国际资本流动与中国经济转型--吴子亮.pptx

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1、 国际资本流动与中国经济转型国际资本流动与中国经济转型-兼谈投资机遇与策略 同花顺投资咨询同花顺投资咨询 吴子亮吴子亮杭州杭州 20132013年年3 3月月2929日日引言引言o 国际资本流动的内在逻辑及最新动态国际资本流动的内在逻辑及最新动态o 中国经济转型与改革中国经济转型与改革逻辑逻辑o 第三第三次工业革命与新型城镇化次工业革命与新型城镇化o 投资机遇与策略投资机遇与策略一、一、国际资本流动的内在逻辑国际资本流动的内在逻辑及最新动态及最新动态国际资本国际资本流动流动的历史的历史o 在在过去过去2525年里，按购买力平价法加权年里，按购买力平价法加权计算：计算： 全球全球GDPGDP年均

2、增长了年均增长了3.6%3.6%； 预计预计20122012年年2.3%2.3% 国际贸易国际贸易年平均增长年平均增长5.4%5.4%； 预计预计20122012年年3.7%3.7% 国际国际资本的流动增长是资本的流动增长是14%14%。o 2525年来，国际资本流动的增长速度是国际贸易年来，国际资本流动的增长速度是国际贸易的的2.62.6倍，是世界经济的倍，是世界经济的4.44.4倍。倍。国际资本国际资本流动流动的内在逻辑的内在逻辑投资发展周期理论认为，一国的对外投资能力主要取决于其经投资发展周期理论认为，一国的对外投资能力主要取决于其经济发展阶段济发展阶段。第一第一阶段阶段：人均人均GDP

3、GDP在在400400美元以下美元以下的，的，没有或只有极少量的资没有或只有极少量的资本流入，对外投资净额为零或本流入，对外投资净额为零或负数负数；第二阶段第二阶段：人均人均GDPGDP在在40015004001500美元美元之间，外资流入增加了，之间，外资流入增加了，但本国对外投资极但本国对外投资极少少；第三第三阶段，阶段，人均人均GDPGDP在在2500475025004750美元美元之间，资本的流入和流出之间，资本的流入和流出同时同时出现，出现，不过，由于此时资本流入大于流出，对外净投资额不过，由于此时资本流入大于流出，对外净投资额仍然为仍然为负数负数；第四第四阶段，阶段，人均人均GDP

4、GDP在在47504750美元美元以上，资本流出大于资本流入，以上，资本流出大于资本流入，对外投资净额扩大。半个世纪以来，发展中国家的资本流动情对外投资净额扩大。半个世纪以来，发展中国家的资本流动情况大致符合这一趋势，我国况大致符合这一趋势，我国的情况的情况也基本符合这一逻辑。也基本符合这一逻辑。长期长期资本流动资本流动的形式的形式o 一一、直接投资直接投资(FDI)(FDI) 1 1. .创办新企业创办新企业 2 2. .直接收购国外企业直接收购国外企业 3 3. .购买国外企业股票，并达到一定比例购买国外企业股票，并达到一定比例 4 4. .利润再投资利润再投资-占国际直接占国际直接投资的

5、投资的40%40%o 美国美国政府规定外国公司购买一家公司的股票超过政府规定外国公司购买一家公司的股票超过10%, 10%, 为直接为直接投资；中国政府投资；中国政府规定规定, , 中外合资企业外商投中外合资企业外商投资占资占25%25%以上以上长期长期资本流动资本流动的形式的形式o 二二、证券、证券投资投资 1 1. .债券投资债券投资 2 2. .股票投资股票投资o 三、国际贷款三、国际贷款 1. 1.政府贷款政府贷款 2. 2.国际金融机构贷款国际金融机构贷款IMFIMF、世界银行、国际金融公司、世界银行、国际金融公司 3. 3.国际金融市场贷款国际金融市场贷款货币市场与资本市场货币市场

6、与资本市场(1(1年为界年为界) ) 4. 4.出口信贷出口信贷长期长期资本流动资本流动的形式的形式o 四、四、国际私人股权投资国际私人股权投资基金基金1.1.风险投资风险投资（Venture CapitalVenture Capital），以投资初创企业），以投资初创企业为主，在企业成长过程中获得投资回报为主，在企业成长过程中获得投资回报；2.2.私人私人股权投资股权投资(Private Equity)(Private Equity)，即购买处于成长，即购买处于成长期的私人企业的部份股权，一般待企业上市后后出售期的私人企业的部份股权，一般待企业上市后后出售获利获利；3.3.收购收购(Buy-

