资本结构学习.pptx

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1、第四部分长期筹资 第十章 资本结构 第十一章 股利分配 第十二章 普通股和长期负债筹资 第十三章 其他长期筹资第1页/共103页第十章资本结构资本结构 公司财务管理是建立在会计学和经济学基础之上的：前为公司财务管理是建立在会计学和经济学基础之上的：前为数据基础，后为理论基础。数据基础，后为理论基础。第2页/共103页第十章 资本结构第一节第一节 杠杆原理杠杆原理第二节第二节 资本结构理论资本结构理论第三节第三节 资本结构决策资本结构决策第3页/共103页第一节 杠杆原理一、经营杠杆二、财务杠杆三、总杠杆系数第4页/共103页5预备知识成本习性及其分类成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依

2、存关系固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本约束性固定成本约束性固定成本 酌量性固定成本酌量性固定成本半变动成本半变动成本半固定成本半固定成本成成本本按按习习性性分分类类总成本习性模型：总成本习性模型：y=a+bxy=a+bx第5页/共103页6预备知识：成本成本习性及其分类习性及其分类 固定成本固定成本：不随销售量变化而变动的成本，如直线法下的折旧额、保险费、管理人员的工资、办公费、租：不随销售量变化而变动的成本，如直线法下的折旧额、保险费、管理人员的工资、办公费、租金等金等 变动成本变动成本：随随销售量变化而变动的成本，与销售量成正比，如直接材料，直接人工，计件工资工作量法：随随

3、销售量变化而变动的成本，与销售量成正比，如直接材料，直接人工，计件工资工作量法下的折旧额下的折旧额 混合成本混合成本：与销售量不成规则变动的成本：与销售量不成规则变动的成本第6页/共103页7财务管理中常用的利润指标及相互的关系利润指标利润指标公式公式边际贡献（边际贡献（M）（Contribution Margin）边际贡献（边际贡献（M）销售收入变动成本）销售收入变动成本PQVQ（PV）QmQ息税前利润息税前利润EBIT（earnings before interest and taxes）息税前利润（息税前利润（EBIT）销售收入变动成本固定）销售收入变动成本固定成本成本PQVQFMF关系

4、公式：关系公式：EBITMF税前利润税前利润（Earnings before taxes）税前利润息税前利润利息税前利润息税前利润利息EBITI净利润净利润（Net Income）净利润（息税前利润利息）净利润（息税前利润利息）（1所得税率）所得税率）（EBITI）（1T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益归属于普通股的收益净利润优先股利归属于普通股的收益净利润优先股利第7页/共103页8几个相关概念第8页/共103页9杠杆原理物理学中把在力的作用下能绕着固定点转动的硬棒叫做杠杆(lever).在财务管理中，杠杆是指由于存在在财务管理中，杠杆是指由于存在固定成本固定成本，使得某一，使得某一财

5、务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动。财务变量发生较小变动，会引起另一变量较大的变动。固定性经营成本固定性经营成本固定性融资成本（利息和优先股股利）固定性融资成本（利息和优先股股利）第9页/共103页10杠杆效应第10页/共103页11 杠杆，即以小支大，花费少许的力量即能产生倍数的效果杠杆，即以小支大，花费少许的力量即能产生倍数的效果经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆总杠杆第11页/共103页12杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。经营杠杆是由与产品生产或提供劳务有关的固定性经营成本所引起的，财务杠杆是由债务利息等固定性融资成本所引起

6、的。两种杠杆具有放大盈利波动性的作用，从而影响企业的风险与收益。第12页/共103页13一、经营杠杆（Operating Leverage）（一）息税前利润与盈亏平衡分析解决的问题：销售量为多少时企业收入和成本相等或息税前利润为零？计算公式：EBIT=（P-V）Q F令EBIT=0，盈亏平衡点QBE，EBIT=（P-V）QBE F=0 QBE=F/(P-V)超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌倒盈亏平衡点以下时，亏损将增加。第13页/共103页14销售量（件）销售量（件）金金额额（元元）0固定成本变动成本V总成本线（斜率是单位变动成本）=QV+FFS（斜率是单价）=QPX利润

