教学课件：第五章-红利贴现模型.ppt

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1、第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理1、贴现现金流估价方法 贴现现金流估价方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和该方法的基石是现值规律第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型V资产的价值n资产的使用年限CFt资产在t时刻的产生的现金流r反映预期现金流风险的贴现率第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理1、贴现现金流估价方法现金流因所估价资产的不同而异l对股票而言，现金流是红利；l对于债券而言，现金流是利息和本金；l对于一个实际项目而言，现金流是税后净现金流第五章

2、第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理1、贴现现金流估价方法贴现率取决于所预测的现金流的风险程度资产风险程度越高，贴现率就越高，反之，资产风险越低，贴现率就越低第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理2、股权估价与公司估价贴现现金流估价方法具体分为两种：l l即仅对公司的股权资本进行估价；即仅对公司的股权资本进行估价；l l对公司整体进行估价公司整体包括公司股东权益和债对公司整体进行估价公司整体包括公司股东权益和债权人、优先股股东等利益相关者的权益权人、优先股股东等利益相关者的权益l l两种方法都要使用贴现现金流，但所使用的现金流和贴两种

3、方法都要使用贴现现金流，但所使用的现金流和贴现率有所不同现率有所不同第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理一、贴现现金流估价方法的基本原理2 2、股权估价与公司估价、股权估价与公司估价仅对公司的股权资本进行估价仅对公司的股权资本进行估价l l公司股权价值可以使用股权资本对预期股权现金流进行公司股权价值可以使用股权资本对预期股权现金流进行贴现来得到股权资本成本要视投资公司股票的投资者贴现来得到股权资本成本要视投资公司股票的投资者所要求的收益率而定预期股权现金流是扣除公司各项所要求的收益率而定预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利息和本金以及纳税后的剩余现金流费

4、用、支付的利息和本金以及纳税后的剩余现金流第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理一、贴现现金流估价方法的基本原理2 2、股权估价与公司估价、股权估价与公司估价仅对公司的股权资本进行估价仅对公司的股权资本进行估价第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理2、股权估价与公司估价红利贴现模型是贴现现金流估价法评估股权资本价值得红利贴现模型是贴现现金流估价法评估股权资本价值得一个特例这种方法认为，股票的价值是预期未来全部一个特例这种方法认为，股票的价值是预期未来全部红利的现值总和红利的现值总和第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金

5、流估价方法的基本原理一、贴现现金流估价方法的基本原理2 2、股权估价与公司估价、股权估价与公司估价公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流进行贴现来得到预期现金流进行贴现来得到l l公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到的其市场价值加权平均得到的l l公司预期现金流失扣除所有营业费用和支付利息前纳税公司预期现金流失扣除所有营业费用和支付利息前纳税额的剩余现金流额的剩余现金流第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理一、贴现

6、现金流估价方法的基本原理2 2、股权估价与公司估价、股权估价与公司估价公司整体价值公司整体价值第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理2、股权估价与公司估价虽然这两种方法对现金流和贴现率有不同的定义，但是虽然这两种方法对现金流和贴现率有不同的定义，但是只要假设条件相同，他们会得出一致的结论只要假设条件相同，他们会得出一致的结论使用这两种方法的关键是要避免现金流和贴现率匹配不使用这两种方法的关键是要避免现金流和贴现率匹配不当的问题，如果使用资本加权平均成本贴现股权现金流，当的问题，如果使用资本加权平均成本贴现股权现金流，则会导致股权价值偏高；而如果使用股权资本成本贴

7、现则会导致股权价值偏高；而如果使用股权资本成本贴现公司现金流，则会低估公司价值公司现金流，则会低估公司价值第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理3、贴现现金流估价方法的适用性和局限性适用性l l贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估贴现现金流估价法是基于预期未来现金流和贴现率的估价方法在给定的情况下，如果被估资产当前的现金流价方法在给定的情况下，如果被估资产当前的现金流为正，并且可以比较可靠的估计未来现金流的发生时间，为正，并且可以比较可靠的估计未来现金流的发生时间，同时，根据现金流的风险特性又能够确定出恰当的贴现同时，根据现金流的风险特性又能够确定出

