杠杆原理与资本结构.ppt

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1、杠杆原理与资本结构杠杆原理与资本结构 杠杆原理与风险w在在财财务务管管理理中中，人人们们经经常常关关注注对对经经营营杠杠杆杆、财财务杠杆和总杠杆的分析。务杠杆和总杠杆的分析。w经经营营杠杠杆杆用用于于评评价价企企业业经经营营风风险险的的大大小小。经经营营风险是源于资产结构与经营决策的风险。风险是源于资产结构与经营决策的风险。w财财务务杠杠杆杆用用于于评评价价企企业业财财务务风风险险的的大大小小。财财务务风险是源于资本结构的风险。风险是源于资本结构的风险。w总总杠杠杆杆用用于于评评价价企企业业总总风风险险的的大大小小。总总风风险险既既包括企业的经营风险，又包括财务风险。包括企业的经营风险，又包括

2、财务风险。经营杠杆w经经营营杠杠杆杆是是指指固固定定成成本本占占产产品品成成本本的的比比重重对利润变动的影响。对利润变动的影响。w运运用用经经营营杠杠杆杆，企企业业可可以以获获得得一一定定的的经经营营杠杠杆杆利利益益，同同时时也也承承受受相相应应的的经经营营风风险险，对此可以用对此可以用经营杠杆系数经营杠杆系数来衡量。来衡量。经营杠杆的概念v经经营营杠杠杆杆主主要要是是反反映映销销售售量量与与息息税税前前利利润润（earnings before interest and taxes,EBIT）之之间间的的关关系系，用用于于衡衡量量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。销售量变动对息税前利润变动

3、的影响程度。二者的关系可用如下表达式表示：二者的关系可用如下表达式表示：EBITQ（PV）FQMCF式中：式中：EBIT息税前利润息税前利润 Q销售产品的数量销售产品的数量 P单位产品价格单位产品价格 V单位变动成本单位变动成本 F固定成本总额固定成本总额 MC单位边际贡献单位边际贡献函数：函数：DOL=Q*（100-60）/（Q*（100-60）-40000 =40Q/（40Q-40000）即即 y=x/(x 1000)y（X）=-1000/(x-1000)2 y（X）=2000/(x-1000)3 x (0,1000)1000 (1000,+)y y 0y 单调单调 (y 0)不存在不存在

4、 单调单调 (y 0)y (y 0)limx/(x 1000)=1 水平渐近线水平渐近线 Y=1X +limx/(x 1000)=垂直渐近线垂直渐近线 X=1000X 1000经经营营杠杠杆杆扩扩大大了了市市场场和和生生产产等等不不确确定定因因素素对对利利润润变变动动的的影影响响。而而且且经经营营杠杠杆杆系系数数越越高高，利利润润变变动越激烈。动越激烈。v一一般般而而言言，在在其其他他因因素素不不变变的的情情况况下下，DOL将将随随F的的变变化化呈呈同同方方向向变变化化，即即在在其其他他因因素素一一定定的的情情况况下下，固固定定成成本本F越越高高，DOL越越大大，此此时时企企业业经经营营风风险

5、险也也越越大大；如如果果固固定定成成本本F为为零零，则则DOL等等于于1，此此时时没没有有杠杠杆杆作作用用，但但并并不不意意味味着着企企业业没有经营风险。没有经营风险。w虽虽然然经经营营杠杠杆杆是是影影响响经经营营风风险险的的一一个个重重要要因因素素，但但经经营营风风险险还还受受诸诸如如产产品品因因素素、企企业业自自身身因因素素、市市场场因因素素等等诸诸多条件的影响。多条件的影响。w一一个个低低经经营营杠杠杆杆的的企企业业可可能能因因为为其其他他因因素素的的不不稳稳定定而而导导致致经经营营风风险险的的增增加加，而而另另一一方方面面，高高经经营营杠杠杆杆的的企企业业也也可以通过稳定其他因素来降低

