解释了该时期人民币兑美元名义汇率大幅升值，而我国的贸易盈余却不减反增的原大幅升值，而我国的贸易盈余却不减反增的原因，也说明了在全球经济增长对中国产品的强因，也说明了在全球经济增长对中国产品的强大需求下，仅靠人民币升值对解

38、决大需求下，仅靠人民币升值对解决 收支失衡收支失衡问题的作用是有限的。问题的作用是有限的。(2)次贷危机爆发阶段次贷危机爆发阶段（2007Q3-2023Q2）n该阶段虽然 次贷危机已经爆发并开始蔓延，但影响主要集中在金融系统，对实体经济的影响还较小，国外兴旺经济体的虽然经济衰退迹象初显，但仍保持小幅增长，而我国经济仍保持强劲增长势头，与基期（2007Q2）相比，收入变动对外贸盈余的影响由正转负。n人民币兑美元名义汇率仍持续升值，实际有效汇率有所上升，持续的汇率升值对进出口贸易的抑制作用开始显现，其中对出口的抑制作用大于对进口的抑制作用，外贸盈余的价格效应为负。该期间外贸盈余的综合效应也由正转负

39、。n由于该阶段中国国内经济正面临持续上升的通胀影响，经贸易渠道对国内经济的影响并不明显。（3）危机加剧阶段（）危机加剧阶段（2023Q3-2023Q2）n全球经济危机导致的世界经济衰退是该期全球经济危机导致的世界经济衰退是该期间我国进出口贸易总量和盈余大幅下降的间我国进出口贸易总量和盈余大幅下降的重要原因，但人民币在此期间盯住美元而重要原因，但人民币在此期间盯住美元而导致实际有效汇率被动大幅升值的影响也导致实际有效汇率被动大幅升值的影响也不能够小视。不能够小视。n特别是在2023年底到2023年初这种升值效应更加显著，而2023年2季度随美元贬值人民币实际有效汇率逐步回落使其对贸易盈余的不利影

40、响有所下降。n显然，该期间人民币放弃汇改以来对美元显然，该期间人民币放弃汇改以来对美元持续升值的策略是正确的，但改而盯住美持续升值的策略是正确的，但改而盯住美元的政策并不妥当。元的政策并不妥当。我国在汇改时已宣布放弃盯住美元策略，改为参考一篮子货币，现在危机发生以后应该继续坚持参考一篮子货币，随欧元、英镑、韩元等货币的贬值而对美元适度贬值，从而维持人民币实际有效汇率的根本稳定，从而防止其大幅升值的不利影响。经济复苏阶段（经济复苏阶段（2023Q3-2023Q4）n选择了三种情景进行模拟预测。情景设定如下：n情景情景1，汇率不变，经济缓慢复苏：，汇率不变，经济缓慢复苏：国内外经济增长的取值参照I

41、MF2023年7月公布的预测数据，全球经济增长2023年下降1.4%，2023年增长2.5%；我国国内GDP2023年增长7.5%，2023年增长8.5%。测算中将该年增长率折算成季度GDP增长率。人民币实际有效汇率保持现有水平不变。n情景情景2，人民币贬值，人民币贬值，在情景1相关数据假定的根底上，放松人民币实际有效汇率保持现有水平不变的假设，假定人民币实际有效汇率平均每季度贬值有效汇率平均每季度贬值2.5%，到2023年底根本调整到危机前的水平，以减轻短期内外国经济下降对我国出口贸易的负面影响。n情景情景3，世界经济加快复苏，世界经济加快复苏，在情景1相关数据假定的根底上，对世界经济的复苏

42、作出乐观估计，全球经济增长2023年下降0.8%，2023年增长3.5%。情景情景1，汇率不变，经济缓慢复苏，汇率不变，经济缓慢复苏情景情景2，人民币有效汇率贬值（出口，顺差增长最快），人民币有效汇率贬值（出口，顺差增长最快）情景情景3，世界经济加快复苏，世界经济加快复苏结论结论n（1）危机期间世界经济衰退对我）危机期间世界经济衰退对我国出口依赖型经济产生了极大的不国出口依赖型经济产生了极大的不利冲击，调整经济增长模式刻不容利冲击，调整经济增长模式刻不容缓。缓。n（2）人民币实际有效汇率变动对）人民币实际有效汇率变动对我国出口具有重要影响。在危机加我国出口具有重要影响。在危机加剧前人民币升值对

43、出口影响不显著，剧前人民币升值对出口影响不显著，主要是该时期世界经济增长对我国主要是该时期世界经济增长对我国出口产品需求的拉动作用大于人民出口产品需求的拉动作用大于人民币升值的抑制作用。危机期间人民币升值的抑制作用。危机期间人民币盯住美元的汇率政策导致人民币币盯住美元的汇率政策导致人民币实际有效汇率大幅升值进一步加剧实际有效汇率大幅升值进一步加剧了我国进出口贸易的下降。该期间了我国进出口贸易的下降。该期间人民币放弃汇改以来对美元持续升人民币放弃汇改以来对美元持续升值的策略是正确的，但改而盯住美值的策略是正确的，但改而盯住美元的政策并不妥当。元的政策并不妥当。n（3)为减轻世界经济波动和美元为减