8、恰当的贴现率，那么就适合采用现金流贴现方法率，那么就适合采用现金流贴现方法第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、贴现现金流估价方法的基本原理一、贴现现金流估价方法的基本原理3 3、贴现现金流估价方法的适用性和局限性、贴现现金流估价方法的适用性和局限性局限性局限性l l陷入财务拮据状况的公司陷入财务拮据状况的公司l l收益呈周期性的公司收益呈周期性的公司l l拥有未被利用资产的公司拥有未被利用资产的公司l l有专利或产品选择权的公司有专利或产品选择权的公司l l正在进行重组的公司正在进行重组的公司l l涉及购并事项的公司涉及购并事项的公司l l非上市公司非上市公司第五章第五章 红利贴现模型红

9、利贴现模型二、二、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利由于投资股票可以获得的未来的现金流采取股息和红利的形式，权益证券价值分析中的贴现现金流估价方法则的形式，权益证券价值分析中的贴现现金流估价方法则主要以红利股息贴现模型（主要以红利股息贴现模型（Dividend discount modelDividend discount model）为主为主第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型二、红利贴现模型的一般形式红利贴现模型又称为股利贴现模型（红利贴现模型又称为股利贴现模型（Dividend Dividend Dividend Dividen

10、d discount model,DDMdiscount model,DDMdiscount model,DDMdiscount model,DDM），），），），其基础是现值分析的应用其基础是现值分析的应用任何资产的价值等于其预期的未来全部现金流的现值总任何资产的价值等于其预期的未来全部现金流的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型二、二、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式 红利贴现模型红利贴现模型 即即收入资本化法，其认为任何资产的内在 价值取决于持有资产可能带来的未来的现 金流收入的现值股

11、票也是如此，股票价 格应当等于所有预期红利的贴现值 二、红利贴现模型的推导二、红利贴现模型的推导二、二、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式 红利贴现模型红利贴现模型l l持有一期持有一期 V V0 0=股票内在价值股票内在价值 D D1 1=红利红利 P P1 1=期末的股价期末的股价 r r为市场对该股票收益率的估计（称为市场资本率，贴现率）为市场对该股票收益率的估计（称为市场资本率，贴现率）则股票内在价值则股票内在价值 ：V0=(D1+P1)/(1+r)二、红利贴现模型的推导二、红利贴现模型的推导二、二、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式 红利贴现模型红利贴现模型l l

12、持有两期：持有两期：V V0 0=D=D1 1/(1+r)+(D/(1+r)+(D2 2+P+P2 2)/(1+r)/(1+r)2 2l l持有持有H H期期:V V0 0=D=D1 1/(1+r)+D/(1+r)+D2 2/(1+r)/(1+r)2 2+(D+(DH H+P+PH H)/(1+r)/(1+r）H H第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型二、二、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式 红利贴现模型红利贴现模型l l股股票票售售出出时时对对未未来来红红利利的的预预测测将将决决定定资资本本利利得得P PH H是是在在时时间间点点H H上上对对未未来来所所有有红红利利的的预预期

13、期的的贴贴现现值值之之和和，然然后后将这个值贴现到现在，即时刻将这个值贴现到现在，即时刻0 0l l红红利利贴贴现现模模型型说说明明了了股股票票价价格格最最终终决决定定于于持持有有者者们们不不断断增加的现金流收入，即红利增加的现金流收入，即红利 二、红利贴现模型的推导二、红利贴现模型的推导二、二、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式 红利贴现模型红利贴现模型l l无限持有：无限持有：l l这这就就是是红红利利贴贴现现模模型型(dividend(dividend discount discount model,model,DDM)DDM)，反反映了股票价格应该等于所有预期红利的贴现值映了

14、股票价格应该等于所有预期红利的贴现值第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、一、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式 红红红红利利利利贴贴贴贴现现现现模模模模型型型型的的的的一一一一般般般般形形形形式式式式用用数数学学公公式式表表示示（假假定定对对于于所所有未来的现金流选用相同的贴现率）：有未来的现金流选用相同的贴现率）：其中，其中，V V0 0代表代表普通股普通股的内在价值，的内在价值，D Dt t表示表示普通股第普通股第t t期支付的股息和红利，期支付的股息和红利，r r是贴现率是贴现率，又称资本化率，又称资本化率 （the capitalization ratethe capi

