2022年哔哩哔哩研究报告 StoryMode改善B站广告变现效率及毛利率.docx

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1、2022年哔哩哔哩研究报告 StoryMode改善B站广告变现效率及毛利率1 平台生态：多元化、多品类趋势下，Story Mode 贡献增量Story Mode（故事模式）顺应平台创作多元化、多品类趋势，有望为平台贡献增量。 Story Mode 是内嵌于 B 站的单列信息流产品，对比双列模式带来分发效率和内容曝光度的 提升。作为 B 站 PUGV 生态的自然延伸，Story Mode 内容分发以竖屏短视频为主，但总体 上不限制时长和形式。Story Mode 不改变创作者-优质内容-用户互动形成的内容平台良性 循环，据 B 站业绩会，22Q1Story Mode 占总播放量比例超 20%；2

2、2Q2B 站日均 VV（Video View，视频观看量）整体同比增长 83%，其中 Story Mode VV 增速超过 400%。1.1 创作者：Story Mode 促进多元化趋势，拓宽创作者上升路径内容平台的生命力在于持续涌现的创作者以及其创作热情。Story Mode 能为平台注入 活力：1）创作门槛降低，有利于创作者增长及扩圈：据 B 站 22Q2 财报，2022 年 Q12 月活跃内容创作者规模达 360 万（YoY+50%），其中万粉以上创作者同比增长 46%；创作者 年龄分布上，据 2021 年 B 站创作者生态报告，24-30 岁 UP 主为创作主力，31 岁及以上 UP

3、主同比增速达 80%。2）单列具有高曝光度和分发效率优势，激励创作者持续投稿创作实 现涨粉晋升：据 B 站 22Q2 财报和业绩会，月均投稿量 1320 万（YoY+56%），为历史新高； 新增百万粉 UP 主中 60%受益于 Story Mode。预计 Story Mode 将继续拓展创作者画像，提 升平台内容创作活跃度。3）提升中小创作者收入，促进平台生态更稳定：根据我们对 B 站各类 UP 主观察测算（具体测算过程可见附录 1），头部 UP 主以商单为主要收入来源， 而中小 UP 主以创作激励（与播放互动数据挂钩）为主要收入来源。Story 模式带动浏览量 提升对中小 UP 主边际收入贡

4、献更大，有利于促进平台生态稳定性。1.2 内容：构建多品类、多场景内容生态，横竖屏各自发挥优势Story Mode+PUGV+OGV 丰富内容类型层次，手机+PC+OTT 端覆盖用户多场景消费需 求。内容品类上，顺应社区增长和用户兴趣圈层拓展，B 站分区持续细化，用户需求匹配 度高。据 B 站 13 周年主题演讲，分区由 ACG 内容扩展至如今 19 个一级分区、100+个二 级分区；据 2021B 站创作者生态报告，B 站已形成 200 万个文化标签、7000 个核心文化圈 层。使用场景上，随着移动端（财报定义为手机、智能电视等 app 端）在月活用户中比例提升，据 B 站财报，22Q1 移

5、动端 MAU 占总 MAU 比例已达到 94%，Story Mode 能够填充 用户碎片化使用场景，满足扩大圈层用户视频消费需求。横、竖屏视频适配场景和视频种类不同，竖屏优势在多场景、沉浸感。横屏符合人眼 观看习惯（左右扫视），可承载信息量大；内容上多致力于阐述观点、展示完整故事，对观 众的专注力、知识水平有一定要求，以知识区、科技区等分区为代表。竖屏顺应手机使用 习惯，适用碎片化场景；视角聚焦在人物表现，互动感强，内容逻辑简单、重点突出，观 众能快速产生情感共鸣。Story Mode 对应碎片化场景和部分用户对“短平快”内容需求，将 在生活、舞蹈、新增的动物圈和运动等分区发挥优势。1.3 用

