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1、6-2金融市场概念金融市场是指货币资金的供需双方通过买卖金融工具以实现资金融通的场所或机制。广义的金融市场。狭义的金融市场。第1页/共62页6-3 金融市场特性、要素、功能交易对象特殊性交易商品价值同一性交易价格一致性交易活动中介性交易双方地位可变性交易投机性交易信用依赖性金融市场发展要素金融市场特性功能资本积累、资源配置、信号显示、经济调节、风险衍生、金融创新交易主体交易对象交易工具交易价格交易制度交易组织第2页/共62页6-4 金融市场类型金融市场类型货币、资本市场场所功能空间区域交易方式资金、外汇、黄金、证券、保险一级、二级、三级融资期限融资方式交易层次交易对象直接、间接现贷、期贷场内、

2、场外综合、单一国内与国外第3页/共62页6-5 金融市场发展交易理念发展交易制度发展交易工具发展交易场所发展交易主体发展交易规模发展交易网络发展货币市场、资本市场、债券市场、外汇市场、其他市场 工具证券化交易指数化交易数字化交易网络化交易国际化交易自由化交易复杂化金融市场发展第4页/共62页6-6 我国资本市场发展我国资本市场发展审批制 核准制交易主体发展交易网络发展市场层次规模扩张机构投资者壮大股市值4.5万亿、流通市值1.3万亿发行制度发展上市公司1400家、营业部2800家大企业、中小企业市场化国际化便捷化网络化规模化第5页/共62页6-7 货币市场结构商业票据市场回购市场短期借贷市场短

3、期债券市场同业拆借市场货币市场CDS市场第6页/共62页6-8 同业拆借市场定义：金融机构短期资金融通市场同业拆借市场资金关系：准备金中央银行准备金社会借款者再贴现再贷款再贴现再贷款A金融机构中介机构拆借B金融机构直接拆借社会存款者社会存款者社会存款者监管第7页/共62页6-9 同业拆借市场特点 市场主体严格限制 融资期限短 交易手段先进 交易规模大 利率低 信用水平高第8页/共62页6-10 短期债券市场：企业短期融资券市场企业实力、发行商信用方式企业短期资金需求发行基础相关主体企业短期融资券特点直接发行、交易商发行发行决策成本低、集资灵活、高利率敏感性，提高企业信誉，一级市场发达企业发行商

4、承购商保险公司政府评价机构动机数量、成本、时机、方式、发行承销机构选择、政策许可、风险评价、应急方案第9页/共62页6-11 企业短期融资券发展意义（1）促进企业货币市场与资本市场的融合发展（2）降低企业融资成本（3）推动金融中介业务发展，加快银行经 营转型。（4）推动货币市场利率市场化第10页/共62页6-12 短期债券市场：国库券市场政府担保发行经济状况与政府财政赤字发行基础竞争性非竞争性发行国库券特点银行交易商直接购买高安全性、流动强、税收优惠、垄断性投资者动机调控与反馈第11页/共62页6-13 商业票据市场商业票据承兑市场：全部承兑、部分承兑、延期承兑与拒绝承兑。商业票据贴现市场：贴

5、现、转贴现（银行间行为）、再兑现（银行与中央银行）。承兑商业票据出票人再贴现背书人持票人贴现承兑人转贴现商业票据市场基本关系第12页/共62页6-14 票据价格（1）票据贴现价=票面金额-贴现利息 贴现利息=票面金额X贴现率X贴现剩余天数/360（2）市场交易价：由供求决定第13页/共62页6-15 我国票据市场发展特点（1）增长速度快，1981-2005.6，票据签发2008万亿（2）品种多元化（3）经营机构快速扩张（4）区域性票据市场形成（5）票据经营集约化、集中化（6）交易主体职能分层分化（7）票据利率信号功能增强（8）再贴现市场萎缩第14页/共62页6-16 回购市场证券与公司信誉方式

6、特点隔夜定期连续性期限短、利率低、风险低、抵押担保证券商与投资者回购银行间回购中央银行公开市场业务回购动机企业短期资金调节与央行政策干预回购融资融资基础定义：以证券为抵押以回购证券为条件的短期融资形式第15页/共62页6-17 我国回购市场发展（1）市场主体迅速扩大，1991-2005，机构有1000家（2）市场交易量剧增，1991-2005，累计成交6189万亿（3）短期回购交割量比重上升（4）回购利率市场性较强（5）法律规范约束（6）市场日趋成熟 第16页/共62页6-18 CDs市场定义：商业银行发行的改善负债结构的 大面额融资工具特点：（1）不记名、可流通 （2）金额固定、起点较高 （

