中国债券市场及债券投资介绍.ppt

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1、中国债券市场及债券中国债券市场及债券投资介绍投资介绍申万研究21.引言：为什么要关心债券市场2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容申万研究为什么要关心债券市场？n债券市场是金融市场的重要组成部分，成熟国家债券市场规模远大于股票市场n固定收益产品的特点与投资者需求低风险、相对低收益资产组合配置的需要：债券基金、股票基金、混合基金配置型投资者（资金成本固定、预期收益确定）：保险、社保资金、企业年金等资产配置视角与积极型投资者：不同经济阶段收益率曲线的形态变化、交易型机构的积极投资策略n产品创新与盈利模式的多样化n股票估值与债券收益率存

2、在密切联系申万研究41.引言：为什么要关心债券市场2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容申万研究债券品种及发行机构n国债、金融债、企业债、金融债券、短期融资券、中央银行票据n截止12月末，市场存量约12.33万亿，其中，银行间市场约11.1万亿元，交易所市场3240亿元n国债：由财政部发行，免税n金融债由银行等金融机构发行，政策性金融债、商业银行金融债、券商融资券、非银行金融机构发行的金融债券 n企业短期融资券由企业（集团）发行，从05年5月开始发行，期限在365天以内 n央行票据由人民银行每周发行，从03年4月开始发行，规模巨大

3、债券市场的品种结构Source:,SYWG债券存量（年末数）申万研究债券各品种期限结构发行期限v总体以短期和长期居多，中期少v国债中短期多，长期少v金融债长期多和短期多，中期少v企业债集中在长期债剩余期限v中期和长期较多，短期较少v国债中期和长期较多v金融债期限较均衡，中长期较多v企业债均为长期05年债券发行期限结构债券剩余期限结构Source:,SYWG申万研究债券市场参与机构n银行间市场：典型的寡头垄断市场，工、农、中、建是最大的投资者 n11家股份制银行和140余家城市商业银行是市场重要的参与者，成长迅速n交易所市场：主要参与者为证券公司、基金公司、财务公司、投资公司等n为了防止银行体系

4、的信贷资金流入债券市场，交易所市场禁止商业银行进入n走向融合：机构的跨市场参与、债券的跨市场发行不同机构持有债券的比例两个债券市场的不同参与主体Source:SYWG银行间市场：商业银行、信用社、保险银行间市场：商业银行、信用社、保险公司、券商、基金公司等公司、券商、基金公司等交易所市场：券商、基金公司、投资公交易所市场：券商、基金公司、投资公司、个人投资者司、个人投资者申万研究机构持券结构n商业银行是债券市场的最主要投资者，05年以来持债比例持续上升，最新比例78.06%n保险机构是债券市场第二大投资者，寿险和财险资金要求不同n交易所市场：边缘化Source:SYWG申万研究市场交易机制n银

5、行间市场：批发市场、报价驱动、协商交易 n交易所市场：集合竞价、撮合成交、指令驱动，适合小额交易n交易效率：交易所市场效率较高，银行间市场流动性较差，市场价格失真较大n成交情况：银行间市场日均成交200-300亿元左右，交易所市场日均成交5亿元以内n特点：典型的单向牛市市场，当市场下跌时，流动性迅速丧失，如何提高债券市场的流动性是一个目前面临的非常现实的问题两个债券市场的月成交量和两者比例两个债券市场的不同交易机制Source:Data System,SYWG申万研究债券市场特征 有待完善 空间巨大尚存较多不完善：v品种较少：国债、金融债、企业债、抵押债券等，衍生品种较少等v规模有限：债券存量

6、占GDP100左右，美国市场24万亿，GDP两倍多v结构不合理：金融债最多，企业债最少v市场分割v流动性欠缺v衍生产品刚刚起步、缺乏作空机制未来空间巨大：v规模扩充空间巨大v可以发行更多品种v两个市场走向融合v引入做市商，增强市场流动性 v引入作空机制，改变单边盈利模式申万研究债券一级市场n从02年开始，债券发行规模大幅增加：伴随积极财政政策和低利率政策n为加强央行公开市场操作，央行在03年4月开始发行央行票据，规模迅速增长 n伴随商业银行股改，04年开始出现次级债券，补充资本金 n05年，在央行推动利率市场化的过程中，出现短期融资券，成长非常迅速 n抵押贷款债券05年底推出，但发行规模有限，

