金融市场理论1.ppt

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1、第四节 现代金融市场理论(P167)资本资产定价模型（CAPM）资本结构理论（MM理论）有效市场假说（EMH）Efficient Market Hypothesis四行为金融理论Behavioral Finance Theory一、资 本 资 产 定 价 模 型（CAPM）预备知识：投资收益和风险的衡量l单期证券投资的收益单期证券投资的收益l风险证券的投资收益：风险证券的投资收益：预备知识：投资收益和风险的衡量l单个证券的风险：单个证券的风险：l方差方差l标准差标准差l变差系数变差系数证券投资组合的收益与风险非系统风险的衡量l系统性风险是指那些影响整个金融市场的风险系统性风险是指那些影响整个金

2、融市场的风险因素所引起的市场风险因素所引起的市场风险l非系统系风险是与特定公司、行业有关的市场非系统系风险是与特定公司、行业有关的市场风险。风险。l非系统性风险可以通过有效的证券投资组合来非系统性风险可以通过有效的证券投资组合来消除。可以将证券市场处于均衡状态的所有证消除。可以将证券市场处于均衡状态的所有证券按市值比重组成一个券按市值比重组成一个“证券组合证券组合”。该组合。该组合的非系统性风险为的非系统性风险为0。l可以用某种证券的收益率与市场组合的收益率可以用某种证券的收益率与市场组合的收益率的比值来衡量某种证券的非系统风险。的比值来衡量某种证券的非系统风险。CAPM的基本假定马考维茨模型

3、和资本市场理论的共同建设马考维茨模型和资本市场理论的共同建设投资者是回避风险的，追求期望效用最大化投资者是回避风险的，追求期望效用最大化投资者根据回报率的均值与方差来选择投资组合投资者根据回报率的均值与方差来选择投资组合所有投资者处于同一单期投资期所有投资者处于同一单期投资期lCAPM附加的假设附加的假设l（1）投投资资者者可可以以以以无无风风险险利利率率无无限限制制地地进进行行借借入入和和贷贷出出l（2）投投资资者者们们对对证证券券回回报报率率的的均均值值、方方差差及及协协方方差差具具有相同的期望值有相同的期望值l（3）没没有有税税负负，没没有有交交易易成成本本，没没有有市市场场不不完完全全

4、的的情情况，使证券产生况，使证券产生“价格错定价格错定”的现象的现象基本公式基本公式其中其中:lE(r)l 资本市场线（资本市场线（CML)lrf0 0二、资本结构理论l1958年，莫迪里亚尼（年，莫迪里亚尼（Franco Modigliani）和米勒（和米勒（Robert Miller）发表了发表了资本成本，公司金融和投资理资本成本，公司金融和投资理论论一文，提出了著名的一文，提出了著名的MM理论。理论。有关预备知识l企业的筹资方式企业的筹资方式:外部筹资外部筹资普通股普通股:无固定利息负担无固定利息负担,但是但是成本较高成本较高优先股优先股债券债券可转换证券可转换证券认股权证认股权证l企业

5、的筹资方式企业的筹资方式:内部筹资内部筹资留存收益留存收益有关预备知识l公司债券资本成本公司债券资本成本其中其中I为每年固定的利息支出为每年固定的利息支出(永续债券永续债券)T为公司的所得税率为公司的所得税率,Fb为筹资为筹资费用费用,B为筹资额为筹资额l公司普通股资本成本公司普通股资本成本其中其中D为每年支出的股利为每年支出的股利,(零零增长模式增长模式)Fc为为筹资费用筹资费用,P0为筹资额为筹资额加权资本成本加权资本成本有关预备知识l资本结构资本结构/财务杠杆财务杠杆financial leverage公司全部负债对全部权益或资产的比例公司全部负债对全部权益或资产的比例1、MM理论前提条

6、件分析l MM理论考察的是资本结构与公司市场理论考察的是资本结构与公司市场价值最大化的关系。价值最大化的关系。企业企业不缴纳所得税不缴纳所得税；公司公司无破产成本无破产成本；完全市场假设，即企业发行证券完全市场假设，即企业发行证券不需要交易成本不需要交易成本，投资者与公司以同等利率借款；投资者与公司以同等利率借款；企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，企业的生产经营信息对内和对外来说是一致的，即信息披露是公正的即信息披露是公正的,投资者对公司的息税前收益投资者对公司的息税前收益 EBIT的估计完全相同，即对预期收益和收益风险的估计完全相同，即对预期收益和收益风险的预期相同；的预期相同；企业

7、发行的债务无风险；企业发行的债务无风险；公司的经营风险用息税前收益公司的经营风险用息税前收益 EBIT的方差衡量，的方差衡量，有相同风险的公司处于同一风险等级；有相同风险的公司处于同一风险等级；无税下的MM理论l 资本成本资本成本l 股权资本成本股权资本成本el 加权资本成本加权资本成本WACCl 债务资本成本债务资本成本dl 负债负债/股权（股权（B/E)l 资本结构与资本成本的关系资本结构与资本成本的关系资本结构与公司价值的关系l 公司价值公司价值l l l 负债负债/股权股权（B/E)l 图形解释l企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成

