房地产行业分析研究报告.pptx

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1、2012-2013房地产行业研究报房地产行业研究报告告中信证券研究部中信证券研究部2012.02分析师简分析师简介介n陈聪陈聪 中信证券房地产行业首席分析师。中信证券房地产行业首席分析师。 剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。剑桥大学城市规划硕士，南开大学金融学学士。 毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购，毕业后曾于戴德梁行从事物业整栋收购， 2007年初进入中信证券研究。年初进入中信证券研究。 2009年新财富房地产行业最佳分析师第二名。年新财富房地产行业最佳分析师第二名。 2009年证券市场周刊年证券市场周刊“水晶球奖水晶球奖”房地产行业最佳分析房地产行业最佳分析 师第一名。师第一名。

2、2目录目录内内 容容n 第一章第一章 估值方法和个股选择估值方法和个股选择n 第二章第二章 行业生态和周期判断行业生态和周期判断3一、估值方法和个股选择一、估值方法和个股选择41.1估值理估值理论论现金现金股东权益股东权益融资性融资性债务债务非核心非核心资产资产债务净额债务净额 = 融资性债务融资性债务 现金现金企业的融资性债务（如银行借款、金企业的融资性债务（如银行借款、金融负债、关联方资金占用等），包括融负债、关联方资金占用等），包括短期与长期融资性债务；企业的经营短期与长期融资性债务；企业的经营性负债（如应付往来款项等）不属于性负债（如应付往来款项等）不属于此范畴。此范畴。融资性债务的判

3、断标准：是否承担利融资性债务的判断标准：是否承担利息。息。企业价值是指公司核心资产企业价值是指公司核心资产运营产生的价值。运营产生的价值。非核心资产通常为企业非主非核心资产通常为企业非主营业务的资产，如长期股权营业务的资产，如长期股权投资、其他长期资产等。投资、其他长期资产等。企业报表上所反映的现金及企业报表上所反映的现金及银行存款。银行存款。股东权益即为公司的市值。股东权益即为公司的市值。优先股股权优先股股权期权期权少数股权少数股权所有者权益所有者权益=股东权益股东权益+优先股股权优先股股权+期权期权+少数股权少数股权计算企业融资性债务价值计算企业融资性债务价值计算企业核心资产价值计算企业核

4、心资产价值计算企业总资产计算企业总资产价值价值计算企业核心计算企业核心资产价值资产价值计算企业所有者计算企业所有者权益权益计算企业的计算企业的普通股股权价值普通股股权价值1234企业价值企业价值+非核心资产价值非核心资产价值+现金现金总资产价值总资产价值-债务总额债务总额所有者权益价值所有者权益价值-相关权益项目相关权益项目每股价格每股价格51.1 估值理估值理论论市场法市场法净现金流折现法净现金流折现法估值原理估值原理根据所需要的可比指标(P/E、P/B、EV/EBIT、EV/EBITDA等)，选择同行业同规模、类型近似的上市公司可比指标，结合本企业原始财务数据，计算得出。 通过对企业未来经

5、营活动的绩效预测，计算出企业预测期内的无杠杆自由现金流并折现，同时，结合对预测期以后的现金流终值并折现，两者相加得出。估值结果估值结果P/E、P/B法：股权价值EV/EBIT、EV/EBITDA：企业价值企业价值估值优点估值优点数据获取较易计算方法较为简单数据量小，耗时短与公司未来市价具有可比性可以避免因公司会计政策而引起的失真可以评估企业的潜在整合效果能够体现出敏感性确定不同方案对企业估值的影响估值缺点估值缺点受市场及同行业影响较大，有时会偏离企业自身价值计算方法较为复杂、假设较多，很难准确测定与投资者存在信息不对称适用企业适用企业对于高增长行业，由于资本支出较大， 通常选用EV/EBITD

6、A、P/B；对于成熟行业，经营已经趋于稳定，通常选用EV/EBIT、P/E。亏损企业不能用P/E。制造业、零售业等经营较为稳定，数据可预测性相对较强的企业。由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。由上表可见，两种方法各有利弊，需根据企业自身的情况选择最为有效的估值方法。实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。实践中，公司估值的常见方法有市场法和净现金流折现法。两种主要估值方法的比较两种主要估值方法的比较61.2 行业估行业估值值 NAV法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，得出股法计算出企业的净资产值，通过对相关指标进行敏感性分析，