7、Out)(Buy-Out)，一般以通过杠杆融资为手段，收，一般以通过杠杆融资为手段，收购处于成熟期的企业，对企业进行重组后获利退出购处于成熟期的企业，对企业进行重组后获利退出。短期短期资本流动资本流动的形式的形式o 短期证券投资和贷款短期证券投资和贷款o 贸易资本流动贸易资本流动 o 保值资本流动保值资本流动o 投机性资本投机性资本流动流动经常项目与资本项目经常项目与资本项目o 经常经常项目：包括项目：包括对外贸易收支对外贸易收支、劳务收支和无偿、劳务收支和无偿转让三个项目。转让三个项目。o 资本项目：又称资本和金融帐户。主要包括长期资本项目：又称资本和金融帐户。主要包括长期资本往来和短期资本

8、往来两个子项目资本往来和短期资本往来两个子项目。o 一一个国家是否是个国家是否是资本资本(净净)输出国输出国，其衡量尺度是，其衡量尺度是该国的经常项目差额。一个国家如果是经常项目该国的经常项目差额。一个国家如果是经常项目顺差，该国顺差，该国就是就是资本输出国资本输出国。美国是世界最大的资本净流入国美国是世界最大的资本净流入国中中国是仅次于日本、德国后的第三大资本净流出国国是仅次于日本、德国后的第三大资本净流出国资本流入资本流入与与资本输出资本输出“世界发展的两大引擎来自于美国的需求和中国的供世界发展的两大引擎来自于美国的需求和中国的供给。给。”史蒂芬史蒂芬罗奇（摩根士丹利首席经济学家罗奇（摩根

9、士丹利首席经济学家）发达国家（需求中心）产业资本投资产业资本投资发展中国家（生产中心）产品、资源产品、资源贸易逆差贸易顺差外汇储备购外汇储备购买国债买国债资本流入资本流入与与资本输出资本输出o 穷人穷人以高利息从富人那里借钱，再用低利息把钱借回给富人以高利息从富人那里借钱，再用低利息把钱借回给富人o 美国是世界上的最大债务国，其净外国资产的投资收益是正美国是世界上的最大债务国，其净外国资产的投资收益是正值。中国是世界上的第三大资本输出国，而其净外国资产的值。中国是世界上的第三大资本输出国，而其净外国资产的投资收益却是投资收益却是负值负值美 国FDI取得股权取得股权 高收益率高收益率中 国贸易逆

10、差贸易顺差购买美国国债购买美国国债 低收益率低收益率资本流入与资本输出资本流入与资本输出净国外资产净国外资产的投资的投资收益国外资产收益率国外负债收益率收益国外资产收益率国外负债收益率长期直接长期直接投资的投资的回报率回报率 证券投资证券投资与与债权，控制权很重要债权，控制权很重要“世界工厂世界工厂”的危害的危害1.1.当当国际收支顺差来自于大量实际资源的输出时，国际收支顺差来自于大量实际资源的输出时，会制约一个国家长期的会制约一个国家长期的可持续发展（环境污染、可持续发展（环境污染、资源匮乏）；资源匮乏）；2.2.国外国外投资的净流入，则增加了对远期利润、利投资的净流入，则增加了对远期利润、

11、利息流出的资金需求，同时可能会对国内资金的利息流出的资金需求，同时可能会对国内资金的利用产生一定的挤出效应用产生一定的挤出效应；3.3.如果如果流入的资金中包含大量游资，很可能会对流入的资金中包含大量游资，很可能会对一个国家的金融稳定、经济安全带来威胁一个国家的金融稳定、经济安全带来威胁。4.4.长期长期的国际收支顺差还可能招致伙伴国的经济的国际收支顺差还可能招致伙伴国的经济对抗和制裁。对抗和制裁。金融危机后金融危机后国际国际资本资本流动流动的趋势的趋势一、全球一、全球资本流动规模显著资本流动规模显著下降下降20122012年年很有很有可能成为继可能成为继20012001年、年、2009200