8、本比权益成本更便宜，但企业的加权资本债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。成本不变。l因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有因为，当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提者的股东承担的风险加大了，因此股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，从而从而企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。有税下的MM理论l公司价值公司价值l 有债公司的价值有债公司的价值l l 无债公

9、司的价值无债公司的价值l 负债负债/股权（股权（B/E)l 资本结构与公司价值的关系资本结构与公司价值的关系图形解释l有税下有税下M-M的资本结构理论表明，在没的资本结构理论表明，在没有破产成本情况下，企业价值是财务杠有破产成本情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。这一结论暗含着：企业应杆的增函数。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。采用几乎全部由债务组成的资本结构。允许破产下的公司价值l公司价值公司价值 MM理论下理论下l 有债公司的价值有债公司的价值l允许破产下允许破产下l 有债公司的价值有债公司的价值 破产关联成本的现值破产关联成本的现值 l l 税收屏蔽现值税收屏蔽现

10、值 l l l 无债公司的价值无债公司的价值 l 负债负债/股权（股权（B/E)l （B*/E)l 资本结构与公司价值的关系资本结构与公司价值的关系2 契约理论下的资本结构l资本成本总资本代理成本资本成本总资本代理成本l债务资本代理成本债务资本代理成本ll股权资本代理成本股权资本代理成本l 负债负债/股权股权（B/E)l l企业股权融资与债权融资结构示意图企业股权融资与债权融资结构示意图3 信息不对称及信号理论l企业管理者与投资者之间信息不对称企业管理者与投资者之间信息不对称l信号理论信号理论：公司筹资、投资和股利分配决策的：公司筹资、投资和股利分配决策的改变在实质上都意味着一种信号，一种对投

11、资改变在实质上都意味着一种信号，一种对投资者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市者有用的且关于管理者评价公司预期收益、市场价值的市场信号。场价值的市场信号。资本结构改变及新股发行将对股市产生消极影响，资本结构改变及新股发行将对股市产生消极影响，而新债发行将不会对股市产生重大影响而新债发行将不会对股市产生重大影响股票回购将对股市产生积极影响股票回购将对股市产生积极影响提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之提高负债比率的行动将对股市产生积极作用，反之则相反。则相反。三、有 效 市 场 假 说（EMH）华尔街的金融分析师与猴子l一只被蒙住眼睛的猴子向一张报纸的金融版面扔飞标，一只被蒙住眼睛的

12、猴子向一张报纸的金融版面扔飞标，也能够选择一个投资组合，而且这个投资组合与专家也能够选择一个投资组合，而且这个投资组合与专家选出的一样好。选出的一样好。自从自从8080年代以来，华尔街日报一直举办一个竞赛，年代以来，华尔街日报一直举办一个竞赛，这个报纸的几个记者每三个月一次把飞镖扔向报纸的这个报纸的几个记者每三个月一次把飞镖扔向报纸的金融版面金融版面“选择选择”要投资的股票，然后这些记者把他要投资的股票，然后这些记者把他们随机选择的投资组合与令人尊敬的资金管理者选择们随机选择的投资组合与令人尊敬的资金管理者选择的组合相比较，的组合相比较，在在100100次的比赛中，飞镖选择的投资次的比赛中，飞

13、镖选择的投资组合（现在由计算机随机选择）打败了专业的投资组组合（现在由计算机随机选择）打败了专业的投资组合合3939次，换句话说，专业的投资组合只有次，换句话说，专业的投资组合只有6161的时间的时间是获胜的，不需深加考虑，仅仅随机地选择也有望达是获胜的，不需深加考虑，仅仅随机地选择也有望达到到5050的成功率。的成功率。法马的有效市场理论法马的有效市场理论l法马（Fama)，意裔美国人，39年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利的交易法则，以后他到芝大商学院读博，后留校教金

14、融财务课。芝大重实证研究，有完整的数据库。法马研究股价的变动问题，成果发表在65年商业期刊上，全长70页，法马的研究对投资实务界产生了巨大的影响。他首次提出“效率市场”和“市场效率”的概念，并广为流传。69年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马才30岁，作教授才一年。法马的有效市场理论法马的有效市场理论(2)(2)l有效市场是指能快速对新信息做出反应有效市场是指能快速对新信息做出反应的市场的市场(1969年年)l有效市场是资产价格能够充分反映所有有效市场是资产价格能够充分反映所有有效信息的市场有效信息的市场(1991年年)。这就

15、意味着。这就意味着市场参与者极具理性的处理所获得的信市场参与者极具理性的处理所获得的信息，不会忽略，不会犯错误。这就导致息，不会忽略，不会犯错误。这就导致价格水平始终与其基本价值一致。价格水平始终与其基本价值一致。法马的有效市场理论（法马的有效市场理论（3 3）有效市场假说突出了信息在证券价格形成和波有效市场假说突出了信息在证券价格形成和波动中的作用。现实资本市场上可获得信息的完动中的作用。现实资本市场上可获得信息的完备程度有高有低，与此相对应，市场的定价效备程度有高有低，与此相对应，市场的定价效率也有高低之分。：率也有高低之分。：l弱有效假定弱有效假定，认为股价已经反映了全部能从市，认为股价