7、亏损区利润区EBIT=（P-V）Q F=QP-(QV+F)QBE第14页/共103页15QQ、S SS S、C CSC保本点保本点VC：变动成本：变动成本F：固定成本：固定成本EBITEBIT0F F本量利分析图(盈亏临界点盈亏临界点)第15页/共103页16（二）经营风险经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险。影响企业经营风险的因素有：产品需求（Q）产品售价(P)产品成本调整价格的能力固定成本的比重第16页/共103页17（三）经营杠杆系数在影响经营风险的诸多因素中，固定性经营成本的影响是一个基本因素。一定营业收入范围内，固定成本总额不变，随着营业收入的增加，单位固定成本就会降低，从而单

8、位产品的利润提高，营业利润的增长率将大于营业收入的增长率；相反，营业收入的下降会提高产品单位固定成本，从而单位产品的利润减少，营业利润的下降率将大于营业收入的下降率。如果不存在固定成本，则营业利润的变动率将与营业收入的变动率保持一致。这种在某一固定成本比重的作用下，由于营业收入一定程度的变动引起营业利润产生更大程度变动的现象被称为经营杠杆效应。第17页/共103页18经营杠杆（Operating Leverage）在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆固定成本的固定成本的存在导致经存在导致经营杠杆效应营杠杆效应产产销销量量变变动动利利 润润第18页/共103页1

9、9固定成本是引发经营杠杆效应的根源，但企业营业收入水平与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小，即经营杠杆的大小是由固定性经营成本和营业利润共同决定的。分析以下例题：设下一年度三个企业固定成本保持不变，当营业收入增加50%时，三家企业的息税前利润的变动程度分别是多少？第19页/共103页20A企业企业B企业企业C企业企业产品价格产品价格P101010销售量销售量Q300300300营业收入营业收入S300030003000营业营业成本成本变动成本变动成本VC180018001800固定成本固定成本F0600800盈亏平衡点盈亏平衡点QBE0150200息税前利润息税前利润EBIT120060

10、0400成本成本比率比率固定成本固定成本/总成本总成本00.250.308固定成本固定成本/营业收入营业收入00.200.27初始数据初始数据第20页/共103页21A企业企业B企业企业C企业企业营业收入营业收入S（50%）450045004500营业成营业成本本变动成本变动成本VC(60%)270027002700固定成本固定成本F0600800息税前利润息税前利润EBIT180012001000EBIT变动百分比变动百分比（EBIT/EBIT）50%100%150%下一年度数据下一年度数据1.1.说明固定成本引起了经营杠杆效应。说明固定成本引起了经营杠杆效应。2.2.固定成本所占比重越高，

11、经营杠杆效应越明显。固定成本所占比重越高，经营杠杆效应越明显。第21页/共103页22经营杠杆具有放大企业营业收入变化对营业利润变动的影响程度，这种影响程度是经营风险的一种测度。一般用经营杠杆系数表示经营风险的大小，是企业息税前利润变动率与营业收入变动率之间的比率。DOL=（EBIT/EBIT）（S/S）=（EBIT/EBIT）（Q/Q）（用于预测）其中：EBIT息税前盈余变动额 EBIT变动前息前税前盈余 S营业收入变动量 S变动前营业收入DOL是一个倍数，说明营业收入（销售量）每变动1%，息税前利润变动的倍数。第22页/共103页23EBIT/EBITS/S第23页/共103页24假定企业

12、的本量利保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定。可推导得到如下两个公式（用于计算）：可用于计算单一产品的经营杠杆系数可用于计算多种产品的经营杠杆系数使用推导公式时，用基期的数据求解。使用推导公式时，用基期的数据求解。第24页/共103页25公式推导基期:EBIT=(P-V)Q-F预计期:EBIT1=(P-V)Q1-F-EBIT(P-V)QDOL 第25页/共103页26小结：经营杠杆系数（DOL）第26页/共103页27经营杠杆系数经营杠杆系数 ：此时且（）此时且（）此时且（）此时第27页/共103页28【例103】某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率

