第二章-金融市场中的噪音交易者风险ppt课件.ppt

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1、第 2 章 金融市场中的 噪音交易者风险篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统Journal of Political Economy,1990,98Journal of Political Economy,1990,98Noise Trader Risk in Financial MarketsDe Long,J.B.De Long,J.B.Shleifer,A.Shleifer,A.Summers,LSummers,LWaldmann,RWaldmann,R篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此

2、，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统 噪音交易者：噪音交易者：1.1.缺乏理性的投资者、入市不深的投资缺乏理性的投资者、入市不深的投资 者（者（KyleKyle，19851985；BlackBlack，19861986）。）。2.2.对风险资产未来收益分布形成错误对风险资产未来收益分布形成错误 理念的投资人。理念的投资人。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统套利的定义：套利的定义：在两个不同的市场中，以有利的价格同时在两个不同的市场中，以有利的价格同时在两个不同的市场中，以有利的价格同时在两个不同的市场中，以有利的

3、价格同时 买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。买进和卖出同种或本质相同的证券的行为。需要说明需要说明 传统金融学认为：套利具有无风险性传统金融学认为：套利具有无风险性传统金融学认为：套利具有无风险性传统金融学认为：套利具有无风险性套利对于市场有效性的作用套利对于市场有效性的作用 通过套利的作用，证券价格被带回到与基本价通过套利的作用，证券价格被带回到与基本价通过套利的作用，证券价格被带回到与基本价通过套利的作用，证券价格被带回到与基本价值相符的水平，市场有效性得以维持。值相符的水平，市场有效性得以维持。值相符的水平，

4、市场有效性得以维持。值相符的水平，市场有效性得以维持。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统行为金融学观点行为金融学观点 传统金融学所描述的套利交易不符合实际，传统金融学所描述的套利交易不符合实际，传统金融学所描述的套利交易不符合实际，传统金融学所描述的套利交易不符合实际，或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。或者说现实世界的套利偏离了教课书模式。矛盾所在矛盾所在 1.1.1.1.由于短期内价格偏差，由于短期内价格偏差，由于短期内价格偏差，由于短期内

5、价格偏差，套利者会面临噪音套利者会面临噪音套利者会面临噪音套利者会面临噪音 交易者风险，套利行为受到限制。交易者风险，套利行为受到限制。交易者风险，套利行为受到限制。交易者风险，套利行为受到限制。2.2.2.2.短期套利者面临时间限制和清算风险。短期套利者面临时间限制和清算风险。短期套利者面临时间限制和清算风险。短期套利者面临时间限制和清算风险。3.3.3.3.本质相同的资产卖出价格却不同的现象在本质相同的资产卖出价格却不同的现象在本质相同的资产卖出价格却不同的现象在本质相同的资产卖出价格却不同的现象在 市场上普遍存在。（市场上普遍存在。（市场上普遍存在。（市场上普遍存在。（P P2929，例

6、子），例子），例子），例子）篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统 行为金融学的结论：行为金融学的结论：未来噪音交易者对资产的需求不可未来噪音交易者对资产的需求不可 预知，这已经成为一种重要的风险源和套预知，这已经成为一种重要的风险源和套利的阻力利的阻力。因为套利行为充满风险且作用因为套利行为充满风险且作用有限，金融市场不可能是有效的。有限，金融市场不可能是有效的。2.1 噪音交易：一种风险源噪音交易：一种风险源篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统一个模

7、型一个模型 基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两基本模型是一个由两期生存的行为人组成的两期代际模型（期代际模型（期代际模型（期代际模型（Samuelson,1958Samuelson,1958）。模型的相关说明模型的相关说明 1.1.1.1.无风险资产无风险资产无风险资产无风险资产s s，每期支付固定的实际红利收，每期支付固定的实际红利收，每期支付固定的实际红利收，每期支付固定的实际红利收益益益益r r（无风险收益率）（无风险收益率）（无风险收益率）（无风险收益率），供给有完全弹性。，供给有完全弹性。，供给有完

8、全弹性。，供给有完全弹性。2.2.2.2.风险资产风险资产风险资产风险资产u u，每期支付固定的实际红利收益，每期支付固定的实际红利收益，每期支付固定的实际红利收益，每期支付固定的实际红利收益r r，供给非完全弹性，数量固定不变，供给非完全弹性，数量固定不变，供给非完全弹性，数量固定不变，供给非完全弹性，数量固定不变，t t t t 时期，时期，时期，时期，资产资产资产资产u u u u 的价格为的价格为的价格为的价格为 。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统 3.3.3.3.投资者心态相互关联同时套利者整体的投资者心态相