7、得出股权价值的有效范围。权价值的有效范围。1 针对不同物业类型的公司，选择适当的针对不同物业类型的公司，选择适当的P/E进行估值，得出股权价值的有效进行估值，得出股权价值的有效范围。范围。2 考虑考虑P/E法与法与NAV法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理法的相关性及不同物业类型的平衡制约性，最终确定合理的股权价值。的股权价值。371.2 行业估值行业估值NAV法法以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，以项目为基础。项目开发周期较长会导致房地产公司段时期业绩波动较大，因此以项目为基础的业绩并不具有连贯性，历史业绩与

8、未来收益也没有必然的联系。历史业绩与未来收益也没有必然的联系。P/E估值一般考虑未来估值一般考虑未来1-2年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动年的经营情况，因此对历史业绩及未来收益的波动性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。性不能有一个很好的把握，因此使用市盈率法对公司未来价值判断有所欠缺。以土地储备确定估值范围。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地以土地储备确定估值范围。土地储备量和储备成本是决定公司未来盈利情况的重要因素，按照普通的估值方法，土地储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能

9、够把在建项目价值和土地价值通过现金流储备的价值和在建项目的价值没有被完全反应出来，通过净资产值的计算能够把在建项目价值和土地价值通过现金流折现方式体现出来，从这个角度来看，折现方式体现出来，从这个角度来看，NAV估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。估值在一个未来预期较好的市场状态下更有意义。NAV估值是以估值是以DCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。NAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥

10、有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（NAV）。）。企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价

11、值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价值）。净债务（净现金）净债务（净现金）=总债务总债务 现金现金81.2 行业估值行业估值NAV法法房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性房地产企业的固定资产很少，流动资产的增值比较多，且流动资产的购置存在不确定性以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值以现有项目作为基础，因此不会有永续现金流，也不会有报废的残值企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据上风企业盈利可以调节，而且还具有滞后性，绝对估值法在国际范围内占据

12、上风土地本身交易活跃，土地本身交易活跃，NAV法具有一定的客观性法具有一定的客观性房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；房地产上市公司的信息披露不充分，导致在计算公司资产值上存在难度；开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了开发物业价格波动性较大导致价格预测的困难，影响了NAV计算结果的准确性；计算结果的准确性；计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致计算过程中，存在着较多的假设，这些假设将导致NAV计算结果出现各种不同；计算结果出现各种不同；估值度量仅以当前资产规模来确定公司价值，而没有考虑企业能力，因此，容易造成地产企业对资估值度量仅以当前资产规模来确

13、定公司价值，而没有考虑企业能力，因此，容易造成地产企业对资产产(土地储备土地储备)的过分崇拜；的过分崇拜；估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。估值方法过分强调存量资产，欠缺对资金流量的考察，估值结果缺乏预见性。91.2 行业估值行业估值NAV法法NAVNAV估值基本假设和可能产生的误差估值基本假设和可能产生的误差内容内容假设方法假设方法可能产生的偏差可能产生的偏差对对NAV值影响的显著性值影响的显著性控制偏差的方法控制偏差的方法成本成本成本分解为土地成本、建安费用、资本化利息、销售成本分解为土地成本、建安费用、资本化利息、销售/管理管理/财财务费用、营业税费（含

14、土地增值税）、所得税，建安费用主要务费用、营业税费（含土地增值税）、所得税，建安费用主要判断不同的类别建筑的区域成本，资本化利息及费用主要有企判断不同的类别建筑的区域成本，资本化利息及费用主要有企业自身情况决定，税费来自于各区域市场的规定。业自身情况决定，税费来自于各区域市场的规定。主要是建安费用高低主要是建安费用高低会产生偏差，间接费会产生偏差，间接费用也会有偏差。用也会有偏差。对对NAV的影响不是很大，其逻辑在的影响不是很大，其逻辑在于成本相对来说较为稳定，且对具体于成本相对来说较为稳定，且对具体项目利润率水平预测偏差不会很大。项目利润率水平预测偏差不会很大。项目毛利率水平参考公司项目毛利

