张亦春金融市场学普通股价值分析.pptx
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1、二、股息贴现模型收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型,又称股息贴现模型。其函数表达式如下:(6.2)其中,V代表普通股的内在价值,Dt是普通股第t期支付的股息和红利,y是贴现率,又称资本化率(thecapitalizationrate)。第一节第一节第一节第一节股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型第1页/共37页股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值,而股息是投资股票唯一的现金流。事实上,绝大多数投资者并非在投资之后永久性地持有所投资的股票,根据收入资本化法,卖出股票的现金流收入也应该纳入股票内在价值的计算。那么,股息贴现模型如何解释这种情况呢?第一节第一节第一节第一节股息
2、贴现模型股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型第2页/共37页假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票,根据收入资本化定价方法,该股票的内在价值应该等于:(6.3)其中,V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。(6.4)将式(6.4)代入式(6.3),化简得:(6.6)所以,式(6.3)与式(6.2)是完全一致的。第一节第一节第一节第一节股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型第3页/共37页上述结论成立的前提条件是(6.4)式和(6.3)式有相同的贴现率y。这就是说,至少对同一个人,股票的内在价值不因其是永久持有还是短炒而改变。第4页/共37页如果能够准确地预测股票未来每期的股息,就可
3、以利用式(6.2)计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时,关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率,其数学表达式为:(6.7)根据对股息增长率的不同假定,股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式。第一节第一节第一节第一节股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型第5页/共37页三、利用股息贴现模型指导证券投资判断股票价格高估抑或低估的方法也包括两类。第一种方法,计算股票投资的净现值。如果净现值大于零,说明该股票被低估;反之,该股票被高估。用数学公式表示:(6.8)其中,NPV代表净现值,P代表股票的市场价格。当
4、NPV大于零时,可以逢低买入;当NPV小于零时,可以逢高卖出;第一节第一节第一节第一节股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型第6页/共37页第二种方法,比较贴现率与内部收益率的差异。如果贴现率小于内部收益率,证明该股票的净现值大于零,即该股票被低估;反之,当贴现率大于内部收益率时,该股票的净现值小于零,说明该股票被高估。内部收益率(internal rate of return,简称IRR)就是价格P内含的收益率,也即当净现值等于零时的一个特殊的贴现率,即:(6.9)第一节第一节第一节第一节股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型股息贴现模型第7页/共37页我对股息贴现模型的看法股息贴现
5、模型是理论上最完美的模型!现实中,预测一个公司三年以上的业绩很困难,由此得出的结果,其误差多半已大过选择不同模型所带来的差距。也就是说,股息贴现模型几乎没有使用价值!自然,研究其各类简化模型,如零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等也就没有价值。相关内容,我就不讲了,有兴趣者可自己看。第8页/共37页第二节第二节第二节第二节 市盈率模型市盈率模型市盈率模型市盈率模型与股息贴现模型相比,市盈率模型历史更悠久。市盈率=P/E=P/E,P P为股票价格,E E为每股收益。在运用当中,市盈率模型具有以下几方面的优点:1.由于市盈率是股票价格与每股收益的比率,即单位收益的价格,所以
6、,市盈率模型可以直接应用于不同收益之股票间的价格比较;2.书上P152说:“对于那些在某段时间内没有支付股息的股票,市盈率模型同样适用(只要每股收益大于零),而股息贴现模型却不能使用”,这后半句话不对股息贴现模型并不要求每个时段都要分红;3.虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测,但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。第9页/共37页市盈率模型也存在一些缺点:1.市盈率模型的理论基础较为薄弱,而股息贴现模型的逻辑性较为严密;2.在进行股票之间的比较时,市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小,却不能决定股票绝对的市盈率水平。市盈率P/EP/E与哪些因素有关?或者说市盈率由哪些因素决定。