7、3）到期取本息 （4）期限短第17页/共62页6-10 短期借贷市场(1)时间1年(2)短期借款期限确定：贷款物资消耗法:合同期限法：交货期贷款最高余额指标法：进借销还，周转使用（3）风险评价：正常、关注、次级、怀疑、损失5级分类流动资金周转法:第18页/共62页6-19 资本市场流通市场股票流通市场债券流通市场政府债券企业债券金融债券债券发行市场股票发行市场资本市场发行市场场外场内市场主体特点第19页/共62页6-20 股票市场投资主体场内交易方式交易监管股票市场交易价格发行价格发行方式现货交易期货交易股指期贷期权交易信用交易发行主体政治、政策、经济周期、利率与货币、产业发展、公司状况、市场

8、竞争与兼并、股票供求、市场操纵、市盈率、公众心里、股市状况股票发行审核第20页/共62页6-21 股市交易分析：K线图白色是5日均线 黄色是10日均线 紫色是20 绿色是30日均线 第21页/共62页6-22 股市交易分析：K线图第22页/共62页6-23 股市交易分析：K线图第23页/共62页6-24 长期债券市场投资主体长期债券市场发行价格、交易价格交易方式市场利率、市场供求、经济发展、财政收支、货币政策、国际利率与汇率集团认购招标发行非招标发行私募发行发行监管发行成本第24页/共62页6-25 长期债券市场价格（1）一次性还本付息价格 （2）按年分期付息价格 第25页/共62页6-26

9、长期债券发行、评级、交易被评级企业债券评级债券价格评级机构 投资者反应债券评级、发行、交易监督制度债券评级、发行、交易监督管理 第26页/共62页6-27 其他金融市场其他金融市场交易品种证券投资基金市场外汇市场交易方式交易主体衍生金融工具市场黄金市场保险市场交易价格第27页/共62页6-28 证券投资基金市场证券投资基金市场管理人发行方式、发行价格、发行渠道、发行费用、发行规模托管人开放式基金服务机构发起人投资人监管者封闭式基金第28页/共62页6-29 基金价格 封闭式基金价格决定因素：基金单位净资产值、供求关系、其他因素、经营管理模式 基金价格：卖出价=基金单位净资产净值+交易费用+首次

10、购买费 买入价=基金单位的净资产净值 买入价=基金单位的净资产净值+交易费用 买入价=基金单位的净资产净值-赎回费第29页/共62页6-30 黄金市场：交易价格决定因素（1）黄金货币属性（2）黄金的一般商品属性（3）存量与储量（4）供求（5）汇率（6）国民经济景气（7）证券市场情况（8）物价（9）政治局势第30页/共62页6-31 外汇市场主体方式汇价影响因素柜台与交易所结构即期交易远期交易套汇交易套利交易掉期交易套期保值投机交易外汇市场监管零售与批发官方与自由现贷与期贷汇 率第31页/共62页6-32 我国外汇市场发展与改革 发展管制放松主体扩大品种增多制度改进规模扩张 缺陷主体结构不合理地

11、区间发展不平衡市场产品有限市场化水平不高投资主体不成熟 改革自愿结汇有管理浮动汇率制建立外汇平准基金深化外汇市场发展第32页/共62页6-33 保险市场主体特征客体风险、偿付能力、产品关系、保险技术、市场规范、政府监管完全竞争寡头竞争垄断竞争完全垄断模式风险性期货性竞争性保险市场监管需求供给风险、保险费率、保险者收入、产品关系、文化习惯、经济体制第33页/共62页6-34 我国保险市场发展 保险规模扩大 保险产品增多 保险服务意识增强 保险监管范性增多 保险投资者不断发展 保险市场主体多元化 保险功能不断强化 保险管理日益改善第34页/共62页6-35 衍生金融工具市场 1.衍生市场结构：期货