15、率水平参考公司的指导，建安成本在一个的指导，建安成本在一个市场相对稳定且偏差不是市场相对稳定且偏差不是很大。很大。价格价格按照公司结算价格参考当前市场售价，基准情况为每年项目售按照公司结算价格参考当前市场售价，基准情况为每年项目售价保持不变，乐观估计每年价保持不变，乐观估计每年3%5%平均涨幅；悲观估计平均涨幅；悲观估计3%5%跌幅。跌幅。结算价格一般低于当结算价格一般低于当前销售价格，而价格前销售价格，而价格波动往往较大，多数波动往往较大，多数项目销售价格在逐年项目销售价格在逐年上涨。上涨。影响比较显著，原因是成本相对稳定，影响比较显著，原因是成本相对稳定，所以价格波动产生边际效应较大。所以

16、价格波动产生边际效应较大。3%左右的价格波动一般正向带来左右的价格波动一般正向带来%10%左右的左右的NAV值变动。值变动。定期更新价格，尽可能对定期更新价格，尽可能对分期开发的物业和同一期分期开发的物业和同一期不同物业进行区分。不同物业进行区分。折现率折现率主要是公司的加权资本成本（主要是公司的加权资本成本（WACC），无风险收益率：），无风险收益率：A股股市场按照市场按照10年期国债，海外市场按照美国年期国债，海外市场按照美国10年期国债收益率；年期国债收益率；风险溢价：风险溢价：A股取股取5%6%；H股取股取7%8%。Beta值取同行业值取同行业各公司历史统计值。各公司历史统计值。无风险

17、收益率及波动无风险收益率及波动率选取、风险溢价的率选取、风险溢价的确定。确定。10%的折现值变动将反向带来的折现值变动将反向带来3%左左右的右的NAV值变动。值变动。定时跟踪各市场无风险收定时跟踪各市场无风险收益的波动，另外一般取值益的波动，另外一般取值较大。较大。开发开发/销销售进度售进度按照公司的指导，以及每年的开竣工计划，参考不同类型物业按照公司的指导，以及每年的开竣工计划，参考不同类型物业市场的市场平均开发周期。市场的市场平均开发周期。销售进度很难把握，销售进度很难把握，开发计划也常随着市开发计划也常随着市场、资金以及销售进场、资金以及销售进度的改变而改变。度的改变而改变。影响相对不大

18、，主要原因是这种计划影响相对不大，主要原因是这种计划相对可实现性较强。相对可实现性较强。一般采取保守的估计，以一般采取保守的估计，以防出现过高的预计。防出现过高的预计。后续投后续投入入这部分主要是影响资金流的问题，一般根据地价支付情况及项这部分主要是影响资金流的问题，一般根据地价支付情况及项目的开发进度进行预测。目的开发进度进行预测。由于财务报表中基本由于财务报表中基本不提供此类数据，所不提供此类数据，所以估计的偏差较大。以估计的偏差较大。这部分影响较大，它直接改变了未来这部分影响较大，它直接改变了未来现金流的情况。现金流的情况。总量控制，即公司资产负总量控制，即公司资产负债表中存贷、在建项目

19、、债表中存贷、在建项目、在售项目资产可视为已投在售项目资产可视为已投入资本。入资本。资本化资本化率率按照持有型物业的折现方法，即简化方式按照资本化率进行折按照持有型物业的折现方法，即简化方式按照资本化率进行折现，一般取现，一般取8%。租金收入的增长预测、租金收入的增长预测、现金实际流入。现金实际流入。持有型物业所占比例一般较小，其影持有型物业所占比例一般较小，其影响有限，另外资本化率相对较为固定。响有限，另外资本化率相对较为固定。尽可能通过租金变化预测尽可能通过租金变化预测未来保证其预测的准确性。未来保证其预测的准确性。101.2 行业估值行业估值NAV法法虽然公司的净资产值计算假设条件较多，

20、但由于虽然公司的净资产值计算假设条件较多，但由于NAV给出的是公司真实价值的估计值，而非给出的是公司真实价值的估计值，而非精确值，其精确值，其10%左右的上下浮动并不影响公司的投资价值判断，但左右的上下浮动并不影响公司的投资价值判断，但10%的变化已经足够反映的变化已经足够反映净资产的差异；净资产的差异；尽管尽管NAV法不能够完美的反映出公司价值的准确值，但可以通过敏感性分析有效地反映出公法不能够完美的反映出公司价值的准确值，但可以通过敏感性分析有效地反映出公司合理的价值区间。司合理的价值区间。NAVNAV是一个估计值，一个公司的理论价值应该以该值为中值的一个区间，公司股价对净资产值是一个估计