15、talization rate）第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、一、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式股股息息贴贴现现模模型型假假定定股股票票的的价价值值等等于于它它的的内内在在价价值值，而而股股息是投资股票唯一的现金流息是投资股票唯一的现金流事事实实上上，绝绝大大多多数数投投资资者者并并非非在在投投资资之之后后永永久久性性地地持持有有所所投投资资的的股股票票，根根据据收收入入资资本本化化法法，卖卖出出股股票票的的现现金金流流收入也应该纳入股票内在价值的计算收入也应该纳入股票内在价值的计算第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、一、一、一、红利贴现模型红利贴现模型红利贴现

16、模型红利贴现模型的一般形式的一般形式的一般形式的一般形式l l假假定定某某投投资资者者在在第第三三期期期期末末卖卖出出所所持持有有的的股股票票，根根据据收收入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于：入资本化定价方法，该股票的内在价值应该等于：l l其中，其中，V V3 3代表在第三期期末出售该股票时的价格代表在第三期期末出售该股票时的价格 rrrrrrrr第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、一、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式l l将将V V3 3式代入式代入V V式，化简得：式，化简得：l l所以，上式与式原模型是完全一致的所以，上式与式原模型是完全一致的rrrrrr一、

17、一、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式l l根根据据这这个个模模型型，如如果果股股票票从从来来不不支支付付任任何何红红利利，这这个个股股票的内在价值就为票的内在价值就为0 0，就根本没有价值，就根本没有价值l l中中国国股股市市有有许许多多上上市市公公司司就就是是不不分分红红，赢赢大大利利也也不不分分红红，只只是是一一味味地地配配股股、增增发发圈圈钱钱，在在这这样样的的市市场场中中，投投资资者者很容易都成为投机者很容易都成为投机者l l长长期期持持有有对对投投资资者者来来说说没没有有什什么么意意义义，只只有有正正值值的的资资本本利得才是追求的目标利得才是追求的目标第五章第五章 红利贴

18、现模型红利贴现模型第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型一、一、红利贴现模型红利贴现模型的一般形式的一般形式l l模型的另一个变量是贴现率，即投资者要求的股权资本模型的另一个变量是贴现率，即投资者要求的股权资本收益率该贴现率是由现金流的风险所决定的收益率该贴现率是由现金流的风险所决定的l l不同模型度量风险的指标各有不同在不同模型度量风险的指标各有不同在CAPMCAPM模型中，模型中，是市场的是市场的 值，而在套利定价模型中是多个因素的值，而在套利定价模型中是多个因素的 值值l l该模型有足够的灵活性使我们可以考虑由于预期利率或该模型有足够的灵活性使我们可以考虑由于预期利率或者风险随时间发生变

19、化而导致贴现率随时间发生变化的者风险随时间发生变化而导致贴现率随时间发生变化的情形情形第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型二、净现值与内部收益率二、净现值与内部收益率净现值净现值l l股票投资时，往往要考察净现值股票投资时，往往要考察净现值NPVNPV来决定买卖来决定买卖 用数学公式表示：用数学公式表示：其中，其中，NPVNPV代表净现值，代表净现值，P P代表股票的市场价格代表股票的市场价格r第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型二、净现值与内部收益率二、净现值与内部收益率净现值l l如如果果净净现现值值大大于于零零，说说明明该该股股票票被被低低估估；反反之之，该该股股票票被高估被高估l

20、l当当NPVNPV大大于于零零时时，可可以以逢逢低低买买入入；当当NPVNPV小小于于零零时时，可可以逢高卖出即：以逢高卖出即：NPV NPV 0 0，股票被低估，可买进，股票被低估，可买进 NPVNPV 0 0，股票被高估，不买进，股票被高估，不买进第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型二、净现值与内部收益率二、净现值与内部收益率内部收益率l l股股票票投投资资，还还可可以以比比较较贴贴现现率率与与内内部部收收益益率率的的差差异异来来决决定买卖定买卖l l内内部部收收益益率率(internal(internal rate rate of of return,return,简简称称IRR)IR

21、R)，是是当当净净现现值等于零时的一个特殊的贴现率，即：值等于零时的一个特殊的贴现率，即：=0第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型二、净现值与内部收益率二、净现值与内部收益率内部收益率l l内部收益率内部收益率(IRR)(IRR)即：NPV=0时的贴现率IRRIRR NPV=V-P=0第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型二、净现值与内部收益率二、净现值与内部收益率内部收益率l l如如果果贴贴现现率率小小于于内内部部收收益益率率，证证明明该该股股票票的的净净现现值值大大于于零，即该股票被低估；零，即该股票被低估；l l反反之之，当当贴贴现现率率大大于于内内部部收收益益率率时时，该该股股票票的