6、企业的经营风险。可以通过稳定其他因素来降低企业的经营风险。w企企业业应应综综合合运运用用可可调调控控的的各各种种因因素素将将经经营营风风险险调调整整到到一一个个理理想想的的水水平平，如如企企业业一一般般可可通通过过增增加加销销售售额额、降降低低产产品品单单位位变变动动成成本本、降降低低固固定定成成本本比比重重等等措措施施使使经经营营杠杠杆杆系数下降，降低经营风险。系数下降，降低经营风险。关于经营杠杆的其他说明关于经营杠杆的其他说明财务杠杆w财财务务杠杠杆杆是是指指资资本本结结构构中中借借入入资资本本的的使使用用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。对企业所有者收益（股东收益）的影响。w运运用用

7、财财务务杠杠杆杆，企企业业可可以以获获得得一一定定的的财财务务杠杠杆杆利利益益，同同时时也也承承受受相相应应的的财财务务风风险险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。对此可以用财务杠杆系数来衡量。财务杠杆的概念w由表123可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。财务杠杆系数财务杠杆系数或式中：DFL财务杠杆系数EPS变动前的普通股每股收益EPS普通股每股收益变动额财务杠杆与财务风险w财财务务风风险险（又又称称融融资资风风险险或或筹筹资资风风险险）是是指指

8、企企业业为为取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益而而利利用用负负债债资资金金时时，增增加加了了破破产产机机会会或或普普通通股股利利润润大大幅幅度度变变动动的的机机会会所所带带来来的的风风险险。这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结果。w影影响响财财务务风风险险的的因因素素主主要要有有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。w企企业业为为了了取取得得财财务务杠杠杆杆利利益益，就就要要增增加加负负债债，一一旦旦企企业业息息税税前前利利润润下下降降，不不足足以以补补偿偿固固定定利利息息支支出出，企企业业的的每

9、每股股利利润就会下降的更快。润就会下降的更快。w以A、B两企业为例，假设计划息税前利润为500000元，而实际的息税前利润只有80000元，这时A、B两企业的税前利润分别为80000元和20000元。由此可见，A公司因为没有负债，所以就没有财务风险B企业因有1000000元（利息率为10%）的负债，当息税前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可能会引起破产。w一一般般而而言言，在在其其他他因因素素不不变变的的情情况况下下(T,D,N等等其其他他因因素素不不变变)，固固定定财财务务费费用用越越高高，财财务务杠杠杆杆系系数数越越大大，财财务务风风险险越越大大。反反

10、之之，亦亦然然。财财务务杠杠杆杆系系数数的的简简便便计计算算公公式证明了这一点。式证明了这一点。w下面结合每股收益标准离差和标准离差率的计算，来说明财务杠杆和财务风险的关系。总杠杆的概念v由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；v由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。v如果两种杠杆共同起作用，那那么么销销售售量量（额额）稍稍有有变变动动就就会会使使普普通通股股每每股股收收益益产产生生更更大大的的变变动。动。v这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动

11、率的杠杆效应，称为总杠杆总杠杆。总杠杆系数w只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆（或复合杠杆）作用。w不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此需要对总杠杆作用的程度进行计量。w总 杠 杆 系 数 或 总 杠 杆 度（degree of total leverage,DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。w所所谓谓总总杠杠杆杆系系数数是是指指每每股股收收益益变变动动率率相相当当于于销销售业务量变动率的倍数。售业务量变动率的倍数。总杠杆与总风险w经营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度，财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度，经营杠杆作用于前，财务杠杆

12、作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。w在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。w企企业业总总杠杠杆杆系系数数越越大大，每每股股收收益益的的波波动动幅幅度度越越大大。这这种种由由于于总总杠杠杆杆作作用用使使每每股股收收益益大大幅幅度度波波动而造成的风险，称为企业的总风险。动而造成的风险，称为企业的总风险。w在在其其他他因因素素不不变变的的情情况况下下，总总杠杠杆杆系系数数越越大大，总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。资本结构w资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。资本结构是指

13、企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资企业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。本结构与企业价值之间的关系。w根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。化。资本结构的含义资本结构的含义w资资本本结结构构是是指指企企业业各各种种资资本本的的构构成成及及其其比例关系。比例关系。w广广义义的的资资本本结结构构是是指指企企业业全全部部资资金金（包包括括长长期期资资金金和和短短期期资资金金）的的构构成成及及其其比比

