2022年锦浪科技业务布局分析.pdf

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1、2022年锦浪科技业务布局分析1.锦浪科技概况：全球组串式逆变器龙头，储能逆变器业务开启第二增长极1.1.深耕组串式逆变器，积极布局储能逆变器及光伏电站开发业务公司自2005年成立以来持续深耕组串式逆变器，积极布局储能逆变器及光伏电站开发业务。锦浪科技股份有限公司成立于2005年，并于2019年 3 月在深圳证券交易所上市。公司自成立以来一直立足于新能源行业，聚焦于光伏组串式并网逆变器的研发、生产、销售和服务，根据WoodMackenzie,2012-2020年，公司累计并网逆变器出货量超20G W,位列全球第六。公司是组串式逆变器行业的重要参与者，更是组串式逆变器行业标准的重要制订者，近年来

2、主持和参与制定国家及行业标准十余项，并以第一起草单位的名义制订了两项国家标准。此外，公司对业务范围进行多元化布局：1）发力储能逆变器业务，在光储一体化趋势下，卡位储能优质赛道，2021年储能逆变器出货3 万多台，贡献营收1.8亿元，同比+370.9%,储能逆变器业务迎来爆发式增长时期；2）积极布局光伏电站开发业务，于 2019年设立了全资子公司锦浪智慧专业从事分布式光伏电站的开发、建设及运营并将所生产的电力销售给终端企业客户和电网公司，分布式光伏电站开发将作为公司逆变器业务的重要补充，实现公司业务在光优产业链上的延伸。截至2021年，公司累计已投运分布式光伏电站共177个，累计并网装机容量达1

3、77.76MW,主要分布于浙江、江苏、广东、福建、河北、河南等省份。1 2 股权结构集中，创始人具有技术背景公司股权结构集中，王一鸣先生及其父母为实际控制人,管理层具有技术背景。截至2022年一季报，公司实际控制人为王一鸣先生、林伊蒋女士（系王一鸣先生的母亲）和王峻适先 生（系王一鸣先生的父亲），直接持股比例分别为26.91%、9.70%、8.19%、合计直接持股比例达44.80%。此外，王一鸣先生和王峻适先生通过宁波聚才财聚投资管理有限公司间接持有公司8.78%股份，实际控制人合计持有公司53.58%股份。公司创始人王一鸣先生具有信息工程和电子与电信专业学历背景，是教授级高级工程师、国家特聘

4、专家、国家第三批“千人计划”引进人才。图表4.锦浪科技历年营收变动趋势L3.业绩表现亮眼，费用控制能力趋好公司营收、业绩增速表现亮眼。2017-2021年，公司营收迅速增长，CAGR高达41.6%；同期归母净利润CAGR高达41.6%o 2018年公司营收和业绩增速显著回落，主要系国内“531光伏政策”发布，其规定了 2018年补贴规模的总量（暂不安排2018年普通光伏电站指标、分布式光伏补贴指标为10GW）且对光伏补贴标准和标杆上网电价进行下调，影响了国内光伏装机需求所致。2021年，公司实现营收33.1亿元，同比+58.9%,主要得益于同期我国分布式光优新增装机量占比新增装机总量的53.4

5、%,首次超过集中式光伏新增装机量，公司生产的组串式逆变器作为分布式光伏电站首要选择，充分受益于下游需求增长；同期实现归母净利润4.7亿元，同比+49.0%,业绩增速低于营收增速主要系受汇率、海运运费、原材料价格上涨等影响导致毛利下滑所致。2022年 Q 1,公司实现营收11.0亿元，同比+78.7%,主要得益于今年一季度我国光伏新增装机量同比增长147.9%,且装机以分布式项目为主，公司组串式逆变器充分受益于下游需求增长；同期实现归母净利润1.6亿元，同比+55.0%,公司营收和归母净利润均创单季度历史新高。公司盈利能力稳定，费用控制能力趋好。2017-2021年，公司毛利率总体较为稳定，由2

6、017年的32.8%小幅降低至2021年的28.7%。2021年毛利率同比下滑3.1pct,主要系汇率波动、海运运费及原材料价格上涨所致。2017-2021年，公司费用管控能力逐渐趋好，期间费用率总体呈先升后降趋势，由2017年的15.5%小幅下降至2021年的15。2020年，销售费用率大幅下降，同比-6.0pct,主要系会计制度改变，将销售费用中的运输费调整至营业成本核算所致。2021年，财务费用率提升L 5pct,主要系汇率波动及锦浪智慧融资规模增加所致；同期研发费用率小幅提升0.7pct,主要系公司加大产品研发投入及加快新产品迭代速度所致。2022年 Q 1,公司毛利率为29.5%,同