21、值，一个公司的理论价值应该以该值为中值的一个区间，公司股价对净资产值在一定范围内有折让或溢价都是合理的；在一定范围内有折让或溢价都是合理的；NAVNAV没有考虑公司未来后续新增土地及开发能力，也就是没有考虑或较少的反映了公司本身的没有考虑公司未来后续新增土地及开发能力，也就是没有考虑或较少的反映了公司本身的价值（包括品牌、人才、体系、架构等），所以公司的实际价值应高于当前时点的估计值，价值（包括品牌、人才、体系、架构等），所以公司的实际价值应高于当前时点的估计值，股价对于净资产值有一个溢价；股价对于净资产值有一个溢价；NAVNAV估值假设项目完全按照计划进行，没有考虑后续资金取得风险、市场销售

22、风险、管理运作估值假设项目完全按照计划进行，没有考虑后续资金取得风险、市场销售风险、管理运作风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。风险等，从这个意义上股价对净资产值有一个折让。111.2 行业估值行业估值NAV法法与其他行业一样，对未来的行业发展预期决定了行业及公司估值的高低，具有长期增长潜力的行业将获得较高的估值水平，房与其他行业一样，对未来的行业发展预期决定了行业及公司估值的高低，具有长期增长潜力的行业将获得较高的估值水平，房地产行业从本质上说是一个周期性行业，其行业特性是与国家的经济密切相关，所以经济走势将对房地产行业产生最根本的影地产行业从本质上说是一个周期性行业，其行业特性是

23、与国家的经济密切相关，所以经济走势将对房地产行业产生最根本的影响，直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。响，直接影响未来房价的走势，凡是影响房价的因素都会对房地产公司估值产生积极或消极的影响。总的来说，总的来说，P/E结合结合NAV估值的方式对房地产公司进行估值的逻辑相对比较清晰，但两者之间关系会随着市场预期的不同发生估值的方式对房地产公司进行估值的逻辑相对比较清晰，但两者之间关系会随着市场预期的不同发生变化。变化。房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以房地产公司的投资价值主要在于其增长，市场较好的时候，以NAV为基础，看其增长潜力

24、给予一定的溢价；为基础，看其增长潜力给予一定的溢价；市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力，应对其市场较弱或不确定性较大的时候，对地产公司估值将更多的考虑其抗风险能力，应对其NAV给予一定的折让。给予一定的折让。 不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）不同类型物业结构的公司（开发类、持有类、综合类）NAVNAV含义不同：含义不同：纯开发类公司：其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小；纯开发类公司：其净资产值主要是开发项目，其盈利与净资产值基本对等，盈利能力越高，对净资产值的折让越小；持有型公司或含有持有型物

25、业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值；持有型公司或含有持有型物业的公司，其净资产值与其盈利不对等，其出租物业收益要高于盈利所对应的资产价值； 未来主要仍将划分为开发类、持有类和综合类房地产公司，这三类企业的估值水平应该是持有类高于开发类，综合类位于前二未来主要仍将划分为开发类、持有类和综合类房地产公司，这三类企业的估值水平应该是持有类高于开发类，综合类位于前二者之间。者之间。 市盈率倍数法（市盈率倍数法（P/EP/E法）与净资产值法（法）与净资产值法（NAVNAV法）存在一种平衡关系，法）存在一种平衡关系，P/EP/E值较低的公司可以享受一个值较低的公司

26、可以享受一个NAVNAV溢价，溢价，NAVNAV折让较高的公折让较高的公司可以享受一个较高的司可以享受一个较高的P/EP/E值，一般来说，股价主要围绕其值，一般来说，股价主要围绕其NAVNAV值波动，不同类型的上市公司，其值波动，不同类型的上市公司，其P/EP/E值与值与NAVNAV之间的估值关系不之间的估值关系不同，同，121.2 行业估值行业估值NAV法法NAVNAV法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土法，又称净值产值法，其估值逻辑是对企业所拥有的已完工尚未预售、在建物业、土地及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，地