14、例关系，也叫资金结构。例关系，也叫资金结构。w狭狭义义的的资资本本结结构构仅仅指指企企业业长长期期资资金金的的构构成成及及其其比比例例关关系系(即即长长期期借借款款、长长期期债债券券、优先股、普通股等的比例关系）。优先股、普通股等的比例关系）。最优资本结构问题w资资本本结结构构问问题题总总的的来来说说是是负负债债资资金金的的比比例例问问题题，即即负债在企业全部资金中所占的比重负债在企业全部资金中所占的比重。w最最优优资资本本结结构构是是企企业业最最合合理理的的资资本本组组合合方方式式，它它是是指指在在一一定定条条件件下下使使企企业业加加权权平平均均资资本本成成本本最低，同时企业价值最大的资本结

15、构最低，同时企业价值最大的资本结构。w企企业业筹筹资资决决策策中中的的核核心心问问题题是是资资本本结结构构决决策策，而而资资本本结结构构决决策策的的中中心心问问题题是是最最优优资资金金结结构构的的确定。确定。资本结构中负债的作用w一定程度的负债有利于降低企业的资本成本一定程度的负债有利于降低企业的资本成本w负债筹资可以产生财务杠杆利益负债筹资可以产生财务杠杆利益w负债资金会加大企业的财务风险负债资金会加大企业的财务风险资本结构理论w资资本本结结构构理理论论是是研研究究资资本本结结构构中中债债务务资资本本与与权权益益资资本本比比例例的的变变化化对对企企业业价价值值的的影影响响的的理理论论，它是企

16、业财务理论的重要组成部分。它是企业财务理论的重要组成部分。w早早在在二二十十世世纪纪初初，随随着着财财务务管管理理的的重重心心向向筹筹资资转转移移，在在企企业业筹筹资资中中，如如何何选选择择资资本本成成本本最最低低、企企业业价价值值最最大大的的资资本本结结构构，受受到到了了西西方方财财务务经经济济学学界界的的广广泛泛关关注注，不不少少财财务务经经济济学学家家开开始始了了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究。w对对资资本本结结构构理理论论的的研研究究导导致致了了资资本本结结构构理理论论流流派的产生。派的产生。资本结构决策w由于资本结构在一定程度上会影响企业的价由于资本结构在一定程度上会影响

17、企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或选择目标资本结构。定最优资本结构或选择目标资本结构。w重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法息税前利润息税前利润每股收益分析法、比较资每股收益分析法、比较资金成本法、总价值分析法和因素分析法。金成本法、总价值分析法和因素分析法。息税前利润息税前利润每股收益分析法每股收益分析法w研研究究资资本本结结构构，不不能能脱脱离离企企业业的的获获利利能能力力。企企业业的的获获利利能能

18、力力一一般般用用息息税税前前利利润润（EBIT）表示。表示。w同同理理，研研究究资资本本结结构构，不不能能不不考考虑虑它它对对股股东东财财富富的的影影响响。股股东东财财富富一一般般用用每每股股利利润润（EPS）来表示。）来表示。w将将以以上上两两方方面面联联系系起起来来，分分析析资资金金结结构构与与每每股股收收益益之之间间的的关关系系，进进而而来来确确定定合合理理的的资资本本结结构构的的方方法法，叫叫息息税税前前利利润润每每股股收收益益分分析法，简写为析法，简写为EBITEPS分析法。分析法。EBITEPS分析法分析法wEBITEPS方方法法要要确确定定每每股股收收益益的的无无差差异点所以又叫

19、异点所以又叫每股收益无差异点法每股收益无差异点法。w所所谓谓每每股股收收益益无无差差异异点点是是指指在在两两种种不不同同筹筹资资方方式式下下，普普通通股股每每股股净净收收益益相相等等时时的的息息税前利润点（或销售收入点）。税前利润点（或销售收入点）。例某某公公司司目目前前的的资资本本结结构构包包括括每每股股面面值值1元元的的普普通通股股800万万股股和和平平均均利利润润为为10%的的3000万万元元债债务务。该该公公司司现现在在拟拟投投产产一一个个新新产产品品，该该项项目目需需要要投投资资4000万万元元，预预期期投投产产后后每每年年可可增增加加息息税税前前利利润润400万万元元，该该项项目目