44、轻世界经济波动和美元波动对我国进出口贸易和经济增长波动对我国进出口贸易和经济增长的不利影响，我们应该实行更加灵的不利影响，我们应该实行更加灵活的汇率政策，恢复有管理的浮动活的汇率政策，恢复有管理的浮动汇率，完善汇率形成机制，放弃盯汇率，完善汇率形成机制，放弃盯住美元，改为盯住一篮子货币。住美元，改为盯住一篮子货币。2、选择适当时机实行盯住一篮子、选择适当时机实行盯住一篮子货币目标区制度，完善汇率形成货币目标区制度，完善汇率形成机制机制1）恢复盯住一篮子货币的必要性）恢复盯住一篮子货币的必要性n从上分析可见，从上分析可见，2023年年7月以来人民币盯住月以来人民币盯住美元并没有给我国对外贸易带来

45、更多有利的美元并没有给我国对外贸易带来更多有利的影响，反而在危机最严峻的时期加剧了我国影响，反而在危机最严峻的时期加剧了我国出口的下降，而在危机恢复阶段又给出口的下降，而在危机恢复阶段又给 攻击攻击我国的汇率政策提供了口实。尽管在我国的汇率政策提供了口实。尽管在2023年世界年世界 加剧以来，许多货币对美元均出现加剧以来，许多货币对美元均出现较大幅度的贬值，但这些货币根本上是实行较大幅度的贬值，但这些货币根本上是实行浮动汇率，因此，浮动汇率，因此，并不能够对他们进行指并不能够对他们进行指责。尽管人民币由于盯住美元而随美元升值，责。尽管人民币由于盯住美元而随美元升值，给我国的出口带来了不利的影响

46、（换个角度给我国的出口带来了不利的影响（换个角度讲，我国在危机中为世界经济的稳定和复苏讲，我国在危机中为世界经济的稳定和复苏做出了较大的牺牲），但这不仅没有得到做出了较大的牺牲），但这不仅没有得到 等兴旺国家的认同，反而给等兴旺国家的认同，反而给 攻击我国的汇攻击我国的汇率政策提供了口实。率政策提供了口实。n显然，不管是从发挥汇率杠杆对我国对外贸易显然，不管是从发挥汇率杠杆对我国对外贸易的调节作用出发，还是从更好地应对的调节作用出发，还是从更好地应对 要求人要求人民币升值的压力出发，实行更加灵活的汇率政民币升值的压力出发，实行更加灵活的汇率政策都是我国当前汇率政策调整的必然选择。策都是我国当前

47、汇率政策调整的必然选择。n但是，对汇率政策的调整不是简单地对美元升但是，对汇率政策的调整不是简单地对美元升值，而是应该完善汇率形成机制，实行真正的值，而是应该完善汇率形成机制，实行真正的有管理的浮动汇率，放弃盯住美元，实行盯住有管理的浮动汇率，放弃盯住美元，实行盯住一篮子货币目标区制度，增加汇率弹性，而非一篮子货币目标区制度，增加汇率弹性，而非单边升值。单边升值。2）篮子货币的选择）篮子货币的选择n盯住一篮子货币的汇率制度是使一种货盯住一篮子货币的汇率制度是使一种货币相对于一篮子货币的加权平均汇率保币相对于一篮子货币的加权平均汇率保持不变的一种汇率制度。此制度是在有持不变的一种汇率制度。此制度

48、是在有多种独立浮动货币的国际货币体系中多种独立浮动货币的国际货币体系中,为为了维持本国汇率的相对稳定而采取的一了维持本国汇率的相对稳定而采取的一种汇率制度。种汇率制度。n从现有文献看从现有文献看,学者们对学者们对“一篮子一篮子”货币货币(目标货币目标货币)的个数存在认识分歧。最少的个数存在认识分歧。最少的是的是2 个个,多的达多的达20几个几个n本文根据贸易竞争力原则，选择中国的本文根据贸易竞争力原则，选择中国的主要贸易伙伴国和主要竞争对手国主要贸易伙伴国和主要竞争对手国13种种货币作为一篮子货币。这货币作为一篮子货币。这13种货币对应种货币对应的国家或地区对华贸易的国家或地区对华贸易 国进出

49、口总额国进出口总额的比重如表的比重如表3所示，总计约占我国进出口所示，总计约占我国进出口总额的总额的70%。n表表3 主要贸易伙伴和竞争对手对华贸易主要贸易伙伴和竞争对手对华贸易 国进出口总额的比重（国进出口总额的比重（%）3）权重计算）权重计算n贸易权重以篮子货币国或地区过去12个月（即1年）的对华贸易额占同期中国对外贸易总额的比重计算，这相当于过去12个月的移动平均数。n采用月度数据，是为了更好地反映贸易权重的变化。如果用年度数据，则不仅滞后期较长，而且年初与年末的滞后期不同。由于数据统计的滞后性，采用滞后2个月的统计数据，即用t-2到t-14期的数据计算t期的贸易权重。n移动平均的时间跨

50、度为12个月，可以消除一年内季节变动的影响，而较好的反映较长期的变动趋势。计算公式如式（3）所示。n其中：TWjt为j种货币t期权重；Tji为j种货币国或地区对华贸易额。4）基准货币的选择n为了便于计算篮子货币的相对汇率，需要选择一个基准货币，以便将篮子中的货币与该基准货币的汇率作为计算加权汇率的依据。n赵海蕾（2023）比较分析了人民币盯住一篮子货币的瑞郎计价法与SDR（特别提款权）计价法，认为SDR由于是一篮子货币，它的波动小于单一货币汇率的波动，因此，SDR计价法优于瑞郎计价法。nSDR目前以美元、欧元、日元和英镑作为篮子货币，IMF每天根据篮子货币对美元的市场汇率计算其价值，每5年对篮