14-资本成本及杠杆.pptx

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1、McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有总风险总风险（用标（用标准差衡准差衡量）量）非 系 统非 系 统性风险性风险系 统 性系 统 性风险风险特点：该种风险可分散特点：该种风险可分散分散方式：多角化投资分散方式：多角化投资分散情况分散情况特点：该种风险不可分散特点：该种风险不可分散衡量指标：贝他系数衡量指标：贝他系数组合中证券数量足够多：组合中证券数量足够多：抵消全部非系统性风险抵消全部非系统性风险组合中证券数量不够多：组合中证券数量不够多：抵消部分非系统性风险抵消部分非系统性风险McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司

2、版权所有风险、资本成本与资本性投资决策风险、资本成本与资本性投资决策第十四章第十四章McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有主要概念和方法主要概念和方法o了解一个公司的权益资本成本了解一个公司的权益资本成本o理解贝塔系数在确定公司的股权资本成本理解贝塔系数在确定公司的股权资本成本时的作用时的作用 o知道如何确定公司的整体知道如何确定公司的整体资本成本资本成本o资本成本与证券市场线资本成本与证券市场线McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有一、资本成本一、资本成本资本成本率、必要报酬率、适用的贴现率资本成本率、必要报

3、酬率、适用的贴现率 由于股东可以将红利再投资于风险性金融资产由于股东可以将红利再投资于风险性金融资产 项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期项目的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。望收益率。一项投资的资本成本取决于该项投资的风险，一项投资的资本成本取决于该项投资的风险， 即取决于资金的运用，而不是资金的来源。即取决于资金的运用，而不是资金的来源。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有二、权益成本二、权益成本o股利固定增长模型股利固定增长模型 只适用于派发股利的公司，并且增长率是固定的只适用于派发股利的公司，并且增长率是固定的oCAP

4、MCAPM模型（模型（SMLSML法）：法）： 考虑了风险，但风险溢价及贝塔系数需估计考虑了风险，但风险溢价及贝塔系数需估计两种方法若结果不同，采用哪一个？两种方法若结果不同，采用哪一个？两个估计值的平均值两个估计值的平均值McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有股权成本与资本性投资股权成本与资本性投资例例o假设假设StansfieldStansfield企业的股票，企业的股票，PowerPointPowerPoint演示文演示文稿的出版商，有一个贝塔为稿的出版商，有一个贝塔为2.52.5的测试版。该公司的测试版。该公司100%100%通过股权融资通过股

5、权融资。o假设无风险利率为假设无风险利率为5%5%和市场风险溢价为和市场风险溢价为10%10%。o怎样的折现率利于扩大这个公司？怎样的折现率利于扩大这个公司？)(+=FMiFRRRR%105 . 2+%5=R%30=McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有o假设假设StansfieldStansfield企业评价以下独立的项目。每个企业评价以下独立的项目。每个需花费需花费100100美元，持续一年。美元，持续一年。项目项目b b 系数系数项目次年的期项目次年的期望现金流量望现金流量 项目项目IRRNPV30% A2.5$15050%$15.38B2.5$

6、13030%$0C2.5$11010%-$15.38McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有 运用证券市场线运用证券市场线 一个无负债公司应接受内部收益率超过一个无负债公司应接受内部收益率超过股本成本股本成本的项目，拒绝内部收益率小于的项目，拒绝内部收益率小于股本成本股本成本的项目。的项目。 项目的内部收益率项目的内部收益率企业风险（贝塔系数）企业风险（贝塔系数）SML5%接受区域接受区域拒绝区域拒绝区域30%2.5ABC一个理想的投资一个理想的投资在在SMLSML线之上线之上McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所

7、有贝塔系数的稳定性贝塔系数的稳定性o多数分析师认为，企业与同行业其它企业的贝塔多数分析师认为，企业与同行业其它企业的贝塔系数相对一致。系数相对一致。o如果企业从事的行业发生变化，如果企业从事的行业发生变化，系数可能会随系数可能会随之发生变化。之发生变化。o这并不是说一个公司的这并不是说一个公司的系数不能改变系数不能改变n改变生产线改变生产线n技术改革技术改革n市场的变化，如放松管制市场的变化，如放松管制n改变财务杠杆系数改变财务杠杆系数McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有三、债务资本成本三、债务资本成本o利息率利息率o债券的到期收益率债券的到期收益率

8、oSMLSML法法四、优先股成本四、优先股成本o永续年金永续年金以上资本成本均以上资本成本均不考虑筹资费用，不考虑筹资费用，若考虑筹资费用呢？若考虑筹资费用呢？McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有五、五、税后加权平均资本成本税后加权平均资本成本WACCWACC（weighted average cost of capitalweighted average cost of capital） 整个企业的资本成本整个企业的资本成本RWACC = 权益 +负债 权益 R权益 + 权益 +负债 负债 R负债(1 TC)RWACC = S + BS RS +

