第四章资本预算.pptx

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1、公司金融 公司金融 本章重点本章重点 对各种风险调整方法的理解及应用 各种真实期权的理解及计算 如何应用期权定价对公司价值进行评估本章难点本章难点 对各种风险调整方法的理解及应用公司金融 公司金融 传统资本预算方法传统资本预算方法净现值法净现值法回收期法回收期法内部收益率法内部收益率法盈利指数法盈利指数法四种方法的理论依据四种方法的理论依据现值现值公司金融 公司金融 净现值：是指将目标项目在未来存续期间产生的预期现金流，以净现值：是指将目标项目在未来存续期间产生的预期现金流，以适当的贴现率贴现后加总，再减去目标项目期初的投资金额后的适当的贴现率贴现后加总，再减去目标项目期初的投资金额后的差量差

2、量。NTNtttrCFrCFrCFCFNPV)1 ()1 (1)(110净现值期限：目标项目预期的存续）设期的贴现率（现实中假：期末的预期现金净流入：第期初的投资额：期初现金流出NrrtrtCFICFttt00公司金融 公司金融 A公司拟投资一个项目，设该项目的存续期为2年，期初投资为1000万元，第一年的现金流入（自由现金流）为715万元，第二年的自由现金流为715万元。又设项目投资者的要求收益率为10%，并据此作为该项目的贴现率。该项目的净现值?万元241%)101 (715%10171510002NVP公司金融 公司金融 N：不仅决定于生产设备的物理寿命，同时还受到技术革新、产品升级换代

3、和市场需求的变化。CFt：预测的准确性直接关系到项目NPV结果的合理性。r：是投资者的要求收益率，通常用存续期内的平均贴现率代替。公司金融 公司金融 NPV0；表明目标项目产生的预期现金流不仅可以收回期初投资，而且还可以向投资者提供超出他们要求之外的回报，该回报的现值就是目标项目的NPV.NPV=0；表明目标项目产生的预期现金流正好能够收回期初投资，但不能带来超额回报。NPVT，则拒绝该项目。如果s1s2snT(多个可接受项目)，则接受s1。公司金融 公司金融 00221)1(.)1(1ICFrCFrCFrCFss r：贴现率 CF：第t期产生的自由现金流 I0：期初投资投资回收期法只考虑了项

4、目期初投资本金的回收问题，而贴现投资回收期法考虑了投资期初的资本成本的回收问题。一个项目，如果NPV0。公司金融 公司金融 内含收益率（内含收益率（IRRIRR）：）：是指使目标项目NPV等于零时的贴现率，是项目投资存续期内的年平均投资回报率。0)1 (.)1 ()1 (2210ttIRRCFIRRCFIRRCFINPV当项目的内涵报酬率当项目的内涵报酬率要求最低投资收益回报率，接受该项目；要求最低投资收益回报率，接受该项目；当项目的内涵报酬率要求最低投资收益回报率，拒绝该项目。当项目的内涵报酬率要求最低投资收益回报率，拒绝该项目。如果如果IRR1IRR210%，所以可以接受。公司金融 公司金

5、融 IRR=28% NPV项目项目NPV与贴现率之间的关系与贴现率之间的关系只要投资者最低可接受的报酬率小于只要投资者最低可接受的报酬率小于28%（内涵报酬（内涵报酬率），该项目的率），该项目的NPV一定大于零。一定大于零。公司金融 公司金融 获利指数（PI）：是标的项目的现值（PV）与项目的期初投资I0之比。0IPVPI 当资本无约束时，接受所有当资本无约束时，接受所有PI1的目标项目，拒绝的目标项目，拒绝PI1的目标项目。的目标项目。PI1 PI2 PIt ，则选择，则选择PIt 。公司金融 公司金融 由于投资项目存在风险，投资项目的实际现金流与预计现金流会出现差异，风险越大，其偏离预期现