20、备备选选的的筹筹资资方方案案有有三个：三个：（1）按）按11%的利率发行债券；的利率发行债券；（2）按按20元元/股股的的价价格格增增发发普普通通股股,每每股股面面值值1元；元；（3）按面值发行股利率为）按面值发行股利率为12%的优先股。的优先股。假设公司目前的息税前利润为假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司万元；公司 适适用用的的所所得得税税税税率率为为40%；证证券券发发行行费费可可忽忽略不计。略不计。wEBITEPS分析法的局限：分析法的局限：1、这种方法只考虑了资本结构对每股收益、这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格的影响，并假定每股收益最大，

21、股票价格也就最高也就最高.2、把资本结构对风险的影响置于视野之外，、把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法有时会做出错误的决策。分析法有时会做出错误的决策。EBITEPS分析法的局限分析法的局限比较资金成本法比较资金成本法w比比较较资资金金成成本本法法也也叫叫比比较较优优选选法法，是是指指企企业业在在做做出出筹筹资资决决策策之之前前，先先拟拟写写若若干干个个备备选选方方案案，分分

22、别别计计算算加加权权平平均均的的资资金金成成本本，并并根根据据加加权权平平均均资资金金成成本本的的高高低低来来确确定定资资金结构的方法。金结构的方法。案例某企业年初长期资本某企业年初长期资本2200万元，其中：长期债万元，其中：长期债券（年利率券（年利率9%）800万元；优先股（年股息率万元；优先股（年股息率8%）400万元；普通股万元；普通股1000万元（每股面额为万元（每股面额为10元）。预计当年期望股息为元）。预计当年期望股息为1.20元，以后每元，以后每年股息增加年股息增加4%。假定企业的所得税税率为。假定企业的所得税税率为33%，发发行行各各种种证证券券均均无无筹筹资资费费。该该企企

23、业业现现拟拟增资增资800万元，有以下两个方案可供选择：万元，有以下两个方案可供选择：w假假设设前前提提：以以上上最最佳佳资资本本结结构构的的确确立立前前提提是是投投资资者者对对企企业业股股票票价价格格的的变变化化与与企企业业有有相相同同的的预预期。期。w事事实实上上，不不同同的的投投资资者者对对企企业业息息税税前前收收益益和和股股本本要要求求收收益益率率有有不不同同的的估估算算，由由此此估估算算的的股股票票期望平衡价格也不相同，期望平衡价格也不相同，w这这就就意意味味着着企企业业可可能能付付出出高高于于或或小小于于25.04元元的的价价格格回回购购股股票票，这这样样将将导导致致最最佳佳举举债

24、债规规模模可可能能大大于于或或小小于于600万万元元，不不过过600万万元元可可以以说说代代表表了了对对最最佳佳债债务务规规模模的的最最佳佳估估计计，它它可可以以用用来来分分析最佳资本结构。析最佳资本结构。因素分析法w上上述述三三种种确确定定资资本本结结构构的的定定量量分分析析方方法法，均均存存在在一一定定的的假假设设和和局局限限性性，这这与与现现实实往往有一定的差异。往往有一定的差异。w因因此此，认认为为可可以以通通过过一一定定的的数数学学模模型型找找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。到一个精确的最佳资本结构是不现实的。因素分析法w在在实实际际工工作作中中，财财务务管管理理人人员员在在进进

25、行行定定量量分析的同时还要进行定性分析。分析的同时还要进行定性分析。w所所谓谓定定性性分分析析是是指指认认真真考考虑虑影影响响资资本本结结构构的的各各种种因因素素，并并根根据据这这些些因因素素来来确确定定企企业业的的合合理理的的资资金金结结构构。因因为为采采用用这这种种方方法法时时，关关键键是是要要科科学学地地分分析析影影响响资资金金结结构构的的各各种种因因素素，因因此此，通通常常把把这这种种方方法法叫叫因因素素分分析析法。法。资本结构理论w资资本本结结构构理理论论是是企企业业财财务务理理论论的的重重要要组组成成部部分分，主主要要研研究究资资本本结结构构长长期期负负债债与与股股东东权权益益结结

26、构构变化对企业价值的影响。变化对企业价值的影响。w在在企企业业财财务务决决策策中中，资资本本结结构构决决策策是是一一个个涉涉及及因因素素多多、影影响响时时间间长长的的重重大大决决策策，因因为为资资本本成成本本与与资资本本结结构构密密切切相相关关，综综合合资资本本成成本本最最低低的的资资本本结结构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。w简简言言之之，资资本本结结构构的的核核心心问问题题是是负负债债比比例例问问题题负负债债融融资资是是否否必必要要？负负债债融融资资如如何何影影响响企企业业价值？企业负债多少才能实现企业价值最大。价值？企业负债多少才能实

