第4章企业并购运作.pptx

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1、第4章 企业并购运作2012年9月学习目标n 掌握各种并购支付方式的特点及适用条件n 掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式n 理解杠杆并购的概念及特点n 理解管理层收购的概念及在我国的实践n 熟悉几种并购防御战略n 掌握并购整合的类型与内容n4.1 企业并购筹资n4.2 企业杠杆并购n4.3 管理层收购n4.4 并购防御战略n4.5 并购整合企业并购的程序n企业发展战略与并购战略的制定n目标企业的搜寻、调查与筛选n目标企业的评估n报价与支付方式制定报价与支付方式制定n融资方式制定与安排融资方式制定与安排n协商与谈判n签约与披露n交接与接管n整合n并购效果评价第一阶段：前期准备阶段第二阶段：方

2、案设计阶段第三阶段：谈判签约阶段第四阶段：接管整合阶段4.1企业并购筹资n并购筹资是实现并购战略的关键一步,主要内容包括预测并购资金需要量、确定并购支付方式以及选择适当的筹资渠道筹集资金n并购上市公司的方式n（1）要约收购n（2）协议收购n（3）间接收购要约收购(Tender Offer)n收购人通过向目标公司的股东发出购买其所持该公司股份的书面意见，表示并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。协议收购n投资者在证券交易所集中交易系统之外，与被收购公司的股东就股票的交易价格、数量等方面进行私下协商，购买被收购公司的股票，以期获取或巩固

3、被收购公司的控制权n2003年-2005年，95%的上市公司收购是协议收购间接收购n收购人不是上市公司的股东，但通过投资关系，协议或其他安排导致其取得上市公司的控制权。4.1企业并购筹资n并购资金需要量n预测并购资金需要量时主要考虑以下四项因素：n并购支付的对价n承担目标企业表外负债和或有负债的支出n并购交易费用n整合与运营成本4.1.2 并购资金需要量 P871、并购支付的对价 公式：其中，MAC并购支付的对价 EA目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率 公开收购、竞标收购、敌意收购一般要支付较高的溢价，基本上在30%80%之间4.1.2 并购资金需要量2、承担目标企业表外负债和或有负债的支

4、出n表外负债：资产负债表上没有体现，实际需要承担的义务，如：职工退休费、离职费、安置费n或有负债：过去交易或事项形成的潜在义务，通过未来不确定事项的发生或不发生予以证实。如：未决诉讼和争议、债务担保、纳税责任及产品责任4.1.2 并购资金需要量3、并购交易费用n并购直接费用，一般为支付对价的1%5%n并购管理费用4、整合与运营成本n整合改制成本n注入资金的成本4.1.3并购支付方式1、现金支付n现金支付是由主并企业向目标企业支付一定数量的现金，从而取得目标企业的所有权，一旦目标企业的股东收到了对其所拥有的股权的现金支付，就失去了任何选举权或所有权。n现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购。

5、在已有的并购案例中，现金收购占主导地位。4.1.3并购支付方式现金支付n目标企业股东n即时得到确定的收益n纳税义务n现有企业股东n现有股权结构不受影响，现有股东控制权不会受稀释n使主并企业迅速完成并购，避免夜长梦多n沉重的现金负担4.1.3并购支付方式现金支付在采用现金支付方式时，需要考虑以下几项影响因素：n（1）主并企业的短期流动性。n（2）主并企业中、长期的流动性。n（3）货币的流动性。n（4）目标企业所在地管辖股票的销售收益的 所得税法。n（5）目标企业股份的平均股本成本，因为只 有超出的部分才应支付资本收益税。4.1.3并购支付方式-股票支付n股票支付是指主并企业通过增加发行本企业的股

6、票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。n股票支付常见于善意并购，当并购双方的规模、实力相当时，可能性较大。4.1.3并购支付方式-股票支付n目标企业股东n股东不会失去所有权n现有企业股东n不需要支付大量现金n现有股权结构受到影响，现有股东控制权被稀释n每股收益减少手续较多，耗时耗力，不像现金支付简捷迅速4.1.3并购支付方式-股票支付n在决定是否采用股票支付方式时，一般要考虑以下因素：n（1）主并企业的股权结构。n（2）每股收益率的变化。n（3）每股净资产的变动。n（4）财务杠杆比例。n（5）当前股价水平。股价是否处于上升过程n（6）当前股息收益率。比较股息收益