9、S + BB RB (1 TC)账面价值账面价值权数通常用市权数通常用市场价值场价值McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有例：某企业债务的市场价值是例：某企业债务的市场价值是4000万元，发万元，发 行在外的股票数为行在外的股票数为300万股，每股价格万股，每股价格20元。元。 企业新借入债务的利息率是企业新借入债务的利息率是15%，公司的贝，公司的贝 塔系数为塔系数为1.41，市场风险溢价为，市场风险溢价为9.5%，国债，国债 利率是利率是11%，所得税率为，所得税率为34%。求该企业的。求该企业的 加权平均资本成本。加权平均资本成本。McGraw-

10、Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有解答解答: S=300*20=6000万元，万元， WB=40% WS=60% RB=15%, RS=11%+1.41*9.5%=24.40%WACC =40%*15%*（1-34%）+60%*24.40% =18.6%McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有若该公司正考虑是否投资一个项目，投资额为若该公司正考虑是否投资一个项目，投资额为50005000万元，预期万元，预期6 6年内每年现金净流量为年内每年现金净流量为12001200万元，按照万元，按照WACCWACC折现来评价是否投资该

11、项目？折现来评价是否投资该项目？NPV= 5000+1200NPV= 5000+1200* *（P/A,18.6%P/A,18.6%，6)= 866.646)= 866.64 NPV NPV为负意味着为负意味着? 按同样的风险等级，企业在金融市场上可以找到更按同样的风险等级，企业在金融市场上可以找到更加有利可图的项目。加有利可图的项目。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有六、六、SMLSML与与WACCWACC：再议：再议o某个项目的风险某个项目的风险 公司总体风险公司总体风险公司所有项目都按同一个折现率折现，可能会做出公司所有项目都按同一个折现率折

12、现，可能会做出错误的决策错误的决策-可能在一段时间内使风险增加，同可能在一段时间内使风险增加，同时价值降低。时价值降低。一个理想的投资必定落在一个理想的投资必定落在SMLSML之上。之上。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有资本预算及项目风险资本预算及项目风险项目的风险（贝塔系数）项目的风险（贝塔系数）SMLRfRf项目的项目的IRRIRR15%15%WACCWACCABMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有假设有一个砾岩公司的资本成本，在假设有一个砾岩公司的资本成本，在CAPMCAPM模型的基础模型的基础上

13、，为上，为17 17 。在无风险利率为。在无风险利率为4 4 ，市场风险溢，市场风险溢价是价是10 10 ，该公司的，该公司的是是1.3 1.3 。 17 17 = 4 = 4 + 1.3 + 1.3 10 10 这是一个细分的公司的投资项目：这是一个细分的公司的投资项目：1/31/3汽车零售商汽车零售商 = 2.0 = 2.01/31/3计算机硬盘驱动器制造商计算机硬盘驱动器制造商= 1.3= 1.31/31/3电力电力= 0.6= 0.6资产平均资产平均= 1.3= 1.3当评价一个新的发电投资项目，应该使用哪部分资当评价一个新的发电投资项目，应该使用哪部分资本成本？本成本？McGraw-

14、Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有项目项目 IRR项目的风险项目的风险 (b b)17%1.32.00.6r r = 4% + 0.6 = 4% + 0.6(14% 4% ) = 10% (14% 4% ) = 10% 10 10 反映了该发电投资项目的资本成本，反映了该发电投资项目的资本成本，只取决于项目的风险。只取决于项目的风险。10%24%SMLMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有七、考虑筹资费用时的七、考虑筹资费用时的WACCWACCo计算加权平均发行成本计算加权平均发行成本o计算考虑筹资费用后的初始投资额计算

15、考虑筹资费用后的初始投资额 例：某资本性投资，初始投资额（未考虑发行费例：某资本性投资，初始投资额（未考虑发行费用）为用）为5050万元，加权平均发行成本为万元，加权平均发行成本为6%6%。则实际。则实际的投资额为：的投资额为： 500 000/500 000/（1-6%1-6%）=531 915=531 915元。元。o其结果用于净现值的计算中。其结果用于净现值的计算中。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有反应风险的另一类指标反应风险的另一类指标 杠杠 杆杆McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有成本习性分类

16、成本习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有o边际贡献率边际贡献率=边际贡献边际贡献/销售收入销售收入o变动成本率变动成本率=变动成本变动成本/销售收入销售收入边际贡献边际贡献销售收入销售收入变动成本变动成本M= pQ-VQ = Q(p-V) McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有息税前利润：息税前利润： EBITEarnings Before Interest and Tax EBITEarnings Before Interest and Tax息税前利