27、现企业价值最大。早期资本结构理论1、净收益理论、净收益理论w该理论是建立在如下假设基础之上的：该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投投资资者者（或或股股东东）对对企企业业的的期期望望报报酬酬率率Ks（即即股东资本成本）是固定不变的。股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以一个固定利率）企业能以一个固定利率Kd无限额的融资。无限额的融资。因为因为Ks和和Kd都是固定不变的，且都是固定不变的，且KdKs，所以，企，所以，企业可以更多的举债。根据加权平均资本成本公式：业可以更多的举债。根据加权平均资本成本公式：WACCWd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加，随着债务增加，加权平均资本

28、成本渐趋下降，当债务融资达到权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，时，加权平均资本成本最低。加权平均资本成本最低。净收益理论的缺陷净收益理论的缺陷w在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。1、首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增、首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增 大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人 的股东就会要求增加其报酬率的股东就会要求增加其报酬率Ks；2、其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障、其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障 程度下降，风险增大，相应程度下降，风险增大，

29、相应Kd也会增加。也会增加。w该该理理论论假假定定无无论论资资本本结结构构如如何何，加加权权资资本本成成本本均均保保持持不不变变，市市场场将将企企业业价价值值作作为为一一个个整整体体予予以以资资本本化化，债债务务与与权权益益资资本本如如何何匹匹配配无无足足轻轻重重。因因为为成成本本较较低低的的债债务务资资本本Kd比比例例增增加加带带来来的的好好处处恰恰好好被被提提高高的的权权益益资资本本必必要要报报酬酬率率Ks抵抵消消，加权平均资本成本不变。加权平均资本成本不变。w当当公公司司杠杠杆杆程程度度增增加加时时，风风险险随随之之增增加加，股股东东要要求求的的资资本本报报酬酬率率也也会会相相应应的的随

30、随负负债债权权益益比比率率的的提提高高而而提提高高，加加权权资资本本成成本本不不变变。因因此此，该该理论认为不存在最佳资本结构。理论认为不存在最佳资本结构。净营业收益理论净营业收益理论传统折衷理论w传传统统理理论论是是建建立立在在净净收收益益和和净净经经营营收收益益基基础础上上的的理论。理论。w该该理理论论假假定定存存在在最最佳佳资资本本结结构构，企企业业审审慎慎地地利利用用杠杆即可增加其总价值。杠杆即可增加其总价值。w该该理理论论认认为为，企企业业在在利利用用负负债债融融资资的的初初期期可可降降低低资资本本成成本本而而增增加加企企业业总总价价值值。虽虽然然股股东东会会增增加加必必要要权权益益

31、报报酬酬率率Ks，但但这这种种增增加加并并不不能能全全部部抵抵消消使使用用低低成成本本债债务务资资本本所所带带来来的的好好处处；但但随随着着债债务务的的增增加加，企企业业股股东东承承担担的的财财务务风风险险越越来来越越大大，Ks也也越越来来越越高高，超超过过某某个个临临界界点点后后，Ks的的增增加加将将会会超超过债务融资带来的好处。过债务融资带来的好处。传统理论w假假定定Ks随随债债务务融融资资额额的的增增加加而而以以递递增增的的比比率率增增加加，而而Kd只只在在杠杠杆杆程程度度达达到到某某一一重重要要水水平平后后才才开始增加。开始增加。w起起初初，由由于于Ks的的上上升升并并不不能能全全部部

32、抵抵消消债债务务成成本本带带来来的的好好处处，加加权权平平均均资资本本成成本本随随杠杠杆杆程程度度的的增增加加而而降降低低。因因此此，适适当当利利用用杠杠杆杆比比率率会会使使加加权平均成本权平均成本Kwacc下降。下降。w然然而而经经过过某某一一点点后后，Ks的的上上升升会会超超过过低低成成本本债债务务的的好好处处，Kwacc开开始始升升高高，这这种种升升高高趋趋势势在在Kd上上升升时时更更加加明明显显。所所以以，最最佳佳资资本本结结构构及及Kwacc最低点所对应的最低点所对应的D/S。现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论理论w早早期期资资本本结结构构理理论论的的三三种种观观点点的的差差异