13、为40%，当企业的营业收入分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数为：收入400万元：DOL（SVC）（SVCF）（40040040%）（40040040%60）1.33收入200万元：DOL（SVC）（SVCF）（20020040%）（20020040%60）2收入100万元：DOL（SVC）（SVCF）（10010040%）（10010040%60）第28页/共103页29相关结论：（1）在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了营业收入增长(减少)所引起利润增长(减少)的幅度。（2）在固定成本不变的情况下，营业收入越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，营业收入越

14、小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。（3)企业一般可以通过增加营业收入、降低产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风险。第29页/共103页30在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增系数随销售额的增加而递增在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减系数随销售额的增加而递减当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大近于无穷大第30页/共103页31DOL与销售规模之间的关系图与销售规模之间

15、的关系图 由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋近于趋近于；当销售量超过盈亏平衡点继续增长；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对营业利润的放大作用趋于时，固定成本对营业利润的放大作用趋于1第31页/共103页32 因此，因此，企业即使有很大的固定成本企业即使有很大的固定成本F，只，只要销售量远远超过盈亏平衡点，要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；也会很低；但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平衡点，接近于盈亏平衡点，DOL也会很大也会很大 综上所述，综上所述，DO

16、L取决于销售规取决于销售规模距离盈亏平衡点的远近，而不取模距离盈亏平衡点的远近，而不取决于固定成本额的大小决于固定成本额的大小第32页/共103页33注意：（1）只要企业存在固定经营成本，就存在销售较小变动息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应；（2）经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营风险的来源是生产经营的不确定性。经营杠杆的存在会放大息税前利润的变动性，也就放大了企业的经营风险。（3）固定经营成本和经营杠杆系数同向变动，边际贡献和经营杠杆系数反向变动。第33页/共103页34二、财务杠杆（Financial Leverage）（一）财务风险财务风险是指由于企业运用了债务筹资方式而

17、产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终是由普通股股东承担的。当企业在资本结构中增加了债务（或优先股）这类具有固定性筹资成本的比例时，固定的现金流出量就会增加，特别是在利息费用的增加速度超过了息税前利润增加速度的情况下，企业因负担较多的债务成本将引发对净收益减少的冲击作用，发生丧失偿债能力的概率也会增加，导致财务风险增加；反之，当债务资本比率较低时，财务风险就小。第34页/共103页35（二）财务杠杆系数在影响财务风险的诸因素中，债务利息或优先股股息这类固定性融资成本是一个基本因素。在一定的EBIT范围内，债务融资的利息成本不变，随着EBIT的增加，单位利润分担的固定性利息费用就会相对减少，从

18、而单位可供股东分配的部分相应增加，则普通股股东每股收益的增长率大于营业利润的增长率。第35页/共103页36反之，当EBIT减少，单位利润分担的固定性利息费用就会相对增加，从而单位可供股东分配的部分相应减少，则普通股股东每股收益的下降率大于营业利润的下降率。当固定性融资费用为0，则普通股股东每股收益的变动率将与EBIT的变动率保持一致。第36页/共103页37这种在某一固定的债务与权益融资结构下由于EBIT的变动引起每股收益产生更大变动程度的现象被称为财务杠杆效应。固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源，但财务杠杆的大小是由固定性融资成本和EBIT共同决定的。分析如下例题：第37页/共103页

19、38A公司公司B公司公司C公司公司普通股本普通股本2 000 0001 500 0001 000 000发行股数发行股数20 00015 00010 000债务（债务（8%）0500 0001 000 000资本总额资本总额2 000 0002 000 0002 000 000资产负债率资产负债率025%50%EBIT200 000200 000200 000债务利息债务利息0 40 00080 000税前利润税前利润200 000160 000120 000所得税（所得税（25%）50 00040 000 30 000税后利润税后利润150 000120 00090 000EPS7.58.0

20、9.0第38页/共103页39A公司公司B公司公司C公司公司EBIT200 000200 000200 000EBIT/EBIT100%100%100%债务利息债务利息040 00080 000税前利润税前利润400 000360 000 320 000所得税（所得税（25%）100 00090 00080 000税后利润税后利润300 000270 000240 000EPS15.0018.0024.00 EPS/EPS100%125%167%第39页/共103页40说明：1.有债务的B和C公司显示出了财务杠杆效应。完全没有负债的A公司每股收益与息税前利润同步变化，没有显现出财务杠杆效应。2