12、9年后第三个年后第三个表现表现为负增长的年份，总为负增长的年份，总体规模将降至体规模将降至1.471.47万亿万亿美元，比危机前美元，比危机前20082008年的水平减少年的水平减少近近20002000亿美元。亿美元。金融危机后金融危机后国际资本流动国际资本流动的趋势的趋势二二、发达国家整体经常项目、发达国家整体经常项目依然为逆差，即资本持续依然为逆差，即资本持续呈现净呈现净输入，输入，但规模继续缩减但规模继续缩减。 美国美国自自2020世纪世纪9090年代以来（除年代以来（除19911991年外）都是最大的年外）都是最大的资本资本净输入国净输入国，其资本净输入占全球资本净输出的比重一直保持在

13、，其资本净输入占全球资本净输出的比重一直保持在70%70%左右左右。 日本日本和德国的资本流动规模仅次于美国，但与美国不同的和德国的资本流动规模仅次于美国，但与美国不同的是是，这两个国家是，这两个国家是资本净输出国资本净输出国。三、新兴经济体出现资金外流迹象，但私人资本净流三、新兴经济体出现资金外流迹象，但私人资本净流入量仍保持增长。资金外流主要反映在股市及外汇储入量仍保持增长。资金外流主要反映在股市及外汇储备的变动上。备的变动上。国际资本流动国际资本流动的益处的益处资源资源开发和劳动开发和劳动密集型密集型产业产业资本资本和知识密集和知识密集型型产业产业国际资本流动国际资本流动制造业制造业高新

14、技术产业高新技术产业&现代现代服务业服务业国际国际资本流动资本流动的最新动态：美国的最新动态：美国o QE3QE3 QE1- QE1- -各种有毒资产，各种有毒资产，QE2-QE2-长期债券，长期债券， QE3- QE3- -住房抵押贷款支持的债券住房抵押贷款支持的债券( (简称简称MBS)MBS) 美美联储大规模购买联储大规模购买MBSMBS，MBSMBS价格上涨，收益率下价格上涨，收益率下降，就会降低买房的借款成本，降，就会降低买房的借款成本，利好房地产利好房地产。o 苹果苹果回迁回迁用机器人代替人力，人工智能用机器人代替人力，人工智能o 3D3D打印打印再工业化再工业化 数字化制造数字化

15、制造美国是世界上最大的对外直接投资国，对外直接投资美国是世界上最大的对外直接投资国，对外直接投资存量累计达到存量累计达到2.42.4万亿万亿美元美元。通过再工业化，制造业回流可以带动就业，强势美元通过再工业化，制造业回流可以带动就业，强势美元国际国际资本流动资本流动的最新动态：日本的最新动态：日本o 安安倍新政倍新政 量化宽松量化宽松日本日本经常经常项目项目顺差，顺差，投资收益投资收益始终为正。始终为正。20052005年年开始投资收益顺差超过贸易开始投资收益顺差超过贸易顺差。顺差。老龄老龄化化、国内投资收益偏、国内投资收益偏低低。必须。必须通过取得外国资产通过取得外国资产的方式进行储蓄。获取

16、外国资产的过程就是资本输出的方式进行储蓄。获取外国资产的过程就是资本输出过程，而资本输出的过程就是实现经常项目顺差的过过程，而资本输出的过程就是实现经常项目顺差的过程。日本多年来的贸易顺差可以看作是日本为迎接老程。日本多年来的贸易顺差可以看作是日本为迎接老龄社会到来所作的准备龄社会到来所作的准备。对中国的出口有抑制作用，面临新一轮资本流入。对中国的出口有抑制作用，面临新一轮资本流入。国际国际资本流动资本流动的最新动态：中国的最新动态：中国o 富豪富豪不是在移民，就是在通往移民的路上不是在移民，就是在通往移民的路上 2012 2012年中国人均年中国人均GDP GDP 61006100美元美元1

17、 1亿元亿元身价以上：身价以上：27%27%的人已移民，另有的人已移民，另有47%47%的人在的人在考虑移民。考虑移民。千万身价：千万身价：14%14%的千万富豪目前已移民或者在申请的千万富豪目前已移民或者在申请移民当中，还有近一半在考虑移民。移民当中，还有近一半在考虑移民。资本资本外外流流危害危害1.1.阻碍资本阻碍资本形成和经济形成和经济增长增长资本资本外流外流 国内投资减少国内投资减少 经济增长速度放慢经济增长速度放慢2.2.资本低效资本低效外国资产的外国资产的收益率收益率 国内投资收益率国内投资收益率3.3.债务危机、恶性通胀债务危机、恶性通胀资本外流资本外流 政府对外债务增加政府对外