33、异实实质质上上是是因因为为各各种种理理论论所所基基于于的的假假设设不不同同而而引引起起的的，而而这这些些假假设设又又只只是是对对企企业业所所有有者者行行为为的的一一种种推推论论，并并没没有有经经过过科科学学的的推导和统计分析。推导和统计分析。w直直到到进进入入本本世世纪纪50年年代代后后，西西方方财财务务理理论论研研究究才才出出现现了了较较为为重重大大的的变变革革：数数学学模模型型被被大大量量用用于于公公司司财财务务问问题题的的研研究究，如如Markowitz的的证证券券组组合合理理论论（1952年年），Sharp的的资资本本资资产产定定价价模模型型（60年年代代）与与Modigliani,M

34、iller的的MM模型（模型（1958年）。年）。wMM理理论论的的提提出出，一一方方面面极极大大的的丰丰富富了了财财务务管管理理理理论论，另另一一方方面面也也具具有有极极其其重重要要的的方方法法论论意意义义。在在这这一一理理论论的的诱诱导导下下出出现现了了资资本本结结构构的的权权衡衡理理论论、不不对对称称信信息息理理论论等等，使使西西方方资资本本结结构构理理论论研研究究进进入入了了一一个个崭崭新新的的阶阶段。段。wMM理理论论是是莫莫迪迪格格莱莱尼尼（Modigliani）和和米米勒勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。）所建立的资本结构模型的简称。w该模型假定：该模型假定：公公司司

35、的的经经营营风风险险是是可可以以计计量量的的，经经营营风风险险相相同同的的公公司可以被看作是同类风险的公司。司可以被看作是同类风险的公司。所所有有现现在在或或将将来来的的投投资资者者对对公公司司的的利利息息和和税税前前利利润润（EBIT）能能够够作作出出明明智智的的评评估估，即即投投资资者者对对公公司司未未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。公公司司股股票票和和债债券券都都是是在在完完全全市市场场中中交交易易，没没有有交交易易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。公公司司和和个个人人负

36、负债债都都是是无无风风险险的的，负负债债利利率率为为无无风风险险利率。利率。公公司司每每年年现现金金流流都都是是固固定定不不变变的的，即即公公司司的的增增长长率率为零。为零。(一）无公司所得税的一）无公司所得税的MM模型模型w因因为为企企业业的的价价值值可可以以通通过过用用适适合合于于企企业业风风险险等等级级的的固固定定投投资资收收益益率率对对企企业业的的EBIT进进行行资资本本化化来来确确定定，所所以以，根根据据MM理理论论，企企业业的的价价值值独独立立于于其其负负债债率率，这这意意味味着着，不不论论企企业业是是否否有有负负债债，企企业业的的加加权权平平均均资资本本成成本本完完全全独独立立其

37、其资资本本结结构构，所所能能有有负负债债企企业业的的加加权权平平均均资资本本等等于于同同一风险等级中任一无负债企业股本成本。一风险等级中任一无负债企业股本成本。w这这样样，我我们们可可以以看看出出，该该命命题题与与净净经经营营收收益益理理论论相相同同，在在同同一一风风险险等等级级下下，无无负负债债企企业业的的价价值与有负债企业价值相同。值与有负债企业价值相同。命题二：命题二：w负负债债企企业业的的股股本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股本本加加上上根根据据无无负负债债企企业业的的股股本本成成本本和和负负债债成成本之差以及负债率来确定风险补偿：本之

38、差以及负债率来确定风险补偿：Ks=Ku+风险补偿风险补偿=Ku+（Ku-Kd）*（D/S）其中，其中，Ks：有负债企业的股本成本：有负债企业的股本成本 Ku：无负债企业股本成本：无负债企业股本成本 Kd：负债成本：负债成本 D/S：负债：负债/股本股本w该该命命题题指指出出随随着着企企业业负负债债的的增增加加，其其股股本本成成本本也也增增加加，这这样样，对对于于企企业业来来讲讲，低低成成本本举举债债的的利利益益正正好好会会被被股股本本成成本本的的上上升升所所抵抵消消，所所以以更更多多的的负负债债并并不不能能增增加加企企业业的的价价值值。因因此此，MM基基本本理理论论的的结结论论是是：在在无无赋