7、率和借贷收益率4.1.3并购支付方式-混合证券支付 n混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。n并购案例：国美并购永乐n双方2006年2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。4.1.3并购支付方式-混合证券支付 n认股权证是一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购由该公司发行的一定数量（按换股比率）的新股。n可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定

8、时间内可以某一特定价格将债券换为股票。思考：三种支付方式各自的优缺点是什么？4.1.3并购支付方式需要考虑的因素n现金的充裕程度n资本结构状况n收益稀释的程度n控股权的稀释4.1.4并购筹资方式n权益融资：1发行普通股2发行优先股3发行认股权证n债务融资：1金融机构贷款2发行债券3发行可转换债券4.1.4并购筹资方式n现金支付时的筹资方式增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或上述几项的综合运用n股票和混合证券支付的筹资渠道发行债券、发行优先股、发行普通股融资方式与融资渠道现金现金支付支付股票股票支付支付混合证券混合证券支付支付发行普通股发行普通股发行优先股发行优先股发行认股权证

9、发行认股权证发行可转换发行可转换债债券券金融机构贷款金融机构贷款发行公司债券发行公司债券联想并购案中的并购融资安排n(1)收购金额。中国联想集团收购美国IBM公司PC业务的收购金额:实际交易价格为17.5亿美元，其中含6.5亿美元现金、6亿美元股票以及5亿美元的债务。n(2)并购融资及支付工具除了联想集团1.5亿美元的自有资金外，还从国际金融市场获得融资，其中:n联想并购案中的并购融资安排n银团贷款。联想集团获得一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用作收购IBM个人计算机业务。n过桥贷款。联想集团获得全球著名投资银行高盛公司的过桥资款5亿美元。n联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集

10、团、General Allnatci及美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元(约合人民币28.9亿元)的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务之用 联想并购案中的并购融资安排n联想集团向德克萨斯太平洋集团投资、General Atlantic、美国新桥投资集团发行共 2,730,000股非上市A类累积可换股优先股(“优先股”)，每股发行价为1,000港元，以及可用作认购237,417,474股联想股份的非上市认股权证。该交易总现金代价达3.5亿美元，其中德克萨斯太平洋集团投资2亿美元、General Atlantic投资1亿美元，美国新桥投资集团投资5千万美

11、元。4.2企业杠杆并购n4.2.1 杠杆并购的概念与特点n杠杆并购（Leverage Buy-out,LBO）是指并购方以目标公司的资产作为抵押,向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购,收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。2、杠杆并购的特点（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务（5）并购过程中存在一个经纪人杠杆收购中的融资结构优先债务优先债务从属债务从属债务自有资金自有资金50%-60%20%-30%10%

12、-20%主要指商业银行的一级主要指商业银行的一级贷款，风险低、收益也贷款，风险低、收益也低，容易获取低，容易获取风险较高的投资银行过风险较高的投资银行过渡贷款、垃圾债券等渡贷款、垃圾债券等4.2.2杠杆并购成功的条件具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业:n具有稳定连续的现金流量n拥有人员稳定、责任感强的管理者n被并购前的资产负债率较低n拥有易于出售的非核心资产4、杠杆收购融资的利弊n利：n增强财务杠杆效应，带来很高的股权回报率n可使企业获得税收优惠n弊：n 大量的债务筹资，给并购者带来极大的还款压力和极高的风险，容易出现财务危机。4.3管理层收购n4.3.1 主要概念n管理层收购(man

13、agement buy-out,MBO),是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份,从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为MBO从何而来？图1 19812000年欧洲 MBO发展趋势资料来源：Center for Management Buy-out ResearchEuropean Review4.3.2管理层收购的方式与程序国外管理层收购的方式主要有三种:n收购上市公司、n收购集团的子公司或分支机构、n公营部门的私有化4.3.2管理层收购的方式与程序管理层收购的四个步骤：前期准备前期准备实施收购实施收购重新上市重新上市后

