投资学第16章资产组合管理与绩效衡量.ppt

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1、 The investment future person will be,will be loyal to the The investment future person will be,will be loyal to the reality person.reality person.投资未来的人是，忠于现实的人。投资未来的人是，忠于现实的人。The education level represents the income.The education level represents the income.教育程度代表收入。教育程度代表收入。One day,has not been

2、able again to come.One day,has not been able again to come.一天过完，不会再来。一天过完，不会再来。Even if the present,the match does not stop changes the Even if the present,the match does not stop changes the page.page.即使现在，对手也不停地翻动书页。即使现在，对手也不停地翻动书页。Has not been difficult,then does not have attainsHas not been diffi

3、cult,then does not have attains没有艰辛，便无所获。没有艰辛，便无所获。Advices from Harvard universitys Study HallAdvices from Harvard universitys Study Hall1InvestmentsInvestments投投 资资 学学 Ch16 Ch16 资产组合管理与绩效衡量资产组合管理与绩效衡量216.1 资产配置的主要策略资产配置的主要策略l含义l根据投资需求将有限的资金在不同资产之间分配。l目标l提高收益，降低非系统风险l主要考虑的因素l风险承受能力和收益需求：老年人与年轻人不同l市场

4、环境和监管因素：通货膨胀时期投资股票，紧缩时投资债券。l资产的流动性与投资者的流动性要匹配。l投资期限l税收3策略特点收益与风险1.买入持有消极型、战略性（35年不变）着眼长期投资，投资者的风险承受能力不变为基础1.长期牛市获利大2.交易成本少、管理费用低3.放弃在市场环境变化中获利16.1.1 投资策略分析投资策略分析恒定混合恒定混合组合保险组合保险买入持有买入持有积极型积极型投资策略投资策略消极型消极型4策略特点收益与风险2.恒定混合保持组合中各类资产的价值比例。即资产价格上升，则减少该资产的投资比例（出售），价格下降增加该资产的投资比例（购买）。1.资产强烈（长期）上升或者下降时劣于策略

5、12.先降后升，赚得多优于策略1。3.先升后降，赔得少，优于策略1。3.投资组合保险无风险资产（保险）风险资产。上升时买入，提高风险资产的比例，下降时卖出（追涨杀跌）换取无风险资产。1.持续上升（强趋势）优于策略1，三者中最好2.先升后降和先降后升劣于策略13.在严重衰退时，至少保证最低收益（无风险收益）5各种策略的收益分布各种策略的收益分布ABCBAC买入并持有买入并持有股价股价组合价值组合价值组合价值组合价值股价股价股价股价组合价值组合价值恒定混合恒定混合恒定混合恒定混合损失小损失小收益大收益大6各种策略的收益分布各种策略的收益分布ABCBAC组合价值组合价值股价股价股价股价组合价值组合价

6、值组合保险组合保险组合保险组合保险损失大损失大收益较小收益较小组合保险组合保险股价股价组合价值组合价值持续上升的市场，收益最大持续上升的市场，收益最大7三种策略比较三种策略比较凸型，组合保险凸型，组合保险价格价格在风险资在风险资产的支出产的支出凹型，恒定混合凹型，恒定混合直线，买入持有直线，买入持有1.支付模式支付模式82.最适合的市场环境l强趋势：投资组合保险l易变波动性大：恒定混合l牛市：买入持有3.对流动性的要求l策略1策略2 策略3l注意：策略3可能加剧市场流动性的恶化916.1.2 积极型与消极型投资策略积极型与消极型投资策略l消极型l若市场是有效市场，则任何分析都是无用的，追随市场

7、的收益便是最大的收益，即构造市场组合，追随市场指数消极型l积极型l条件：非有效市场，存在错误定价的股票l与市场打赌，超越市场，买入被低估价值的股票，抛售高估的股票。10n积极与消极的根本区别：积极与消极的根本区别：市场是否有效，市场是否有效，能否战胜市场能否战胜市场技术分析：市场无效为基础。道氏理论、技术分析：市场无效为基础。道氏理论、技术指标、价量关系指标技术指标、价量关系指标基本分析：市场弱式有效为基础，市盈率、基本分析：市场弱式有效为基础，市盈率、股利贴现，比较全面把握证券价格的基本股利贴现，比较全面把握证券价格的基本走势走势积积极极型型11简单消极型：简单消极型：35年不变，即买入并持

8、有策略年不变，即买入并持有策略组合消极型：复制一个与市场相同的组合，排除组合消极型：复制一个与市场相同的组合，排除非系统风险，与市场回报相同非系统风险，与市场回报相同权衡交易成本与跟踪误差权衡交易成本与跟踪误差消消极极型型1216.2 资产组合绩效衡量资产组合绩效衡量l目的和意义l定义：对组合管理者投资能力的衡量l目的：将具有超凡投资能力的组合管理者鉴别出来l手段：将绩效衡量与组合表现进行区别l必须将投资能力以外的因素加以控制，如基金经理的运气、承受的风险不同。l排除风险因素对绩效衡量的不利影响，风险调整基础上比较收益才有意义，13经典的业绩评估方法：风险调整的收益经典的业绩评估方法：风险调整

