财务管理第四章资本成本.ppt

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1、 第四章第四章 资本成本资本成本第一节资本成本概述一、资本成本的含义 资本成本是指投资资本的机会成本。这种成本不是实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项投资所放弃的其他投资机会的收益，因此被称为机会成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。资本成本的概念包括两个方面：公司的资本成本 资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司筹集和使用资金的成本，即筹资的成本；投资项目的资本成本 资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。这两方面既有联系，也有区别。二、公司资本成本 公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也是各种

2、资本要素成本的加权平均数。普通股、优先股和债务是常见的三种来源。每一种资本来源被称为一种资本要素资本要素。每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本要素成本。为了估计公司资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。WACC加权平均资本成本；Kj第j种个别资本成本；Wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）n表示不同种类的筹资。一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：无风险报酬率：是指无风险投资所要求的报酬率。经营风险溢价：是指由于公司未来的前景的不确定性导致的要求投资报酬率增加的部分。财务风险溢价：是指高财务杠杆产生的风险。公司的负债率越高，普通股收益的变动

3、性越大，股东要求的报酬率也就越高。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。三、投资项目的资本成本 投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。每个项目有自己的机会资本成本因为不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。风险高的投资项目要求的报酬率较高。风险低的项目要求的报酬率较低。作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率。其高低主要取决于资本运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。1.如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资本平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；2.如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的

4、平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；3.如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。四、资本成本的用途四、资本成本的用途 用于投资决策、筹资决策、营运资本管理、评估企业价值和业绩评价。投资决策：项目资本成本是项目投资评价的基础筹资决策：加权平均资本成本可以指导资本结构决策营运资本管理：资本成本用于评估企业的营运资本投资政策和营运资本筹资政策企业价值评估：公司资本成本作为公司现金流量的折现率。业绩评价：与实际报酬率比较可以评价公司业绩。第二节普通股成本一、资本资产定价模型RF无风险报酬率；该股票的

5、贝塔系数；RM平均风险股票报酬率；（RMRF）权益市场风险溢价；（RMRF）该股票的风险溢价；例：某期间市场无风险报酬率为10，平均风险股票必要报酬率为14，某公司股票的值为，则：待估计参数（1）无风险利率；（2）贝塔值；（3）市场风险溢价。无风险利率的估计通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。1.政府债券期限的选择通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。（1）普通股是长期的有价证券。（2）资本预算涉及的时间长。（3）长期政府债券的利率波动较小2.选择票面利率或到期收益率 应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同时间发行的长期政府债券，

6、其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的，因此，票面利率是不适宜的。不同年份发行的、票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。3.选择名义利率或实际利率（1）通货膨胀的影响对利率的影响名义利率是指包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。对现金流量的影响如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量（2）决策分析的基本原则名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流

7、量要使用实际折现率进行折现。（3）实务中的处理方式一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。使用实际利率的情况：A；存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率。B：预测周期特别长。（二）贝塔值的估计1.计算方法：利用回归分析或定义公式2.关键变量的选择有关预测期间的长度有关预测期间的长度公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测期长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生

8、变化。收益计量的时间间隔收益计量的时间间隔使用每周或每月的收益率。使用每日内的收益率会由于有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的值。使用每周或每月的收益率能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。3.使用历史值估计权益资本的前提如果公司在经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性（收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。）这三方面没有显著改变，则可以用历史的值估计权益成本。（三）市场风险溢价的估计1.市场风险溢

9、价的含义市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异。2.权益市场收益率的估计 选择时间跨度选择时间跨度由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。选择算术平均数还是几何平均数选择算术平均数还是几何平均数主张使用算术平均数的理由是：算术平均数更符合资本资产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得

10、出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。（1）几何平均数方法下的权益市场收益率（2）算术平均数方法下的权益市场收益率 某证券市场最近两年的相关数据见表 时间（年末）价格指数市场收益率0250014000(4000-2500)/2500=60%23000(3000-4000)/4000=-25%算术平均收益率=60%+（-25%）/2=17.5%几何平均收益率 二、股利增长模型 KsD1/P0+g式中：Ks普通股成本；D1预期年股利额；P0普通股当前市价；g普通股利年增长率 如果一家企业在支付股利，那么D0就是已知的。因为D1 D0（1g），使用股利增长率模型的困难在于估计期的平均增长

11、率。普通股利年增长率的估计方法：（1）历史增长率；（2）可持续增长率；（3）采用证券分析师的预测。（二）增长率的估计1.历史增长率这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。ABC公司2001年2005年的股利支付情况见表 ABC公司2001年2005年的股利支付情况表年份20012002200320042005股利0.160.190.200.220.25ABC公司的股利（算术）增长率为：02年增长率=(0.19-0.16)/0.16=18.8%03年增长率=

12、(0.2-0.19)/0.19=5.3%04年增长率=（）/0.2=10%05年增长率=(0.25-0.22)/0.22=13.6%g=（18.8%+5.3%+10%+13.6%）/4=11.9%按几何平均数计算，股息的平均增长率为：g=11.80%2.可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率期初权益预期净利率 股利的增长率=可持续增长率=例：某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：g=6%（1-20