27、及投资型物业资产按照各项目开发销售流程进行现金流模拟然后按一定折现率折现，最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现最后按公司所占各项目权益计算出项目汇总价值，再扣减（加上）公司的净债务（净现金），然后得到公司的净资产值（金），然后得到公司的净资产值（NAVNAV）。）。企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在企业价值对应的是所有出资人共同拥有的企业价值，出资人包括债权人和股东，因此在按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共同拥有的价按照公司所占各项目权益计算出汇总价值即为企业价值（即债权人和股东共

28、同拥有的价值）。值）。净债务（净现金）净债务（净现金）= =总债务总债务 现金现金NAVNAV估值是以估值是以DCFDCF法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法为理论基础，结合房地产企业自身以项目为基础的特点产生的估值方法。法。131.2 行业估值行业估值NAV法法对于已完工尚未预售项目对于已完工尚未预售项目/在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。在建物业估值完全遵照上述方法进行现金流模拟后折现获得各项目价值。需要模拟的现金流包括：需要模拟的现金流包括： （1）预售现金流入：预售价格）预售现金流入：预售价格 * 预售进展（预售进展（%）* 项

29、目可售楼面面积项目可售楼面面积（2）土地价款支付现金流出）土地价款支付现金流出 （3） 建筑价款支付现金流出：单位建筑成本建筑价款支付现金流出：单位建筑成本 * 建筑价款支付进展（建筑价款支付进展（%）* 项目可售楼面面积项目可售楼面面积（4） 土地增值税预缴现金流出：前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴土地增值税预缴现金流出：前期按预售收入的一定百分比预缴，最后汇算清缴（5）营业税预缴现金流出：预售现金流入）营业税预缴现金流出：预售现金流入* 营业税税率营业税税率（6） 相关费用现金流出：预售现金流入相关费用现金流出：预售现金流入 * （销售、管理及其他费用（销售、管理及其他费用/销

30、售收入百分比）销售收入百分比）（7） 所得税预缴现金流出：前期按（预售现金流入所得税预缴现金流出：前期按（预售现金流入 * 预缴时税前利润率假设（预缴时税前利润率假设（20%）* 所得税税率）获得，最后一年汇算清缴所得税税率）获得，最后一年汇算清缴净现金流（净现金流（EBIAT）=预售现金流入预售现金流入 - 土地价款支付现金流出土地价款支付现金流出 -建筑价款支付现金流出建筑价款支付现金流出 -土地增值税预缴现金流出土地增值税预缴现金流出 -营业税预缴现营业税预缴现金流出金流出 - 相关费用现金流出相关费用现金流出 -所得税预缴现金流出所得税预缴现金流出注意：利息费用现金流出不需要扣除的注意

31、：利息费用现金流出不需要扣除的141.2 行业估值行业估值NAV法法折现率：折现率：WACC （加权平均资本成本）（加权平均资本成本）= 债务融资成本债务融资成本 *（债务市值（债务市值/（债务市值（债务市值+权益市值）权益市值）*（1 所得税税率）所得税税率）+ 权益融资成权益融资成本本 *（1 （债务市值（债务市值/（债务市值（债务市值+权益市值）权益市值）理论中对于债务市值理论中对于债务市值/（债务市值（债务市值+权益市值）中各项均取市值，但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率权益市值）中各项均取市值，但实践中一般取历史资产负债率或者目标资产负债率房地产企业债务融资成本房地产企业

32、债务融资成本 = 短期营运贷款融资成本短期营运贷款融资成本 * （营运贷款（营运贷款/总贷款）总贷款）+ 建设贷款融资成本建设贷款融资成本 * （1 营运贷款营运贷款/总贷款）总贷款）权益融资成本通过权益融资成本通过CAPM方法获得，方法获得，（1）无风险利率：采用十年期长期国债利率）无风险利率：采用十年期长期国债利率（2）市场风险溢价：目前一般采用）市场风险溢价：目前一般采用8.0% - 12.0%（3）系数：反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。系数：反映的是某个股票的收益与整个市场的收益相比，所具有的不稳定程度。房地产企业和金融企业一般为高风险、高收益行业，其房