12、、期权、互换 2.衍生市场功能：转移与创造风险、发现信号、引导供求、获取利润 3.衍生交易特点：标准化、复杂化、高风险性、高投机性第35页/共62页6-36 国际金融市场产生与发 展国际金融市场类型自由化、全球化、网络一体化、数字化、证券化、集团化体系监管黄金、外汇、信贷、债券、股票、衍生资源配置、风险转移、信号显示、金融创新、经济结构调整、收入分配国际金融市场产品价格波动等级结构体系功能第36页/共62页6-37 现代金融市场理论资本资产定价理论有效市场理论市场竞争投资者行为行为金融理论资本结构理论金融市场企业交易者金融产品第37页/共62页一、有效市场理论一、有效市场理论基本观点基本观点基

13、本观点基本观点 就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作出反映，则市场会存在反映过度间分析该信息，然后作出反映，则市场会存在反映过度间分析该信息，然后作出反映，则市场会存在反映过度或反映不足的问题，资

14、产价格就可能偏离所能得到的相或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反映的价值。因此，信息量的大小和信息传播关信息所反映的价值。因此，信息量的大小和信息传播关信息所反映的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率收益应等于资本的机会成

15、本，即无风险的利率收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率r r r。第38页/共62页上述观点用公式表示为：上述观点用公式表示为：E E(R Rt t/I It t)(1+(1+r rt t)式中，是在式中，是在式中，是在t tt时期对信息集时期对信息集时期对信息集ItItIt（包括（包括（包括rtrtrt）条件下预期值或期）条件下预期值或期）条件下预期值或期望值。望值。望值。RtRtRt表示从表示从表示从t tt期到期到期到t+1t+1t+1期持有某种资产的总收益，期持有某种资产的总收益，期持有某种资产的总收益，PtPtPt是是是t tt时期的时期的时期的价格。价格。价格。对于一种零交易费

16、用的资产来说，上式可重新写为：对于一种零交易费用的资产来说，上式可重新写为：E E(P Pt+1t+1/I It t)(1+(1+r rt t)P Pt t 或或 1/(1+1/(1+r rt t)E E(P Pt+1t+1/I It t)=)=P Pt t第39页/共62页1.1.弱式有效市场假说弱式有效市场假说 弱式有效市场假说是指信息集弱式有效市场假说是指信息集弱式有效市场假说是指信息集ItItIt包括了过去的全部包括了过去的全部包括了过去的全部信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了

17、过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。并不能预测未来的价格变动。并不能预测未来的价格变动。设设设EtEtEt为为为t t t时刻给定信息条件下的期望，时刻给定信息条件下的期望，时刻给定信息条件下的期望，PtPtPt是今天的价格，是今天的价格，是今天的价格，Pt+1Pt+1Pt+1是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么

18、今是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今天的价格就是明天价格的期望值，即：天的价格就是明天价格的期望值，即：天的价格就是明天价格的期望值，即：EtEtEt（Pt+1Pt+1Pt+1）=Pt=Pt=Pt 因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。第40页/共62页2.2.半强式有效市场假说半强式有效市场假说 当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关

19、证券的能公开获得的信息。历史价格且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集信息集信息集ItItIt。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司。在这里，公开信息包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格

20、中。因此，在半收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。取超额收益。取超额收益。第41页/共62页3.3.强式有效市场假说强式有效市场假说 在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、应在证券价格上。在

21、这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集式有效市场假说的信息集式有效市场假说的信息集ItItIt。在强式有效市场中，任何。在强式有效市场中，任何。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。收益。收益。第42页/共62页二、资本资产定价理论二、资本资产定价理论1.1.代表人物代表人物 马科维茨马科维茨马科维茨(1

22、952(1952(1952年年年)、夏普、夏普、夏普(1964(1964(1964年年年)、米勒、斯科尔斯、米勒、斯科尔斯、米勒、斯科尔斯以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。2.2.基本观点及推论基本观点及推论 市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益收益收益E(r)E(r)E(r)、风险、风险、风险 以及各种金融资产之间的协方差的预以及各种金融资产之间的协方差的预以及各种金融资产之间的协方差

23、的预期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下线性关系：在以下线性关系：在以下线性关系：第43页/共62页*金融资产投资收益与风险的关系式金融资产投资收益与风险的关系式 式式中中,E E E E(r r)和和 分分别别表表示示投投资资者者所所投投资资的的某某种种金金融融资资产产的的预预期期收收益益和和均均方方差差，r rf f 表表示示无无风风险险收收益益率率，E E E E(r rMM)和和 MM分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。分别表示市场投资组合的预期收益和均方差。式式中中的的线线