21、.资产负债率越高的公司显示出每股收益的变化程度越大，财务杠杆效应越明显。3.当EBIT增加时，债务利息占EBIT的比例下降，财务风险下降。第40页/共103页41财务杠杆效应具有放大企业EBIT的变化对每股收益变动的影响程度。这种影响程度是财务风险的一种测度。实际上，它是收益放大的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益的影响进一步放大。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆的作用越大，财务风险就越大；反之亦然。第41页/共103页42财务杠杆的大小一般用财务杠杆系数表示，它是企业计算每股收益的变动率与EBIT变动率之间的比

22、率。计算公式：该公式可推导为：公式1:第42页/共103页43公式推导基期:预计期:EPS (1）只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务或优先股，就会存在息税前利润的较小变动引起每股收益较大变动的财务杠杆效应；(2)财务杠杆系数表明息前税前盈余增长引起的每股收益的增长幅度。第43页/共103页44公式2：前例中：DFLA=1 DFLB=1.25 DFLC=1.67财务杠杆有助于对企业管理层在控制财务风险时，不是简单考虑负债融资的绝对量，而是关注负债利息成本与盈利水平的相对关系。第44页/共103页45三、总杠杆系数经营杠杆通过扩大销售增加营业收入影响息前税前利润，而财务杠杆通过扩大息税前利

23、润影响每股收益。通常把经营杠杆与财务杠杆的连锁作用称为总杠杆作用，表明营业收入的变化对每股收益的影响程度。定义公式：关系公式：DTL=DOLDFL第45页/共103页46具体公式：公式1：公式2：第46页/共103页47总杠杆系数对公司管理层的意义：首先，使公司管理层在一定的成本结构与融资结构下，当营业收入变化时，能够对每股收益的影响程度作出判断，即能够估计出营业收入变动对每股收益造成的影响。其次，通过经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系，有利于管理层对经营风险与财务风险进行管理，即为了控制某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。第47页/共103页48【例题】某企业全部固定成本和

24、费用为300万元，企业资产总额为5000万元，资产负债率为40，负债平均利息率为5，净利润为750万元，公司适用的所得税率为25。（1）计算DOL、DFL、DTL（2）预计销售增长20，公司每股收益增长多少？第48页/共103页49【答案】（1）税前利润=750/（125）=1000（万元）利息I=5000405=100（万元）EBIT=1000100=1100（万元）固定成本F=300100=200（万元）边际贡献M=EBIT+F=1100200=1100200=1300（万元）DOL=13001100=1.18DFL=11001000=1.1DTL=13001000=1.3（2）每股收益增

25、长率=1.320=26第49页/共103页第二节 资本结构理论一、资本结构的MM理论二、资本结构的其他理论第50页/共103页51资本结构(Capital Structure)是指企业各种长期资本来源的构成和比例关系。通常是指长期债务资本和权益资本各占多大比例。财务结构（Financial Structure）考虑的是所有资金的来源、组成及相互关系，即是资产负债表中负债与所有者权益的组合结构。资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最大，加权平均资本成本最低）？第51页/共103页52一、MM理论现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于完美资

26、本市场的假设条件提出的。基本观点：企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债与权益资本的结构无关。第52页/共103页53其假设条件有：（1）经营风险可以用EBIT的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。（2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。（3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。（4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。（5）全部现金流是永续的，即公司EBIT具有永续的零增长特征，债券也是永续的。第53页/共103页54（一）无企业所得

27、税条件下的MM理论有两个命题：命题：没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是否负债，企业的资本结构与企业价值无关。VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的企业是权益资本成本）第54页/共103页55命题说明：无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值；有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同；企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。第5

28、5页/共103页56命题：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。第56页/共103页57在不考虑所得税时，命题的一个推论是：即：说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。第57页/共103页58VL=VU企业价值企业价值负债总额负债总额D D资本成本资本成本负债权益比负债权益比K Kd d命题命题命题命题在无税条件下，MM 理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵销，最终使有负债企