22、的净净现现值值小小于零，说明该股票被高估于零，说明该股票被高估 IRRIRR r，股票被低估，可买进 IRRIRR r，股票被高估，不买进第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型（零增长模型（Zero-Growth Model）股息增长率股息增长率l l如如果果能能够够准准确确地地预预测测股股票票未未来来每每期期的的股股息息，就就可可以以计计算算股票的内在价值股票的内在价值l l在在对对股股票票未未来来每每期期股股息息进进行行预预测测时时，关关键键在在于于预预测测每每期期股股息息的的增增长长率率如如果果用用g gt t表表示示第第t t期期的的股股息息增增长长率率，其其数数学表

23、达式为：学表达式为：第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零增长模型股息增长率l 根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段成零增长模型、不变增长模型、多元增长模型和三阶段股息贴现模型等形式股息贴现模型等形式第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零增长模型零零增增长长模模型型是是股股息息贴贴现现模模型型的的一一种种特特殊殊形形式式，它它假假定定股股息是固定不变的换言之，股息的增长率等于零息是固定不变的换言之，股息的增长率等于零零零增增长长模模型型不不仅仅可可以以

24、用用于于普普通通股股的的价价值值分分析析，而而且且适适用用于于统统一一公公债债和和优优先先股股的的价价值值分分析析股股息息不不变变的的数数学学表表达达式为：式为：第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零增长模型l l 将股息不变的条件代入红利贴现模型得到：rr第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型又：三、零增长模型三、零增长模型第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零增长模型l l当r大于零时，小于1，可以将上式简化为：r第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零增长模型 l l例例如如，假假定定投投资资者者预预期期某某公公司司每每期期支支付

25、付的的股股息息将将永永久久性性地地固固定定为为1.151.15美美元元/股股，并并且且贴贴现现率率定定为为13.4%13.4%，那那么么，该公司股票的内在价值等于多少？该公司股票的内在价值等于多少？计算过程如下：计算过程如下：（美元美元）第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零增长模型l 例例（续续）：如如果果该该公公司司股股票票当当前前的的市市场场价价格格等等于于10.5810.58美元，投资者将如何买卖？美元，投资者将如何买卖？解：解：其净现值为：其净现值为：NPV=V-P=8.58-10.58=-2NPV=V-P=8.58-10.58=-2美元美元0 0 由由于于其其净

26、净现现值值小小于于零零，所所以以该该公公司司的的股股票票被被高高估估了了2 2美美元元如如果果投投资资者者认认为为其其持持有有的的该该公公司司股股票票处处于于高高估估的的价价位，他们可能抛售该公司的股票位，他们可能抛售该公司的股票第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零增长模型l 例例（续续）：如如果果该该公公司司股股票票当当前前的的市市场场价价格格等等于于10.5810.58美美元元，投投资者将如何买卖？资者将如何买卖？解：解：相应地，可以使用内部收益率的方法，进行判断：相应地，可以使用内部收益率的方法，进行判断：r第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零

27、增长模型l 例例（续续）：如如果果该该公公司司股股票票当当前前的的市市场场价价格格等等于于10.5810.58美美元元，投投资者将如何买卖？资者将如何买卖？解：解：或者，或者，所以，该公司股票的内部收益率等于所以，该公司股票的内部收益率等于10.9%10.9%由于：由于：IRRIRR r=r=13.4%13.4%，股票被高估，股票被高估，所以该公司的股票应该卖出所以该公司的股票应该卖出=1.15/10.58=10.9%1.15/10.58=10.9%第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、零增长模型例：某公司在未来无限时期支付的股利为某公司在未来无限时期支付的股利为8 8元，其公司的元，其公

28、司的必要收益率为必要收益率为10%10%，假如此时公司股票价格为，假如此时公司股票价格为6565元试元试问该股是否可以买进？问该股是否可以买进？解：解：D0 0 8 V=-=-=80 元 r 10%第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型三、三、零增长模型零增长模型 解解(续）续）NPV=80-65=15NPV=80-65=15元元 0 0 买进买进 D D0 0 8 8 又又 IRR=-=-=12.3%IRR=-=-=12.3%10%10%买进买进 P 65P 65 第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型四、不变增长模型四、不变增长模型不不不不变变变变增增增增长