7、比-2.7pct,但较2021年全年的毛利率水平已有所回升，主要系2021年 Q 4公司对国内逆变器价格调涨开始逐渐显现，展望未来，我们预计2022年公司毛利率水平有望显著回升，主要原因系1）公司对海外逆变器价格调涨将在今年Q 2起逐渐显现；2）公司与海运公司锁定长单，海运运费有所保障；3）人民币贬值利于公司出口业务。2022年 Q 1,公司净利率为14.9%,同比-2.3pct；同期公司期间费用率为14.4%,同比+0.5pct,主要系财务费用率同比+2.4pct,主要系外汇汇率波动、银行融资增加相应借款利息增加所致。图表6.锦浪科技毛利率与净利率变动趋势光伏并网逆变器业务为公司最主要的营收

8、和毛利来源。分业务板块来看，2017-2021年，光伏并网逆变器业务分别实现营收7.9/8.1/10.7/19.8/28.4亿元,分别占比总营收96.3%/97.3%/94.2%/95.1%/85.8%,是公司最主要的营收来源。同期,光伏并网逆变器业务分别贡献毛利润2.6/2.8/3.7/6.2/7.2亿元,分别占比总毛利润 94.8%/97.8%/94.3%/92.8%/75.8%,是公司利润的主要贡献者。2019年起，储能逆变器和新能源电力业务开始贡献营收和毛利润，2019-2021年，储能逆变器业务分别实现营收0.2/0.4/1.8亿元，分别占比总营收1.5%/1.8%/5.3%,202

9、1年储能逆变器业务实现迅猛增长，营收同比+370.9%；同期新能源电力业务分别贡献营收0.1/0.4/0.9亿元，分别占比总营收0.6%/1.8%/2.6%。展望未来,储能行业受政策+降本的双轮驱动，正处于加速成长阶段，储能逆变器业务将直接受益于储能装机量上行，将成为公司新的营收、业绩增长点。外销比例总体呈提升趋势，海外业务盈利能力显著优于国内业务。分销售区域来看，自 2018年“531光伏政策”以来,公司不断扩大海外销售规模，海外业务营收由2018年的4.8亿元提升至2021年的17.9亿元，占比总营收持续维持在半数以上。从内外销盈利能力来看，外销毛利率显著高于内销毛利率，主要原因系海外逆变

10、器市场较成熟，除价格外，客户更关注产品可靠性、品牌及服务，具有准入门槛高、认证审核严格、认证周期长等高壁垒特征，而国内市场准入门槛相对较低，集中了众多逆变器生产厂商，是全球逆变器制造中心，价格竞争激烈，故外销盈利能力显著优于内销。资产负债率处于同行内较低水平，总资产周转率处于同行业较高水平。从资产负债表端表现来看，1)2017-2021年,公司资产负债率维持在行业内相对较低的水平，财务状况稳健。2021年，公司资产负债率提升至64.5%,主要系新建分布式光伏电站而带来的长期借款增加所致；2)2017-2021年，公司总资产周转率在行业内可比公司中处于较高水平。2021年,公司总资产周转率下滑至

11、0.7,但仍处于行业内较高位置。图表1 2.同行业公司资产负债率对比-阳光电源-锦浪科技公司R O E 处于行业内领先水平，主要驱动为高销售净利率和高总资产周转率。公司R O E 始终处于行业领先位置,2017-2018年 ROE（加权）更是远超同行业公司，分别达到63.5%和 40.6%。根据杜邦分析法将ROE进行拆分，公司销售净利率和总资产周转率始终维持在行业内较高水平，是高ROE的主要驱动。展望未来，随着公司不断加大布局盈利能力较强的海外业务和储能逆变器业务，叠加在研发助力下产品更新迭代进程较快，产品不断优化，公司盈利能力有望进一步提升。公司现金流保持健康。2017-2021年，公司经营