18、债务增加 国际资本撤离时，国际资本撤离时，容易产生债务危机容易产生债务危机 印钞解决印钞解决4.4.本币贬值本币贬值资本外流资本外流 本国外汇储备减少本国外汇储备减少 外币供不应求外币供不应求二、中国经济转型与改革逻辑二、中国经济转型与改革逻辑中国经济的改革逻辑中国经济的改革逻辑人均人均GDPGDP= =GDP/GDP/总人口总人口= =GDP/GDP/就业量就业量* *就业量就业量/ /适龄劳动人口适龄劳动人口* *适龄劳动人口适龄劳动人口/ /总人口总人口= =劳动生产率劳动生产率* *劳动参与率劳动参与率* *人口人口红利红利中国经济的改革逻辑中国经济的改革逻辑o 人口人口红利：劳动人口

19、占比越高，抚养比越低，可红利：劳动人口占比越高，抚养比越低，可以提供充足的劳动力供应，并保持较高的储蓄率，以提供充足的劳动力供应，并保持较高的储蓄率，但中国的人口结构开始倒三角型发展，预计但中国的人口结构开始倒三角型发展，预计20152015年年人口红利将彻底消失；人口红利将彻底消失；o 劳动劳动参与率：中国的劳动参与率在参与率：中国的劳动参与率在19901990以后一直以后一直处于下降趋势中处于下降趋势中中国人口结构已发生趋势性转折中国人口结构已发生趋势性转折人口红利消失的影响：劳动力成本上升人口红利消失的影响：劳动力成本上升9,33310,83412,37313,96915,92018,2

20、0020,85624,72128,89832,24436,53941,79905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002000200120022003200420052006200720082009201020112000年以来中国职工平均工资年以来中国职工平均工资 平均工资:合计投资回报率下降（资本边际产出下降）投资回报率下降（资本边际产出下降）存量资本投资回报率下降 增量资本投资回报率下降基础设施对投资的拉动效应减弱基础设施对投资的拉动效应减弱-1001020304050602007-022007-062007-102008

21、-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-10累计同比：%固定资产投资基础设施投资制造业房地产业民间固定资产投资2011201120302030潜在增长率预测潜在增长率预测中国社科院宏观经济模型预测：中国社科院宏观经济模型预测：2011201120152015年，我国潜在增年，我国潜在增长率约为长率约为7.87.88.7%8.7%；2016201620202020年，降至年，降至5.75.76.6%6.6%；2021202120302030

22、年，进一步缓慢回落至年，进一步缓慢回落至5.45.46.3%6.3%。 1- 1- 潜在增潜在增长率长率%资本增资本增长率长率%劳动增劳动增长率长率%技术进技术进步份额步份额 节能减排节能减排冲击效应冲击效应2011-20152011-20150.70.37.8-8.77.8-8.710-110.80.2-12016-20202016-20200.60.45.7-6.65.7-6.69-10-10.3-12021-20302021-20300.50.55.4-6.35.4-6.38-9-0.50.4-0.5 中国经济减速的主要金融后果中国经济减速的主要金融后果o 连续数十年不断增长的连续数十年

23、不断增长的国民储蓄率可能下降国民储蓄率可能下降。居民、企业。居民、企业和政府皆然。这将导致和政府皆然。这将导致自然利率上升自然利率上升，从而要求更有效率，从而要求更有效率地利用储蓄，提高资本利用效率。地利用储蓄，提高资本利用效率。o 与储蓄率下降一致，银行存款（特别是企业存款）增长率与储蓄率下降一致，银行存款（特别是企业存款）增长率将下降。这将抬高银行的资金成本，增大将下降。这将抬高银行的资金成本，增大流动性风险流动性风险。o 与此对应，与此对应，银行规模扩张的模式将至末路银行规模扩张的模式将至末路。整个金融业亦。整个金融业亦然然.它们必须寻找内涵式发展的路径。它们必须寻找内涵式发展的路径。o

24、 金融体系内的金融体系内的竞争因此将加剧竞争因此将加剧。这种竞争不仅来自传统金。这种竞争不仅来自传统金融业，更来自各种创新型金融业态，如融业，更来自各种创新型金融业态，如“影子银行影子银行”o 资本回报率下降资本回报率下降。直接引致的结果就是人民币汇率产生贬。直接引致的结果就是人民币汇率产生贬值压力。这将引致延续多年的资本流动格局发生变化。值压力。这将引致延续多年的资本流动格局发生变化。应对应对措施措施： 1. 1.扭转扭转人口结构倒三角趋势：放开二胎，但无配套措施无人口结构倒三角趋势：放开二胎，但无配套措施无法真正起效，且有利益集团阻挠；法真正起效，且有利益集团阻挠； 2 2. . 提高劳动