29、长长长模模模模型型型型(Constant-Growth(Constant-Growth Model)Model)是是红红利利贴贴现现模模型型的的第第二二种种特特殊殊形形式式不不变变增增长长模模型型又又称称戈戈登登模模型型(Gordon Model)(Gordon Model)该该该该模模模模型型型型可可可可用用用用来来来来估估估估价价价价处处处处于于于于稳稳稳稳定定定定状状状状态态态态的的的的公公公公司司司司的的的的价价价价值值值值，这这这这些些些些公公公公司司司司的的的的红红红红利利利利预预预预计计计计在在在在很很很很长长长长一一一一段段段段时时时时间间间间内内内内以以以以某某某某一一一一稳

30、稳稳稳定定定定的的的的速速速速度度度度增增增增长长长长第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型有三个假定条件：戈登模型有三个假定条件：l l股息的支付在时间上是永久性的，时间股息的支付在时间上是永久性的，时间t t 趋向于无穷大趋向于无穷大;l l股息的增长速度是一个常数，即：股息的增长速度是一个常数，即：g gt t等于常数等于常数（g gt t=g=g）;l l模型中的贴现率大于股息增长率，即：模型中的贴现率大于股息增长率，即：r r 大于大于g(yg(y g)g)第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型戈登模型l

31、 l如果预计每年股利成长率为一常数，则为固定成长股如果预计每年股利成长率为一常数，则为固定成长股l l设一属于固定成长的公司最近支付的股利为设一属于固定成长的公司最近支付的股利为D D0 0，预计股，预计股利固定成长率利固定成长率g g，则在，则在t t年末时，其股利会增长到：年末时，其股利会增长到：D Dt t=D Dt t1 1 （1+1+g g）=D=D0 0（1+1+g g）t t四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型l l根根据据第第上上述述3 3个个假假定定条条件件，由由红红利利贴贴现现模模型型的的一一般般式式得到其内在价值为：得到其内在价值为：第五章第五章 红利贴现模型红利贴现

32、模型r rr rr rr rr rr rr r四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型 续：第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型 续：第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型l l内在价值内在价值 1+g1+g V=D V=D0 0-k-g k-g 四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型l l上上式式是是不不变变增增长长模模型型的的函函数数表表达达形形式式，其其中中的的D D0 0、D D1 1分别是初期和第一期支付的股息分别是初期和第一期支付的股息l l当当式式中中的的股股

33、息息增增长长率率等等于于零零时时，不不变变增增长长模模型型就就变变成成了了零零增增长长模模型型所所以以，零零增增长长模模型型是是不不变变增增长长模模型型的的一种特殊形式一种特殊形式第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型l l内部收益率内部收益率 内部收益率内部收益率IRRIRR也可求得：也可求得：以以P P代替代替V V，以，以IRRIRR代替代替r r 1+g 1+g P=D P=D0 0-IRR-g IRR-g 第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型l l内部收益率内部收益

34、率 解方程求得：解方程求得：D D0 0（1+g1+g）IRR=-+g IRR=-+g P P四、不变增长模型不变增长模型l l例：某公司股票初期的股息为例：某公司股票初期的股息为1.81.8美元美元/每股经预测每股经预测该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在该公司股票未来的股息增长率将永久性地保持在5%5%的的水平，假定贴现率为水平，假定贴现率为11%11%那么，该公司股票的内在那么，该公司股票的内在价值应该等于多少？价值应该等于多少？第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型不变增长模型l l例解：例解：第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型美元美元四、不变增长模型不变增长

35、模型l l例续：如果该公司股票当前的市场价格等于例续：如果该公司股票当前的市场价格等于4040美元，美元，则该股票是否可以买进？则该股票是否可以买进？解：解：1 1、该股票的净现值：、该股票的净现值：NPV=V-P=31.5-40=-8.5NPV=V-P=31.5-40=-8.5美元美元 说明该股票处于被高估的价位投资者可以考虑说明该股票处于被高估的价位投资者可以考虑抛出所持有的该公司股票抛出所持有的该公司股票第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型不变增长模型l l例（续）例（续）解：解：2 2、利用该股票的内部收益率的方法同样可以判断：、利用该股票的内部收益率的方法同样可以判