12、活动产生的现金流量净额分别为1.5/1.1/1.4/3.6/6.3亿元，同期净现比为1.3/0.9/l.l/1.2/1.3o 2022年一季度，公司经营性活动产生的现金流量净额为0.6亿元，去年同期为0.3亿元，现金流保持健康运转，主要得益于1）销售规模扩大；2）出口金额增加，相应出口退税增加；3）报告期内收到政府补助增加。2.锦浪科技：丰富组串式逆变器产品矩阵+加速海外布局,储能领域将成公司业务第二增长极2.1.紧跟行业发展趋势，聚焦组串式逆变器+发力海外市场2.1.1.产品端：产能不断扩张，加码研发推动产品更新迭代产能利用率及产销率均维持高位，产能持续扩张。公司自成立以来持续深耕组串式逆变

13、器，产能规模不断扩大，由2016年的8 万台/年提升至2021年的37万台/年。公司产能利用率持续维持高位，自 2017年以来，始终保持在120%以上,2020年更是达到200%以上，产能利用率处于高负荷状态；公司产销率始终保持在90%以上，处于较高水平。针对公司逆变器产能的供不应求状态，公司不断加速产能扩张，于 2019年首次公开发行上市及2020年向特定对象发行股票，分别规划了“12万台分布式组串并网逆变器新建项目”及“年产40万台组串式并网及储能逆变器新建项目”（其中组串式并网逆变器 30万台，储能逆变器10万台）。截至目前，12万台分布式组串并网逆变器新建项目已达到预定可使用状态；年产

14、40万台组串式并网及储能逆变器新建项目正在建设中，预计将于2023年完成建设，待项目完成建设并投产后，公司逆变器产能将达77万台/年。公司产能规模持续扩大有利于更好地响应日益增长的下游需求，不断提升市占率，巩固组串式逆变器龙头地位。公司持续加码研发投入，设立浙江省博士后工作站，为技术提升提供重要保障。公司自成立以来始终重视研发，坚持以技术创新驱动发展，从研发投入方面来看，2017-2021年，公司研发费用投入由0.3亿元提升至2021年的1.7亿元，占比营收由3.8%提升至5.2%,公司研发人员数量亦呈现出逐年上升趋势。从研发人员培养方面来看，公司于2016年成为全国示范院士专家工作站，并于2

15、022年正式获批设立浙江省博士后工作站（浙江省首个以“逆变器”为研究方向的浙江省博士后工作站），开展博士后培养工作，该工作站将成为企业引入高、精、尖人才与技术的优质平台，为企业的技术提升提供重要的保障。产品性能出众，已实现从2 G 系列更新迭代到更高效、智能和可靠的5 G 系列。从逆变器平台技术来看，在公司持续加大研发投入的助力之下，公司组串式逆变器产品已成功地从2 G 系列更新迭代到5 G 系列。5 G 系列是基于研发全新一代电路拓扑结构和智能软件算法的第五代逆变器平台技术，具有以下优点：图表51.公司产能及产量情况 产 能（万台）产 量（万台）2016 2017 2018 2019 202

16、0 20211）高 效,公司通过引进SiC新型半导体材料、高效的磁性器件、性能优异的D S P,三电平拓扑+高效控制算法，带动逆变器效率不断提升，第五代逆变器最高效率突破99.1%；2）安全，采用直流组串反接主动告警技术，有效防止现场人员失误操作导致组串极性反接导致组串短路，从而引发组串故障甚至烧毁；3）智能，5G 平台搭载了组串级监控和智能IV 曲线扫描技术，可动态追踪监测每个组串适配和运行情况，主动诊断和记录运行异常情况并记录。此外，内置了 PID技术的运用，可主动修复组件PID效应，防止光伏阵列的衰减；4）友好，5G 平台搭载了无功补偿和谐振抑制技术，大幅提高电能质量，使光伏系统所发电能

17、可以平滑友好地向电网输送，保证了电网的健康运行；5）稳定可靠，搭载了系统冗余漏电流抑制技术，解决了光伏系统因运行环境产生的系统漏电流导致系统频繁性断网问题，提高系统运行稳定性和可靠性。根据公司正在从事的研发项目来看，公司将不断拓展覆盖各功率段的5G 产品线，优化产品性能，提升产品竞争力。紧跟大功率组件趋势，领航逆变器功率的密度革新。从逆变器功率段来看，公司紧跟市场需求，2020年，推出GCI-230K-EHV锦浪超大功率1500V组串式逆变器，该产品是大功率组件、双面组件的最佳搭档，在安全性方面选择无熔丝设计,安全免维护，整机达到IP66防护等级，适应各种复杂环境，该产品的推出将进一步增强产品

