财务管理系列培训教材10.pptx

《财务管理系列培训教材10.pptx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《财务管理系列培训教材10.pptx（39页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、10.1 资本结构与企业价值资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value 关于企业价值与股东利益的讨论关于企业价值与股东利益的讨论v 设设3A3A公司的市场价值是公司的市场价值是10001000元，目前公司没有负债，元，目前公司没有负债，3A3A公司的公司的100100股股票的市场价值是股股票的市场价值是1010元元/股。股。3A3A公司的公司的CEOCEO计划借入计划借入500500元元作为作为5 5元元/股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后，企股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后，企业的价值。业的价值。v重新调整后的企业

2、价值有三种可能。即：高于重新调整后的企业价值有三种可能。即：高于10001000元；低于元；低于10001000元和等于元和等于10001000元。公司的元。公司的CEOCEO通过咨询，预测出不管何种情况公通过咨询，预测出不管何种情况公司价值的改变值不会超过司价值的改变值不会超过250250元。资本结构如下表所示：元。资本结构如下表所示：无债务无债务 股利支付后的债务与权益股利支付后的债务与权益 项项 目目 (初始资本结构初始资本结构)(三种可能三种可能)债务债务 0 500 500 500 所有者权益所有者权益 1000 750 500 250 公司价值公司价值 1000 1250 1000

3、 750第1页/共39页10.1 资本结构与企业价值资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Valuev由上表分析可知：由上表分析可知：1.借入债后，权益的价值均下降，小于借入债后，权益的价值均下降，小于1000元。元。2.公司的价值分别高于公司的价值分别高于1000元元(=1250)，低于，低于1000(=750)元，等于元，等于1000元。元。3.股东的盈利分别为股东的盈利分别为250元，元，0元，元，-250元。元。v 结论：结论：1.1.当且仅当企业的价值上升时，其资本结构的变化当且仅当企业的价值上升时，其资本结构的变化对股东有利。对股东有利

4、。2.2.管理者会选择他们相信可以使企业价值获得最高管理者会选择他们相信可以使企业价值获得最高的资本结构。的资本结构。第2页/共39页10.2 资本结构理论资本结构理论Theory of Capital Structure 资本结构理论资本结构理论 对于资金成本，我们已知它是各类投资者所对于资金成本，我们已知它是各类投资者所要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高，公要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高，公司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的贴现率也越高，公司价值就越低。那么，当筹资额贴现率也越高，公司价值就越低。那么，当筹资额一定时，各

5、种来源资金所占比重的变化是否会影响一定时，各种来源资金所占比重的变化是否会影响企业价值的变化？这历来是财务学者要着重讨论的企业价值的变化？这历来是财务学者要着重讨论的问题问题资本结构理论。资本结构理论。资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多大比重，才能使总资本成本最低，公司价值最大。大比重，才能使总资本成本最低，公司价值最大。第3页/共39页10.2 资本结构理论资本结构理论Theory of Capital Structure 早期资本结构理论早期资本结构理论 早期资本结构理论有两个十分极端的观点：早期资本结构理论有两个十分极端的观点：其一认为：在资

6、本结构中，债务越多，公其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高司的价值就越高(净利理论净利理论NIA)NIA)；其二认为：资本成本与资本结构没有关系，其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关因此资本结构与公司价值无关(净营业收入净营业收入NOA)NOA)。第4页/共39页10.2 资本结构理论资本结构理论Theory of Capital Structurev 净利理论净利理论(Net Income Approach,NIA)净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。

7、这是一个负债成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。越多，公司价值越高的观点。这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为企业的价值就越高。因此，净利理论

8、认为，负债为100%100%是企是企业的最佳资本结构。业的最佳资本结构。00KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV第5页/共39页10.2 资本结构理论资本结构理论Theory of Capital Structurev 净营业收入净营业收入(Net Operating Approach,NOA)这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求因为随着负债的增多，公司承

9、担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV第6页/共39页10.2 资本结构理论资本结构理论Theory of Capital Structure 传统理论传统理论:除了上述两种极端解释之外，还有一些居除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论于两者之间的观

10、点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公司价值下降的。司价值下降的。第7页/共39页10.2 资本结构理论资本结构理论MM理论理论Theory of Capital Structurev 在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。直到系统地，科学地讨论其本质。直到19581958年年,美