24、性性关关系系可可由由下下图图中中的的资资本本市市场场线线(CMLCMLCMLCML)直直观观地反映出来。地反映出来。第44页/共62页图示图示 金融资产的风险和收益之间的配比关系金融资产的风险和收益之间的配比关系 第45页/共62页*风险溢价的决定公式风险溢价的决定公式 该式由前面的金融资产投资收益与风险关系式转变而该式由前面的金融资产投资收益与风险关系式转变而来。由此可见，风险溢价的大小取决于市场均衡的风险来。由此可见，风险溢价的大小取决于市场均衡的风险收益比率（即收益比率（即CMLCMLCMLCML线的斜率）和投资者的风险偏好程度。线的斜率）和投资者的风险偏好程度。而前者是固定不变的，投资

25、者只能通过改变风险偏好来而前者是固定不变的，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，这就重申了影响风险溢价，这就重申了CAPM“CAPM“CAPM“CAPM“只能通过承担更大的只能通过承担更大的风险来谋求更高收益风险来谋求更高收益”的信条。的信条。第46页/共62页3.3.理论贡献理论贡献 CAMPCAMPCAMP为消极投资战略为消极投资战略为消极投资战略指数化投资提供了理论依据，指数化投资提供了理论依据，指数化投资提供了理论依据，而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设而且也为评价基金经理的业绩提供了参照系。设 为基金为基金为基金经理投资组合的平

26、均收益率与市场投资组合的平均收益率经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率经理投资组合的平均收益率与市场投资组合的平均收益率之差，若之差，若之差，若 0,0,0,说明基金经理取得了超额投资收益，即说明基金经理取得了超额投资收益，即说明基金经理取得了超额投资收益，即“跑赢大市跑赢大市跑赢大市”。反之亦然。反之亦然。反之亦然。4.4.局限性局限性CAMPCAMPCAMP的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：的局限性主要表现在其理论假设前提的非现实性：市场投资组合的不完全性；市场投资组合的不完全性；市场投资组合的不完全性；市场不完全性导致的

27、交易市场不完全性导致的交易市场不完全性导致的交易成本；成本；成本；从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定从静态角度研究资产定价问题脱离实际，且决定资产价格的因素过于简单资产价格的因素过于简单资产价格的因素过于简单。第47页/共62页三、行为金融理论三、行为金融理论1.1.代表人物代表人物 195119511951年，巴罗发表论文首次用行为心理学来解释金年，巴罗发表论文首次用行为心理学来解释金年，巴罗发表论文首次用行为心理学来解释金融现象，标志着行为金融学的诞生。融现象，标志着行为金融学的诞生。融现象，标志着行为金融学的诞生。197919791979

28、年，卡纳曼等年，卡纳曼等年，卡纳曼等人正式提出预期理论，为行为金融学奠定了理论基础。人正式提出预期理论，为行为金融学奠定了理论基础。人正式提出预期理论，为行为金融学奠定了理论基础。2.2.基本观点基本观点现实中，投资者并非理性的经济人，其行为往往受现实中，投资者并非理性的经济人，其行为往往受现实中，投资者并非理性的经济人，其行为往往受三大心理因素的影响：一是高估自己判断力的自信情结；三大心理因素的影响：一是高估自己判断力的自信情结；三大心理因素的影响：一是高估自己判断力的自信情结；二是风险厌恶心理；三是从众心理。这些心理因素将使二是风险厌恶心理；三是从众心理。这些心理因素将使二是风险厌恶心理；

29、三是从众心理。这些心理因素将使其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程，其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程，其实际决策过程偏离经典理论所描述的最优决策过程，而且，其对理性决策的偏离是系统性的。而且，其对理性决策的偏离是系统性的。而且，其对理性决策的偏离是系统性的。第48页/共62页 3.3.行为资产定价模型（行为资产定价模型（BAMP)BAMP)在行为金融理论基础上建立的行为资产定价模型把在行为金融理论基础上建立的行为资产定价模型把在行为金融理论基础上建立的行为资产定价模型把市场主体分为两类：市场主体分为两类：市场主体分为两类：一种是信息交易者，他们掌握了充分的信息，严格一种