39、赋税税条条件件下下，企企业业的的资资本本结结构构不不会会影影响响企企业业的的价价值值和和资资本本成成本本，企企业业价价值值与与负负债债多多少少无无关关，因因此此，该该理理论论又又简简称为无关性定理。称为无关性定理。考虑所得税的考虑所得税的MM理论理论w考考虑虑公公司司所所得得税税后后的的MM理理论论又又称称为为修修正正的的MM理理论论。MM认认为为，在在公公司司所所得得税税的的影影响响下下，负负债债会会因因为为利利息息是是可可减减税税支支出出而而增增加加企企业业价价值值，对对投投资资者者来来说说也也意意味味着着更更多多的的可可分分配经营收入。配经营收入。w该理论包括两个主要命题：该理论包括两个

40、主要命题：命题一：命题一：V=V+TD T：企业所得税率：企业所得税率 V：负债企业价值：负债企业价值 D：负债额：负债额 V：无风险企业价值：无风险企业价值w这这说说明明，负负债债企企业业的的价价值值等等于于相相同同风风险险等等级级的的无无负负债债企企业业的的价价值值加加上上赋赋税税节节余余的的价价值值，后后者者等等于于公公司司税税率率（T）乘乘以以负负债债额额（D）。引引入入公公司司所所得得税税后后，负负债债企企业业的的价价值值会会超超过过无无负负债债企企业业的的价价值值。负负债债越越多多，这这个个差差异异越越大大，所所以以当当负负债比例最后达到债比例最后达到100%时，企业价值最大。时，

41、企业价值最大。命题二：命题二：K=K+D/S（K-K）（）（1-T）w这这说说明明：负负债债企企业业的的股股本本成成本本等等于于相相同同风风险险等等级级的的无无负负债债企企业业股股本本成成本本加加上上无无负负债债企企业业的的股股本本和和负负债债成成本本之之差差以以及及负负债债权权益益比比率率和和公公司司税税率率决决定定的的风风险险报报酬酬。由由于于（1-T）总总是是小小于于1，公公司司赋赋税税使使股股本本成成本本上上升升的的幅幅度度低低于于无无税税时时上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。w在在有有税税的的情情况况下下，由由于于税税法法允允许许利利息息

42、计计入入税税前前费费用用，就就可可以以抵抵减减一一部部分分所所得得税税。因因此此，企企业业价价值值会会随随负负债债增增加加而而提提高，当公司全部用负债筹资时，企业价值最大。高，当公司全部用负债筹资时，企业价值最大。wMM理理论论提提出出的的在在有有税税和和无无税税情情况况下下的的两两个个结结论论，看看上上去去与与早早期期资资本本结结构构理理论论差差别别不不大大，但但MM理理论论的的许许多多解解释释方方便便了了理理论论推推导导，并并从从数数量量上上揭揭示示了了资资本本结结构构的的最最本本质质问问题题资资本本结结构构与与企企业业价价值值的的关关系系。因因而而，莫莫迪迪格格莱莱尼尼和和米米勒成为现代

43、资本结构理论的奠基人。勒成为现代资本结构理论的奠基人。权衡理论w由由于于MM理理论论的的假假设设在在现现实实生生活活中中并并不不存存在在，而而且且百百分分之之百百的的负负债债也也不不可可能能。有有关关学学者者在在MM理理论论基基础础上上进进行行了了研研究究，并提出了下列问题：并提出了下列问题：1、财财务务拮拮据据成成本本：指指资资金金周周转转困困难难，无无力力偿偿负负到到期期债债务务。当当企企业业财财务务拮拮据据严严重重时时，企企业业将将面面临临破破产产。上上述述情情况况给给企企业业带带来来的的一一系系列列费费用用和和损损失失，称为财务拮据成本，也称破产关联成本。称为财务拮据成本，也称破产关联