9、互关联同时套利者整体的投资者心态相互关联同时套利者整体的投资者心态相互关联同时套利者整体的 风险承受能力有限。风险承受能力有限。风险承受能力有限。风险承受能力有限。4.4.4.4.两种行为人：理性套利者两种行为人：理性套利者两种行为人：理性套利者两种行为人：理性套利者a a 和噪音交易者和噪音交易者和噪音交易者和噪音交易者n n 5.5.5.5.噪音交易者份额为噪音交易者份额为噪音交易者份额为噪音交易者份额为，套利者为，套利者为，套利者为，套利者为1-1-。6 6 6 6.同一类型的投资者没有差别。同一类型的投资者没有差别。同一类型的投资者没有差别。同一类型的投资者没有差别。7.7.两种类型投

10、资者事前各自对风险资产两种类型投资者事前各自对风险资产两种类型投资者事前各自对风险资产两种类型投资者事前各自对风险资产u u 在在在在 t t+1 1期的价格分布设想的平均值给定，年轻期的价格分布设想的平均值给定，年轻期的价格分布设想的平均值给定，年轻期的价格分布设想的平均值给定，年轻 时按照预期效用最大化原则选择证券组合。时按照预期效用最大化原则选择证券组合。时按照预期效用最大化原则选择证券组合。时按照预期效用最大化原则选择证券组合。8.8.8.8.年轻的套利者在时期年轻的套利者在时期年轻的套利者在时期年轻的套利者在时期t t 知道持有风险资产收知道持有风险资产收知道持有风险资产收知道持有风

11、险资产收 益益益益的分布规律，并选择使自己收益最大化的的分布规律，并选择使自己收益最大化的的分布规律，并选择使自己收益最大化的的分布规律，并选择使自己收益最大化的 组合。组合。组合。组合。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统 9.9.9.9.年轻的噪音交易者在时期年轻的噪音交易者在时期年轻的噪音交易者在时期年轻的噪音交易者在时期t t 对风险资产预期对风险资产预期对风险资产预期对风险资产预期 价格的错误估价是独立同分布的正态随机价格的错误估价是独立同分布的正态随机价格的错误估价是独立同分布的正态随机价格的错误估价是独立同分

12、布的正态随机 变量变量变量变量 ，（2 21 1）平均的错误估价平均的错误估价平均的错误估价平均的错误估价 用来衡量噪音交易者平用来衡量噪音交易者平用来衡量噪音交易者平用来衡量噪音交易者平 均的均的均的均的“看涨人气看涨人气看涨人气看涨人气”，是噪音交易者对每是噪音交易者对每是噪音交易者对每是噪音交易者对每单单单单 位风险资产预期收益错误估价的方差。位风险资产预期收益错误估价的方差。位风险资产预期收益错误估价的方差。位风险资产预期收益错误估价的方差。10.10.10.10.效用函数效用函数效用函数效用函数 U U=（2 22 2）这里这里这里这里 是绝对风险回避系数，是绝对风险回避系数，是绝对

13、风险回避系数，是绝对风险回避系数，是老时所是老时所是老时所是老时所 拥有的财富。拥有的财富。拥有的财富。拥有的财富。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统具体模型具体模型 在在在在t t 期，期，期，期，u u 的的的的t t+1+1期期期期理性预期价格为理性预期价格为理性预期价格为理性预期价格为 ，那么，那么，那么，那么 （2 23 3）具体需求为：具体需求为：具体需求为：具体需求为：（2 24 4）（2 25 5）篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统

14、风险资产需求模型的几点说明风险资产需求模型的几点说明 1.1.1.1.允许投资者的需求为负，即，可以卖空。允许投资者的需求为负，即，可以卖空。允许投资者的需求为负，即，可以卖空。允许投资者的需求为负，即，可以卖空。2.2.2.2.由于收益无确切保证，最终财富可能为负。由于收益无确切保证，最终财富可能为负。由于收益无确切保证，最终财富可能为负。由于收益无确切保证，最终财富可能为负。3.3.3.3.需求与预期超额收益成正比，与预期的收益需求与预期超额收益成正比，与预期的收益需求与预期超额收益成正比，与预期的收益需求与预期超额收益成正比，与预期的收益 方差成反比。方差成反比。方差成反比。方差成反比。