7、流动性较弱，06年出现不良贷款证券化产品，MBS银行参与不积极n企业债发行出现加速势头0202年以来各债券品种发行规模年以来各债券品种发行规模05年债券发行比例年债券发行比例 发行特点Source:,SYWG申万研究债券二级市场历史回顾Chart 2:2003 Daily Trading Volume in Exchange and Interbank marketn第一阶段：96-03年8月份，伴随积极的财政政策和持续的低利率环境，债券市场走出了持续的牛市行情 n第二阶段：03年8月下旬-04年4月，市场终结牛市行情，出现下跌，04年8月21日，央行上调法定存款准备金率成为导火索99年以来中

8、信国债指数走势Source:Data System,SYWG申万研究债券二级市场历史回顾Chart 2:2003 Daily Trading Volume in Exchange and Interbank marketn第三阶段：04年4月下旬-04年11月，受一系列宏观调控影响，出现短时最大跌幅。固定资产投资增速出现历史性高点，3月11日，调高差别准备金率，4月初，再次普调法定存款准备金率，同时伴随强烈的升息预期，债券市场出现短时大跌。经过平静的5.1长假，市场开始逐渐恢复。10月21日，央行升息27bp，利空兑现，市场经过小幅下跌，迅速恢复。n第四阶段：04年底至05年10月，受惠于经济

9、回落和商业银行股改，市场再次走强。n第五阶段：05年10月至2007年3月，人民币稳步升值，流动性过剩成为常态，债券市场资金充裕，市场波动幅度减少，收益率曲线平坦化n第六阶段：2007年4月至今，经济再度趋于过热，通胀压力加大，加息周期预期强化，市场下跌，收益率曲线先陡峭化，而近期平坦化申万研究141.引言：为什么要关心债券市场2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容申万研究债券分析的基本指标 收益率和收益率曲线n几种收益率的定义到期收益率（yield to maturity）：使债券现金流的现值等于当前价格的收益率即期利率（spo

10、rt rate）远期利率(forward rate)P申万研究债券分析的基本指标 收益率和收益率曲线n收益率曲线：不同到期日（由短到长）的国债收益率形成的曲线到期收益率曲线即期利率曲线远期利率曲线n收益率曲线的三种主要形态陡峭扁平倒挂申万研究债券分析的基本指标久期与凸性久期：申万研究债券分析的基本指标 久期与凸性经济学意义：债券价格变动对利率变动的反应程度 简单运用：收益率变动100bp（1%），债券价格变动比例 010307收益率2.39%，修正久期4，净价申万研究债券分析的基本指标 久期与凸性凸性：将债券的价格变动用泰勒公式展开：凸性价值（正值）：收益率下降时，价格上涨的更快 收益率上升时

11、，价格下降的更慢申万研究收益率曲线的主要驱动因素n主要因素经济周期（通胀、货币政策）供求n不同因素对收益率曲线的影响程度不同长期收益率主要受通胀预期影响短期收益率主要受货币政策和资金供求影响n基于收益率曲线变化的典型交易策略简介利差交易蝶形交易申万研究1.引言：为什么要关心债券市场2.中国债券市场概述 3.债券投资的一般原理及几个关键影响因素4.债券市场最新形势及投资策略 主要内容申万研究2008年市场：熊市末期，牛市萌芽n2008年经济环境面临两个变化：一.全球经济减速将导致中国经济增速放缓，通货膨胀压力持续上升则引导加息周期到达顶点。二.人民币升值步伐可能加快。n双重因素的影响下，债券收益