6、户：竖屏内容吸引用户，当前 Story Mode 为纯增量贡献Story Mode 短视频内容较娱乐化、“单列上下滑”能使用户更为沉浸使用，更适合碎片 使用场景，有利于用户规模（低线泛化）、粘性（打开频率、DAU/MAU、时长）的进一步 提升。据 QuestMobile 数据显示，B 站活跃用户进一步向低线城市渗透，2022 年 4 月 B 站 一线、新一线、二线用户之和占比达到 49.5%，五线及以下城市用户占比 12%（2020 年 12 月为 10%）。根据 B 站财报，21Q4-22Q2，B 站 DAU/MAU 比例从 26.6%回升至 27.0%，时 长从 82 提升至 89 分钟（

7、22Q1 达 95 分钟）。QuestMobile 数据亦显示，人均单日打开次数 从 21 年平均 14 次提升至 22 年 7 月的 16.2 次。播放量和社区互动活跃度创新高。据 B 站 22Q2 财报，Q2 用户日均视频浏览量 （Video View，VV）31 亿，日均使用时长为 89 分钟，月均互动量 123 亿次。据 22Q1 电话 会信息，若剔除 Story Mode，PUGV 播放量同比增速仍与过去相当（50%左右）。当前 Story Mode 为纯增量贡献，为平台打开新增长空间。1.4 行业比较：快手改版较为成功，Story 曝光度仍有提升空间当前 Story Mode 入口

8、设置较为保守，未来仍有提升空间。引入“单列上下滑短视频”已 成为内容行业趋势。整体看，改版有激进、中性、保守三类代表。快手改版最为激进，不 仅设置底部第二 Tab 的固定入口，而且默认打开 APP 即进入“单列上下滑”模式，整体看快 手改版较为成功，主要体现在用户粘性和变现能力大幅提升。小红书、YouTube 较为中性， 仅设置了底部第二 Tab 的固定入口。相比而言，B 站较为保守，Story Mode 的固定入口不 明显，且只有点击部分视频才可能进入 Story Mode，我们认为 Story Mode 的入口仍有提升 空间。快手“单列精选页”改版成功，促进用户粘性持续提升。快手于 202

9、0 年 9 月初上线 8.0 版本，增加底部导航和单列精选页，通过加强入口和功能设计引导流量分配、增强公域 属性，改版带动用户粘性、人均使用时长增强。DAU/MAU 由 55%（20Q2，改版前）同比 升至 58%（21Q2，改版后），用户粘性显著提高。人均使用时长从 85.4 分钟（20Q2）同比 增长 25%至 106.9 分钟（21Q2）。对比 B 站，20Q1 快手与 B 站人均使用时长差距较小，分 别为 85.2/87 分钟；2020Q3 起，两者迅速拉开差距。YouTube 旗下 Shorts 流量快速提升，但近期增速放缓。YouTube 于 2020 年 9 月首先 在印度推出对

10、标 TikTok 的短视频功能“Shorts”，随后将其推行至全球。得益于 YouTube 庞 大用户基础，据 Alphabet 业绩会，22Q2Shorts 月活用户已超过 15 亿，据 DataReportal，22 年 6 月 YouTube MAU 为 24.76 亿，以此计算 Shorts 的月活渗透率已超 60%。Shorts 历经快 速成长期积累流量，根据 Alphabet（谷歌母公司）业绩会数据，日均浏览量由 20Q4 的 35 亿提升至 22Q1 的 300+亿，我们测算目前 Shorts 播放量占 YouTube 总体的比例已达约 55%。 但值得注意的是，Shorts 的