11、国的美国的莫迪格利安尼教授莫迪格利安尼教授(Franco Modigliani,1985年年获奖获奖)和米勒和米勒(Merton Miller,1990年获奖年获奖)教授合教授合作发表了作发表了 “资本成本、公司财务与投资管理资本成本、公司财务与投资管理”(“The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of investment”,American Economic Review,June 1958)一文一文,才开创了资本结构理论研究的新时才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为代，他们的理论被人们称为“MM”理论

12、。而理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。一。第8页/共39页10.2 资本结构理论资本结构理论MM理论理论Theory of Capital Structure 现代资本结构理论现代资本结构理论MM理论，在理想状态理论，在理想状态(不存不存在所得税和市场不完善的状态在所得税和市场不完善的状态)下，公司的价值与下，公司的价值与其资本结构无关。其资本结构无关。在理想状态下，公司息税前的收益在理想状态下，公司息税前的收益EBIT 最终将分最终将分解为两部分，一部分是债权人的收益解为两部分，一部分是债权人的收益利息，利息，另一部分属于

13、股东的收益另一部分属于股东的收益股利。公司的资本股利。公司的资本结构不同只影响结构不同只影响EBIT 在债权人和股东两类投资者在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响间的分配额，而不影响EBIT 本身数值大小，因而本身数值大小，因而也不影响企业的价值。也不影响企业的价值。第9页/共39页10.2 资本结构理论资本结构理论MM理论理论Theory of Capital StructureMM理论的基本假设：理论的基本假设：1.1.投资者在投资时无交易成本投资者在投资时无交易成本;2.2.所有投资者均可以以同一利率借款和贷款所有投资者均可以以同一利率借款和贷款;3.3.无论举债多少无论举债多少

14、,负债均无风险负债均无风险,即利率是无风险利即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。率，且不受借款数额的限制。4.4.企业的经营风险是可以计量企业的经营风险是可以计量（EBIT）,具有相同具有相同营业风险属于同一风险等级组。营业风险属于同一风险等级组。5.5.所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。同的预期。6.6.现金流为永续现金流：企业增长率为零现金流为永续现金流：企业增长率为零,即即EBIT 为一常数；债券也为永续年金债券。为一常数；债券也为永续年金债券。第10页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论 理想状态下的理想状态

15、下的MM理论理论 满足上述基本假设的条件；满足上述基本假设的条件；无企业所得税和个人所得税。企业所得税和个人所得税。v 两个重要的命题：两个重要的命题：v 命题命题1：在上述假设条件下，杠杆企业的价值：在上述假设条件下，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。等同于无杠杆企业的价值。即：即：VL=VU (1)式中：式中：VL杠杆企业的价值；杠杆企业的价值；VU无杠杆企业的价值。其中：无杠杆企业的价值。其中：杠杆企业加权平均资本成本无杠杆企业权益资本成本第11页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论v 命题的含义：命题的含义：1.1.企业价值不受资本结构的影响企业价值不受资本结构的影响;

16、2.2.杠杆企业的加权平均资本成本杠杆企业的加权平均资本成本(综合资金成本综合资金成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本,即即:ka=ks;3.3.KA与与KS的高低示企业经营风险而定。的高低示企业经营风险而定。v 证明：设证明：设U U、L L 两家企业两家企业,除了资本结构外除了资本结构外,其它方其它方面的条件均相同面的条件均相同(EBITEBIT、风险等级等风险等级等),),且且V VU U=S SU U；V VL L=B=BL L+S+SL L,负债负债B BL L 的利息率为的利息率为10%10%。投资者可以任选。投资者可以任选其中之一

17、进行投资。其中之一进行投资。方案一：投资于方案一：投资于U U 企业，购其企业，购其1%1%的股权，其结的股权，其结果为：果为：投资额投资额 投资收益投资收益 0.01V0.01VU U 0.01EBIT 0.01EBITU U 第12页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论 方案二：投资于方案二：投资于L L 企业，分别购买企业，分别购买L L 企业企业1%1%的的股票，股票，1%1%债券，其结果为：债券，其结果为：投资额投资额 投资收益投资收益 股票股票 0.01S0.01SL L 0.01(EBITL-0.01(EBITL-0.1B0.1BL L)债券债券 0.01B0.01B