15、4.4.4.4.噪音交易者需求函数的附加项来自对预期噪音交易者需求函数的附加项来自对预期噪音交易者需求函数的附加项来自对预期噪音交易者需求函数的附加项来自对预期 收益的错误估计。收益的错误估计。收益的错误估计。收益的错误估计。5.5.5.5.套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起套利者在模型中发挥抵消噪音交易者引起 波动，稳定市场的作用。波动，稳定市场的作用。波动，稳定市场的作用。波动，稳定市场的作用。6.6.6.6.作为需求函数分母的价格方差，来自于噪音作为需求函数分母的价格方差，来自于噪音作为需求函数分母的价格方差，来自

16、于噪音作为需求函数分母的价格方差，来自于噪音 交易者风险。交易者风险。交易者风险。交易者风险。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统定价函数定价函数 均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生均衡价格只有在下期价格不确定的条件下产生 从式（从式（从式（从式（2-42-42-42-4）和（）和（）和（）和（2-52-52-52-5）可以得到：）可以得到：）可以得到：）可以得到：（2-62-62-62-6）通过递归解法将（通过递归解法将（通过递归解法将

17、（通过递归解法将（2-62-62-62-6）中）中）中）中 消掉得到消掉得到消掉得到消掉得到（2-72-72-72-7）篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统定价函数（续）定价函数（续）由于式（由于式（由于式（由于式（2-72-72-72-7）中的）中的）中的）中的 ，和和和和 不变，可得不变，可得不变，可得不变，可得 （2-82-82-82-8）将式（将式（将式（将式（2-82-82-82-8）代入（）代入（）代入（）代入（2-72-72-72-7）中可得）中可得）中可得）中可得u u 的价格函数的价格函数的价格函数的价格

18、函数（2-92-92-92-9）篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统定价函数模型解析定价函数模型解析 1.1.1.1.随着随着随着随着 的分布逐渐向的分布逐渐向的分布逐渐向的分布逐渐向0 0 0 0收敛，均衡价格函数收敛，均衡价格函数收敛，均衡价格函数收敛，均衡价格函数 收敛于基本价值收敛于基本价值收敛于基本价值收敛于基本价值1 1 1 1。2.2.2.2.式（式（式（式（2-92-92-92-9）的第二项表示的是由于噪音交易）的第二项表示的是由于噪音交易）的第二项表示的是由于噪音交易）的第二项表示的是由于噪音交易 者错误

19、估价改变而引起的者错误估价改变而引起的者错误估价改变而引起的者错误估价改变而引起的u u 的价格波动。的价格波动。的价格波动。的价格波动。3 3 3 3.式（式（式（式（2-92-92-92-9）的第二项表示的是当噪音交易者）的第二项表示的是当噪音交易者）的第二项表示的是当噪音交易者）的第二项表示的是当噪音交易者 错误估价的平均值不为零时，错误估价的平均值不为零时，错误估价的平均值不为零时，错误估价的平均值不为零时，对基本价值对基本价值对基本价值对基本价值 的偏离程度。的偏离程度。的偏离程度。的偏离程度。4.4.4.4.式（式（式（式（2-92-92-92-9）的最后一项是模型的核心。表示）的

20、最后一项是模型的核心。表示）的最后一项是模型的核心。表示）的最后一项是模型的核心。表示 由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下由噪音交易者看淡未来所引起的风险价格下 跌形成的风险，套利行为将受其限制。跌形成的风险，套利行为将受其限制。跌形成的风险，套利行为将受其限制。跌形成的风险，套利行为将受其限制。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统跨期代际结构（三个基本假设之一）跨期代际结构（三个基本假设之一）模型的作用模型的作用 1.1.1.1.只要持有风险

21、资产的收益不确定，均衡就只要持有风险资产的收益不确定，均衡就只要持有风险资产的收益不确定，均衡就只要持有风险资产的收益不确定，均衡就 会存在。没有最后一期结论依然成立。会存在。没有最后一期结论依然成立。会存在。没有最后一期结论依然成立。会存在。没有最后一期结论依然成立。2.2.2.2.确保每个投资人的时间跨度都是短期。所确保每个投资人的时间跨度都是短期。所确保每个投资人的时间跨度都是短期。所确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会有投资者再次卖出风险资产前都没有机会有投资者再次卖出风险资产前都没有机会有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水