6、金流的程度越大。考虑风险对项目有效性的影响称为资本预算的风险调整。风险调整方法风险调整方法分子和分母分子和分母策略策略敏感度分析敏感度分析情景分析情景分析决策树法决策树法盈亏平衡点盈亏平衡点分析分析公司金融 公司金融 分子策略：（确定等值法）分子策略：（确定等值法）偏爱偏爱确定等值确定等值：是指每年使投资者满意的预计现金流量中确定（无风险）的份额，而不是每年所有可能的现金流入量。01)1 (IrCFNPVnttftt t：t年的确定等值系数，范围年的确定等值系数，范围【0，1】 CFt：t年中相关预期现金流入量年中相关预期现金流入量 rf：无风险报酬率：无风险报酬率公司金融 公司金融 分母策略

7、（风险调整贴现率法）分母策略（风险调整贴现率法）常用常用01)1(IRADRCFNPVntttRADR：风险调整贴现率。（某项目的风险越高，风：风险调整贴现率。（某项目的风险越高，风险调整贴现率越高，则给定的现金流入量的净现值就险调整贴现率越高，则给定的现金流入量的净现值就越低。）越低。）公司金融 公司金融 敏感度分析：是指在其他经济解释变量保持不变时，第i个经济解释变量 的变动给项目分析对象 造成的影响以及影响程度的一种分析方法。 iXiXY敏感度Y公司金融 公司金融 假如A公司对某项目进行投资，对每个变量的正常估计为：初始投资1500元，估计年销售量3000件，单位售价2元，单位变动成本1

8、元，固定成本2000元，所得税率为50%，投资者要求回报率为10%。假定该项目永续经营，不考虑折旧。则项目年现金净流量？年现金净流量年现金净流量=（23000130002000）（150%）500元元NPV=500/0.11500 = 3500元元公司金融 公司金融 变量变量的悲观估计值NPV敏感度分析销量100011500单位售价（元）1.92000变动成本（元）1.2500固定成本（元）22002500投资（元）19003100公司金融 公司金融 情景分析：是一种变异的敏感度分析，是指从所有经济解释变量同时变动的角度，考察项目未来可能发生的变化的一种分析方法。设设Xi为第为第i个变量，共个

9、变量，共N个变量，个变量，Y为项目的表现，则项目的为项目的表现，则项目的可能变化可表示为：可能变化可表示为：Y = f（X1, X2, , XN）公司金融 公司金融 假如拟投资飞机制造企业，整个航空业的景气度是该项目未来成功的最大不确定因素，因此，可将该项目所处的情景至少分为三种：情景情景飞机销量飞机销量销售价格销售价格航空业的财务健康已提高航空业的财务健康已提高120120架架/ /年年1.351.35亿元亿元航空业的财务健康未提高航空业的财务健康未提高100100架架/ /年年1.301.30亿元亿元航空业的财务健康恶化航空业的财务健康恶化8080架架/ /年年1.251.25亿元亿元三种

10、情景下的净现值和内涵报酬率三种情景下的净现值和内涵报酬率情景情景NPVNPVIRRIRR航空业的财务健康已提高航空业的财务健康已提高100100亿元亿元43%43%航空业的财务健康未提高航空业的财务健康未提高5050亿元亿元27%27%航空业的财务健康恶化航空业的财务健康恶化2 2亿元亿元11%11%公司金融 公司金融 盈亏平衡点分析：考察的经济变量只有一个，即公司盈亏平衡时所要达到的销售量。该方法研究在其他经济解释变量保持不变时，产品销售量与项目分析对象之间的关系。当项目所产生的销量超过盈亏平衡点时，该项目可取。盈亏平衡点分析盈亏平衡点分析会计盈亏平衡点会计盈亏平衡点经营现金流经营现金流盈亏

11、平衡点盈亏平衡点财务盈亏平衡点财务盈亏平衡点公司金融 公司金融 设NI：净利润，P：单位售价，V：单位变动成本，FC：固定成本，D：年折旧，I年利息费用，t：所得税率，QA：会计盈亏平衡点。则当：NI(QA) (PV)QAFCID(1t) 0)1)()1 (tVPItIDDttFCQA会计盈亏平衡点：会计盈亏平衡点：公司金融 公司金融 记QC：经营现金流盈亏平衡点，It：利息的省税作用，Dt：折旧的省税作用。则当：OCF(QC)(PV)QCFC(1t)ItDt0经营现金流盈亏平衡点：经营现金流盈亏平衡点：)1 ()()1 (tVPtDtItFCQC公司金融 公司金融 记QF：财务盈亏平衡点，（