14、续整合后续整合4.3.3管理层收购在中国的实践与发展n我国上市公司管理层收购的主要方式：管理层个人直接持股管理层个人直接持股管理层设立公司持股管理层设立公司持股管理层收购上市公司的控股公司管理层收购上市公司的控股公司收购上市公司的子公司收购上市公司的子公司收购上市公司的子公司收购上市公司的子公司n自1999年北京四通集团MBO计划开始，MBO逐渐在中国企业界流行起来。n 2000年粤美的成为我国证券市场上第一家成功实现MBO的上市公司，随后越来越多的上市公司开始尝试管理层收购。4.3.3管理层收购在中国的实践与发展回顾中国上市公司MBO的历史，再也找不到一家公司这样深谋远虑，一个MBO计划从开

15、始到成功竟然用了整整八年漫长的时间。当“TCL集团”（000100）终于在2004年1月成功整体上市后，“所谓的阿波罗计划现在已经完成了”（李东生语）TCL集团创办于1981年，是一家从事家电、信息、通讯产品等研发、生产及销售的特大型国有控股企业。第一步：签订授权经营协议n1997年，李东生与惠州市政府签订了为期5年的授权经营协议：核定当时TCL集团的净资产为3亿多元，每年企业净资产回报率不得低于10%；n增长在1025%，管理层可获得其中的15%的股权奖励n增长在2540%，管理层可得其中的30%n增长在40%以上，管理层可得其中的45%第一步：签订授权经营协议n整个20世纪90年代，TCL

16、的年平均增长速度是50%以上。其中2000年是35%，2001年为19%。2002年授权经营协议到期，TCL的经营者们也因经营业绩突出而连年得到股权奖励n如此几年下来，惠州市政府所持国有股从100%下降到58%第一步后TCL股权结构第二步后TCL股权结构（2002年4月股份制改造）第三步后TCL股权结构（2004年1月整体上市）n 郎咸平郎咸平:n 我们家很脏，我的家价值一百万，我们家很脏，我的家价值一百万，我我n 请个保姆一个月拿四百块，然后她请个保姆一个月拿四百块，然后她给我讲，我想拿其中的二百块呢来购买你们家的给我讲，我想拿其中的二百块呢来购买你们家的股权，我脑子一晕啊，我就答应了。好吧

17、那你买股权，我脑子一晕啊，我就答应了。好吧那你买股权吧，但是我忘记了一点啊，中国的产权改革股权吧，但是我忘记了一点啊，中国的产权改革这个价格啊是购买者自己定的知道吧，然后他就这个价格啊是购买者自己定的知道吧，然后他就说，你们家价格一百万是吧，那我们说，你们家价格一百万是吧，那我们评估价评估价是多是多少呢，是六百块。那么这个保姆三个月就把我家少呢，是六百块。那么这个保姆三个月就把我家买走了。买走了。4.4 并购防御战略n经济手段n法律手段n其他手段4.4.1 提高并购成本1、资产重估2、股份回购3、寻找白衣骑士4、“降落伞”计划4.4.2 降低并购收益1、出售“皇冠上的珍珠”2、毒丸计划3、焦土

18、战术4.4.3 收购并购者4.4.4 建立合理的持股结构n1、交叉持股计划n2、员工持股计划4.4.5 修改公司章程n1、董事会轮选制n2、绝对多数条款n案例：百度双重股票结构P1064.4 并购防御战略n经济手段n法律手段n其他手段法律手段（一）援引反垄断法（二）援引证券法或证券交易法（三）利用诉讼阻止并购进程，争取到宝贵的时间，然后再用经济手段消除并购威胁n2008年9月3日，可口可乐宣布通过旗下全资附属公司以179.2亿港元收购汇源全部已发行股本，折合每股约12.20港元。如该交易获批，这将是外资在华最大一起并购案，也是可口可乐历史上金额第二大的收购交易。（一）援引反垄断法n中华人民共和

19、国反垄断法自2008年月日起施行，共分为章条，包括：总则、垄断协议、滥用市场支配地位、经营者集中、滥用行政权力排除、限制竞争、对涉嫌垄断行为的调查、法律责任和附则。n第二十一条 经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。国务院关于经营者集中申报标准的规定（2008年 8月3 日）n参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；n参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年