36、断：D D0 0（1+g1+g）IRR=-+g IRR=-+g P P第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型IRRIRR四、不变增长模型不变增长模型l l例（续）例（续）解：解：将将有有关关数数据据代代入入，可可以以算算出出当当该该公公司司股股票票价价格格等等于于4040美元时的内部收益率美元时的内部收益率IRRIRR为为9.73%9.73%IRR-=9.73%-11%=-1.27%IRR-=9.73%-11%=-1.27%0 0 即即该该股股的的内内部部收收益益率率小小于于贴贴现现率率，所所以以，该该公公司司股股票票是是被被高高估估的的投投资资者者可可以以考考虑虑抛抛出出所所持持有有的的该该

37、公公司司股票股票第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型r r第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的限制l l戈登模型是用来估价权益证券资本价值的一种简单有戈登模型是用来估价权益证券资本价值的一种简单有效的方法，但它的运用只限于以一效的方法，但它的运用只限于以一稳定增长率稳定增长率增长的增长的公司公司l l由于预期公司的红利增长率是永久持续下去，所以，由于预期公司的红利增长率是永久持续下去，所以，公司的其他经营指标也将预期以同一速度增长公司的其他经营指标也将预期以同一速度增长l l合理的稳定增长率不高于宏观经济整体增长率合理的稳定增长率不高于宏观经济整体

38、增长率第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的限制l l戈登模型是对股票进行估价的一种简单快捷的方法，但是它对所选择的增长率特别敏感当选用的增长率收敛于贴现率时，计算出的价值会变得无穷大l l在戈登模型中价值对预期增长率的敏感性非常大第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的限制例：考虑一只股票，它在下一时期的预期每股红利为2.50美元，贴现率为15，预期永续增长率为8，股票的价值为多少？解：V2.50/(0.15-0.08)35.71美元第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型

39、的限制例（续）：如果其它条件不变，使用14的永续增长率，股票的价值为多少？解：V2.50/(0.15-0.14)=250美元第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的限制l l戈登模型中价值对预期增长率的敏感性戈登模型中价值对预期增长率的敏感性第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的适用范围l l戈登模型最适用于具有下列特征的公司戈登模型最适用于具有下列特征的公司 公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增公司以一个与名义经济增长率相当或稍低的速度增长；长；公司已制定好了红利支付政策，并且这一政策将持公司已制定好了

40、红利支付政策，并且这一政策将持续到将来；续到将来；公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致，因为公司发放的红利必须和稳定性的假设相一致，因为稳定的公司通常支付丰厚的红利稳定的公司通常支付丰厚的红利第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例例：CECE是是一一家家电电力力公公司司，它它为为纽纽约约的的家家庭庭和和企企业业提提供供电电力力，是是一一家家垄垄断断企企业业，它它的的价价格格和和利利润润受受纽纽约约州州政政府府的的管管制制第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：使用模型的根据：例：使用模型的根据：根

41、根据据公公司司的的规规模模和和它它所所服服务务的的地地区区，公公司司处处于于稳稳定定阶阶段段，它它的的增增长长率率是是受受控控制制的的，管管制制机机构构不不可可能能让让公公司司的利润以异常的速度增长；的利润以异常的速度增长；公司公司 值为值为0.750.75，并在整个时期内很稳定；，并在整个时期内很稳定；公司具有稳定的财务杠杆比率；公司具有稳定的财务杠杆比率；第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：使用模型的根据：(4)(4)公公司司发发放放的的红红利利大大约约等等于于公公司司的的股股权权资资本本自自由由现现金金流流（FCFEFCFE）l l从从

42、19901990年至年至19941994年平均每年公司的年平均每年公司的FCFE=4.60FCFE=4.60亿美元；亿美元；l l19901990年至年至19941994年间平均每年公司红利年间平均每年公司红利=4.42=4.42亿美元；亿美元；l l红利占红利占FCFEFCFE的百分比的百分比=96.08%=96.08%；第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例:背景信息19941994年公司的每股盈利年公司的每股盈利=3.00=3.00美元；美元；19941994年公司的红利支付率年公司的红利支付率=68%=68%；19941994年公司的每股

43、红利年公司的每股红利=2.04=2.04美元；美元；收益和红利的预期增长率收益和红利的预期增长率=5%=5%；长期债券的利率长期债券的利率=7.50%=7.50%；股票市场风险溢价为股票市场风险溢价为5.5%5.5%；第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：背景信息 =0.75；股权资本成本=7.5%+0.755.5%=11.63%；第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：背景信息 股权资本的价值股权资本的价值=2.041.05/=2.041.05/（0.1163-0.05)0.1163-0.05)