25、参与率：延长退休年龄提高劳动参与率：延长退休年龄& &改善国民整体受教育改善国民整体受教育状况状况( (大学扩招大学扩招) )。前者。前者引起广泛争议引起广泛争议，后者已经造成了一系，后者已经造成了一系列的社会问题；列的社会问题； 3 3. . 提高劳动生产率：要素驱动提高劳动生产率：要素驱动-效率驱动效率驱动-创新引领创新引领o 靠靠固定资产投资固定资产投资的的要素驱动要素驱动模式模式，已经是强弩之末；，已经是强弩之末；o 提高效率，是目前最需要关注的点；提高效率，是目前最需要关注的点；o 创新引领不一定要在效率驱动之后，可以同时发生创新引领不一定要在效率驱动之后，可以同时发生。三、第三次工

26、业革命和新型城镇化三、第三次工业革命和新型城镇化代表性论点代表性论点杰里米杰里米里夫金，里夫金，第三次工业革命第三次工业革命,2011,2011年年9 9月月历史上的工业革命均是历史上的工业革命均是通信技术通信技术与与能源技术能源技术的结合，的结合，进而引发重大的经济转型。进而引发重大的经济转型。第一次工业革命：第一次工业革命：1919世纪蒸汽机，报刊、杂志、书籍世纪蒸汽机，报刊、杂志、书籍等通信手段及相关产业的大量出现。等通信手段及相关产业的大量出现。第二次工业革命：第二次工业革命：2020世纪出现的电话、无线电通讯和世纪出现的电话、无线电通讯和电视等通信技术，电气化和燃油内燃机。电视等通信

27、技术，电气化和燃油内燃机。第三次工业革命：第三次工业革命：互联网技术与可再生能源的结合。互联网技术与可再生能源的结合。 麦基里，英国麦基里，英国经济学家经济学家，20122012年年4 4月月2121日。日。o 工业革命主要体现在生产方式的革命。工业革命主要体现在生产方式的革命。o 发生在发生在1818世纪后期英国以蒸汽机技术为标志的第一次世纪后期英国以蒸汽机技术为标志的第一次工业革命，使得机器生产取代了作坊式的手工制作，工业革命，使得机器生产取代了作坊式的手工制作，典型行业是纺织业。典型行业是纺织业。o 第二次工业革命发生在第二次工业革命发生在2020世纪初，开创了规模化生产世纪初，开创了规

28、模化生产的时代，典型案例是福特汽车的大规模流水生产线。的时代，典型案例是福特汽车的大规模流水生产线。o 第三次工业革命，其核心是第三次工业革命，其核心是数字化制造数字化制造，新软件、新，新软件、新工艺、机器人和网络服务正在逐步普及，工艺、机器人和网络服务正在逐步普及，大量个性化大量个性化生产、分散式就近生产将成为重要特征，大规模流水生产、分散式就近生产将成为重要特征，大规模流水线的生产方式将终结。线的生产方式将终结。3D3D打印产业打印产业具有工业革命意义的制造技术具有工业革命意义的制造技术o 3D3D打印的主要实现形式是打印的主要实现形式是“增材制造增材制造”（Additive Additi

29、ve ManufacturingManufacturing），区别于传统的），区别于传统的“去除型去除型”制造。制造。o 关键技术：信息技术、精密机械、材料科学（液化、关键技术：信息技术、精密机械、材料科学（液化、粉末化、丝化）。粉末化、丝化）。发生时间能源通讯方式标志性产业 生产方式第一次工业革命18世纪晚期英国崛起煤炭报刊、杂志以及书籍出现的印刷材料铁路蒸汽机工厂机器生产代替作坊手工制作第二次工业革命20世纪早期美国、德国崛起石油电话、收音机、电视机电力、汽车燃油内燃动力机大规模流水线自动化机器生产第三次工业革命21世纪多个国家崛起可再生能源（太阳能、风能等）互联网3D打印能源互联网分散合