11、 VV 规模近三个季度（22Q1-22Q3）增速放缓，均维持在 300 亿 以上水平。2 商业化：Story Mode 带来高效率、高毛利广告，测算至 24 年可增收 20 亿Story Mode 带来高效率、高毛利广告，有望改善 B 站财务表现。当前 B 站面临广告 变现效率和毛利双低难题，主因双列中长视频难以“加广告”及 UP 主商单广告毛利率低。 Story Mode 能贡献高效高毛利的效果广告，有助于解决 B 站商业化难题、提升财务表现。 在 B 站 MAU 达 4 亿、Story Mode 用户渗透率达 45%-75%的假设下，我们测算 Story Mode 收入空间为 24-56

12、亿增量收入。测算 Story Mode2022 至 2024 年可增收 4-20 亿，为广告业 务收入贡献 7%-19%。2.1 Story Mode：高效、高毛利效果广告，改善 B 站广告变现效率及毛利率Story Mode 是高效、高毛利广告。Story 模式下广告触达路径更短效率更高（单列呈 现-点击 vs 双列呈现-选择-点击）、可装载广告空间大（无限下滑），是非常成熟的高效广告 变现方式。此外，Story 模式下的广告较少与内容创作者进行广告分成（会提供创作者激 励），因此亦为高毛利广告。Story Mode 广告能有效的改善 B 站广告变现效率及毛利率。 B 站相比其他视频平台广告

13、变现效率较低。22Q1 年快手、YouTube、B 站、爱奇艺单 MAU 广告收入分别为 19.0、18.7、3.5、3.1 元，总体看短视频变现效率最高，长视频变现 效率最低，而同为中长视频的 B 站和 YouTube 变现效率差距巨大，YouTube 变现效率直逼 短视频，而 B 站广告变现效率仅略高于爱奇艺。这主要是因为 YouTube 通过贴片广告变现， 广告收入与视频播放量呈正比，而 B 站处于中国这一激烈的竞争市场，添加贴片广告影响 用户体验，因此只能通过开屏广告、双列信息流等低效的广告变现方式。B 站相比其他平台广告毛利率较低。我们测算目前 B 站广告业务毛利率约为 48%（为

14、包含带宽成本的总体毛利率，非边际毛利率），明显低于一般互联网平台约 80%的广告毛 利率，这主要是因为约占 B 站 35%广告收入的原生广告（即 UP 主商单）在实务上只收取 5%的服务费（签约 MCN 机构的 UP 主收 5%，个人 UP 主收 7%服务费，均向广告主单向 收费），而在会计上则按总额法计入（既投商单又投其他广告的按总额法计算，为主要情 形），从财务看这部分广告毛利率只有 5.7%。B 站广告分为品牌、原生、效果广告，我们测算结构约为 2.6:3.4:4。在 19Q4 之前，B 站按季度披露广告结构，广告主要分为品牌广告和效果广告，20 年 7 月 B 站推出花火系统， 旨在撮

15、合广告主和 UP 主商单匹配，随后以 UP 主商单广告为代表的原生广告快速发展。我 们将 B 站品牌广告进一步分为：以开屏和活动赞助为代表的品牌广告、以 UP 主商单为代 表的原生广告，即目前 B 站广告结构为效果、品牌、原生广告。我们测算，2021 年品牌、 原生、效果广告，我们测算结构约为 2.6:3.4:4。1）效果广告：包括首页双列信息流广告、视频播放框下横幅广告以及最新的 Story Mode 单列信息流广告。根据 19Q4 之前 B 站按季度披露的广告结构，彼时 B 站品牌广告与 效果广告占比分别约为 60%、40%，我们判断目前效果广告占比变化不大（近两个季度品 牌广告受宏观环境

16、影响更明显，效果广告占比或有提升）。 2）品牌广告：主要包括开屏、顶部 banner、OGV/活动赞助广告。这部分品牌广告实 际与长视频的品牌广告类似（长视频也主要为开屏、综艺赞助广告等），因此我们用爱奇艺 广告收入与会员收入比例估算 B 站这部分品牌广告收入规模。2021 年爱奇艺订阅会员收入 是广告收入的 2.36 倍，按此比例，B 站品牌广告 2021 年约为 11.9 亿，占总体广告收入的 26%。 3）原生广告：主要指通过花火系统向 UP 主投递的广告，比如植入软广、UP 主定制 视频内容广告、UP 动态转发广告等。在会计处理上，若广告主仅购买原生广告，则 B 站 按广告收入的 5%