22、平。等到价格回升到以前的水平。等到价格回升到以前的水平。等到价格回升到以前的水平。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统跨期代际模型带来的启示跨期代际模型带来的启示 1.1.1.1.确保每个投资人的时间跨度都是短期。所确保每个投资人的时间跨度都是短期。所确保每个投资人的时间跨度都是短期。所确保每个投资人的时间跨度都是短期。所 有投资者再次卖出风险资产前都没有机会有投资者再次卖出风险资产前都没有机会有投资者再次卖出风险资产前都没有机会有投资者再次卖出风险资产前都没有机会 等到价格回升到以前的水平。等到价格回升到以前的水平。等到

23、价格回升到以前的水平。等到价格回升到以前的水平。2.2.2.2.噪音交易者对风险资产看多或看空的持续噪音交易者对风险资产看多或看空的持续噪音交易者对风险资产看多或看空的持续噪音交易者对风险资产看多或看空的持续 时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利时间小于套利者考虑的时间跨度时，套利 可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者可在低价时顺利进行，相反，噪音交易者 将成为套利的障碍。将成为套利的障碍。将成为套利的障碍。将成为套利的障碍。3.3.3.3.套利者考虑

24、问题的时间跨度越长，他们的套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的套利者考虑问题的时间跨度越长，他们的 交易越主动，市场就会越有效率。交易越主动，市场就会越有效率。交易越主动，市场就会越有效率。交易越主动，市场就会越有效率。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统风险资产供给固定（三个基本假设之二）风险资产供给固定（三个基本假设之二）1.1.1.1.在这一假定之下，套利者将无法通过其他途在这一假定之下，套利者将无法通过其他途在这一假定之下，套利者将无法通过其他途在这一假定之下，套利者将无法通过其

25、他途径来获利，在多数情况下，更加符合实际。径来获利，在多数情况下，更加符合实际。径来获利，在多数情况下，更加符合实际。径来获利，在多数情况下，更加符合实际。2.2.2.2.当公司相信自身证券的价格水平被市场高估当公司相信自身证券的价格水平被市场高估当公司相信自身证券的价格水平被市场高估当公司相信自身证券的价格水平被市场高估 时，会增加证券的发行量，这就是模型中反时，会增加证券的发行量，这就是模型中反时，会增加证券的发行量，这就是模型中反时，会增加证券的发行量，这就是模型中反 映的套利者在风险资产的价格被高估时，创映的套利者在风险资产的价格被高估时，创映的套利者在风险资产的价格被高估时，创映的套

26、利者在风险资产的价格被高估时，创 造完全或近似替代该种证券的现象。造完全或近似替代该种证券的现象。造完全或近似替代该种证券的现象。造完全或近似替代该种证券的现象。3.P393.P393.P393.P39例子例子例子例子篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统噪音交易者风险是系统风险（三个基本假噪音交易者风险是系统风险（三个基本假设之二）设之二）1.1.1.1.噪音交易者风险是系统风险的证据：噪音交易者风险是系统风险的证据：噪音交易者风险是系统风险的证据：噪音交易者风险是系统风险的证据：a a.如果这一风险仅存在于个别资产，它不

27、如果这一风险仅存在于个别资产，它不如果这一风险仅存在于个别资产，它不如果这一风险仅存在于个别资产，它不 能在形成均衡价格时表现出来。能在形成均衡价格时表现出来。能在形成均衡价格时表现出来。能在形成均衡价格时表现出来。b b.噪音交易者风险是系统风险才可以解释噪音交易者风险是系统风险才可以解释噪音交易者风险是系统风险才可以解释噪音交易者风险是系统风险才可以解释 为什么没有本质风险时，不同证券所表为什么没有本质风险时，不同证券所表为什么没有本质风险时，不同证券所表为什么没有本质风险时，不同证券所表 现的关联变动特征。现的关联变动特征。现的关联变动特征。现的关联变动特征。2.2.2.2.非常有价值的

28、结论：本质上并无任何关系非常有价值的结论：本质上并无任何关系非常有价值的结论：本质上并无任何关系非常有价值的结论：本质上并无任何关系 的证券的证券的证券的证券，在受到同样噪音交易者心态变化，在受到同样噪音交易者心态变化，在受到同样噪音交易者心态变化，在受到同样噪音交易者心态变化 影响时，也会出现同样变动的特点。影响时，也会出现同样变动的特点。影响时，也会出现同样变动的特点。影响时，也会出现同样变动的特点。2.2 噪音交易者和套利者噪音交易者和套利者 的收益比较的收益比较篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统传统金融学观点传统