33、地产企业和金融企业一般为高风险、高收益行业，其系数一般较高。系数一般较高。实践做法：实践做法：a、一般做法为从、一般做法为从Wind或或Bloomberg上获取行业非杠杆上获取行业非杠杆系数，利用公司的目标资本结构对其杠杆化，系数，利用公司的目标资本结构对其杠杆化， 即杠杆化即杠杆化系数系数=行业非杠杆行业非杠杆系数系数 * （1 + （债务（债务/股权）股权）*（1 所得税税率）所得税税率）b、或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化、或者选取与公司目标资本结构相似公司的杠杆化系数，取其平均值系数，取其平均值根据前述步骤，获得净现金流以及折现率后，折现获得各项目公司的企业价值，以项目公司的

34、企业价值扣减（加上）净债务（净根据前述步骤，获得净现金流以及折现率后，折现获得各项目公司的企业价值，以项目公司的企业价值扣减（加上）净债务（净现金）后，获得该项目公司净资产价值。现金）后，获得该项目公司净资产价值。151.2 行业估值行业估值NAV法法如果公司所拥有的土地储备没有明确的开发计划、规划方案及售价、或者拆迁尚未完成、如果公司所拥有的土地储备没有明确的开发计划、规划方案及售价、或者拆迁尚未完成、后续不确定性较大等因素存在，对此类土地储备无法模拟其未来现金流，因此对此类土后续不确定性较大等因素存在，对此类土地储备无法模拟其未来现金流，因此对此类土地储备采用成本法或者市价法进行估值。地储

35、备采用成本法或者市价法进行估值。成本法：截至目前为止为获取该地块所支付的成本。成本法：截至目前为止为获取该地块所支付的成本。市价法：如果某地块升值较大，采用成本法会导致严重低估项目价值及企业价值，因此市价法：如果某地块升值较大，采用成本法会导致严重低估项目价值及企业价值，因此可采用市价法进行评估。可采用市价法进行评估。161.2 行业估值行业估值NAV法法投资型物业的特点在于成熟后具有较为稳定的现金流，国际惯用的投资型物业估值方法有资本化率法、模拟现金流折现法、或者投资型物业的特点在于成熟后具有较为稳定的现金流，国际惯用的投资型物业估值方法有资本化率法、模拟现金流折现法、或者两种方法结合（成熟

36、投资型物业采用资本化率法，在建投资型物业采用模拟现金流折现法）。两种方法结合（成熟投资型物业采用资本化率法，在建投资型物业采用模拟现金流折现法）。资本化率（资本化率（Cap Rate）= 年净营业收入年净营业收入/市场价值市场价值资本化率获取：房地产市场十分发达的国家和地区，有许多专业的中介机构从事统计不同区域不同物业类型资本化率的计算，资本化率获取：房地产市场十分发达的国家和地区，有许多专业的中介机构从事统计不同区域不同物业类型资本化率的计算，因此资本化率是十分容易取得的市场统计数据，例如美国各地区资本化率数据可以通过因此资本化率是十分容易取得的市场统计数据，例如美国各地区资本化率数据可以通

37、过National Association of Real Estate Investment Trust，Cap Rate Net等网站获取。等网站获取。年净营业收入年净营业收入 = 年营业收入年营业收入 营业费用营业费用 年营业收入年营业收入 = 单位平米年租金单位平米年租金 * 可出租面积可出租面积 * 出租率出租率营业费用：投资型物业的经营费用指为确保该物业的正常运营及具有持续经营能力的费用支出，但利息支出、折旧以及资本性营业费用：投资型物业的经营费用指为确保该物业的正常运营及具有持续经营能力的费用支出，但利息支出、折旧以及资本性支出不包含在经营费用内。支出不包含在经营费用内。（1）一

38、般来说，投资型物业需要贷款是为了建设该物业，而不是经营该物业，因此利息支出不包含在营业费用内。）一般来说，投资型物业需要贷款是为了建设该物业，而不是经营该物业，因此利息支出不包含在营业费用内。（2）日常供电、供水、维修和维护等属于营业费用，但是增加附属建筑或者翻新属于资本性支出。）日常供电、供水、维修和维护等属于营业费用，但是增加附属建筑或者翻新属于资本性支出。171.2 行业估值行业估值NAV法法酒店市场价值酒店市场价值 = （年净营业收入（年净营业收入/资本化率）资本化率）- 尚需花费的建安成本及土地成本尚需花费的建安成本及土地成本如果是已完工处于运营状态的酒店物业，尚需花费的建安成本及土