20、度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。n2007年度n可口可乐全球营业额为288亿美元n汇源果汁营业额为26.5亿元人民币n商务部经审查认定，这项收购案将对竞争产生不利影响。商务部具体阐述了未通过审查的三个原因：一、收购完成后，可口可乐公司可能利用其在碳酸软饮料市场的支配地位，搭售、捆绑销售果汁饮料，或者设定其他排他性的交易条件，收购行为限制果汁饮料市场竞争，导致消费者被迫接受更高价格、更少种类的产品。二、由于既有品牌对市场进入的限制作用，潜在竞争难以消除该等限制竞争效果。三、收购行为还挤压了国内中小型果汁企业生存空间，给中国果汁饮料市场竞争格局造成不良影响。美国的反垄断法1890年谢尔曼法

21、1914年克莱顿法 联邦贸易委员会法横向并购：CR475%n当当CR475%，占有市场份额的两个企业并购，占有市场份额的两个企业并购，一般将遭到干预。一般将遭到干预。n并购企业并购企业 被并购企业被并购企业 =4%=4%=10%=2%=15%=1%横向并购：CR475%n当当CR4=5%=5%=10%=4%=15%=3%=20%=2%=25%=1%前4位企业市场占有率(CR4)nCR4=行业前四名份额集中度指标，对产业的竞争和垄断程度分类研究。n前4位企业市场占有率(CR4)将集中类型分为六个等级，即极高寡占型(CR475%)、高集中寡占型(65%CR475%)、中(上)集中寡占型(50%CR

22、465%)、中(下)集中寡占型(35%CR450%)、低集中寡占型(30%CR435%)、原子型(CR47000万英镑万英镑2、市场份额、市场份额25%欧共体兼并政策符合条件之一需申报：符合条件之一需申报：1、企业销售额（全世界范围）、企业销售额（全世界范围）50亿欧元亿欧元2、企业销售额（、企业销售额（欧盟欧盟15国国）2500万欧元万欧元n1996 年年12 月月15 日，美国波音（日，美国波音（Boeing）飞机公）飞机公司宣布兼并美国麦道（司宣布兼并美国麦道（McDonnellDeuglas）飞机）飞机公司。公司。欧共体同意的三个条件n1、波音必须解除它贯有的排除性合同、波音必须解除它

23、贯有的排除性合同n2、波音要把所收的政府津贴的透明率加大、波音要把所收的政府津贴的透明率加大n3、三年之内两家公司在欧洲市场上不能合并、三年之内两家公司在欧洲市场上不能合并在一起在一起援引证券法或证券交易法n大股东持股信息披露制度和强制要约收购制度。大股东持股信息披露制度和强制要约收购制度。n规范“爬行收购爬行收购”（Creeping Acquisition)。n要求持有一个上市公司5%以上股票的股东披露其持股情况。包括股东的持股数量、持股意图等。n此后，其买入或卖出每1%的该种股票，或其购股意图有改变，要及时向相关机构备案。n规范要约收购（要约收购（Tender Offer)n证券法第88条

24、：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分月份的要约”高盛收购双汇案n国务院国资委和商务部于2006年8月11日、2006年12月6日先后批准了高盛旗下罗特克斯受让漯河市国资委持有的双汇集团的100%股权的申请。使罗特克斯公司最终持有双汇集团100%的股权，从而间接控制双汇发展的35.715%的股权。n同时，收购人通过收购海宇投资持有的双汇发展25%的股份，直接控制双汇发展25%的表决权。n上述收购完成后，收购人将直接或间接控制双汇发展60.715%的

25、股份。高盛收购双汇案n罗特克斯委托双汇集团作为要约收购的实施主体按照法律规定进行要约收购。n要约收购的价格为 31.17 元/股（双汇停牌前的收盘价），共收购20175万股，占被收购公司已发行股份的 39.285%。n截至 2007年6 月 2 日要约期满，仅有 2 位流通股股东申报预售要约，申报预售要约的股份为 3400股。n罗特克斯只从流通股东手中获得了双汇发展0.0006%的股份。最后罗特克斯最终持有双汇发展60.7156%的股份。4.4 并购防御战略n经济手段n法律手段n其他手段 向文波博客门事件：个人博客的力量有多大，向文波可以告诉你向文波博客门事件：n2006年6月初，为了阻止凯雷