44、=32.31 =32.31美元美元;第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：背景信息 CECE公公司司在在分分析析当当天天的的交交易易价价格格为为26.7526.75美美元元(1995(1995年年3 3月月).).CECE公公司司必必须须保保持持多多高高的的股股息息增增长长率率才才能能确确保保公公司司股股票票当前的交易价格是合理的当前的交易价格是合理的?第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：由当股票在市场上的交易价格解出公司预期增长率为由当股票在市场上的交易价格解出公司预期增长率为:26.75=

45、2.04(1+g)/(0.1163-g)26.75=2.04(1+g)/(0.1163-g)第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：由当股票在市场上的交易价格解出公司预期增长率为:解得解得:g=(0.116326.75-2.04)/(26.75+2.04):g=(0.116326.75-2.04)/(26.75+2.04)=3.72%=3.72%第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例例：为为确确保保公公司司股股票票的的合合理理价价格格是是26.7526.75美美元元,公公司司的的收收益益和红利增长率

46、应该为和红利增长率应该为3.72%.3.72%.虽虽然然公公用用事事业业公公司司因因为为其其受受控控制制的的价价格格、稳稳定定的的增增长长、丰丰厚厚的的红红利利而而特特别别适适合合于于GordonGordon增增长长模模型型，但但这一模型也同样适用于其他行业的公司这一模型也同样适用于其他行业的公司 第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例例：对对金金融融服服务务公公司司的的适适用用性性：化化学学银银行行化化学学银银行行最最大大的的商商业业银银行行之之一一，它它同同时时还还从从提提供供其其他他金金融融服服务务和和贸贸易易中获得相当可观的收入中获得相当

47、可观的收入第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用戈登模型的运用例：例：使用模型的根据：使用模型的根据：l l在在一一竞竞争争环环境境中中作作为为一一家家大大型型金金融融服服务务公公司司，化化学学银银行行的的收收益益增增长长速速度度在在长长时时间间内内不不可可能能比比宏宏观观经经济济增增长长率率高高很很多多，考考虑虑到到国国际际扩扩张张的的因因素素，预预期期该该银银行行的的稳稳定增长率为定增长率为7%7%；l l作作为为一一家家金金融融服服务务公公司司，股股权权资资本本自自由由现现金金流流难难以以估估计，因而只得依赖于公司红利；计，因而只得依赖于公司

48、红利；l l金金融融服服务务公公司司的的财财务务杠杠杆杆很很高高，不不可可能能随随时时间间而而改改变变 第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：背景信息当前每股收益当前每股收益=4.90=4.90美元美元;当前红利支付率当前红利支付率=35.91%;=35.91%;每股红利每股红利=1.76=1.76美元美元;收益和红利的预期增长率收益和红利的预期增长率=7%;=7%;长期债券利率长期债券利率=7.50%;=7.50%;股票市场风险溢价为股票市场风险溢价为5.5%;5.5%;第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈

49、登模型的运用例：背景信息 股票=1.25;股权资本成本=7.5%+1.255.5%=14.38%.第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：股权资本的价值股权资本的价值=1.761.07/(0.1438-0.07)=1.761.07/(0.1438-0.07)=25.52(=25.52(美元美元)第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型四、不变增长模型四、不变增长模型戈登模型的运用例：背景信息背景信息 化化学学银银行行的的股股票票在在分分析析当当天天的的交交易易价价格格为为39.3839.38美美元元(1995(1995年年3 3月月).).显然高估

50、，可以考虑卖出显然高估，可以考虑卖出 第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型五、多元增长模型五、多元增长模型二阶段红利贴现模型二阶段红利贴现模型不定增长和不变增长模型不定增长和不变增长模型（1）内在价值 uu这一模型假设股利的变动在一段时间这一模型假设股利的变动在一段时间T T内并没有特定的内并没有特定的模式可预测；在此后时间里，股利按不变增长模型进行模式可预测；在此后时间里，股利按不变增长模型进行变动变动 T0tVT-VT-VT-VT-V第五章第五章 红利贴现模型红利贴现模型五、多元增长模型五、多元增长模型二阶段红利贴现模型二阶段红利贴现模型不定增长和不变增长模型不定增长和不变增长模型（1）