44、成本。w财财务务拮拮据据成成本本只只会会发发生生在在有有负负债债的的企企业业，负负债债越越多多，固固定定利利息息越越大大，收收益益下下降降的的概概率率从从而而导导致致财财务务拮拮据据及及其其成成本本发发生生的的概概率率越越大大，这这样样会会提提高高资资本成本而降低企业价值。本成本而降低企业价值。2、财务拮据成本主要包括如下项目：、财务拮据成本主要包括如下项目：（1）直接破产费用，包括：）直接破产费用，包括：A 企企业业所所有有者者和和债债权权人人之之间间的的争争执执常常会会延延缓缓企企业业资资产产的的 清偿，从而导致存货和固定资产在物质上的破损或过时清偿，从而导致存货和固定资产在物质上的破损或

45、过时 B 律师费、法庭收费和行政开支会吞掉企业的大量财富。律师费、法庭收费和行政开支会吞掉企业的大量财富。（2）间接成本，包括：）间接成本，包括：A 缓解燃眉之急，在短期内经理会采取某些不当行为，缓解燃眉之急，在短期内经理会采取某些不当行为，如：推迟机器的大修、拍卖有价值的资产来获取现金如：推迟机器的大修、拍卖有价值的资产来获取现金 等，这些短期行为会损害企业的长期市场价值。等，这些短期行为会损害企业的长期市场价值。B 当陷入财务困境，企业的客户和供应商意识到这一问当陷入财务困境，企业的客户和供应商意识到这一问 题，他们往往会采取规避行为，更加促进企业的破产。题，他们往往会采取规避行为，更加促

46、进企业的破产。2、代理成本。v在在企企业业所所有有者者向向管管理理者者让让渡渡其其资资产产的的保保管管权权和和使使用用权权的的时时候候，将将同同时时产产生生两两类类代代理理关关系系，股股东东与与经理之间，股东与债权人之间。经理之间，股东与债权人之间。v恰恰当当的的处处理理好好各各种种代代理理关关系系所所发发生生的的代代理理成成本本会会增加企业的价值。增加企业的价值。v一一般般而而言言，如如果果没没有有任任何何限限制制条条件件企企业业管管理理者者会会利利用用债债券券持持有有者者的的贷贷款款为为股股东东谋谋利利益益。获获益益后后，股东得大头；亏损后，股东承担小头。股东得大头；亏损后，股东承担小头。

47、2、代理成本v因因为为存存在在着着股股东东利利用用各各种种方方式式从从债债券券持持有有者者身身上上得得益益的的可可能能性性，债债券券必必须须有有若若干干保保护护性性约约束束条条款款，这这些些条条款款在在一一定定程程度度上上约约束束着着企企业业的的合合法经营，降低了企业的经营效率；法经营，降低了企业的经营效率；v此此外外还还必必须须对对公公司司进进行行监监督督以以保保证证遵遵守守这这些些条条款款，监监督督费费用用也也以以较较高高的的负负债债成成本本加加在在股股东东身身上上。效效率率降降低低而而监监督督成成本本及及代代理理成成本本的的存存在在提提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。高了负债成本

48、，从而提高了企业的资本成本。w在在考考虑虑了了拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本的的情情况况下下，运用负债筹资企业的价值可用下式表示：运用负债筹资企业的价值可用下式表示：wV=V=TD-（PV）-PVwPV:预期财务拮据成本现值预期财务拮据成本现值wPV：代理成本现值：代理成本现值w财财务务拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本修修正正了了MM理理论的负债成本不变的假设。论的负债成本不变的假设。b：最佳负债量：最佳负债量w经经过过修修正正后后的的模模型型是是一一种种权权衡衡模模型型，它它从从理理论论上上说说明明了了根根据据“利利益益”和和“成成本本”的的权权衡衡来来确确定定最最优优资资本本结结构构的的方方法法，所所以以这这种种理理论论又又称称为为权权衡衡理理论。论。w同同时时，权权衡衡理理论论认认为为，最最优优资资本本结结构构是是存存在在的的，它它是是边边际际避避税税利利益益等等于于边边际际财财务务拮拮据据成成本本和和代代理理成本时的负债比率。成本时的负债比率。w但但根根据据此此理理论论，现现在在尚尚无无法法准准确确计计算算财财务务拮拮据据成成本本和和代代理理成成本本的的价价值值，即即无无法法找找到到它它们们之之间间的的函函数数关关系系。为为此此，目目前前还还只只能能根根据据企企业业具具体体情情况况及及理财人员的经验，判断确定最优资本结构。理财人员的经验，判断确定最优资本结构。