18、在大型工商业和地面电站应用场景中的竞争力。2.1.2.渠道端：客户集中度较低，海外业务多点开花公司下游客户集中度相对较低，客户质量优异。公司客户来源广泛，客户集中度呈现先升后降的趋势，2021年，公司前五大客户营收占比降至15%,第一大客户仅占比4%,客户集中度较低，对下游单一客户依赖性较小。值得注意的是，公司下游客户质量优异，2021年前三季度第一大客户SegenLtd为英国最大的光伏产品供应商；第二大客户天合光能为2021年全球组件供应商Top 2；第五大客户Canadian Solar为世界先进的垂直整合太阳能开发商；历史上多次上榜公司前五大客户的AEE Solar Inc为美国最大的光

19、伏经销商。图表53.公司研发投入持续增加公司紧随国内厂商加速出海潮流，海外业务多点开花。逆变器处于光伏产业链中下游位置，较为靠近终端用户，具有较强的to C属性，尤其是组串式逆变器行业，下游客户较为分散，渠道建设是企业核心竞争力之一，国内厂商积极布局海外市场，助力中国企业在全球市场份额上的扩张。从渠道端来看，公司紧随国产逆变器加速出海潮流，积极布局海外市场，在早期就已获得欧洲、美国、澳大利亚、加拿大等国家的相关认证，只有取得相关认证才能在相对应的区域进行逆变器销售。公司针对不同海外地区，采取不同的渠道建设：1）在澳洲设立子公司负责澳洲地区营销推广；2）分别在北美、欧洲、印度、拉美及东南亚等当地

20、地区委托第三方境外机构协助公司进行市场服务、推广和维护工作。在公司的积极布局下，海外业务呈现多点开花态势，2021年 Q 1-Q 3,欧洲地区业务营收占比高达2 3%,成为仅次于中国市场的地区。展望未来，在俄乌冲突影响之下，欧洲终端电价飙涨，叠加摆脱俄罗斯能源供应的诉求，我们预计2022年欧洲光优装机需求或将迎来爆发式增长，公司欧洲地区营收或将大幅增加。2 2 储能逆变器业务将迎来高速增长阶段，开启公司业务第二增长曲线公司积极把握储能行业景气上行大趋势，发力储能逆变器业务。储能是大规模发展可再生能源的重要支撑，有利于实现新能源发电灵活并网和充分消纳，在政策+降本的双轮驱动下，储能装机量有望进入

21、快速上升时期，公司积极把握储能行业景气上行的大趋势，发力储能逆变器业务。自 2016年以来,公司已连续五年蝉联中国储能产业最佳PCS供应商奖，并于2021年获得中国储能产业最具影响力企业奖。目前来看，虽储能逆变器业务营收占比较小，但发展势头迅猛，储能逆变器营收由2019年的0.2亿元增加至2021年的1.8亿元，CAGR高达218.5%,公司正积极研发并推出该类产品。从储能逆变器产能扩张情况来看，公司于2020年向特定对象发行股票，规划了“年产40万台组串式并网及储能逆变器新建项目”，其中包括储能逆变器10万台，预计将于2023年完成建设。从正在研发的储能逆变器项目进展来看，公司第五代3-6k

22、W单相低压储能逆变器、第五代5-10kW单相高压储能逆变器、第五代 5-10kW三相高压储能逆变器、第六代3-6kW单相低压储能逆变器项目均已实现批量生产。图表57.公司前五大客户营收占比储能逆变器与并网逆变器技术同源，且有望受益于并网逆变器的品牌和渠道积累。公司发展储能逆变器业务具有以下优势：1）先发优势，储能逆变器与并网逆变器技术同源，公司并网逆变器业务的相关技术积累将有助于发展储能逆变器业务；2）品牌优势，公司自成立来持续深耕组串式逆变器领域,凭借优异的产品质量及快速的服务响应速度，在国内外市场均已积累了良好声誉，公司储能逆变器业务有望受益于并网逆变器业务的品牌积累；3）渠道共享，在光储一体化的发展大趋势下，配备光伏逆变器的下游客户或将同时具有储能逆变器的需求，公司储能逆变器业务或将与光伏并网逆变器业务渠道共享，降低推广储能逆变器的相关费用。综上所述，在光储一体化的风口之下，公司储能逆变器业务有望凭借技术、品牌、渠道等优势迎来爆发式增长，开启公司业务第二增长曲线。