39、地成本可能为零。如果是已完工处于运营状态的酒店物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。年净营业收入年净营业收入=年营业收入年营业收入 营业费用营业费用 = 每晚房价每晚房价 * 房间数房间数 * 365天天 * 目标入住率目标入住率 营业费用营业费用 =每晚房价每晚房价 * 房间数房间数 * 365天天 * 目标入住率目标入住率*目标经营利润率目标经营利润率目标经营利润率：根据项目自身历史数据获得或者参照可比较物的经营利润率获得，一般酒店的经营利润率为目标经营利润率：根据项目自身历史数据获得或者参照可比较物的经营利润率获得，一般酒店的经营利润率为45%-60%左右左右经营利润率经营利润率

40、= 1 客房营运费用客房营运费用/营业收入营业收入 - 管理费用管理费用/营业收入营业收入 营业税率及附加营业税率及附加 城镇房地产税率城镇房地产税率（1）客房营运费用）客房营运费用/营业收入约为营业收入约为15% - 20%（2）管理费用）管理费用/营业收入约为营业收入约为7% - 9%（3）营业税率及附加：）营业税率及附加：5.5%（4）城镇房地产税率：）城镇房地产税率：12%酒店资本化率：由于国内房地产市场并不是非常发达，查找不同地区不同星级酒店的资本化率非常困难，同时酒店酒店资本化率：由于国内房地产市场并不是非常发达，查找不同地区不同星级酒店的资本化率非常困难，同时酒店整体出售成交的可

41、比案例很少，因此获取酒店资本化率非常困难。整体出售成交的可比案例很少，因此获取酒店资本化率非常困难。行业惯例：行业惯例：4星、星、5星酒店一般采用星酒店一般采用5.5% - 6%作为资本化率作为资本化率 181.2 行业估值行业估值NAV法法其它投资型物业市场价值其它投资型物业市场价值 = （年净营业收入（年净营业收入/资本化率）资本化率）- 尚需花费的建安成本及土地成本尚需花费的建安成本及土地成本如果是已完工处于运营状态的投资型物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。如果是已完工处于运营状态的投资型物业，尚需花费的建安成本及土地成本可能为零。年净营业收年净营业收=年营业收入年营业收入 营

42、业费用营业费用 = 单位平米月租金单位平米月租金 * 可供出租建筑面积可供出租建筑面积 * 出租率出租率 * 12 营业费用营业费用资本化率：如前所述，发达市场对于资本化率有非常专业的统计，但国内市场此类信息尚不完善，因此替代方法如下：资本化率：如前所述，发达市场对于资本化率有非常专业的统计，但国内市场此类信息尚不完善，因此替代方法如下：（1）以（周边可比较物的单位平米月租金）以（周边可比较物的单位平米月租金 * 12）/周边可比较物的单位平米成交价格）作为资本化率的替代周边可比较物的单位平米成交价格）作为资本化率的替代综上，实践中一般采用通过周边可比较物来获得资本化率，然后通过如下公式获得投

43、资型物业的市场价值：综上，实践中一般采用通过周边可比较物来获得资本化率，然后通过如下公式获得投资型物业的市场价值：即市场价值即市场价值 = （单位平米月租金（单位平米月租金 * 12/资本化率）资本化率）* 可出租建筑面积可出租建筑面积注意：注意：a、如果该物业为成熟期物业，则直接利用目标物业自身的单位平米月租金获取该物业市场价值；、如果该物业为成熟期物业，则直接利用目标物业自身的单位平米月租金获取该物业市场价值； b、如果该物业属尚未成熟物业或者在建、拟建物业，则利用可比物业单位平米月租金。、如果该物业属尚未成熟物业或者在建、拟建物业，则利用可比物业单位平米月租金。191.2 行业估值行业估

44、值NAV法法n项目项目1 1价值价值 * * 企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例n项目项目2 2价值价值 * * 企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例n项目项目3 3价值价值 * * 企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例n项目项目4 4价值价值 * * 企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例n项目项目5 5价值价值 * * 企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例企业价值企业价值净债务净债务净资产价值净资产价值201.2 行业估值行业估值NAV法法证券简称证券简称总市值总市值+净负债净负债-非地产业非地产业务极限价值务极限价值单位：亿元单位：亿元权益土储估计权益土储估计单位：万平单位：万平股价相当