17、净额向广告主收取服务费（签约 MCN 机构的 UP 主收 5%，个人 UP 主收 7%服务费，均向广告主单向收费）。若广告主既购买原生广告，也购买其他类型的广告， 则 B 站按总额法计入广告收入，将支付给 UP 主的广告费计入收入分成成本，目前总额法 计入的原生广告占主要部分。我们测算目前 B 站原生广告占广告收入比例约为 34%。2.2 Story Mode 商业化测算：4 亿用户稳态下，测算贡献收入空间 25-56 亿 元，24 年可增收 20 亿1）测算稳态下月活用户可达 4 亿：据 QuestMobile，当前 B 站月活用户中 30 岁及以下 比例为 67%，低线城市用户和中高年龄群

18、体将成为主要扩圈对象。假设 B 站持续在全国拓 展年轻用户，30 岁及以下月活用户占全国同年龄段人口比例由当前的 37%上升至 45%，而 月活用户中 30 岁及以下的比例由 67%下降至 55%（参考微博 59%、小红书 54%），测算得 稳态下 B 站 MAU 可达 4.14 亿。2）测算 Story Mode 广告收入空间达 24-56 亿，至 2024 年有望增收 20 亿：以 22Q1 公 司披露数据为基准，我们将 B 站用户日均使用时长和日均视频浏览量（Video View，VV） 拆分为 Story Mode、PUGV+OGV 两部分。测算关键假设包括：1）Story Mode

19、DAU 渗透率 达到 45%-75%；2）Story Mode 时长占比达到 20%-25%；3）单条 Story Mode 观看时间为 0.33 分钟。其他假设包括广告加载率为 9%（实际比率取决于广告主需求）和 eCPM 为 20 元/千次。由 VV 测算公式（日均 VV=DAU*单用户日均使用时长/单个视频观看时长）和信 息流广告收入公式（日均收入=日均 VV*Adload*eCPM），测算得 Story Mode 年广告收入空 间在 24.48 亿-55.64 亿元。至 2024 年，若 Story Mode DAU 渗透率和时长占比分别达到 60%和 25%，测算得 Story Mo

20、de 年广告收入达 20.03 亿元，在广告业务收入中占比 19%。2.3 跨业务：Story 信息流助力直播、电商曝光，提升商业化效率在单列视频流中添加直播、直播电商等内容已成为行业惯用做法，我们观察到 B 站已 在 Story Mode 的信息流中开始加载直播、电商等内容，这有助于直播、电商等内容的曝光， 亦有助于整体商业化变现。1）直播：B 站直播业务发展迅速，根据 B 站业绩会信息， 22Q1、22Q2 直播付费用户数分别增长 60%、近 70%，远超行业平均水平。2）电商：10 月 14 日正式在直播分区上线了购物专区，专区内直播间全量放开了购物 小黄车 功能。 目前 B 站短视频和

21、直播电商里的电商链接以跳转到第三方电商平台为主。2.4 行业比较：快手改版后广告收入高速增长，变现效率显著提升快手改版后广告收入高速增长，广告变现效率不断提升。20 年 8 月快手改版后，广告 收入快速增长，20Q4 广告收入 85.1 亿，同比增长 170%，广告业务首次超过直播成为快手 第一大收入来源，占总营收比例 47%，至 22Q2 广告占营收比例进一步提升至 51%。与此 同时，快手广告变现效率不断提升，单 DAU 广告创收从 20Q3 的 22.7 元提升至 22Q2 的 31.7 元，同期单 MAU 广告创收从 12.9 元提升至 18.8 元。3 生态冲击：Story Mode