12、P/A， r，N）：N年年金的现值因子，则当：0)1 ()(01IrOCFQNPVNttFOCF(P/A，r，N)I0财务盈亏平衡点为：财务盈亏平衡点为：)1 ()()r/()1 (0tVPNAPItDtItFCQF，公司金融 公司金融 决策树分析法是一种利用图表或列表的方式列示一个项目产生的现金流序列的方法。因此，运用决策树分析法时，首先要描述各种可能的投资路径，即绘制决策树。决策树由若干节点和枝干组成。表示决策节点，表示机会节点，相应的枝干分别为决策枝干和机会枝干。决策节点：此时可以进行决策，选择未来投资方案； 决策枝干：在特定投资方案下的投资路径； 机会节点：此时产生多种经营状态； 机会

13、枝干：各种可能出现的经营状态。公司金融 公司金融 A公司拟将对设备进行投资，该设备的变现价值为240万元。现有两种投资路径，即出租和出售。如出租，租期为2年，假定租期结束后设备报废。投资要求回报率10%。时刻时刻0时刻时刻1时刻时刻2出售出售100万元万元出租出租90万元（万元（0.7）70万元（万元（0.3）70万元（万元（0.8）40万元（万元（0.2）50万元（万元（0.9）30万元（万元（0.1）公司金融 公司金融 一、真实期权概述一、真实期权概述 真实期权也称为实期权或实物期权，它是以非交易资产真实期权也称为实期权或实物期权，它是以非交易资产为合同标的的期权为合同标的的期权公司金融

14、公司金融 真实期权特点：基础资产不参与交易资产价格的变化是连续的方差已知且在有效期内保持不变执行必须在瞬间完成真实期权真实期权延迟期权延迟期权扩张期权扩张期权放弃期权放弃期权公司金融 公司金融 延迟期权：指项目持有人通过等待至适当的时期实施该项目延迟期权：指项目持有人通过等待至适当的时期实施该项目而获得更多收益的权利。而获得更多收益的权利。存在条件：排他权-在一个竞争环境中，个别公司对于其竞争对手在开展项目方面拥有特殊的优势（如拥有为期10年的专利）。NPV=PVI0 NPV：项目净现值PV：预期现金流入量现值I0：初始投资公司金融 公司金融 计算特点：计算特点： 尽管利用期权定价理论确定延迟

15、项目期权所需的已知条件与别的定价所需的条件是一样的，即基础资产价值、价值的方差、期权的有效期、执行价格、无风险利率和股利收益率的等价物。但是，为真实期权定价而对这些已知条件的估计却很困难。公司金融 公司金融 某创业者拥有20年的某药品专利。但是，目前投产的生产成本高且市场较小。假定生产药品的初始投资为400万元。技术与市场是波动的，通过模拟估计的现值年方差为0.05。 买进期权价值（看涨期权价值）为?Se-ytN(d1)Ke-rtN(d2)=350 e(-0.05)(20) (0.7065)400e (-0.07)(20)(0.3240)=57.76万元万元公司金融 公司金融 期权的基础资产是

16、不进行交易的，对其价值和方差的估计很困难。价格随时间的变化可能与期权定价模型假定的价格变化不一致。公司对项目拥有的权利也许并没有明确的期限。公司金融 公司金融 定义：定义：投资于某一项目后，在项目的存续期内，投资者可以根据市场的状况，随时调整投资的规模的权利。计算特点：计算特点：扩张期权也具有买权特征，因此，其计算特点和延迟期权的计算特点相似。公司金融 公司金融 假定已投资项目需投资1000万元，该项目预期现金流量的现值为800万元。未来5年中，假定在任何时间内，该项目投资者均拥有扩大该项目投资的期权，扩张成本为2000万元。目前扩张的预期现金流量的现值为1500万元，由于投资者对市场不太了解