30、作式、个性化、就地化、数字化生产三次三次工业革命工业革命发达国家提出再工业化的背景发达国家提出再工业化的背景“再工业化再工业化”最早出现在最早出现在2020世纪世纪6060年代年代。在金融危机发生后，是在金融危机发生后，是对对“去工业化去工业化”发展模发展模式的反思；是在一次工业化基础上的二次工业式的反思；是在一次工业化基础上的二次工业化化。全球范围内寻求经济转型的艰苦探索。全球范围内寻求经济转型的艰苦探索。政策目标：就业、重塑制造业的竞争优势。政策目标：就业、重塑制造业的竞争优势。第三次工（产）业革命引发的一系列革命性变化第三次工（产）业革命引发的一系列革命性变化o 产业竞争优势产业竞争优势

31、对市场需求的快速反映能力。对市场需求的快速反映能力。o 核心竞争要素核心竞争要素知识技能型劳动者。劳动力成知识技能型劳动者。劳动力成本的重要性下降，劳动者素质的重要性提高。本的重要性下降，劳动者素质的重要性提高。o 规模经济规模经济由大规模生产向规模、个性化定制由大规模生产向规模、个性化定制生产转变。生产转变。新型城镇化新型城镇化o十七大报告全篇提及城镇化仅为十七大报告全篇提及城镇化仅为两次两次，主要出现在，主要出现在“推动区域协调推动区域协调发展，优化国土开发格局发展，优化国土开发格局”章节中，提出章节中，提出“中国特色城镇化道路，中国特色城镇化道路，按照统筹城乡、布局合理、节约土地、功能完

32、善、以大带小的原则，按照统筹城乡、布局合理、节约土地、功能完善、以大带小的原则，促进大中小城市和小城镇协调发展。以增强综合承载能力为重点，促进大中小城市和小城镇协调发展。以增强综合承载能力为重点，以特大城市为依托，形成辐射作用大的城市群，培育新的经济增长以特大城市为依托，形成辐射作用大的城市群，培育新的经济增长极。极。” ” o十八十八大报告全篇提及城镇化多达大报告全篇提及城镇化多达七次七次，更重要的是其两次主要出现，更重要的是其两次主要出现的位置，第一次出现在全面建设小康社会经济目标的相关章节中，的位置，第一次出现在全面建设小康社会经济目标的相关章节中，工业化、信息化、城镇化和农业现代化成为

33、全面建设小康社会的载工业化、信息化、城镇化和农业现代化成为全面建设小康社会的载体。第二次出现在经济结构调整和发展方式转变的相关章节中，提体。第二次出现在经济结构调整和发展方式转变的相关章节中，提出出“必须以改善需求结构、优化产业结构、促进区域协调发展、推必须以改善需求结构、优化产业结构、促进区域协调发展、推进城镇化为重点，着力解决制约经济持续健康发展的重大结构性问进城镇化为重点，着力解决制约经济持续健康发展的重大结构性问题。题。” ” o从局限从局限“区域协调发展区域协调发展”一隅，到上升至全面建设小康社会载体，一隅，到上升至全面建设小康社会载体，上升至实现经济发展方式转变的重点上升至实现经济

34、发展方式转变的重点。城镇化发展将促进经济结构调整城镇化发展将促进经济结构调整o 满足居民消费需求的城镇消费型投资（住房、交通通讯、满足居民消费需求的城镇消费型投资（住房、交通通讯、医疗保健、教育等）迅速增长，使医疗保健、教育等）迅速增长，使国内消费需求国内消费需求成为拉成为拉动经济增长的重要动力。动经济增长的重要动力。o 刺激整个刺激整个服务业的发展服务业的发展，提高服务业在国民经济中的比，提高服务业在国民经济中的比重，并逐步改变中国经济倚重于制造业的产业结构。重，并逐步改变中国经济倚重于制造业的产业结构。o 基础设施的改善和新能源、节能环保、电动汽车、新材基础设施的改善和新能源、节能环保、电

35、动汽车、新材料、新医药、生物育种、信息产业等新兴战略产业的发料、新医药、生物育种、信息产业等新兴战略产业的发展，将展，将提高中国的技术水平。提高中国的技术水平。o 居民教育水平的继续提高和生活质量的持续改善，将有居民教育水平的继续提高和生活质量的持续改善，将有助于助于提高人力资本。提高人力资本。o 城乡收入分配差距城乡收入分配差距将因农村居民的减少而缩小，同时，将因农村居民的减少而缩小，同时，通过城镇化在中部和西部地区的扩展，通过城镇化在中部和西部地区的扩展，地区间的收入分地区间的收入分配差距配差距也将缩小。也将缩小。城镇化推进对金融改革的要求城镇化推进对金融改革的要求o 城镇化的兴起，将使城