18、L L 0.01(0.10B0.01(0.10BL L)合计合计 0.01(S0.01(SL L+B+BL L)0.01(EBIT)0.01(EBITL L)=0.01V =0.01VL L 两个方案比较：方案一投资收益：两个方案比较：方案一投资收益：0.01(EBITU)方案二投资收益：方案二投资收益：0.01(EBITL)因为：因为：EBITL=EBITU。所以，二者投资收益结果应该相同，否则将会出现套利。所以，二者投资收益结果应该相同，否则将会出现套利现象。现象。第13页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论 杠杆企业杠杆企业 ka 无杠杆企业无杠杆企业 ks 杠杆企业杠杆企业

19、 kaL=无杠杆企业无杠杆企业 ksU第14页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论 结论：在没有税收的情况下，企业的价值只取决于企业在没有税收的情况下，企业的价值只取决于企业创造收益创造收益(EBIT)能力的大小和所承担风险程度能力的大小和所承担风险程度(ks or ka)的高低。而与由谁向企业所提供的资金无关，企业资本的高低。而与由谁向企业所提供的资金无关，企业资本结构的差异只影响不同投资者对企业价值分配比例，并结构的差异只影响不同投资者对企业价值分配比例，并不影响企业的价值。否则将出现套利现象，直至达到新不影响企业的价值。否则将出现套利现象，直至达到新的平衡。的平衡。第15页/

20、共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论v 命题命题 2：杠杆企业的权益资本等于无杠杆企业的权：杠杆企业的权益资本等于无杠杆企业的权益资本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆益资本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆企业的权益成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的权益成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的债务资本与权益成本比值的乘积，企业的债务资本与权益成本比值的乘积，即：即：v 命题命题 2 的含义：的含义：1.杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债杠杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本的增加而增高。由负债资本给企业加权平均

21、资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。2.因此因此,杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。企业权益资本成本相等。第16页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论v 证明：证明：1.命题的成立命题的成立 第17页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论v 套利分析证明套利分析证明:设杠杆企业设杠杆企业 L L 和无杠杆企业和无杠杆企业 U U。两家企业除资。两家企业除资本结构不同以外，其他均一样。知本结构不同以外，其他均一样。知 L L 公司负债的市公司负债的市场价值是场价值是500

22、500万，利率为万，利率为8%8%；两家企业风险等级相；两家企业风险等级相同，预期同，预期 EBIT EBIT 都为都为100 100 万元，普通股的报酬率都是万元，普通股的报酬率都是10%10%，按零成长股的假定，公司股票价值为：，按零成长股的假定，公司股票价值为：第18页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论按按 T=0T=0 的假设，两家企业的企业价值为：的假设，两家企业的企业价值为：v 由上述结果可知：由上述结果可知：VLVU;但此时投资者不会坐视不但此时投资者不会坐视不管这个可获得的额外收益的投资机会管这个可获得的额外收益的投资机会,并且似乎并且似乎 VL 是因是因为负债的

23、原因而提高了其价值。于是投资者开始套利活为负债的原因而提高了其价值。于是投资者开始套利活动，他们要采取卖高买低的行动。为了进行无风险套利动，他们要采取卖高买低的行动。为了进行无风险套利活动，要构造出活动，要构造出(复制复制,replicate)一个与一个与L公司相同负公司相同负债率的组合来进行套利活动。债率的组合来进行套利活动。第19页/共39页 投资者的套利与收益投资者的套利与收益 （万元）（万元）投资于投资于L企业企业 投资于投资于U企业企业 现金流现金流=+投资方案投资方案 卖出卖出20%股份股份 （=120万元）万元）投资收入投资收入 股息收入股息收入 利息收入利息收入 利息支出利息支

24、出v 套利活动的结果使套利活动的结果使 U 企业的股票价格上升企业的股票价格上升,而而 L企业股企业股票价格则会下降票价格则会下降,最后二企业的价值相等最后二企业的价值相等,套利机会消失。套利机会消失。借款借款100万，万，利息为利息为8%13.61.6-12 购买购买20%股股份份 贷出贷出20万元，万元，120+100=220 (S:B=6:5)-200 -20-12 20.0 8.0 1.6 1.6 -8 -810.2.1 无税的无税的MM理论理论第20页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论v 案例：案例：3A公司目前及计划的资本结构如下表所示。且已知：该公司公司目前及计划的

