ch18杠杆公司的估值与资本预算.pptx

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1、第18章 杠杆企业的估值与资本预算1公司金融资本预算 NPV 未来收入现金流的现值 减：初始投资额 价值的增量 初始投资额的资金来源（ ？） 股权/债务 贴现率：机会成本（ ？）公司金融2资本预算：资本来源的重要性 负债的税盾价值 财务困境成本 股权与债务的发行成本 不同的资本结构，股权成本不同 =NPV公司金融3资本预算如何反映资本来源？ APV法 股权现金流法 WACC法公司金融4Adjusted Present ValueAPV = 基准NPV各种融资效应的价值总和(NPVF)全部股权融资的NPV税盾财务困境成本融资补贴发行成本其他成本+5公司金融股权现金流（ECF） 股东得到现金流 E

2、CF=(EBIT-I)*(1-T) +折旧-资本支出-营运资本投资 +新增负债 股东投资的NPV 股权现金流用股权成本贴现，得到股权投资未来收入的现值； 减去股权投资额，得到NPVWACC：自由现金流（FCF) 全部投资者得到的现金流（FCF），是完成了增长所需的所有投资后，公司所能支付给投资者的现金流 所有投资：固定资产投资，营运资本投资 投资者：股东，债权人 支付：也包括“收取” FCF是基于公司完全股权融资基于公司完全股权融资的假设得到的 FCF=EBIT(1-T)+折旧- 资本支出-营运资本投资 全部投资的NPV FCF用WACC贴现得到全部投资未来的收入的现值 减去全部投资额，得到N

3、PVAPV：举例 PBS公司正考虑一个投资项目，已知条件： 现金流入：$500,000，每年 现金成本：现金流入的72% 初始投资：$475,000 Tc=34% R0=20%（全股权融资的资本成本）公司金融8现金流入500,000现金成本360,000经营利润140,000所得税 47,600全股权融资的自由现金流 92,400APV：举例 该投资项目的PV 该项目的NPV 若采用全股权融资，应该拒绝该项目公司金融9000,462%20400,92PV000,13%20400,92000,475NPVAPV：举例 假设PBS公司为该项目融资时，负债$126,229.5，其余$348,770.

4、5采用股权融资（负债率25%） APV=全股权融资时的NPV+税盾价值公司金融10918,42126,229.534%BTRBRTcC B B税盾价值918,29918,42000,13APVAPV：另一个例子 假设Pearson公司无债务，其一个投资项目的税后增量现金流为：$500 $375$250 $125 -$1,000 全股权融资的资本成本为R0 = 10%:5 .561 . 15001 . 13751 . 12501 . 11251000432NPV全股权融资时，公司将拒绝该项目现在，假设公司发债筹集该项目所需资金$600， rB = 8%. Pearson公司的税率为40%，所以每

5、年税盾价值为:TCBRB = 0.40$600.08 = $19.20有杠杆的项目净现值为： APV =NPV+税盾价值 41%8120.1950.56ttAPVAPV=-56.50+63.59=7.09Pearson公司应该进行债务融资投资该项目APV：另一个例子另一个角度的考量：计算贷款的净现值59.63%81600%814 . 0108. 0600600441ttloanNPV09. 759.6350.56NPVFNPVAPV与前面结果一致APV：另一个例子股权现金流：举例 PBS公司采用25%的负债来为投资项目融资 假设贷款利率为10% 股权现金流公司金融14现金流入500,000现金

6、成本360,000利息（10%*126,229.05） 12,662.95息后利润127,377.05所得税 43,308.20股权现金流 84,068.85股权现金流：举例 股权成本：负债率25%下的股权成本 根据MM第二定理 全股权融资时，RA=R0 有杠杆公司的股权成本：公司金融15DAAErrEDrr%2 .22%)10%20%)(341 (31%20)1 (00BCERRTEDRR股权现金流：举例 有负债时，投资项目的NPV 注意：从股东的角度考虑 股东的初始投资 股东的收益现金流公司金融16918,29%2 .2285.068,845 .770,348NPV股权现金流：另一个例子

