风险投资学（第二版）8.pptx

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1、风险投资学风险投资学第八章第八章 风险投资的退出风险投资的退出第一节 风险投资退出的几种形式一、公开上市退出模式一、公开上市退出模式 公开上市退出是指风险企业经过培育，符合公公开上市退出是指风险企业经过培育，符合公开上市标准的情况下，经过必备程序在证券市场挂开上市标准的情况下，经过必备程序在证券市场挂牌交易实现股权转让的退出方式。牌交易实现股权转让的退出方式。二、并购市场退出模式二、并购市场退出模式 风险投资通过并购方式退出，依据并购主体的风险投资通过并购方式退出，依据并购主体的来源，可以分为企业自身对风险资本股进行的收购，来源，可以分为企业自身对风险资本股进行的收购，主要是管理层收购主要是管

2、理层收购(MBO)(MBO)和企业外部收购。和企业外部收购。第一节 风险投资退出的几种形式三、清算或破产三、清算或破产 清算也是风险投资者退出企业的一种办法，清清算也是风险投资者退出企业的一种办法，清算主要涉及两种情况：算主要涉及两种情况：一是风险企业解散时清算，主要是由于风险企一是风险企业解散时清算，主要是由于风险企业解散条款出现，或者股东同意解散，以及法律要业解散条款出现，或者股东同意解散，以及法律要求解散等情况下进行的清算行为；求解散等情况下进行的清算行为；二是在经营困难甚至资不抵债的情况下的破产二是在经营困难甚至资不抵债的情况下的破产保护清算。保护清算。第二节 公开上市退出模式一、风险

3、资本退出的市场机制构建一、风险资本退出的市场机制构建(一一)健全市场体系健全市场体系(1)(1)市场体系市场体系(2)(2)上市主体上市主体(3)(3)投资者构成投资者构成(4)(4)其他中介机构其他中介机构第二节 公开上市退出模式一、风险资本退出的市场机制构建一、风险资本退出的市场机制构建(二二)完善的市场运行规则完善的市场运行规则 为适应风险企业的特点，对公开上市的各个环为适应风险企业的特点，对公开上市的各个环节必须具有健全的运行规则，主要涉及以下方面：节必须具有健全的运行规则，主要涉及以下方面：首先，首先，严格的信息披露制度。严格的信息披露制度。其次，宽松的上市机制。其次，宽松的上市机制

4、。再次，合适的交易制度。再次，合适的交易制度。第二节 公开上市退出模式一、风险资本退出的市场机制构建一、风险资本退出的市场机制构建(三三)完善的风险监管完善的风险监管第一，风险监管制度的构建。第一，风险监管制度的构建。第二，监管应以信息披露的质量为主，保证信息披第二，监管应以信息披露的质量为主，保证信息披露的完整、真实、及时、有效。露的完整、真实、及时、有效。第三，监管的对象应以中介机构的监管为主，使得第三，监管的对象应以中介机构的监管为主，使得上市公司的信息得以真实、及时、完整地披露。上市公司的信息得以真实、及时、完整地披露。第四，建立明确的风险分担机制。第四，建立明确的风险分担机制。第二节

5、 公开上市退出模式二、风险企业的公开市场退出运作二、风险企业的公开市场退出运作(一一)上市运作上市运作第一，风险投资机构何时考虑第一，风险投资机构何时考虑IPOIPO退出？退出？第二，参照第二，参照IPOIPO可能的市场的上市规则进行运作。可能的市场的上市规则进行运作。第三，遵循公开发行程序，与各中介机构密切合作第三，遵循公开发行程序，与各中介机构密切合作第二节 公开上市退出模式二、风险企业的公开市场退出运作二、风险企业的公开市场退出运作(二二)股权变现运作股权变现运作 变现必须考虑诸多问题：股权的限制性转让问变现必须考虑诸多问题：股权的限制性转让问题、资本利得税问题、变现时机选择问题等。题、

6、资本利得税问题、变现时机选择问题等。(三三)公开上市退出与风险投资市场的投机公开上市退出与风险投资市场的投机 一旦以公开上市方式使得风险投资具有高额回一旦以公开上市方式使得风险投资具有高额回报，风险投资市场也出现了投机性资本，即风险资报，风险投资市场也出现了投机性资本，即风险资本市场的本市场的“游资游资”。第三节 风险投资的并购方式退出一、并购市场退出的优点一、并购市场退出的优点(一一)买方角度买方角度 从买方角度来讲，可以根据其动因分为战略性从买方角度来讲，可以根据其动因分为战略性买方买方(Strategic Buyers)(Strategic Buyers)、金融性或财务性买方、金融性或财