22、 对社区生态的冲击或好于预期算法调节+多端使用+社区治理，Story Mode 对社区生态的冲击或好于预期。Story Mode 对平台的冲击主要体现在两方面：单列信息流模式对原中长视频创作者流量空间的冲 击、对用户及社区氛围的冲击。参考 YouTube 协调长、短内容生态过程，我们认为 B 站或 可通过算法技术协调长、短视频流量分配，结合用户多端使用习惯，Story Mode 对中长视 频创作者流量冲击或好于预期。此外，我们认为 Story Mode 对用户及社区氛围的冲击同样 优于预期，因 1）入口设计相较抖快等短视频产品更温和，对老用户体验影响较小；2）基 于共识建立的内容社区，用户粘性

23、高，或可通过社区治理调和社区氛围。3.1 YouTube 算法如何协调平台生态：分离+重构，削弱短视频流量冲击、 加强长短视频联动YouTube 通过算法调整 Shorts 与中长视频关系，提升用户满意度：1）分离观看历史记 录，削弱 Shorts 对首页推荐（main YouTube）中长视频冲击。据 YouTube 首页及算法产品 负责人 Todd Beaupr在 VidCon2022 上的公开发言，由于相同时间内 Shorts 可观看视频数 量显著多于中长视频，原算法将偏向推荐短时长视频甚至停止推荐长视频；调整后，首页 主要推荐原有中长视频，不再受 Shorts 观看历史影响，Short

24、s 亦使用独立算法推荐。2）重 构“桥梁”，发挥 Shorts 对中长视频引流作用。据 Todd Beaupr2022 年 8 月的公开发言，团 队完成 Shorts 与中长视频“桥梁”搭建第一步，用户观看 Shorts 后，算法将考虑推荐对应创 作者近期上传的长视频内容，加强长短视频联动。B 站 Story Mode 算法延续对内容质量和用户正反馈的重视。据 B 站 22Q2 业绩会， Story Mode 算法推荐逻辑与原有 PUGV 一致，强调培育高质量内容生态。借鉴 YouTube 算 法机制调整，B 站或可通过技术升级提升匹配效率、协调社区内容生态。3.2 对中长视频 UP 主影响：

25、用户多端使用习惯，流量冲击或好于预期移动端、“短视频化”成为趋势，但 TV+PC 端仍有拓展空间。据 B 站 22Q1 财报，移 动端 MAU（同时使用移动端和 PC 端，记为移动端 MAU）占全部 MAU 比例已达 94%。 视频播放数据上，据易观千帆，2022 年 6 月，B 站 3 分钟以下视频播放指数占比达到 62%， 5-10 分钟的中视频播放占比由去年同期 19%下降至 15%。 TV+PC 仍有拓展空间，跨端联动扩大用户覆盖面。从用户设备使用情况看，据 22Q1 财报和业绩会，单独使用 PC 端用户数为 1720 万；TV 端 MAU 达到 5000 万，用户主要集 中在低线城市

26、，与移动端用户形成互补。由于部分用户存在多端使用习惯，我们认为 Story Mode 对中长视频及创作者冲击或好于预期。3.3 对用户及社区氛围冲击：渐进式改版，或可通过社区治理改善Story Mode 渐进式融入平台，对用户体验影响较小。Story Mode 以可选择、逐步推进 的方式融入平台，预计对老用户使用体验影响较缓和：测试早期（2020 年底）随机出现在2022 年初增加首页固定入口，随后于 22 年 8 月增加播放页入口。Story Mode 入口设计仍有提升空间，预期改版进程对用户体验的负面影响或优于预期。基于共识建设社区，社区治理或可有效调和社区氛围。B 站准入考试为用户确立基