26、并购徐工，向文波在自己的博客突然发难，称此项交易为贱卖国有资产，危害国内装备制造行业，不利于企业自主创新，此文一出，其博客点击过百万。向文波在自己博客上接连发表的题为凯雷收购徐工是一桩违法交易、非实质性条款为贱卖国资提供通道、徐工为何要刻意粉饰并购案等几十篇文章，使凯雷并购徐工事件面临巨大舆论压力被叫停。向文波博客门事件：n当然，向文波并不是为了图一时之快，也并非如向文波和三一都一再强调的“这些观点是一种博客行为，表达的是个人的看法”。从凯雷徐工收购案爆发以来，向文波的“老板”三一集团董事长梁稳根从未就此事件发表过公开评论。直到2008年2月17日，梁稳根在接受媒体采访时才说:“徐工这件事，即

27、使给三一带来任何损失，我们也不后悔，这是民族利益。当时我和向总一起散步聊天，私下里说的就是这个话。向文波博客门事件：n凯雷徐工合资一事因向的博文影响深远，凯雷一再让步，从85%减到50%再减到45%至今仍未有明确的结果。随着时间的逝去，人们对凯雷并购徐工案的记忆也在渐渐淡化。然而，凭借博客而走红的向文波却始终停留在了人们的视线中。达能恶意并购娃哈哈n2007年4月：法国达能公司最近欲强行以40亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总资产达56亿元、2006年利润达10.4亿元的其他非合资公司51%的股权。n宗庆后达出了“民族品牌存亡民族品牌存亡”的底牌，以期获得媒体和公众的同情。4.5并购

28、整合n4.5.1 并购整合的概念与作用n并购整合指在完成产权结构调整以后,企业通过各种内部资源和外部关系的整合,维护和保持企业的核心能力,进一步增强整体的竞争优势,从而最终实现企业价值最大化的目标4.5并购整合n并购整合是并购创造价值的源泉所在，并购整合使得并购最终实现了“1+12”的效果n并购失败率50%P107 咨询公司调查结果4.5并购整合n4.5.2 并购整合的类型与内容n并购整合的策略 P107 完全整合 共存型整合 保护型整合 控制型整合n并购整合的内容 战略整合 产业整合 存量资产整合 管理整合并购整合的类型并购整合的类型 并购整合的内容n战略整合并购完成后，并购企业应该在把握产

29、业结构变动趋势的基础之上，以长期的战略发展视角对被并购企业的经营战略进行调整，使其纳入并购后企业整体的发展战略框架内。n产业整合从国内外并购成功案例的经验来看，相关、创新、特色、优势是产业整合应该坚持的原则。并购整合的内容n存量资产整合通过处置不必要、低效率或者获利能力差的资产，降低运营成本，提高资产的总体效率。n管理整合注重从管理组织机构一体化角度对双方原有的管理体制进行调整，使其能够正常、有效地引导企业的生产经营活动。4.6 案例研究与分析:新湖中宝吸收合并n案例背景n新湖中宝和新湖创业均为新湖系旗下公司,且均在上海证券交易所上市。根据2008年年报披露,新湖中宝与新湖创业的产权关系中,最

30、终控制人黄伟与李萍系夫妻关系。新湖中宝的前身是浙江嘉兴惠肯股份有限公司。主要从事商业零售、批发等业务。浙江新湖创业投资股份有限公司原系经绍兴市人民政府办公室批准,在原绍兴百货大楼的基础上改组设立的股份有限公司。4.6 案例研究与分析:新湖中宝吸收合并n吸收合并的战略实施n2009年1月5日,合并双方股东大会审议通过吸收合并方案。新湖中宝拟通过换股方式吸收合并新湖创业,新湖中宝为吸收合并方和吸收合并完成后的存续方,新湖创业为被吸收合并方。本次吸收合并完成后,新湖中宝将作为存续企业,新湖创业的资产、负债、业务和人员全部进入新湖中宝,新湖创业将注销法人资格。n相关方利益保护机制n债务安排及员工安置4.6 案例研究与分析:新湖中宝吸收合并n案例启示n1.从并购的方式来看,此次并购属于典型的吸收合并,从主营业务来看,两家公司都主要涉及房地产经营,所以也属于横向并购。n2.从并购的动因来看,控股股东新湖集团希望通过此次并购进一步完善上市公司治理结构,形成规范透明的管理体系,达到整合地产资源、做大做强主业并分散风险的目的。n3.从并购的效应来看,吸收合并之后,新湖集团将持有新湖中宝74.06%的股份,公司控制权未发生变化。从长远来看,扩大了新湖中宝的开发区域,提高了公司的整体实力及化解区域性市场风险的能力。