36、镇化的兴起，将使投资主导型的增长模式得以持续投资主导型的增长模式得以持续。但，储蓄率的动态值得关注。但，储蓄率的动态值得关注。n兼有公共性和商业性的混合型产品投资将占主导地位兼有公共性和商业性的混合型产品投资将占主导地位n对长期资金的大规模需求对长期资金的大规模需求o 城镇化对金融业的发展提出新的要求城镇化对金融业的发展提出新的要求n研究地方融资平台发展的必然性、合理性和弊端研究地方融资平台发展的必然性、合理性和弊端o 必须有大规模的金融改革必须有大规模的金融改革n权益性资金供给必须加大规模。权益性资金供给必须加大规模。资本市场和运筹长期资金的机资本市场和运筹长期资金的机构将面临发展新机遇构将

37、面临发展新机遇n市政债券应当适时推出市政债券应当适时推出n政策性金融应以新的形式发挥重要作用政策性金融应以新的形式发挥重要作用n金融创新金融创新n全面放开民营资本的准入全面放开民营资本的准入四四、投资机遇与投资策略、投资机遇与投资策略 历史回顾历史回顾o 实物实物资产资产：商品房、黄金白银、珠宝玉器、古玩艺术品商品房、黄金白银、珠宝玉器、古玩艺术品等；等；o 金融资产金融资产：存款、股票、债券、基金存款、股票、债券、基金等等在在过去过去1010年年中中：实物实物资产资产投资的年均复合投资的年均复合收益率收益率广义广义货币货币M2M2的年均增速的年均增速1818% %，如如黄金为黄金为17%17

38、%、艺术品为、艺术品为19%19%、商品房大约超过、商品房大约超过20%20%；金融资产金融资产投资的年均复合收益率略高于投资的年均复合收益率略高于CPICPI，如上如上证指数按固定样本计算的实际证指数按固定样本计算的实际涨幅涨幅为为2929% %，年均复合回报率为，年均复合回报率为2.6%2.6%，而一年期存款利率在过去，而一年期存款利率在过去1010年中经历了年中经历了1616次调整，以此进次调整，以此进行回溯推算，总收益率为行回溯推算，总收益率为32.6%32.6%，年均复合收益率为，年均复合收益率为2.86%2.86%，而过，而过去去1010年的年均年的年均CPICPI为为2.2%2.

39、2%。可见可见，战略性地配置大类资产是非常重要，战略性地配置大类资产是非常重要的。的。 资金流向趋势资金流向趋势o 实物实物资产资产投资收益率投资收益率20112011年年首次首次出现了出现了下降下降。20112011年年下半年开始贵金属下半年开始贵金属、有色金属价格、某些、有色金属价格、某些艺术品价格、部分地区房价等都出现了不同程度艺术品价格、部分地区房价等都出现了不同程度回落。回落。o 固定收益类理财产品的销售额大幅增加固定收益类理财产品的销售额大幅增加，实物资实物资产销售额的产销售额的减少减少20112011年年共有共有9494家商业银行发售银家商业银行发售银行理财产品行理财产品2027

40、020270款，募集资金规模流量不低于款，募集资金规模流量不低于1616万亿元万亿元，20122012年募集资金规模流量不低于年募集资金规模流量不低于2020万万亿元。亿元。绝大部分是固定收益类产品绝大部分是固定收益类产品。 资金流向趋势资金流向趋势在在经历了经历了1010多年的大牛市之后，以商品房为主要品多年的大牛市之后，以商品房为主要品种的资产配置结构是否需要进行调整种的资产配置结构是否需要进行调整？o 实物资产实物资产：除了除了全球定价的品种如黄金、有色金全球定价的品种如黄金、有色金属等外，大部分地区的商品房、很大一部分珠宝属等外，大部分地区的商品房、很大一部分珠宝玉器、古玩艺术品的估值