27、本 交流规则，并通过小黑屋、风纪委员会等制度鼓励用户参与社区维护、明确社区交流边界 （即“共识”）。预期 B 站能够通过社区治理调和新老用户，维护社区氛围。4 财务展望：预计有望在 2024 年实现盈亏平衡目标预计 2024 盈亏平衡目标有望实现。根据 B 站业绩会指引，B 站计划 2024 年实现 NonGAAP 口径的盈亏平衡。我们测算当毛利率达到约 30%，同时严格控制费用的情况下有望 实现，主要基于以下判断：高毛利广告收入占比的不断提升，随业务成熟后直播收入分成 比例下降，以及随着总收入水平提高后，规模效应下带宽成本、研发费用的摊薄。4.1 财务分析：弱盈利能力主因低毛利率和高费用率较

28、弱的盈利能力主因低毛利率和高费用率。2021 年 B 站 Non-GAAP 净亏损率高达28.4%，2022 年在整个互联网公司均在降本增效的背景下，2022 年前两个季度 B 站净亏损 率仍在持续走高，22Q2 亏损率高达 32.7%。毛利率从 18Q1 的 24.5%降至 22Q2 的 15.0%， 总费用率（销售、研发、管理）同期从 33.1%提升到 59.7%。其中销售费用率从 18Q1 的 9.1%提升至 22Q2 的 23.9%，主因“破圈”前主依产品自然增长，“破圈”后加大了市场费用的 投入，但销售费用已触顶下降。研发费用率从 18Q1 的 12.2%提升至 22Q1 的 23.

29、1%，主因 研发员工数量的快速提升。低毛利业务占比高，且相关业务毛利率低于行业平均水平。从 B 站各项变现业务看， 广告、游戏为行业内高毛利业务，长视频、直播、电商（直营）为行业内低毛利业务。以 直播业务为例，2021 年 YY 毛利率 42.4%（直播收入占比 98%）。而 B 站直播分成比例明 显高于其他平台，根据 B 站直播招商 PPT，2022 年主播、公会分成最高达 80%，明显高于 行业 50-70%的水平，我们判断 B 站直播毛利率明显低于行业。以长视频业务为例，2021 年爱奇艺毛利率仅 10%（爱奇艺仍有部分广告收入），其中内容成本/会员收入为 124%，同 期 B 站内容成

30、本/大会员收入为 104%，略好于爱奇艺。上述两大低毛利业务长视频和直播 计入 B 站财报增值服务中，20Q4 至 22Q2 增值服务收入占比从 32%提升至 43%，其中我们 判断直播业务增速更快（22Q2 直播付费用户同比增长近 70%），致使 B 站收入分成成本率 从 33.1%提升至 42.0%，毛利率从 24.6%降至 15.0%。未来毛利率改善主要看广告占比的提升及直播分成成本的控制。毛利率改善首先要看 高毛利广告业务的增长，特别是低分成高毛利的品牌&效果广告。如上所述，我们判断随 着 Story Mode 模式打开效果广告库存空间同时伴随未来经济修复，广告业务将贡献显著毛 利。从

31、直播业务看，2022 年直播分成比例已比 2021 年略有缩减，预计未来直播业务毛利 率会有所提升，对整体毛利率的拖累会有所降低。根据 B 站业绩会指引，B 站计划 2024 年 实现盈亏平衡，其中毛利率目标达到 30%。我们测算，若 B 站广告收入占比不断提升，从21 年占收入比例 23%提升至 30%，直播业务毛利率能达到或接近行业平均水平，即从目前 的 15%左右提升至 30%，则有望实现 30%的毛利率目标。高费用率主因员工数量的高速扩张及员工结构性问题。自 2019 年底 B 站“破圈”后，员 工数在 2020、2021 年高速增长，分别达到 8646（YoY+80.5%）、1228