29、业与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。第58页/共103页59（二）有企业所得税条件下的MM理论莫迪格利安尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修订，考虑了所得税因素，认为企业价值会随着负债的杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：第59页/共103页60命题：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。VL=VU+TD=VU+PV（利息抵税）VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；债务利息的抵税价值TD又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年

30、金流的现值。DiT/i=DT第60页/共103页61相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。企业企业价值价值负债总额负债总额DVUVLTD命题命题第61页/共103页62有税条件下的MM理论，最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的影响。企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。第62页/共103页63利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值例题：假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%

31、。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？PV（利息抵税）=250（P/A,5%,10)=250 7.2717=1930万元（10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税）VL=VU+TD第63页/共103页64命题：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。第64页/共103页65资本成本资本成本负债权益比负债权益比Kd（1-T)命题命题第65页/共103页66税前税前WACC利息抵税的抵减利息抵税的抵减若令若令d d为负债与企业价值的权重比率，为负债与企业

32、价值的权重比率，表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本随着债务比例的增加而降低。随着债务比例的增加而降低。第66页/共103页67二、资本结构的其他理论在不断放宽MM理论的假设条件的情况下，从不同的视角研究资本结构。包括权衡理论、代理理论与优序融资理论。（一）权衡理论过多的债务会使企业陷入财务困境，引发财务困境成本（直接和间接的）的发生。直接成本：指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等；第67页/共103页68间接成本：比直接成本大，是指财务困境引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。表现为：客户、供

33、应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本上升，被迫接受保全他人利益的交易条款等。负债在带来抵税收益的同时也给企业带来了财务困境成本的上升。第68页/共103页69除税收外，债务和股权筹资的另一个重要的区别：债务必须要偿还，否则企业要破产；而企业却没有必须支付股利和实现资本利得的义务。如果破产成本高昂，这些成本就可能抵消债务筹资的抵税收益。第69页/共103页70权衡理论就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的资本结构。VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）财务困境成本现值的影响因素：（1）发生财务困境的概率；（2）企业遭遇财务困境的成

34、本大小。取决于这些成本来源的相对重要性，且因行业而异。第70页/共103页71VuVL*AB无负债企无负债企业的价值业的价值企企业业价价值值负债总额负债总额财务困境成本的现值财务困境成本的现值企业的实际价值企业的实际价值有所得税与债务时的有所得税与债务时的企业价值企业价值债务抵税现值债务抵税现值TD最优负债额最优负债额第71页/共103页72(二）代理理论在资本结构决策中，不完全契约、信息不对称以及经理、股东与债权人之间的利益冲突将影响投资项目的选择，特别是在企业陷入财务困境时，更容易引起过度投资问题与投资不足问题，导致发生债务代理成本。债务代理成本损害债权人利益，降低企业价值，最终也将由股东

35、承担这种损失。第72页/共103页731.过度投资问题是指因企业采用不盈利项目或高风险项目而产生的损害股东以及债权人的利益并降低企业价值的现象。有两种情形：当企业经理与股东之间存在利益冲突时，经理的机会主义行为产生的过度投资问题；当企业股东与债权人之间存在利益冲突时，经理代表股东利益采纳成功率低甚至净现值为负的高风险项目产生的过度投资问题。通过这种过度投资会把债权人的财富转移到股东手中，此即“资产替代问题”。第73页/共103页74假设某小公司有一笔100万元年末到期的贷款，如果公司的策略不变，到年末，公司资产的市值将只有90万元。有一项新策略，成功的概率是50%，如果成功使得公司价值增加到1

36、30万元；如果失败，资产价值急剧下降到30万元。新策略下，公司资产的期望值为80万元（50%13050%30），与原先90万元的企业价值相比，减少了10万元。如下表，如果公司不实施新策略，公司最终将违约，股东必定一无所有。如果公司尝试这个风险策略，股东也没有什么可损失的。但是如果策略成功，公司在偿付债务后，股东将得到30万元。假定成功的可能性为50%，则股东的期望所得为15万元。项目项目旧策略旧策略新的新的风险风险策略策略成功成功失败失败期望值期望值资产价值资产价值901303080债务债务901003065股权股权030015新策略的总体期望值为负，但股东仍可以从实施新策略中获利，而债权人将