29、金融学观点 弗里德曼（弗里德曼（弗里德曼（弗里德曼（1953195319531953）和法玛（）和法玛（）和法玛（）和法玛（1965196519651965）认为，影响）认为，影响）认为，影响）认为，影响 价格变化的噪音交易者所获投资收益水平与之价格变化的噪音交易者所获投资收益水平与之价格变化的噪音交易者所获投资收益水平与之价格变化的噪音交易者所获投资收益水平与之 进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择进行交易的套利者要低，所以经济利益的选择 机制会把他们淘汰。机制会把他们淘汰。机制会把他们淘汰。机制会把他们淘汰

30、。行为金融学观点行为金融学观点 如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音如果噪音交易者的证券组合主要集中于受噪音 交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益交易者风险影响的资产，他们平均的投资收益 可能比套利者相对更高。可能比套利者相对更高。可能比套利者相对更高。可能比套利者相对更高。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统噪音交易者和套利者的总收益差噪音交易者和套利者的

31、总收益差（2-112-112-112-11）预期值为：预期值为：预期值为：预期值为：（2-122-122-122-12）篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统收益差预期模型的分析收益差预期模型的分析 1.1.1.1.式（式（式（式（2-122-122-122-12）的第一项为风险资产收益错误估）的第一项为风险资产收益错误估）的第一项为风险资产收益错误估）的第一项为风险资产收益错误估 价的平均值，称为价的平均值，称为价的平均值，称为价的平均值，称为“多多益善多多益善多多益善多多益善”效应。效应。效应。效应。2.2.2.2.式（

32、式（式（式（2-122-122-122-12）分子的第一项表示的是价格压力）分子的第一项表示的是价格压力）分子的第一项表示的是价格压力）分子的第一项表示的是价格压力 效应。看多时，需求量增加，股价上升，风效应。看多时，需求量增加，股价上升，风效应。看多时，需求量增加，股价上升，风效应。看多时，需求量增加，股价上升，风 险收益降低，与套利者之间收益差别减小。险收益降低，与套利者之间收益差别减小。险收益降低，与套利者之间收益差别减小。险收益降低，与套利者之间收益差别减小。3 3 3 3.式（式（式（式（2-122-122-122-12）分子的第二项表示买高卖低效应）分子的第二项表示买高卖低效应）分

33、子的第二项表示买高卖低效应）分子的第二项表示买高卖低效应 或或或或“弗里德曼弗里德曼弗里德曼弗里德曼”效应。效应。效应。效应。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统收益差预期模型的分析（续）收益差预期模型的分析（续）4 4 4 4.式（式（式（式（2-122-122-122-12）分母表示空间创造效应，是该）分母表示空间创造效应，是该）分母表示空间创造效应，是该）分母表示空间创造效应，是该模模模模 型核心。型核心。型核心。型核心。5.5.5.5.空间创造效应和多多益善效应有助于提高噪空间创造效应和多多益善效应有助于提高噪空间

34、创造效应和多多益善效应有助于提高噪空间创造效应和多多益善效应有助于提高噪 音交易者的相对预期收益，而弗里德曼效应音交易者的相对预期收益，而弗里德曼效应音交易者的相对预期收益，而弗里德曼效应音交易者的相对预期收益，而弗里德曼效应 和价格压力效应正好相反。只有在市场看多和价格压力效应正好相反。只有在市场看多和价格压力效应正好相反。只有在市场看多和价格压力效应正好相反。只有在市场看多 的程度中等时，噪音交易者才能获得相对高的程度中等时，噪音交易者才能获得相对高的程度中等时，噪音交易者才能获得相对高的程度中等时，噪音交易者才能获得相对高 的预期收益。的预期收益。的预期收益。的预期收益。篮球比赛是根据运

35、动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统简单的结论简单的结论 1 1 1 1.市场中看多的噪音交易者获得比套利者更市场中看多的噪音交易者获得比套利者更市场中看多的噪音交易者获得比套利者更市场中看多的噪音交易者获得比套利者更高高高高 的收益水平的现象说明弗里德曼简单的市场的收益水平的现象说明弗里德曼简单的市场的收益水平的现象说明弗里德曼简单的市场的收益水平的现象说明弗里德曼简单的市场 选择的观点是不完整的。选择的观点是不完整的。选择的观点是不完整的。选择的观点是不完整的。2.2.2.2.由于以下原因，该结论不能推而广之由于以下原因，该结论不能推