32、1（YoY+42%）。员工 数量的迅速扩张使得研发费用率、管理费用率处于高位，2021 年研发、管理费用率分别为 14.7%、9.5%，22Q2 进一步提升至 23.1%、12.7%，对比快手等同类型公司明显偏高， 22Q2 快手研发、费用率分别为 15.1%、4.4%。我们发现 B 站员工结构亦与其他互联网公司有所不同，体现在销售人员数量占比明显 偏低，2021 年 B 站管理、销售、财务等人员数量合计 634 人，占总员工数的 5.2%，而 2021 年爱奇艺销售人员数达 1261 人，占总员工数的 21.5%，20H1 快手销售人员数量达 1501 人，占总员工数的 9.2%。销售人员数

33、量明显低于同业，一方面显示出 B 站广告业务 未来仍有较大增长空间，另一方面亦说明商业化能力建设低于同业。4.2 盈利预测收入端：B 站收入由广告、增值服务、游戏、电商四部分构成，我们认为未来 B 站收 入的主要驱动力为广告以及增值服务中的直播收入，预计公司 2022-2024 年营收分别为 224/281/348 亿。 1）广告：我们判断未来广告增长的主要驱动力为 Story Mode 带来的效果广告及原生 广告。2019-2021 两年广告复合增长率高达 135%，主要因为“破圈后”流量的增长以及原生 广告的高速增长。如前所述，我们判断 Story Mode 能进一步提升用户粘性（DAU、

34、使用时 长），提供更高效的广告变现方式，从而促进效果广告快速增长。此外，原生广告仍为 B 站特色广告形式，判断仍将保持较快增长。品牌广告受外部环境影响短期有所承压。预计 整体广告在外部环境改善后，将重回中高速增长，预计 2022-2024 年广告收入分别为 55/75/103 亿元。2）增值服务：包括付费会员、直播以及其他增值服务（如漫画），我们判断未来增值 服务的主要驱动力为直播。2019-2021 两年复合增长率高达 106%，主要因为直播、付费会 员业务均处于早期阶段，用户渗透率处于低位。我们判断未来直播将保持中高速增长（三 年复合增速约 34%），主要受付费用户渗透率提升驱动，付费用户

35、数仍将快速增长。我们 判断付费会员将保持稳健增长（三年复合增速约 19%），主要受付费会员规模的稳健提升 （渗透率较为稳定）。预计 2022-2024 年增值服务收入分别为 89/113/140 亿元。 3）游戏：2019-2021 两年复合增长率为 19%，22Q2 由于宏观环境和缺乏新游戏供给， 游戏业务出现负增长，预计未来随着游戏供给端改善，游戏业务将企稳增长（预计代理游 戏仍为收入主要构成），预计 2022-2024 年游戏收入分别为 50/56/60 亿元。 4）电商：B 站电商业务主要以 1P 自营为主，2019-2021 两年复合增长率高达 98%， 2022 前两季度受疫情及物

36、流中断影响增速降至 10%左右，预计未来随着疫情好转，仍将在 小体量下保持较快增长，预计 2022-2024 年增值服务收入分别为 30/38/44 亿元。毛利率端：我们判断未来在广告收入占比提升及直播分成成本的控制下，毛利率将稳 健提升。B 站毛利率较低主因低毛利业务占比高，且相关业务毛利率低于行业平均水平 （如直播分成成本高于同业），2019-2021 年毛利率分别为 17.6%、23.7%、20.9%，22Q2 进 一步降至 15%。如前所述，我们判断随着高毛利效果广告占比不断提升，广告业务将贡献 显著毛利。同时，随着直播分成比例的降低，直播对整体毛利率的拖累会有所降低。预计 2022-2024 年 B 站毛利率分别为 17.4%/24.0%/29.0%。 费用率端：我们认为未来 B 站用户增长主要依靠自身社区生态，同时未来用户增长在 高基数下将略有放缓，预计销售费用率将有所下降，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 24%/21%/17%。随着 B 站降本增效控制员工规模，同时随着未来收入规模的提升，我们判 断研发费用率和管理费用率将有所下降，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 21%/15%/11%，管理费用率分别为 11%/8%/6%。