37、遭受损失，股东实际上是在运用债权人的钱冒险。第74页/共103页752.投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。该问题多发生在企业陷入财务困境且有比例较高的债务时，如果用股东的资金去投资一个净现值为正的项目，可以在增加股东权益价值的同时，也增加债权人的债务价值。当债务价值的增加超过权益价值的增加时，即从企业整体角度而言是净现值为正的新项目，但对股东而言则成为净现值为负的项目，投资新项目后将会发生财富从股东转移至债权人。因此股东会拒绝此类项目的投资。第75页/共103页76假设公司不采取风险策略。相反，管理者考虑另一个有吸引力的投资机会，该投资要

38、求初始投资10万元，预期将产生50%的无风险报酬率，即有15万元收益。如果当前的无风险利率为5%，这项投资的净现值明显为正。唯一的问题是，公司手头没有充足的现金进行投资。由于公司已陷入财务困境，无法发行新股筹资，假设现有股东向企业提供所需要的10万元新资本，股东和债权人在年末的所得将如下表所示。第76页/共103页77如果股东为项目提供10万元，那他们只能收回5万元。项目产生的另外10万元流向债权人，债权人的所得从90万元增加到100万元。由于债权人得到该项目的大部分收益，所以尽管该项目为公司提供了正的净现值，对股东来说却是一项净现值为负的投资机会（5105）。项目项目无新项目无新项目有新项目

39、有新项目现有资产现有资产新项目新项目公司的总价值公司的总价值 债务债务股权股权909090090151051005第77页/共103页783.债务的代理收益债务代理成本过度投资使得债权人价值向股东转移投资不足使得股东放弃给债权人带来价值增值的机会债务代理收益债权人保护条款引入、对经理提升业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束。第78页/共103页794.债务代理成本与收益的衡量考虑代理成本和代理收益后，资本结构的权衡理论模型可扩展为如下形式：VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）第79页/共103页80（三）优序融资

40、理论（pecking order theory）是指当企业存在融资需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。该理论揭示了企业筹资时对不同筹资方式选择的顺序偏好。该理论是在信息不对称框架下研究资本结构的一个分析。当股价被低估时，管理层会避免增发新股；在股价被高估时，管理层则会尽量通过增发新股为新项目融资，让新股东分担投资风险。第80页/共103页81当前当前股价股价管理层管理层预期预期权益定价权益定价结果结果增发新股票结果增发新股票结果情况一情况一50元元60元元股票价值股票价值被低估被低估新投资者仅支付新投资者仅支付50元便可获得价值元便可获得价值60元的股票元的股票情况

41、二情况二50元元40元元股票价值股票价值被高估被高估新投资者支付新投资者支付50元元却只能获得价值却只能获得价值40元的股票元的股票第81页/共103页82而外部投资者会产生逆向选择的心理：认为当企业预期业绩好并且确定性程度较高时，经理人员才会选择债务方式筹资，以增加每股收益，提高企业价值；而一旦经理人员对外宣称企业拟发行新股，实际上是在向市场传递其未来投资收益的不确定性，是经理在企业价值被高估条件下的行为，结果是会导致股票市价下跌。由此，经理人在筹资时会优先考虑从留存收益中筹措资金；在外部融资中优先考虑债务融资。第82页/共103页第三节 资本结构决策一、资本结构的影响因素二、资本结构的决策

42、方法第83页/共103页84一、资本结构的影响因素影响资本结构的因素有：内部因素：营业收入、成长性、资产结构（一般性用途资产和特殊性用途资产比例关系）、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。第84页/共103页85注意：企业实际资本结构往往是受企业自身状况与政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式。第85页/共103页86二、资本结构决策方法企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化。（一）资本成本比较法是指在