36、而广之由于以下原因，该结论不能推而广之由于以下原因，该结论不能推而广之 a a.尽管噪音交易者获得的平均收益相对较尽管噪音交易者获得的平均收益相对较尽管噪音交易者获得的平均收益相对较尽管噪音交易者获得的平均收益相对较 高，但平均效用水平较低，并不幸福。高，但平均效用水平较低，并不幸福。高，但平均效用水平较低，并不幸福。高，但平均效用水平较低，并不幸福。b b.预期收益并不等于长期生存能力。市场预期收益并不等于长期生存能力。市场预期收益并不等于长期生存能力。市场预期收益并不等于长期生存能力。市场 选择机制不利于噪音交易者。选择机制不利于噪音交易者。选择机制不利于噪音交易者。选择机制不利于噪音交易

37、者。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统噪音交易者的生存问题研究噪音交易者的生存问题研究德龙等人（德龙等人（德龙等人（德龙等人（1991199119911991）提出模型表明，当噪音交易）提出模型表明，当噪音交易）提出模型表明，当噪音交易）提出模型表明，当噪音交易者对他们能产生影响的资产价格在某些场合不者对他们能产生影响的资产价格在某些场合不者对他们能产生影响的资产价格在某些场合不者对他们能产生影响的资产价格在某些场合不再产生作用时，他们的长期生存的机会就大大再产生作用时，他们的长期生存的机会就大大再产生作用时，他们的长期

38、生存的机会就大大再产生作用时，他们的长期生存的机会就大大增加。增加。增加。增加。如果噪音交易者总体上看好后市，可能会减少如果噪音交易者总体上看好后市，可能会减少如果噪音交易者总体上看好后市，可能会减少如果噪音交易者总体上看好后市，可能会减少消费，增加储蓄，因此长期财富就会增加，这消费，增加储蓄，因此长期财富就会增加，这消费，增加储蓄，因此长期财富就会增加，这消费，增加储蓄，因此长期财富就会增加，这种情况在模型中没有考虑。种情况在模型中没有考虑。种情况在模型中没有考虑。种情况在模型中没有考虑。噪音交易者类型复杂，会存在走运者引来他人噪音交易者类型复杂，会存在走运者引来他人噪音交易者类型复杂，会存

39、在走运者引来他人噪音交易者类型复杂，会存在走运者引来他人的效仿，从而增加价格影响力。的效仿，从而增加价格影响力。的效仿，从而增加价格影响力。的效仿，从而增加价格影响力。每一分钟都在产生噪音交易者每一分钟都在产生噪音交易者每一分钟都在产生噪音交易者每一分钟都在产生噪音交易者 2.3 有限套利的进一步分析有限套利的进一步分析篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统有限套利的总结性分析有限套利的总结性分析 即使在本质上可以完全替代的证券，套利即使在本质上可以完全替代的证券，套利即使在本质上可以完全替代的证券，套利即使在本质上可以完全

40、替代的证券，套利者可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，者可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，者可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，者可以毫不保留地转化为另一种证券的要求，也不是完全意义上的替代。当一个套利者对两也不是完全意义上的替代。当一个套利者对两也不是完全意义上的替代。当一个套利者对两也不是完全意义上的替代。当一个套利者对两种相对价格出现偏差的证券进行套利操作时，种相对价格出现偏差的证券进行套利操作时，种相对价格出现偏差的证券进行套利操作时，种相对价格出现偏差的证券进行套利操作时，他要承受两者价格偏差的进一步扩大，不得不他要承受两者价格偏差的进一步扩大，不得不他要承受两者价格偏差的进

41、一步扩大，不得不他要承受两者价格偏差的进一步扩大，不得不清算变现的风险。当一个套利者是风险回避者清算变现的风险。当一个套利者是风险回避者清算变现的风险。当一个套利者是风险回避者清算变现的风险。当一个套利者是风险回避者时，他在对本值相同、价格有偏差的证券进行时，他在对本值相同、价格有偏差的证券进行时，他在对本值相同、价格有偏差的证券进行时，他在对本值相同、价格有偏差的证券进行操作时将受到限制，因此这些政权的价格差异操作时将受到限制，因此这些政权的价格差异操作时将受到限制，因此这些政权的价格差异操作时将受到限制，因此这些政权的价格差异可能并不会消除。皇家荷兰股票和壳牌股票的可能并不会消除。皇家荷兰