7、务性买方 (Financial Buyers)(Financial Buyers)和合并性买方和合并性买方(ConsolidatorsConsolidators )三种三种类型。类型。第三节 风险投资的并购方式退出一、并购市场退出的优点一、并购市场退出的优点(二二)卖方角度卖方角度 从卖方动因来看，风险投资机构或风险投资家个从卖方动因来看，风险投资机构或风险投资家个人的生命周期决定，如风险投资公司都有一定的运作人的生命周期决定，如风险投资公司都有一定的运作年限，风险企业家也可能因为要退休，或者其不动产年限，风险企业家也可能因为要退休，或者其不动产安排；安排；发达国家风险资本的并购市场退出方式的

8、发展发达国家风险资本的并购市场退出方式的发展和成交金额不断扩大，使得对并购退出无法从资本市和成交金额不断扩大，使得对并购退出无法从资本市场融资；规避债务风险等因素；游资时签订的回购协场融资；规避债务风险等因素；游资时签订的回购协议生效；退出计划安排等诸多因素。议生效；退出计划安排等诸多因素。第三节 风险投资的并购方式退出二、并购方式退出的分类二、并购方式退出的分类(一一)风险企业购买风险投资机构股份的分类风险企业购买风险投资机构股份的分类(1)(1)协议回购协议回购(2)(2)风险企业或创业家本人购买风险投资机构所持股风险企业或创业家本人购买风险投资机构所持股份的支付方式份的支付方式(3)(3

9、)对风险投资机构进行股份回购交易的股价对风险投资机构进行股份回购交易的股价第三节 风险投资的并购方式退出二、并购方式退出的分类二、并购方式退出的分类(二二)企业购并企业购并 当风险企业难以达到当风险企业难以达到IPOIPO条件时，风险投资者条件时，风险投资者还可以通过并购的方式退出投资，即风险投资者在还可以通过并购的方式退出投资，即风险投资者在私人权益市场上出售其所拥有的企业股份。私人权益市场上出售其所拥有的企业股份。第三节 风险投资的并购方式退出三、并购退出与风险投资的投机性三、并购退出与风险投资的投机性 风险资本市场的并购退出方式的发展，为风险投资的风险资本市场的并购退出方式的发展，为风险

10、投资的退出提供了良好的机制。但是与此同时，购并市场发展而退出提供了良好的机制。但是与此同时，购并市场发展而来的是风险资本市场投机性资本的涌入和投资短期行为的来的是风险资本市场投机性资本的涌入和投资短期行为的增加，增加，一些风险资本不再严格按照传统的风险资本的投资一些风险资本不再严格按照传统的风险资本的投资运作途径，采取了以二期投资或者合并性并购为主的投资运作途径，采取了以二期投资或者合并性并购为主的投资策略，对收购资产进行包装组合后再进行高价出售以赚取策略，对收购资产进行包装组合后再进行高价出售以赚取差价或者通过上市运作将企业上市增值退出。这种风险投差价或者通过上市运作将企业上市增值退出。这种

11、风险投资的短期资本，我们将其称为风险投资的投机资本。资的短期资本，我们将其称为风险投资的投机资本。第四节 清算或破产 风险企业经营不成功，风险投资家确认企业没风险企业经营不成功，风险投资家确认企业没有了挽回余地或无法提供预期回报时，通常采用这有了挽回余地或无法提供预期回报时，通常采用这种方式。实际上，有相当大部分的风险投资并不成种方式。实际上，有相当大部分的风险投资并不成功，风险投资的风险反映在高比例的失败上。越是功，风险投资的风险反映在高比例的失败上。越是对处于早期阶段的风险投资，失败的比例越高，因对处于早期阶段的风险投资，失败的比例越高，因此，对于风险投资家来说，一旦确认风险企业失去此，对

12、于风险投资家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高回了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。投资循环。第五节 全球风险投资退出分析一、美国风险投资退出方式的变化一、美国风险投资退出方式的变化第五节 全球风险投资退出分析二、美国的系统性流动性危机对世界的启示二、美国的系统性流动性危机对世界的启示 如今的世界，创新是流动的，并且具有全球性。如今的世界，创新是流动的，并且具有全球性。所以，我们决不能以孤立的眼光来看待发生在美国所以，我们决不能以孤立的眼光来看待发生在美国