12、率如何演化？我们的观点：08年上半年随着加息周期的见顶，收益率将先于基准利率见顶，债市将由熊市转入牛市的萌芽。申万研究n全球经济减速导致中国经济增速下降，通货膨胀压力持续上升引导加息周期到达顶点。n从美国，日本和德国经验看，在经济由高增长到逐步回落的阶段中，为了抵御经济可能面临的下降，货币政策相对宽松。另外，经济减速限制了通货膨胀压力继续上行的空间。而国债收益率能够提前反映市场对经济到顶的预期，国债收益率往往在GDP回落前就到达顶部。日本国债领先GDP见顶德国国债收益率领先GDP见顶美国国债收益率领先GDP见顶资料来源：申万研究经济减速申万研究升值加速:抑止通货膨胀n2008年人民币升值有望加

13、速，理论上人民币升值加速有助于降低国内通货膨胀压力。日本经验：日本升值三个阶段的升值幅度较大，升值对通货膨胀的抑止作用比较明显，再加上实行宽松的货币政策，国债收益率下降幅度较大。日本升值三阶段幅度升值第一阶段CPI大幅下降升值第二阶段CPI走势升值第三阶段CPI走势资料来源：申万研究申万研究德国经验n 德国经验：第二阶段和第三个阶段升值幅度较大，升值对通货膨胀的抑止作用比较明显。升值三阶段幅度升值第一阶段CPI走势升值第二阶段CPI走势升值第三阶段CPI走势资料来源：申万研究申万研究韩国经验n韩国经验：升值期间，名义有效汇率明显上升的情况下，通货膨胀压力均有下降。升值三阶段幅度升值第一阶段CP

14、I走势升值第二阶段CPI走势升值第三阶段CPI走势资料来源：申万研究申万研究德国经验n 德国经验：第二阶段和第三个阶段升值幅度较大，升值对通货膨胀的抑止作用比较明显。升值三阶段幅度升值第一阶段CPI走势升值第二阶段CPI走势升值第三阶段CPI走势资料来源：申万研究申万研究谁吹响牛市萌芽号角？配置机构n美国债市经验：收益率曲线斜率与利率周期有着明显的反向性，长端收益率对利率周期拐点能提前作出反映。在加息周期末期，收益率曲线趋于平坦化，长端收益率往往在加息周期结束之前到顶。而在减息周期的末期，收益率曲线则趋于陡峭化。n2008年上半年随着基准利率的接近顶部，中长期收益率对加息的敏感性下降。中长期收

15、益率到顶会使得配置型机构的需求提前释放，因而关注商业银行和保险机构的配置需求将成为判断市场变化的主要指标和因素。10年国债领先联邦基金利率到顶长端收益率领先短端收益率到顶资料来源：申万研究资料来源：申万研究申万研究视角一:商行配置需求信贷和债券博弈n 资金运用：以往年初放贷的行为可能受到挑战，信贷调控2008年初就可能开始，并可能按季度调控。2007年大行信贷增加较快，而且目前贷存比较低，大行信贷增速成为信贷调控的关键。多数股份制商业银行贷存比接近75%，信贷继续扩张的空间较小。事实上2007年股份制商业银行信贷增速相对稳定。预计全年信贷增速控制在14%以内，全年新增贷款3.6万亿。2007年

16、银行信贷投放分析贷存比较高的银行信贷继续扩张能力较差资料来源：申万研究资料来源：申万研究申万研究n 资金来源：2008年股市财富效应将有所收敛，储蓄分流趋势得到缓解，预计全年的存款增速16.3%。银行存贷差将达到2.7万亿，较2007年增加1.2万亿，商业银行配置需求较大。事实上2007年以来，4大行债券投资占总资金运用比例持续上升，表明大行配置已经开始，而他股份制银行的债券投资比例有所下降。2007年居民储蓄持续分流大行债券投资比例有所上升资料来源：申万研究资料来源：申万研究申万研究视角二:保险-面临大类资产重新选择n保险收入稳定增长，可用资金较多：2007年3季度末总保费同比增长为23.6