25、资本结构如下表所示。且已知：该公司的资产为的资产为8000万元，目前为完全权益公司，有万元，目前为完全权益公司，有400万股的股票，即万股的股票，即每股每股20元。计划发行债务元。计划发行债务4000万元，回购部分股票，利息率是万元，回购部分股票，利息率是10%。项项 目目当当 前前计计 划划资产资产负债负债权益权益利息率（利息率（%）每股市场价值每股市场价值在外流通的股票（万股）在外流通的股票（万股）预期收益（预期收益（EBITEBIT）800080000 08000800010102020400400120012008000800040004000400040001010202020020

26、0120012001.1.3A3A公司的资本成本：公司的资本成本：有杠杆时：有杠杆时：无杠杆时：无杠杆时：权益收益率权益收益率(K(KS S)=)=息后收益率息后收益率/权益：权益：第21页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论2.3A公司的权益成本与财务杠杆的关系公司的权益成本与财务杠杆的关系K（%）B/SKB第22页/共39页10.2.1 无税的无税的MM理论理论基本的假设条件基本的假设条件:无税无税 无交易成本无交易成本 个人和公司的借贷利率相同个人和公司的借贷利率相同结论：结论：命题命题1 1：VL=VU 命题命题2 2：kSL=kSU+B/S(kSU-kB)无税条件下的无税

27、条件下的MM理论的总结理论的总结第23页/共39页v 推论：推论：命题命题1 1：可以通过自制的财务杠杆，个人能复制：可以通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。或消除公司财务杠杆的影响。命题命题2 2：因为权益风险随财务杠杆度升高而增大，：因为权益风险随财务杠杆度升高而增大，权益资本随财务杠杆而增加，且呈线性正相关。权益资本随财务杠杆而增加，且呈线性正相关。10.2.1 无税的无税的MM理论理论第24页/共39页10.2.2 含税的含税的MM理论理论 取消公司所得税为零条件的取消公司所得税为零条件的MM理论：理论：1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他们理想年，莫迪格利安尼和

28、米勒修改了他们理想状态下的状态下的MM理论。即增加了公司所得税的条件。在理论。即增加了公司所得税的条件。在此条件下，公司价值与资本结构的关系。此条件下，公司价值与资本结构的关系。v 命题命题1：杠杆公司的价值等于风险相同无杠杆公司：杠杆公司的价值等于风险相同无杠杆公司的价值加上负债的节税利益。即：的价值加上负债的节税利益。即：说明：由于负债的抵税作用所由于负债的抵税作用所产生税蔽现金流的现值。产生税蔽现金流的现值。第25页/共39页10.2.2 含税的含税的MM理论理论v 命题命题2 2：杠杆公司的权益成本等于风险相同无杠杠杆公司的权益成本等于风险相同无杠杆公司的权益成本加上风险补偿，而风险补

29、偿的杆公司的权益成本加上风险补偿，而风险补偿的多少要根据公司的风险和公司所得税率的情况而多少要根据公司的风险和公司所得税率的情况而定。定。即：即：第26页/共39页10.2.2 含税的含税的MM理论理论v 案例：案例：3D公司目前是一家无杠杆企业，公司预期产生永续性息税公司目前是一家无杠杆企业，公司预期产生永续性息税前收益前收益(EBIT)153.85元。公司所得税是元。公司所得税是35%。企业的增长率。企业的增长率 g=0。公司打算重新调整资本结构，增加债务。公司打算重新调整资本结构，增加债务200元，债务资本成元，债务资本成本是本是10%。同行业中无杠杆企业的权益成本是。同行业中无杠杆企业