43、不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。第86页/共103页87【例10-5】某企业初始成立时需要资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，如下表所示。各种筹资方案基本数据各种筹资方案基本数据 单位：万元单位：万元方案一方案一方案二方案二方案三方案三筹资方式筹资方式筹资金额筹资金额资本成本资本成本筹资金额筹资金额资本成本资本成本筹资金额筹资金额资本成本资本成本长期借款长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券长期债券10

44、006%12006%20006.75%优先股优先股50010%50010%50010%普通股普通股500015%450014%400013%资本合计资本合计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%。第87页/共103页88根据表10-6中的数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本：方案一：方案二：方案三：通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。第88页/共103页89优缺点优点：资本成本比较法仅以资本成本最低为选择标准，意味着企业价值最大化，因测算过程简单，是一种比较便捷的方法。

45、缺点：这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同的融资方案之间的财务风险因素差异，在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本。第89页/共103页90（二）每股收益无差别点法是指在计算不同融资方案下企业的每股收益（EPS）相等时所对应的盈利水平（EBIT）基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。判断原则：选择能给股东带来更大每股收益的融资方式。第90页/共103页91决策方法：当预计的息税前利润（或销售额）大于每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，负债（或优先股）筹资比较好。反之，当预计的息税前利润（或销售额）小

46、于每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，普通股筹资比较好。其中：每股收益（净利润优先股股利）/普通股股数每股收益无差别点：使得两个方案每股收益相等时候的息税前利润（或销售额）。第91页/共103页92每股收益的计算公式：无差别点的计算公式：第92页/共103页93【例10-6】某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再融资500万元满足扩大经营规模的需要。有三种融资方案：一：年利率10%的长期债券500万。二：发行股利率为12%的500万优先股。三：增发50万股普通股，每股10元。设企业预期EBIT=210万元，T=25%要求：在预期的息税前利润水平下

47、进行融资方案的选择。第93页/共103页94 0 50 80 150 210 240 EBITEPS方案一：长期债务方案一：长期债务方案二：方案二：优先股优先股方案三：普通股方案三：普通股EPS=1.2优先股优先股与与普通股普通股EPS无差别点无差别点长期债务与长期债务与普通股普通股EPS无差别点无差别点EPS=1.05EPS=0.9751.20.980.750.375第94页/共103页95（1）方案一与方案三，即长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，EPS1=EPS3：解方程得方案一与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=150（万元）。第95页/共103页96（2）方案二与方案

48、三，即优先股和普通股筹资的每股收益无差别点，EPS2=EPS3解方程得方案二与方案三的每股收益无差别点所对应的EBIT=240（万元）。由于预期的息税前利润为210万元，在方案一与方案三比较时选择长期债务融资；而在方案二与方案三比较时选择普通股融资。第96页/共103页97（三）企业价值比较法每股收益无差别法的缺点：没有考虑风险因素。当风险一定时可运用每股收益的无差别点法，但当风险增加时，需考虑每股收益的增加是否能补偿风险增加所带来的报酬增加的要求。否则，依然会使股价降低。所以，公司最佳资本结构应当是可使公司总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。此时，公司的资本成本也是最低的。第97页

49、/共103页98企业的市场价值（V）=股票的市场价值+长期债务的价值=S+B其中，长期债务的现值等于其面值；股票的现值等于企业未来净收益按股东要求的报酬率贴现的值，设企业的经营利润永续，股东要求的回报率不变。第98页/共103页99【例10-7】某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年EBIT为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率和权益资本成本的情况见下表所示。第99页/共103页100不同债务水平下的债务资本成本和

50、权益资本成本不同债务水平下的债务资本成本和权益资本成本债券市场价债券市场价值值B（万元）（万元）税前债务资税前债务资本成本本成本Kd(%)股票股票值值无风险报无风险报酬率酬率Rf(%)市场证券组合市场证券组合必要报酬率必要报酬率Rm(%)权益资本权益资本成本成本Ke(%)01.281212.8300101.381213.2600101.481213.6900121.5581214.21200141.781214.81500162.181216.4第100页/共103页101根据上表资料，即可计算出不同长期债务规模下的企业价值和加权平均资本成本。企业市场价值和加权平均资本成本企业市场价值和加权平