17、%。n2006年中旬以来，股市快速上涨和债市步入熊市，保险机构在继续缩减银行存款的基础上，相对减少固定收益类资产配置比例，投入到股票、基金等其它投资品种。2007年度资金分析及后市展望保费收入持续增加2007年保险的债券投资比例下降资料来源：申万研究资料来源：申万研究申万研究保险开始增加国债配置或许是信号n2006年底至今，债券市场连续下跌，国债收益率的投资价值逐步显现，其税前收益率远高于信用品种。2007年中旬开始，保险机构重新大幅增加国债配置规模，同时相对减少了央票的配置比例。n权益类投资规模继续扩大的空间有限，且保险机构为了规避股票市场高位运行风险而缩减其权益类投资规模，相应债券比例将有

18、所增加。国债投资比例悄然触底反弹国债是保险最青睐的品种资料来源：申万研究资料来源：申万研究申万研究2008年供求:资金略宽裕n2008年债券市场资金供应总体大于债券发行，资金面宽松格局整体不会改变，下半年资金面将比上半年宽松。整体资金宽裕达到9000亿，但如果考虑到特别国债的发行和央行持有的特别国债的向市场卖出，资金面可能达到供需平衡。2008年发行和供给预测资料来源：申万研究申万研究收益率定位：通胀和宽裕资金角力n2008年上半年通货膨胀压力继续高位运行，与此同时，贸易顺差继续扩大和存款增速高于信贷增速导致债市资金面仍显宽裕，因而债市环境面临通货膨胀压力和宽裕资金的两个因素的相互角力。选取通

19、货膨胀压力的指标CPI和衡量债市资金宽裕程度的（M2同比-信贷同比），考察收益率的均衡水平，利用NS模型。nNS模型共有四个参数，L决定指数函数衰减速度，越大对长期利率的拟合越好，越小则对短期利率的拟合越好。B(0)为水平因子，主要是影响长期利率；B(1)为斜率因子，B(2)为曲线的弯曲程度。三个状态因子决定收益率曲线形状和演变。n思路：状态因子的波动存在一定的经验和内在规律，检验状态因子与自身滞后项、宏观变量的关系，分别对各状态因子时间序列进行建模，估计和预测的基础上对收益率曲线进行预测。n数据来源：2001年9月至今上交所非跨市场品种的成交数据，删除部分异常点。n解释变量：CPI、银行体系

20、资金供应指标（M2同比-信贷同比）、状态因子自身一阶滞后项和常数项。申万研究宏观变量和状态变量相关领先资金指标与水平因子相关领先资金指标与斜率因子相关CPI与水平因子相关CPI与斜率因子相关CPI与凸度因子相关领先资金指标与凸度因子相关申万研究预测结果：收益率下行趋势n预测结果：2008年收益率曲线可能先升后降，曲线略有平坦化，曲线1-3年下行幅度小于中长期端。n具体走势：2008年1季度中长期收益率处于高位盘整的局面，短期利率小幅上升；2季度中长期收益率微幅度下行，短期利率高位盘整。下半年收益率将明显下降，债券市场迎来一波强势反弹。而其中中长期收益率下行幅度较大，收益率再次平坦化。n全年10

21、年期波动范围为(3.75%，4.71%)。考虑到交易所和银行间收益率平均10bp的差距，银行间市场10年利率波动区间在(3.65%，4.61%)，7年收益率波动区间为(3.43%，4.5%)各阶段收益率预测收益率波动范围预测资料来源：申万研究资料来源：申万研究申万研究2008年债市投资策略n2008年债市仍是波段操作为主：一.2008上半年仍有可能加息，但由于加息末期，中长期收益率上升空间小于短端，收益率曲线将适度平坦化，配置机构可以提前布局积极配置中长债；交易型机构则可以采取防御性策略，重点配置短债和浮息债。二.下半年经济基本面趋于稳定，通货膨胀压力下降，资金宽裕，收益率下降幅度较大，交易型机构可以拉长久期，增持中长期债。申万研究信用市场:信用利差可能扩大n公司债规模扩大，银行担保取消，美国次级债风波导致信用溢价上升。从美国经验看，加息周期中公司债与国债利差明显缩小。上半年加息到顶，公司债和国债利差达到阶段性低点，下半年经济回落，企业经营情况可能减弱，市场对信用风险的重视程度将逐步提高，利差有望扩大。信用利差与基准利率反向变化资料来源：申万研究38