30、的权益成本是20%。问题：计算。问题：计算3D公司的新价值。公司的新价值。v 分析：分析：1.3F公司的价值为公司的价值为v 结论：结论：1.杠杆企业的价值高于无杠杆企业；杠杆企业的价值高于无杠杆企业；2.杠杆企业的价值与其债务呈正线性相关。杠杆企业的价值与其债务呈正线性相关。VU=5005700200VLBV第27页/共39页10.2.2 含税的含税的MM理论理论v2.3F公司的所有者的预期收益率公司的所有者的预期收益率 VL=B+S，S=VL-B =570-200 =370v 3.3F公司含有财务杠杆的资本加权平均成本公司含有财务杠杆的资本加权平均成本KWACCv 由于税避的作用，使得由于

31、税避的作用，使得3F公司的公司的KWACC由由0.2降至降至0.1754。它表明由于负债的存。它表明由于负债的存在，在，企业的价值将会得到提高。企业的价值将会得到提高。v 说明所有者的预期收益率是随着负债的增加而上升的。K（%）B/SKB20200kSLka第28页/共39页10.2.2 含税的含税的MM理论理论 含税条件下的含税条件下的MM理论总结：理论总结：基本假设基本假设 公司的所得税率为公司的所得税率为T TCC；无交易成本无交易成本 个人和公司可以以相同利率借贷个人和公司可以以相同利率借贷 公司的增长率为零公司的增长率为零 结论结论 命题命题1：VL=VU+TCB 命题命题2：推论：

32、推论：命题命题1 1：由于公司在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务：由于公司在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务 杠杆减少税收支付。杠杆减少税收支付。命题命题2 2：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增大：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增大第29页/共39页10.2.3 米勒模型米勒模型 考虑财务危机和破产成本的考虑财务危机和破产成本的MM理论：理论：随着公司债务比例的增加，公司的风险也随之上升，公司陷随着公司债务比例的增加，公司的风险也随之上升，公司陷入财务风险和破产的可能性也越大，由此会增加公司的额外成本，入财务风险和破产的可

33、能性也越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。所以，公司的降低公司的价值。所以，公司的最佳资本结构最佳资本结构应该是节税利益和债应该是节税利益和债务成本比例上升所带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。务成本比例上升所带来的财务危机成本和破产成本之间的平衡点。米勒模型：米勒模型：1976年，米勒在美国的金融学会上，提出了一个把公司所得年，米勒在美国的金融学会上，提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，用来估计财务杠杆对企业价值税和个人所得税都包括在内的模型，用来估计财务杠杆对企业价值的影响。的影响。无杠杆企业的价值 杠杆企业的价值v 1.公式中的第二项是负债的收益，相当与

34、MM中的TB。2.若忽略所有税率 3.忽略TS，TB 4.若TS=TB 5.若(1-TC)(1-TS)=(1-TB)第30页/共39页10.3 资本结构理论的发展资本结构理论的发展 Theory Development of Capital Structure 资本结构理论的发展资本结构理论的发展 这是在这是在1980年代左右以后陆续出现的一些理论。年代左右以后陆续出现的一些理论。代理成本理论代理成本理论 随着公司债权资本的增多，由债权人进行监督的成本随着公司债权资本的增多，由债权人进行监督的成本随之增加，这时债权人要要求更高的收益率。而这种代理随之增加，这时债权人要要求更高的收益率。而这种代

35、理成本是要由股东来承担的。因此，在公司资本结构中债务成本是要由股东来承担的。因此，在公司资本结构中债务资本比率过高，会使股东的价值降低，应采用适度的债务资本比率过高，会使股东的价值降低，应采用适度的债务资本。资本。信号传递理论信号传递理论 公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息。险方面的信息。优序理论优序理论第31页/共39页12.4 最佳资本结构最佳资本结构最佳资本结构的概念：最佳资本结构的概念：使公司的平均资本成本最低，公司价值最高使公司的平均资本成本最低，公司价值最高的负债率的范围或点。的负债率的范围或点。确定最佳资本结构

36、的方法：确定最佳资本结构的方法：权衡理论分析方法权衡理论分析方法 EBITEPS分析方法 方案对比优选法 逐步测试法 定性分析第32页/共39页VL=VU+TCB-FPV-TPV最佳资本结构最佳资本结构权衡理论权衡理论B/VBVMMMM理论中的企业价值理论中的企业价值财务危机和代理成本现值财务危机和代理成本现值负债节税利益现值负债节税利益现值最佳负债比权衡理论企业价值权衡理论企业价值0式中：FPV财务危机成本现值 TPV代理成本现值第33页/共39页式中：EBIT*两种筹资方案的无差异点；I1,I2 方案1,2中支付的利息/年；DP1,DP2 方案1,2中支付的优先股红利/年；T 公司所得税；