17、，因此，这一估计有很大的不确定性，方差为0.8。 买进期权价值（看涨期权价值）为?SN(d1)Ke-rtN(d2)=1500(0.6314)2000e (-0.06)(5)(0.3833)=379.1万元万元拥有扩张期权的项目的价值拥有扩张期权的项目的价值=-200+ 379.1=17.91万元万元公司金融 公司金融 拥有扩张期权的公司通常没有必要做出扩张决策的固定期限，这就使得这些期权没有到期日。扩张成本的预期并非件易事。公司金融 公司金融 定义：投资于某一个项目后，在项目存续周期内，投资者根据市场的状况，随时可以放弃该投资项目的权利。计算特点：与扩张期权和延迟期权不同的是，放弃期权具有卖出

18、期权的特征。 卖出期权 买入期权价格 = 执行价格现值 + 股利现值 股利现值 基础资产价值 卖出期权 = 执行价格现值 基础资产价值 + 买入期权价格公司金融 公司金融 某项目有效期10年，该项目初始投资1000万元，预计现金流量现值为1100万元。公司拥有期权可以在未来10年里随时放弃项目。如果放弃，项目的净现值为500万元。现金流量现值的方差为0.6。 公司金融 公司金融 买进期权价值（看涨期权价值）为Se-ytN(d1)Ke-rtN(d2)=1100 e(-0.1)(10) (0.8455)500e (-0.07)(10)(0.5961)=194.1万元 卖出期权价值为194.1110

19、0 (-0.1)(10) +500e (-0.07)(10)=37.7万元公司金融 公司金融 放弃期权事实上预先并不能清楚地确定，并且在期限内会发生变化。放弃项目不都会产生放弃价值。公司金融 公司金融 定义：定义：公司的期权是一种索赔权，在满足了其他索赔人的要求之后，股东对剩余的所有现金流量拥有索赔权。 股东在公司清理时的净收益=max(V-D,0) 执行的净收益= max(S-K,0) V：公司价值 D：未清偿的债务和其他外部债务的帐面价值 S：标的资产现值 K：执行价格公司金融 公司金融 假定：公司只有两个索赔人债权人和股东只有一种未清偿债务，并且可以按账面值赎回债券时零息债券并且没有特殊

20、的特征（可转换等）公司的价值及其方差可以估计公司金融 公司金融 假如某公司资产现在的价值为1亿美元。资产价值的标准差为0.4。又假如债务的帐面价值为8000万美元，该债务全部是还有10年到期的零息债券。如果10年期的国库券固定利率为10%。 买进期权价值（看涨期权价值）为?10000 (0.9451)8000e (-0.10)(10)(0.6310)=7594万元万元公司金融 公司金融 即使当公司的价值降低至未清偿债务的帐面价值以下，权益依然有价值。就好像交易中的高负债期权之所以具有价值是因为在期权剩余的有效期内基础资产价值可能上涨到高于执行价格一样，权益之所以具有价值是因为期权的时间补偿（到

21、债务到期清偿之前的时间），以及资产的价值可能在债务到期之前上涨到高于债务的帐面价值。公司金融 公司金融 假如某公司资产现在的价值为5000万美元。资产价值的标准差为0.4。又假如债务的帐面价值为8000万美元，该债务全部是还有10年到期的零息债券。如果10年期的国库券固定利率为10%。买进期权价值（看涨期权价值）为?5000 (0.8534)8000e (-0.10)(10)(0.4155)=3044万元万元公司金融 公司金融 股东和债权人的目标函数是不同的，这就导致了代理问题。股东和债权人的冲突可以用期权定价方法清楚地形象说明。权益是以公司价值为标的的买进期权。当其他条件不变时，公司价值方差

22、的增大会引起权益价值的增加。因此，股东会采取净现值为负的高风险项目是可以理解的，这会增加他们的利益，但是，这可能损害债权人的利益与公司价值。公司金融 公司金融 假如某公司资产现在的价值为1亿美元。10年期零息债券的帐面价值为8000万美元，公司价值的标准差为40%。如果10年期的国库券固定利率为10%。公司的权益和债券定价为 权益价值=7594万元 负债价值=2406万元 公司价值=10000万元假如股东有机会采用一个现金流量为200万元的项目，该项目具有高风险，从而会将公司价值的标准差提高为50%，公司的权益和债券定价为 权益价值=7771万元 负债价值=2029万元 公司价值=9800万元公司金融