13、资本市场上的系统性危机。相反地，我们必须从一资本市场上的系统性危机。相反地，我们必须从一个更广阔的视野来理解这场危机对于资本市场的意个更广阔的视野来理解这场危机对于资本市场的意义，甚至是对于全球科技创新的影响。义，甚至是对于全球科技创新的影响。第五节 全球风险投资退出分析三、全球股票市场指数变化与风险投资三、全球股票市场指数变化与风险投资IPOIPO退出退出第五节 全球风险投资退出分析三、全球股票市场指数变化与风险投资三、全球股票市场指数变化与风险投资IPOIPO退出退出美国与其他发达国家和地区美国与其他发达国家和地区第五节 全球风险投资退出分析三、全球股票市场指数变化与风险投资三、全球股票市

14、场指数变化与风险投资IPOIPO退出退出北美的情形北美的情形第五节 全球风险投资退出分析三、全球股票市场指数变化与风险投资三、全球股票市场指数变化与风险投资IPOIPO退出退出亚洲的情形亚洲的情形第五节 全球风险投资退出分析三、全球股票市场指数变化与风险投资三、全球股票市场指数变化与风险投资IPOIPO退出退出被投公司数目增长的同时，却面临着被投公司数目增长的同时，却面临着IPOIPO市场的萎缩市场的萎缩第五节 全球风险投资退出分析四、小结四、小结 美国这场美国这场IPOIPO危机仅仅是中小企业遭遇的一场危机仅仅是中小企业遭遇的一场更为严重的系统性流动危机的表象。然而，在这萧更为严重的系统性流

15、动危机的表象。然而，在这萧条的景象背后，更加令人担忧的是，政策制定者们条的景象背后，更加令人担忧的是，政策制定者们还没有意识到问题的重要性，他们还没有搞清楚如还没有意识到问题的重要性，他们还没有搞清楚如前所述的各种因素都是相互联系的。前所述的各种因素都是相互联系的。第六节 中国风险投资退出机制现状一、中国风险投资退出机制建设历程一、中国风险投资退出机制建设历程19841984年，国家科委科技促进发展研究中心提出了建立创业投年，国家科委科技促进发展研究中心提出了建立创业投资机制促进高新技术发展的建议。资机制促进高新技术发展的建议。19981998年年3 3月，民建中央在全国政协九届一次会议上提出

16、风险投月，民建中央在全国政协九届一次会议上提出风险投资退出机制问题。资退出机制问题。19991999年年3 3月证监会就明确要建创业板。月证监会就明确要建创业板。20002000年年8 8月，深交所公布创业板相关规则的征求意见稿，开始月，深交所公布创业板相关规则的征求意见稿，开始了创业板组织体系建立。了创业板组织体系建立。20082008年年3 3月证监会才发布月证监会才发布首次公开发行股票并在创业板上市首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法管理暂行办法(征求意见稿征求意见稿)，20092009年年1010月才正式推出。月才正式推出。第六节 中国风险投资退出机制现状二、中国风险投资退出方式

17、总体状况二、中国风险投资退出方式总体状况第六节 中国风险投资退出机制现状三、中国风险投资退出方式总体状况三、中国风险投资退出方式总体状况(一一)股权转让方式的细分结构股权转让方式的细分结构第六节 中国风险投资退出机制现状三、中国风险投资退出方式总体状况三、中国风险投资退出方式总体状况(二二)IPO)IPO退出的特征退出的特征第六节 中国风险投资退出机制现状四、创业板成为中国风险投资退出的重要渠四、创业板成为中国风险投资退出的重要渠道，但一些问题值得深思道，但一些问题值得深思(一一)2009)2009年创业板成为风险投资年创业板成为风险投资IPOIPO退出的重要渠道退出的重要渠道(二二)中国风险

18、投资退出机制建设依然任重道远中国风险投资退出机制建设依然任重道远我们统计了我们统计了20092009年上市的年上市的3636家公司，具有以下特征：家公司，具有以下特征：(1)(1)成立时间大都较长；成立时间大都较长；(2)(2)股本和资产规模普遍较大；股本和资产规模普遍较大；(3)(3)中中国创业板投机气氛极浓。国创业板投机气氛极浓。2525家得到了家得到了VC/PEVC/PE支持的公司，大支持的公司，大多数投资在多数投资在2 2年左右。这不符合风险投资的投资期限特征；年左右。这不符合风险投资的投资期限特征；同时，创业板同时，创业板IPOIPO企业的发行市盈率极高，上市后被热炒。企业的发行市盈率极高，上市后被热炒。作为风险投资重要退出渠道的目的不一定真正能实现，作为风险投资重要退出渠道的目的不一定真正能实现，创业板市场建设任重而道远。创业板市场建设任重而道远。