41、水平存在高估玉器、古玩艺术品的估值水平存在高估现象；现象；o 金融金融资产：资产：A A股中国的大盘蓝筹股应该属于低估股中国的大盘蓝筹股应该属于低估的。的。在今后在今后M2M2难以继续维持高增长难以继续维持高增长，M2/GDPM2/GDP已经走平的已经走平的背景下，背景下，资金继续流向金融资产的趋势将不会改变资金继续流向金融资产的趋势将不会改变，并有可能强化这一趋势。并有可能强化这一趋势。人口结构变动带来的投资机遇人口结构变动带来的投资机遇o 储蓄率趋向下降，与此同时储蓄率趋向下降，与此同时,养老的压力不断增大。这养老的压力不断增大。这迫切需迫切需要建立稳定且有效的跨期配置储蓄的机制要建立稳定

42、且有效的跨期配置储蓄的机制。o 发展固定收益产品的需求大大提高，对金融产品收益率的稳发展固定收益产品的需求大大提高，对金融产品收益率的稳定性要求也会提高。与此对应，社会对金融产品的风险偏好定性要求也会提高。与此对应，社会对金融产品的风险偏好将下降。将下降。债券市场将迎来发展的黄金时期债券市场将迎来发展的黄金时期。o 同时，以保险公司和养老基金为主的同时，以保险公司和养老基金为主的契约性储蓄机构，契约性储蓄机构，即在即在合约的基础上按期、定量取得资金并进行长期投资的金融中合约的基础上按期、定量取得资金并进行长期投资的金融中介机构，也将获得较大发展。介机构，也将获得较大发展。o 财富管理业财富管理

43、业将获得长足发展。将获得长足发展。o 上述发展趋势，将大大提升上述发展趋势，将大大提升资产证券化资产证券化的要求。的要求。经济转型带来的投资机遇经济转型带来的投资机遇 关注主题性投资机会关注主题性投资机会1 1. . 人口结构：人口结构： 老龄化老龄化银发产业、心血管药物、医疗器械；银发产业、心血管药物、医疗器械； 婴幼儿婴幼儿食品、玩具、服装食品、玩具、服装2. 2. 劳动参与率：劳动参与率： 教育教育信息化信息化3. 3. 劳动生产率劳动生产率： 要素要素驱动过渡阶段驱动过渡阶段旧城镇化到新城镇化；旧城镇化到新城镇化； 效率效率驱动驱动石墨烯、石墨烯、3D3D打印、机器人、人工智能打印、机

44、器人、人工智能 创新创新引领引领文化创意产业、文化创意产业、3D3D打印打印4.4.结构调整：结构调整： 并购重组并购重组-托宾托宾Q Q值值 最近三年上市最近三年上市公司的总交易额公司的总交易额80008000亿亿元。元。创新型创新型科技企业最近三年已经有三十多家上市公司通过科技企业最近三年已经有三十多家上市公司通过并购重组实现了行业整合和整体上市并购重组实现了行业整合和整体上市。托宾托宾Q Qo托宾托宾Q Q值低于临界值值低于临界值1 1意味着金融资产的价值低于企业重置成本，即金融资产意味着金融资产的价值低于企业重置成本，即金融资产被低估，此种背景将是兼并重组的温床被低估，此种背景将是兼并

45、重组的温床。沪。沪深深300300的托宾的托宾Q Q估值从估值从20072007年底高年底高点的点的4.434.43滑落滑落到到20122012年底的年底的1.211.21，距离托宾，距离托宾Q Q的理论均衡值仅一步之的理论均衡值仅一步之遥。遥。o上游的能源及材料行业上游的能源及材料行业： 有色金属有色金属托宾托宾Q Q值远高于值远高于1 1； 化工化工、采掘、采掘托宾托宾Q Q1 1； 钢铁钢铁托宾托宾Q1Q1o中游中游资本品行业资本品行业： 建材建材及交通运输设备及交通运输设备类托宾类托宾Q1Q1； 信息信息设备、电子及机械托宾设备、电子及机械托宾Q Q值高于值高于1 1 o消费消费类行业

46、类行业： 家电家电、地产、地产的托宾的托宾Q Q值值1 1 1o服务服务类行业：除了类行业：除了交通运输交通运输之外，其他行业例如商贸、信息服务等托宾之外，其他行业例如商贸、信息服务等托宾Q Q值值均均高于高于1 120132013年资产年资产配置策略配置策略前提：判断经济温和前提：判断经济温和复苏期复苏期o 现金现金类：类： 低配；低配； o股票类：股票类： 标配略超；标配略超； o债券类：债券类： 标配；标配； 谢谢大家联系方式：联系方式：1395810864213958108642微博：微博：http:/http:/ 谢！谢！联系方式：联系方式：1395810864213958108642微博：微博：httphttp:/