16、已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这包括：过去的股场交易数据中得到的信息，这包括：过去的股价、交易量等数据。因此，市场的价格趋势分价、交易量等数据。因此，市场的价格趋势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，可以毫不费力就获得。可以毫不费力就获得。技术分析无用技术分析无用l半强有效假定半强有效假定，认为与公司前景有关的，认为与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股价中全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，反映出来了。除了过去的价格信息外，还包括公司生产经营管理方面的基本情还包括公司生产经营管理方面的基本情况

17、、统计数据、技术状况、产品状况、况、统计数据、技术状况、产品状况、各种会计、财务数据等。各种会计、财务数据等。基本分析无用基本分析无用l强有效假定强有效假定，认为股价反映了全部与公，认为股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员司有关的信息，甚至包括仅为内幕人员所知的信息。要求过高，在现实中并不所知的信息。要求过高，在现实中并不存在。它的意义和价值在于从理论上确存在。它的意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。性提供理论上的根据。结论结论l 简洁明快的简洁明快的EMH体现了经济学家们一直梦寐以体现了经济学家们一直

18、梦寐以求的东西，那就是竞争均衡。求的东西，那就是竞争均衡。EMH实际上是亚实际上是亚当当斯密斯密“看不见的手看不见的手”在金融市场的延伸。在金融市场的延伸。EMH的成立，保证了金融理论的适用性，的成立，保证了金融理论的适用性，EMH是经典金融经济学的基础。是经典金融经济学的基础。l“有效市场假说有效市场假说”最大的理论价值在于，最大的理论价值在于，它为判断资本市场的金融资源配置效率它为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法或标准。金融资源有效提供了一种方法或标准。金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制及其具备一个有效

19、的资本市场定价机制及其作用下的金融产品价格能否准确反映与作用下的金融产品价格能否准确反映与该价格相关的各种信息该价格相关的各种信息。成立条件1.是信息成本为零，信息是充分的、均匀分布的；是信息成本为零，信息是充分的、均匀分布的；对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如对市场参与者而言信息是对称的，不存在诸如信息不对称、信息不准确、信息加工的时滞、信息不对称、信息不准确、信息加工的时滞、信息解释的差异等现象；新信息的出现完全是信息解释的差异等现象；新信息的出现完全是随机的。随机的。l2.是投资者都是追求个人效用最大化的理性是投资者都是追求个人效用最大化的理性“经济人经济人”，具有同样的智力水平和

20、同样的分析，具有同样的智力水平和同样的分析能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波能力，对信息的解释也是相同的，股票价格波动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的动完全是投资者基于完全信息集的理性预期的结果。结果。四、行为金融理论Behavioral Finance Theory 瑞典皇家科学院将瑞典皇家科学院将2002年度诺贝尔经济学奖授年度诺贝尔经济学奖授予美国普林斯顿大学的丹尼尔予美国普林斯顿大学的丹尼尔卡恩曼卡恩曼(DanielKahneman)和美国乔治和美国乔治梅森大学的维梅森大学的维农农史密斯史密斯(VernonL.Smith),以表彰他们在结以表彰他们在结合经济学和心理学理论来

21、研究人们的决策行为合经济学和心理学理论来研究人们的决策行为方面所做出的贡献。此举引起了人们对一门新方面所做出的贡献。此举引起了人们对一门新兴的学科兴的学科-行为金融学的兴趣。行为金融学的兴趣。投资者的心理特征l投资者在进行投资决策时常表现出过分自信、投资者在进行投资决策时常表现出过分自信、损失回避、避免后悔以及从众等心理。损失回避、避免后悔以及从众等心理。l投资者往往过分相信自己对股票价值判断的准投资者往往过分相信自己对股票价值判断的准确性，过分偏爱自己掌握的信息；确性，过分偏爱自己掌握的信息；l对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响；委托他人投

22、资以减少因自身决策失误利影响；委托他人投资以减少因自身决策失误而后悔，而后悔，l及仿效多数投资者的投资行为进行投资等。及仿效多数投资者的投资行为进行投资等。l行为金融理论在行为金融理论在80年代正式兴起。大多年代正式兴起。大多数重要的研究在过去的几年内才出现，数重要的研究在过去的几年内才出现，至今还没形成统一的理论体系。至今还没形成统一的理论体系。l（1）行为金融学是心理学和决策理论与）行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科经典经济学和金融学相结合的学科l（2）行为金融学试图解释金融市场中实）行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的或是金融文献中论述的与标际观察到的或是金融文献中论述的与标准金融理论相违背的反常现象准金融理论相违背的反常现象l（3）行为金融学研究投资者如何在决策）行为金融学研究投资者如何在决策时产生系统性偏差。时产生系统性偏差。l行为金融与标准金融理论争论核心是有行为金融与标准金融理论争论核心是有效市场假说。效市场假说。行为金融学从两个方面对有效市场理论行为金融学从两个方面对有效市场理论提出了质疑：一是人的完全理性；二是提出了质疑：一是人的完全理性；二是理性投资者的套利行为。理性投资者的套利行为。