13、%）=4.8%3.采用证券分析师的预测证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种处理办法：（1）将不稳定的增长率平均化转换的方法计算未来足够长期间（例如30年或50年）的年度增长率的平均数。（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。预计未来30年的股利，见表 所示。对A公司的股利预测01234530增长率9%8%7%6%5%5%股利（元/股）22.18002.35442.51922.67042.80399.4950（1）计

14、算几何平均增长率设平均增长率为g：2（1+g）30g=5.3293%K=2.18/23+5.3293%=14.81%（2）根据不均匀的增长率直接计算股权成本根据固定增长股利估价模型，设权益成本为Ks，则第4年末的股价为：P4（Ks-5%）当前的股价等于前4年的股利现值与第4年末股价之和：最后，求解上述方程式：Ks=14.91%（三）发行成本的影响新发行普通股的成本，也被称为外部权益成本。新发行普通股会发生发行成本，所以它比留存收益进行再投资的内部权益成本要高一些。如果将筹资费用考虑在内，新发普通股成本的计算公式则为：ABC公司 发行普通股100万股，最近支付股利为每股元。拟以10元的价格增发普

15、通股100万股，发行费用率为10%。该增资方案是否可行？公司经发行费用调整的普通股成本：三、债券收益加风险溢价法三、债券收益加风险溢价法KsKdtRPc式中：Kdt税后债务成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。例如，对于债券成本为9%、中等风险的企业来讲，其普通股成本为：Ks=9%4%=13%这三种方法的计算结果经常不一致。我们不知道哪一个更接近真实的普通股成本。实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。一种常见的做法，是将每种

16、方法计算出来的普通股成本进行算术平均。有时决策者基于他对某种方法所采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。第三节债务成本的估计一、债务成本的含义 估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。债务筹资的成本低于权益筹资的成本。二、债务成本估计的方法二、债务成本估计的方法（一）税前债务成本1.到期收益率法A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。900=10007%（P/A，Kd，22）+1000（P，Kd，22）用试误法求解，Kd=7.98%。2.可比公司法 要找一个拥有可交易债券的可比公司，作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率

17、，作为本公司的长期债务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。3.风险调整法税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿信用风险的大小可以用信用级别来估计。（1）选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券（2）计算这些上市公司债券的到期收益率；（3）计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率（无风险利率）（4）计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率（5）计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。例：ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同

18、期限债券的利率不具可比性，期限长的债券利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找与公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能。因此，要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。上市交易的4种B级公司债有关数据表 债券发行公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券（无风险）到期收益率公司债券风险补偿率甲2012-1-284.80%2012-1-43.97%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2

19、-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%风险补偿 率平均值1.00%假设当前的无风险利率为3.5%，则ABC公司的税前债务成本为：Kd=3.5%+1%=4.5%。（二）税后债务成本税后债务成本=税前债务成本(1-所得税率)（三）发行成本的影响 ABC公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%（按年付息），所得税率40%，发行费用率为面值的1%。Kd10.11%税后债务成本Kdt10.11%（140%）6.06%如果不考虑发行费用，税后债务成本为：KdtI（1T）10%（140%）6%一般情况下，不需要考虑发行成本。原因如下：（1）

20、调整前后的债务成本差别不大。（2）在进行资本预算时预计现金流量的误差较大，远大于发行费用调整对于资本成本的影响。（3）这里的债务成本是按承诺收益计量的，没有考虑违约风险，违约风险会降低债务成本，可以抵消成本增加债务成本的影响。因此，多数情况下没有必要进行发行费用的调整。实际上，除非发行成本很大，很少有人花大量时间进行发行费用的调整。如果发行费用率比较大，在计算加权平均成本时，需要考虑发行费用的债务应与没有发行费用的债务分开，分别计量它们的成本和权重。第四节 加权平均资本成本一、加权平均成本账面价值：账面价值：根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。缺点：账面结构反映的是历史的结

21、构，不一定符合未来的状态；账面价值会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差异。实际市场价值实际市场价值：根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。缺点：市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是转瞬即逝的。目标资本结构目标资本结构：指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。优点：这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。ABC公司按平均市场价值计量的目标资本结构是：40%的长期债务、10%的优先股、50%的普通股

22、。长期债务的税后成本是3.90%，优先股的成本是8.16%，普通股的成本是11.80%。该公司的加权平均成本是：本章总结本章练习1、甲公司目前的资本结构为：长期债券1000万元，普通股1500万元，留存收益1500万元。其他有关信息如下（1）公司债券面值为1000元/张，票面利率为5.25%，期限为10年，每年付息一次，到期还本，发行价格为1010元/张；（2）股票与股票指数收益率的相关系数为，股票指数的标准差为，该股票收益率的标准差为；（3）国库券利率为5%，股票市场的风险附加率为8%；（4）公司所得税为25%；（5）由于股东比债券人承担更大 风险所要求的风险溢价为5%。要求：（1）计算债券的税后成本（2）按照资本资产定价模型计算普通股成本；（3）按照债券收益加风险溢价法计算留存收益成本；（4）计算其加权平均资本成本。（1）101010005.25%（P/A，Kd，10）1000（P/F，Kd，10）解得：债券的税前成本K5.12%则债券税后成本5.12%（125%）3.84%该股票的系数0.65 普通股成本5%0.658%10.2%留存收益成本3.84%5%8.84%（4）资本总额1000150015004000（万元）加权平均资本成本1000/40003.84%1500/400010.2%1500/40008.84%8.10%