7、下面我们根据一些简化的模型来谈论这个问题:第二节第二节第二节第二节 市盈率模型市盈率模型市盈率模型市盈率模型第10页/共37页一、不变增长模型当市场达到均衡时,股票价格应该等于其内在价值。因而由(6.11)式得,不变增长的市盈率模型的一般表达式:(6.19)从式(6.19)中可以发现,市盈率取决于三个变量:派息比率(payoutratio)、贴现率和股息增长率。市盈率与股票的派息比率成正比,与股息增长率正相关,与贴现率负相关。派息比率、贴现率和股息增长率还只是第一个层次的市盈率决定因素。下面将分别讨论贴现率和股息增长率的决定因素,即第二层次的市盈率决定因素。市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模
8、型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型不变增长模型不变增长模型第11页/共37页(一)股息增长率的决定因素分析假定:1.派息比率固定不变,恒等于b;2.股东权益收益率(returnonequity)固定不变,即:ROE等于一个常数;3.没有外部融资。经分解后的股息增长率的决定公式为(6.25)。该式反映了股息增长率与公司的税后净利润率,总资产周转率和权益比率成正比,与派息比率成反比。(6.25)市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型不变增长模型不变增长模型第12页/共37页(二)贴现率的决定因素分析根据资本资产定价模型,证券市场线的函数表达式
9、为:yi是投资i种证券的期望收益率即贴现率,贴现率取决于无风险资产的收益率,市场组合的平均收益率和证券的贝塔系数等三个变量,并且与无风险资产的收益率、市场组合的平均收益率以及证券自身的贝塔系数都成正比。市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型不变增长模型不变增长模型第13页/共37页哈马达(R.Hamada)1972年从理论上证明了贝塔系数是证券所属公司的杠杆比率或权益比率的增函数,并在之后的实证检验中得到了验证。把杠杆比率之外影响贝塔系数的其他因素,用变量表示。所以,可以将证券市场线的表达式改写为:其中,第14页/共37页(三)市盈率模型的一般形式由
10、表6-3可知:在影响市盈率的各变量中,除派息比率和杠杆比率外,其他变量对市盈率的影响都是单向的,即:无风险资产收益率、市场组合收益率、贝塔系数、贴现率以及影响贝塔系数的其他变量与市盈率都是负相关的;而股息增长率、股东权益收益率、资产净利率、销售净利率以及总资产周转率与市盈率之间都是正相关的。市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型不变增长模型不变增长模型第15页/共37页下面分析派息比率(分红政策),杆杠比率与市盈率之间的关系首先,派息比率与市盈率之间的关系是不确定的。将式(6.25)代入式(6.19),得到:(6.26)如果yROE,则市盈率与派息率
11、正相关-提高分红比例有利于股价;yROE,则市盈率与派息率负相关-降低分红比例有利于股价;yROE,则市盈率与派息率不相关-分红与否对股价无影响。y因人因股(风险不同)而变,因此提高分红比例对股价是好是坏还真是因人因股而有不同的结论。市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型不变增长模型不变增长模型第16页/共37页其次,杠杆比率(被投公司自身营运的风险杆杠)与市盈率之间的关系也是不确定的。在式(6.26)第二个等式的分母中,减数和被减数中都受杠杆比率的影响。在被减数(贴现率)中,当杠杆比率上升时,股票的贝塔系数上升,所以,贴现率也将上升,而市盈率却将下
12、降;在减数中,杠杆比率与股东权益收益率成正比,所以,当杠杆比率上升时,减数加大,从而导致市盈率上升。市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一市盈率模型之一 不变增长模型不变增长模型不变增长模型不变增长模型第17页/共37页 市盈率模型之二市盈率模型之二市盈率模型之二市盈率模型之二零增长和多元增长模零增长和多元增长模零增长和多元增长模零增长和多元增长模型型型型一、零增长的市盈率模型该模型假定股息增长率g恒等于零。零增长市盈率模型的函数表达式(6.27)。(6.27)与不变增长市盈率模型相比,零增长市盈率模型中决定市盈率的因素仅贴现率一项,并且市盈率与贴现率成反比关系。比较式(6.26)与(6.
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