17、润息税前利润销售收入销售收入变动成本变动成本固定成本固定成本EBIT= pQ-VQ -FC = Q(p-V) -FCMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有营业杠杆的概念：营业杠杆的概念： Operating LeverageOperating Leverage 营业杠杆（经营杠杆、营运杠杆）营业杠杆（经营杠杆、营运杠杆） 企业总成本中固定成本的比例企业总成本中固定成本的比例 FC/TCFC/TC 经营杠杆的作用：经营杠杆的作用：随固定费用的增加而增随固定费用的增加而增 加，随可变费用的减少而增加。反应了企加，随可变费用的减少而增加。反应了企 业（或项目

18、）对其固定费用的敏感程度。业（或项目）对其固定费用的敏感程度。 McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有A公司公司B 公司公司C公司公司营业总额变动前营业总额变动前100001100019500固定成本固定成本7000200014000变动成本变动成本200070003000EBIT100020002500营业总额变动后营业总额变动后150001650029250固定成本固定成本7000200014000变动成本变动成本3000105004500EBIT5000400010750营业利润增长率营业利润增长率400%100%330%McGraw-Hill/

19、Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有营业杠杆系数营业杠杆系数QQEBITEBITSSEBITEBITDOLS/=/=)(EBITMFCVCSVCSFCVPQVPQDOLQ=)()(=)(增量法增量法基数法基数法DOL = EBIT 销售收入的变动销售收入EBIT的变动1McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有例：例：XYZXYZ公司的产品销量公司的产品销量40 00040 000件，单位产品售价件，单位产品售价1 0001 000 元，销售总额元，销售总额4 0004 000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800800万万 元

20、，单位产品变动成本为元，单位产品变动成本为600600元，变动成本率为元，变动成本率为 60% 60%，变动成本总额为，变动成本总额为2 4002 400万元。其营业杠杆系数万元。其营业杠杆系数 为多少？为多少？ 分析营业杠杆系数等于分析营业杠杆系数等于2 2的意义：的意义：McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有注：注：用用DOLDOL度量息税前利润对销售变动的敏感性度量息税前利润对销售变动的敏感性在不同产出（或销售）水平上是不同的，因在不同产出（或销售）水平上是不同的，因此提及此提及DOLDOL时务必指出：在时务必指出：在Q Q件时的件时的DOLDO

21、L。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有练习题练习题 某公司某公司0505年销售收入为年销售收入为500500万元，变动成本万元，变动成本300300万万 元，已知公司拟以元，已知公司拟以0505年为基期计算的年为基期计算的DOLDOL为为4 4。 要求：要求： （1 1）计算该公司）计算该公司0505年的固定成本和息税前利润年的固定成本和息税前利润 （2 2）如该公司）如该公司0606年销售收入在固定成本不增加的情年销售收入在固定成本不增加的情 况下增加到况下增加到 600600万元，计算以万元，计算以0606年为基期的经年为基期的经 营杠杆系数。

22、营杠杆系数。 （3 3）如该公司每年需支付的固定利息）如该公司每年需支付的固定利息2020万元，所得万元，所得 税税30%30%，总股本为，总股本为100100万股，每股面值万股，每股面值1 1元，计元，计 算算0505、0606年的每股税后利润。年的每股税后利润。McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有结论：结论： 息税前利润的变动也会影响每股税后利润的息税前利润的变动也会影响每股税后利润的 增减，增减，每股税后利润的变动率大于息税前利润的变每股税后利润的变动率大于息税前利润的变动率动率McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hil

23、l公司版权所有财务杠杆原理：财务杠杆原理： 财务杠杆也叫筹资杠杆，财务杠杆也叫筹资杠杆，由于债务（利息由于债务（利息 和优先股股利）的存在而导致普通股和优先股股利）的存在而导致普通股 股东权益变动大于息税前利润变动的股东权益变动大于息税前利润变动的 杠杆效应，杠杆效应， 财务杠杆的计量财务杠杆的计量-财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL）McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有 财务杠杆利益与风险分析：财务杠杆利益与风险分析：例：财务杠杆正效应例：财务杠杆正效应息税前利润息税前利润债务利债务利息息所得税所得税（33%33%）税税后利润后利润金额金额增

24、长率增长率金额金额增长率增长率16162424404050%50%67%67%1515151515150.330.332.972.978.258.250.670.676.036.0316.7516.75800%800%178%178%McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有财务杠杆系数财务杠杆系数 1 1)1 (=)()(=TdIEBITEBITDFLIFCVPQFCVPQDFLEBITEBITEPSEPSDFL负债比例越大，财务负债比例越大，财务杠杆系数越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大风险越大( Earning Per Share)McGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有杠杆作用的全过程杠杆作用的全过程QEBITEPSDOLDFLDLMcGraw-Hill/Irwin 2007 McGraw-Hill公司版权所有联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算QQEPSEPSDFLDOLDTL/=