37、NS1,NS2 方案1,2中流通在外的普通股数量。最佳资本结构最佳资本结构EBIT-EPS分析分析股票股票EPS股票、债券无差异点股票、债券无差异点债券债券EBIT0股票、债券无差异点股票、债券无差异点优先股优先股第34页/共39页最佳资本结构最佳资本结构EBIT-EPS分析分析成业公司目前有资金成业公司目前有资金75万元。因生产需要准备再筹资万元。因生产需要准备再筹资25万元资金。可发行股票来筹资，也可以发行债券来筹万元资金。可发行股票来筹资，也可以发行债券来筹资。若发行股票，每股发行价格资。若发行股票，每股发行价格25元元,故可发行故可发行1万股股万股股票；也可发行债券筹资，债券的利息为票

38、；也可发行债券筹资，债券的利息为8%。原资本结构。原资本结构与筹资后的资本结构如下表所示：与筹资后的资本结构如下表所示：筹资方式筹资方式原资金原资金结构结构筹资后资金结构筹资后资金结构增发普通股（增发普通股（A A）增发债券（增发债券（B B）企业债券（企业债券（8%8%）100000100000100000100000350000350000普通股（面值普通股（面值1010元）元）200000200000300000300000200000200000资本公积资本公积250000250000400000400000250000250000留存收益留存收益2000002000002000002

39、00000200000200000资本总额合计资本总额合计50000050000010000001000000100000100000普通股股数普通股股数200002000030000300002000020000第35页/共39页最佳资本结构最佳资本结构EBIT-EPS分析分析由上表资本结构的变化，可以计算出每股盈余，如下由上表资本结构的变化，可以计算出每股盈余，如下表：表：项目项目增发股票增发股票增发债券增发债券预计息税前利润预计息税前利润200000200000200000200000 减：利息减：利息800080002800028000税前利润税前利润19200019200017200

40、0172000 减：所得税减：所得税(50%)(50%)96000960008600086000税后利润税后利润96000960008600086000普通股数普通股数30000300002000020000每股利润（每股利润（EPSEPS）3.23.24.24.2 制定筹资方案制定筹资方案 根据下列公式，找出股票与债券筹资的无差别点。根据下列公式，找出股票与债券筹资的无差别点。第36页/共39页最佳资本结构最佳资本结构EBIT-EPS分析分析 得：得：股票、债券股票、债券无差异点无差异点债券债券EBIT0股票股票EPS68000由图可知：由图可知：1.1.当当EBIT68000EBIT680

41、00时，债券时，债券筹资的收益较大。筹资的收益较大。2.2.当当EBIT68000EBIT68000时，股票时，股票筹资的收益较大。筹资的收益较大。第37页/共39页最佳资本结构最佳资本结构其他方其他方法法方案对比优选法：方案对比优选法：首先拟定出若干个备选筹资方案；其次分别计算各个首先拟定出若干个备选筹资方案；其次分别计算各个方案中的加权平均资本成本方案中的加权平均资本成本KWACC；最后比较各方案中的；最后比较各方案中的KWACC，选择其中最小者。（，选择其中最小者。（P216）逐步测试法：逐步测试法：根据企业实际情况，逐步加大企业的财务杠杆根据企业实际情况，逐步加大企业的财务杠杆(负债负债比比)，计算各负债比情况下的，计算各负债比情况下的KWACC，选择其中最小者。，选择其中最小者。（P224）定性分析：定性分析：结合企业具体情况，分析影响企业资本结构的各种因结合企业具体情况，分析影响企业资本结构的各种因素。如，销售情况，与企业相关人员的态度，贷款人和信素。如，销售情况，与企业相关人员的态度，贷款人和信用评级机构，行业因素，企业的财务状况，其他预料不到用评级机构，行业因素，企业的财务状况，其他预料不到的因素等。的因素等。第38页/共39页感谢您的观看！第39页/共39页