9、的收益（1）夏普测度（Sharpes measure）SIp由资本市场线（CML）意义：资产组合单位意义：资产组合单位标准差标准差的超额收益率，每单的超额收益率，每单位风险获得收益，夏普指数越大越好位风险获得收益，夏普指数越大越好14经典的业绩评估方法：风险调整的收益经典的业绩评估方法：风险调整的收益（2）特瑞诺测度（Treynors measure）由证券市场线（SML）本质：资产组合本质：资产组合p的超额回报与系统风险的比值。的超额回报与系统风险的比值。缺点：由于证券市场线只对系统风险衡量，因此没缺点：由于证券市场线只对系统风险衡量，因此没有包括全部风险，有包括全部风险，无法衡量风险分散的

10、程度无法衡量风险分散的程度15（3）詹森测度（Jensens measure）若某资产组合具有高（低）于证券市场线的收益资产组合的实际收益率与资产组合的实际收益率与SML直线上具有相同直线上具有相同风险的组合期望收益率之间的偏差。风险的组合期望收益率之间的偏差。值值越大越好，即资产组合的业绩优于市场。越大越好，即资产组合的业绩优于市场。值值实际上得到的是特有风险的收益实际上得到的是特有风险的收益16（4）估价比率（Appraisal ratio）由于值代表特有风险的收益，因此用资产组合的值除以非系统风险估价比率计算的是每单位非系统风险所带来的非常估价比率计算的是每单位非系统风险所带来的非常规收

11、益，规收益，17衡量方法的区别和联系衡量方法的区别和联系l联系l夏普测度、特瑞诺测度、估价比率是比率衡量法（单位风险收益率），Jensen测度是差异收益率。l所有测度（指数）都是越大越好！l区别l夏普指数和特瑞诺指数对风险的计量不同，前者是以方差来衡量，包括所有的风险，后者指考虑市场风险（系统风险）18l特瑞诺测度用的是系统风险而不是全部风险，因此，只有当被测量的资产是资产组合的一部分时，特瑞诺测度才可以作为衡量业绩的合适指标。l贝塔值不会因为组合中所包含的证券数量的增加而降低，因此，当资产组合分散程度提高时，特瑞诺测度可能并不会变大。l排序结论上不一致l若资产组合完全分散化，则夏普测度与特瑞

12、诺测度是一致的l当分散程度较差的组合与分散程度较好的组合进行比较时，两个指标结果就不同。一个分散程度差的组合特瑞诺测度可能很好，但夏普指数很差19l深度和广度：特瑞诺测度和Jensen测度只对深度考察，夏普测度二者皆有。l深度：超额回报的大小l广度：组合的分散化程度l组合的标准差会随着组合中证券数量的增加而减少，因此，夏普指数可以同时对组合的深度和广度加以考察。l夏普测度是比较全面的测度方法！20M2测度测度l夏普测度的缺点是：数值含义不容易解释。lsP=0.73和0.75到底有什么区别？因此，最好能够以收益的形式来体现其差异，这就是M2测度。lM2测度，即Modiglianni平方，它与夏普

13、测度类似，也是基于全部风险的度量，但它解释为什么相对于不同的市场基准指数有不同的收益水平。l对夏普指数的解释21pmrfmpp*M2基本思想：通过无风险利率的借贷（构造一个新的组合），基本思想：通过无风险利率的借贷（构造一个新的组合），将被将被评价的组合的标准差调整到与基准指数相同的水平下评价的组合的标准差调整到与基准指数相同的水平下，进而对基金相对于基准指数的表现作出考察。进而对基金相对于基准指数的表现作出考察。22uM2实际上是两个收益率之差，更容易为人所理解，M2测度与夏普测度的结论是一致的u例：资产组合P和M，无风险利率为6u夏普测度为：sp=(35-6)/42=0.69，sm=(28

14、-6)/30=0.733，所以组合p不如市场组合m。23lP具有42%的标准差，而市场指数的标准差为30%。l因此，调整的资产组合P*应由0.714(30/42)份的P和10.714=0.286份的国库券组成，这样其标准差就为30%。lP*的期望收益率为 (0.2866%)(0.71435%)=26.7%比市场指数的平均收益率少1.3%，所以该投资基金的M2指标为-1.3%。lM2指标得到的结果与夏普测度是一致的。24练习练习l上例中，请计算测度，特瑞诺测度和估价比率，并得到结论。lp35-6+1.2(28-6)=2.6 m=0ltp=(35-6)/1.2=24.2 tm=(28-6)/1.0=22lap=2.6/18=0.144 am=025课后阅读：课后阅读：教材：第章博迪投资学第章26