42、股票和壳牌股票的可能并不会消除。皇家荷兰股票和壳牌股票的可能并不会消除。皇家荷兰股票和壳牌股票的例子是这一现象的最有力的佐证。例子是这一现象的最有力的佐证。例子是这一现象的最有力的佐证。例子是这一现象的最有力的佐证。篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统有限套利的几点原因有限套利的几点原因现实市场中，套利活动要面对潜在成本和卖空现实市场中，套利活动要面对潜在成本和卖空现实市场中，套利活动要面对潜在成本和卖空现实市场中，套利活动要面对潜在成本和卖空机制。例如，面临流动性不好的证券或空头挤机制。例如，面临流动性不好的证券或空头挤

43、机制。例如，面临流动性不好的证券或空头挤机制。例如，面临流动性不好的证券或空头挤出的风险。出的风险。出的风险。出的风险。套利者不能确定噪音交易者的错误理念如何随套利者不能确定噪音交易者的错误理念如何随套利者不能确定噪音交易者的错误理念如何随套利者不能确定噪音交易者的错误理念如何随机地表现出来。实际中的套利者对噪音交易者机地表现出来。实际中的套利者对噪音交易者机地表现出来。实际中的套利者对噪音交易者机地表现出来。实际中的套利者对噪音交易者的了解可能比该文中的模型假定的还要少。的了解可能比该文中的模型假定的还要少。的了解可能比该文中的模型假定的还要少。的了解可能比该文中的模型假定的还要少。在此没有

44、考虑套利者所支付的交易成本。在流在此没有考虑套利者所支付的交易成本。在流在此没有考虑套利者所支付的交易成本。在流在此没有考虑套利者所支付的交易成本。在流动性不佳的市场中，对交易价格的影响较大。动性不佳的市场中，对交易价格的影响较大。动性不佳的市场中，对交易价格的影响较大。动性不佳的市场中，对交易价格的影响较大。2.4 结结 论论篮球比赛是根据运动队在规定的比赛时间里得分多少来决定胜负的，因此，篮球比赛的计时计分系统是一种得分类型的系统由于无法预料噪音交易者的心态变化，短期套由于无法预料噪音交易者的心态变化，短期套由于无法预料噪音交易者的心态变化，短期套由于无法预料噪音交易者的心态变化，短期套利

45、者对于投资出现价格偏差的风险资产的清算利者对于投资出现价格偏差的风险资产的清算利者对于投资出现价格偏差的风险资产的清算利者对于投资出现价格偏差的风险资产的清算变现的担忧限制了他门的主动性。变现的担忧限制了他门的主动性。变现的担忧限制了他门的主动性。变现的担忧限制了他门的主动性。在此情况下，噪音交易者的买卖可能会导致市在此情况下，噪音交易者的买卖可能会导致市在此情况下，噪音交易者的买卖可能会导致市在此情况下，噪音交易者的买卖可能会导致市场价格与基本价值的更大偏差。场价格与基本价值的更大偏差。场价格与基本价值的更大偏差。场价格与基本价值的更大偏差。噪音交易者因为较多的承受了自己带来的高风噪音交易者

46、因为较多的承受了自己带来的高风噪音交易者因为较多的承受了自己带来的高风噪音交易者因为较多的承受了自己带来的高风险而获得了比套利者更高的风险补偿。险而获得了比套利者更高的风险补偿。险而获得了比套利者更高的风险补偿。险而获得了比套利者更高的风险补偿。本书和本章极为重要的一个观点是，即使在接本书和本章极为重要的一个观点是，即使在接本书和本章极为重要的一个观点是，即使在接本书和本章极为重要的一个观点是，即使在接近教科书模型的环境条件下，套利的影响也是近教科书模型的环境条件下，套利的影响也是近教科书模型的环境条件下，套利的影响也是近教科书模型的环境条件下，套利的影响也是非常有限的。在更为复杂的环境中，其作用会非常有限的。在更为复杂的环境中，其作用会非常有限的。在更为复杂的环境中，其作用会非常有限的。在更为复杂的环境中，其作用会更小。更小。更小。更小。