30、是信息交易者，他们掌握了充分的信息，严格一种是信息交易者，他们掌握了充分的信息，严格按照传统的按照传统的按照传统的CAPMCAPMCAPM模型构建投资组合；模型构建投资组合；模型构建投资组合；一种是噪声交易者，他们不会按照一种是噪声交易者，他们不会按照一种是噪声交易者，他们不会按照CAPMCAPMCAPM模型来构建模型来构建模型来构建自己的投资组合，会犯认知错误。自己的投资组合，会犯认知错误。自己的投资组合，会犯认知错误。事实上，这两类主体共同决定着证券的价格。市场事实上，这两类主体共同决定着证券的价格。市场事实上，这两类主体共同决定着证券的价格。市场是否有效取决于这两类主体的比重，如果前者在

31、市场上是否有效取决于这两类主体的比重，如果前者在市场上是否有效取决于这两类主体的比重，如果前者在市场上起主导作用，那么市场是有效的；如果后者起主导作用，起主导作用，那么市场是有效的；如果后者起主导作用，起主导作用，那么市场是有效的；如果后者起主导作用，那么市场是无效的，这就是那么市场是无效的，这就是那么市场是无效的，这就是BAPMBAPMBAPM模型与模型与模型与CAPMCAPMCAPM模型之间的模型之间的模型之间的区别。区别。区别。第49页/共62页4.4.对行为金融理论的评价对行为金融理论的评价行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学行为金融

32、学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、科。它的意义在于确立了市场参与者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况，因而，它的产生使传统金融市场理论面临巨大际情况，因而，它的产生使传统金融市场理论面临巨大际情况，因而，它的产生使传统金

33、融市场理论面临巨大挑战。挑战。挑战。200120012001年，美国年，美国年，美国ClarkClarkClark奖和奖和奖和200220022002年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖年诺贝尔经济学奖均被行为金融学家捧走，说明行为金融学已完全被主流均被行为金融学家捧走，说明行为金融学已完全被主流均被行为金融学家捧走，说明行为金融学已完全被主流经济学所认可，它代表了金融理论的未来发展方向，已经济学所认可，它代表了金融理论的未来发展方向，已经济学所认可，它代表了金融理论的未来发展方向，已成为全新的金融研究领域。成为全新的金融研究领域。成为全新的金融研究领域。回本章 至下章 第50页/共62页四、资本

34、结构理论四、资本结构理论 资本结构的交易成本理论资本结构的交易成本理论 1.MM1.MM1.MM定理的数理模型：假定不存在税收，企业的收益定理的数理模型：假定不存在税收，企业的收益定理的数理模型：假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息的支付，用全部用于债务利息和股息的支付，用全部用于债务利息和股息的支付，用B B Bi ii代表利息支付，代表利息支付，代表利息支付，E E E代表股息支付，企业收益代表股息支付，企业收益代表股息支付，企业收益T=BT=BT=Bi ii+E+E+E。企业市场价值。企业市场价值。企业市场价值V V V由债由债由债权市场价值（权市场价值（权市场价值（V V

35、VB BB）和股权市场价值（）和股权市场价值（）和股权市场价值（V V VE EE）构成，即：）构成，即：）构成，即：V=VV=VV=VB B B+V+V+VE EE=B=B=Bi ii/r/r/rbbb+E/r+E/r+E/reee=T/r=T/r=T/rfff 式中，式中，式中，r rrbbb、r rreee和和和r rrfff分别代表企业债券、股权与企业市场价值的分别代表企业债券、股权与企业市场价值的分别代表企业债券、股权与企业市场价值的贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均贴现率，也是企业债券融资成本、股权融

36、资成本和企业融资的平均成本。成本。成本。企业融资成本的加权平均值为：企业融资成本的加权平均值为：企业融资成本的加权平均值为：r r rfff =T/V=E/V+B =T/V=E/V+B =T/V=E/V+Biii/V=r/V=r/V=rbbb（V V VB BB/V/V/V）+r+r+reee（V V VEEE/V /V /V）第51页/共62页 2.MM2.MM定理的基本观点：定理的基本观点：MMMM模型证明，在没有税收、交易成本和代理成本模型证明，在没有税收、交易成本和代理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的信息和同等机会的情

37、况下，公司融资结构与公司市场价信息和同等机会的情况下，公司融资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的值无关。这就是所谓的“不相关定理不相关定理”或或MMMM定理定理。修正后的修正后的MMMM定理认为，在利息支付免税、企业保定理认为，在利息支付免税、企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加企业的价值。增加债务融资的比例，就会增加企业的价值。债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率的上升，企利息避税的利益，但是，随着企业债