45、于楼面地价股价相当于楼面地价单位：元单位：元/平平非地价成本非地价成本单位：元单位：元/平平30%毛利率定价毛利率定价单位：元单位：元/平平万科A851.2 38002240.02600保利地产613.7 34001805.12500华侨城A348.0 7504640.0400012343金地集团360.2 12902792.62800招商地产253.9 9002820.93200新湖中宝219.8 8802099.82700金融街257.3 7003675.92800首开股份185.3 8802105.43100211.3 行业估值行业估值PE估值估值收入确认原则：房屋完工并验收合格、签订了

46、销售合同、取得了买方付款证明并交付使用收入确认原则：房屋完工并验收合格、签订了销售合同、取得了买方付款证明并交付使用收入收入 = 价格价格 * 可售建筑面积可售建筑面积 * 当年交房当年交房%成本确认原则：匹配原则成本确认原则：匹配原则建安成本建安成本 = 土地成本土地成本 + 建筑成本建筑成本 + 资本化利息资本化利息 = （单位土地成本（单位土地成本 + 单位建筑成本单位建筑成本 + 单位资本化利息）单位资本化利息）* 可售建筑面积可售建筑面积 * 当年交房当年交房%土地增值税：土地增值税：（1）利用）利用IF函数根据土地增值税征收原则编辑公式，获得单位土地增税函数根据土地增值税征收原则编

47、辑公式，获得单位土地增税（2）土地增值税）土地增值税 = 单位土地增值税单位土地增值税 *可售建筑面积可售建筑面积 * 当年交房当年交房%营业税及附加营业税及附加 = 营业税税率营业税税率 * 收入收入期间费用期间费用= 销售费用销售费用 + 管理费用管理费用 + 其他费用其他费用 = 收入收入 * （销售费用（销售费用/收入收入 + 管理费用管理费用/收入收入 + 其它费用其它费用/收入）收入）所得税所得税 = 所得税税率所得税税率 * (收入收入 建安成本建安成本 土地增值税土地增值税 营业税及附加营业税及附加 期间费用）期间费用）221.3 行业估值行业估值PE估值估值投资型物业损益表中

48、其它项目的预测与非投资型物业相似，其中需要重点注意如投资型物业损益表中其它项目的预测与非投资型物业相似，其中需要重点注意如下项目。下项目。无建安成本，只有相关营业成本无建安成本，只有相关营业成本无土地增值税，只有城镇房地产税。城镇房地产税无土地增值税，只有城镇房地产税。城镇房地产税 = = 城镇房地产税率城镇房地产税率 * * 收入收入折旧预测：折旧预测：（1 1）折旧原则：直线法折旧）折旧原则：直线法折旧（2 2）预测投资型物业净值）预测投资型物业净值（3 3）预测折旧）预测折旧231.3 行业估值行业估值PE估值估值合并合并损益表损益表收入收入建安成本建安成本营业税及附加营业税及附加/ /

49、房地产税房地产税土地增值税土地增值税期间费用期间费用EBITDAEBITDA折旧折旧EBITEBIT利息费用利息费用投资损益投资损益EBTEBT所得税所得税净利润净利润少数股东权益少数股东权益归属母公司净利润归属母公司净利润企业拥有权益比例企业拥有权益比例 = 50%= 50%（1 1）项目收入）项目收入 * * 100%100%（2 2）项目建安成本）项目建安成本 * * 100%100%（3 3）项目税费）项目税费 * * 100%100%（4 4）项目期间费用）项目期间费用 * * 100%100%（5 5）项目折旧）项目折旧 * * 100%100%企业拥有权益比例企业拥有权益比例 5

50、0%(1)项目税后净利润项目税后净利润 * 企业拥有的权益比例企业拥有的权益比例企业拥有权益比例企业拥有权益比例 = 50%(1)项目税后净利润项目税后净利润 *（1 企业拥有权益比企业拥有权益比例）例）IF函数实现上述划分的重要工具！函数实现上述划分的重要工具！!241.3 行业估值行业估值PE估值估值了解行业细节了解行业细节熟悉财务报表熟悉财务报表熟练运用熟练运用Excel中各项工具中各项工具建模前必须清楚了解建模目标建模前必须清楚了解建模目标建模前必须已经明确思考清楚各部分的逻辑关系及安排建模前必须已经明确思考清楚各部分的逻辑关系及安排尽量把所有假设放在第一页，便于更改尽量把所有假设放在