38、务比率的上升，企业的破产关联成本也会相应增加。（见下图）业的破产关联成本也会相应增加。（见下图）第52页/共62页 ll企业最优负债比例示意图企业最优负债比例示意图第53页/共62页资本结构的契约理论资本结构的契约理论 1.1.1.代表人物：詹森和麦克林开创了资本结构契约理论代表人物：詹森和麦克林开创了资本结构契约理论代表人物：詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔兹和伊斯瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。兹和伊斯瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。兹和伊斯

39、瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。2.2.2.主要观点：公司所有权与控制权分离所引起的资本主要观点：公司所有权与控制权分离所引起的资本主要观点：公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成

40、本。第54页/共62页*代理成本构成示意图代理成本构成示意图第55页/共62页*外部股权代理成本的产生示意图外部股权代理成本的产生示意图第56页/共62页*在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风险的投资项目。这就是债权

41、的代理成本。由于债权人也险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也险的投资项目。这就是债权的代理成本。由于债权人也有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资比例的提高而上升。比例的提高而上升。比例的提高而上升。*依靠债权融资同样会产生代理成本。债权融资使股依靠债权融资同样会产生代理成本。债权融资使股东和债权人之间形成委托代理关系，从而存在利益冲东和债权人之间形成委托代理关系，从而存在利益冲突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责任制

42、度而造成的。任制度而造成的。第57页/共62页 l l企业股权融资和债权融资示意图企业股权融资和债权融资示意图第58页/共62页 3.3.资本结构与企业控制权：资本结构与企业控制权：从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完全不从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完全不同的。在股权融资中，股东能够参加公司的决策，而债同的。在股权融资中，股东能够参加公司的决策，而债权人只有在公司破产后才拥有投票权。因此，融资结构权人只有在公司破产后才拥有投票权。因此，融资结构不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配，而不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配，而且制约着公司的收购和控股活动。研究融资结构

43、，不能且制约着公司的收购和控股活动。研究融资结构，不能只考虑现金流量的配置效应，还必须考虑控制权的配置只考虑现金流量的配置效应，还必须考虑控制权的配置问题。问题。阿洪和伯尔顿认为，不完全合同是剩余控制权配置阿洪和伯尔顿认为，不完全合同是剩余控制权配置的前提。当合同之外的情况出现时，谁有权力做出决策，的前提。当合同之外的情况出现时，谁有权力做出决策，对企业的市场价值有重要的影响。对企业的市场价值有重要的影响。第59页/共62页资本结构的信息经济学理论资本结构的信息经济学理论 1.1.1.代表人物：阿克勒夫开创了信息不对称理论，斯蒂代表人物：阿克勒夫开创了信息不对称理论，斯蒂代表人物：阿克勒夫开创

44、了信息不对称理论，斯蒂格利茨首先用信息不对称理论研究企业融资结构，但研格利茨首先用信息不对称理论研究企业融资结构，但研格利茨首先用信息不对称理论研究企业融资结构，但研究最为成熟、最为系统的当属罗斯。究最为成熟、最为系统的当属罗斯。究最为成熟、最为系统的当属罗斯。2.2.2.主要观点：主要观点：主要观点：罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，越

45、是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管越是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管越是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。第60页/共62页 利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部投资者持有股份的比例也向投资者传达了该项目投资预投资者持有股份的比例也向投

46、资者传达了该项目投资预期收益率的信息。在均衡状态下，经理持有的股份可以期收益率的信息。在均衡状态下，经理持有的股份可以示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经理持有股示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经理持有股份与外部投资者持有的股份之比越高，企业经理所示意份与外部投资者持有的股份之比越高，企业经理所示意的项目平均收益越高。的项目平均收益越高。利兰和派尔在其模型中还推导出保证负债随企业经利兰和派尔在其模型中还推导出保证负债随企业经理持有股份增大而增加的参数条件，并说明在这些参数理持有股份增大而增加的参数条件，并说明在这些参数条件下，负债越高的企业，其内部人持股的比例就越高，条件下，负债越高的企业，其内部人持股的比例就越高，企业的市场价值就越大。企业的市场价值就越大。第61页/共62页感谢您的观看！第62页/共62页