7、还是Pearson公司的例子，初始投资为$1,000，其中贷款$600，股东只需要投资$400 所以, CF0= -$400 股东需要定期支付利息。税后利息为BRB(1-TC) = $6000.08(1-0.40) = $28.80股权现金流：另一个例子$400$221.20CF2 = $250 28.80$346.20CF3 = $375 28.80$128.80 CF4 = $500 28.80 600CF1 = $125 28.80$96.20 01 2 3 4股权现金流：另一个例子 为了计算负债权益比（B/S），首先计算负债价值比。项目的价值为： B = $600, 当V = $1,0

8、07.09时，E = $407.09BoCoSRRTEDRR141432%8120.191 . 15001 . 13751 . 12501 . 1125ttPV09.100759.635 .943PV%77.1108.01.04.0109.4076001.0SR股权现金流：另一个例子 计算股权现金流的现值，RS= 11.77% $-128.80$346.20$221.20 $96.20 -$400 4321177. 18 .1281177. 120.3461177. 120.2211177. 120.96400PV56.28$PVWACC：举例 负债率保持25%不变 全股权融资时的自由现金流

9、全部投资公司金融21%3 .18%10%)341 (%25%2 .22%75WACCR918,29%3 .18400,92000,475NPVWACC：另一个例子 为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本来贴现自由现金流 仍以Pearson公司为例，假设该公司的目标债务权益比为1.50)1 (CBSWACCTRBSBRBSSRWACC：另一个例子 计算WACC%58. 7)40.1 (%)8()60. 0(%)77.11()40. 0(WACCWACCrrSB50. 1BS 5 . 160. 05 . 25 . 15 . 15 . 1SSSBSB40. 060. 01 BSSWACC：另一个例

10、子 为了评估项目价值，用税后加权平均资本成本来贴现全股权公司现金流。432)0758. 1 (500$)0758. 1 (375$)0758. 1 (250$)0758. 1 (125$000, 1$NPVNPV7.58% = $6.68资本预算小结APVWACCECF初始投资额全部全部全部减借入额现金流FCFFCFECF贴现率 R0 RWACCRS融资效应现值 单独体现 不体现 不体现公司估值 PV：资产的价值=负债价值+股权价值 两类估值方法 贴现现金流 绝对价值 内涵价值 市场倍数 相对估值 参照物公司金融26贴现现金流(DCF) Fernandez(2007)：10种DCF估值方法1.

11、 Equity cash flows discounted at the required return to equity;2. Free cash flows discounted at the WACC;3. Capital cash flows discounted at the WACC before tax;4. APV (adjusted present value) 27公司金融市场倍数法 可比公司估值理念：一价原理, 投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格, 或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。 可比公司估值过程：通过参考市场上已经交易的“可比”公司市值

12、(V)与某一可观测的价值相关因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企业该项指标值(y*)： V* = y* (V/y)可比公司估值 可观测的类比指标财务指标P/S：股票价格/销售收入EV/EBITDA：剔除公司资本结构和折旧政策差异的影响P/E：股票价格/每股收益(市盈率)P/CF：股票价格/现金流MV/BV：股票市值/净资产帐面价值(市净率) 可观测的类比指标非财务指标P/Page View网络公司P/Customers P/储量价值石油公司P/土地储备（房地产公司）现金流 价值取决于投资者在未来获得的现金流 如何从三大报表获得未来现金流？ 资产负债表 利润表 现金流量表30公司金融公司现金

13、的来源 经营活动产生的现金流 投资活动产生的现金流 融资活动产生的现金流 =公司新增现金C=净利润+折旧-营运资本投资-资本性支出+新股本-红利+新增负债-利息支付31公司金融资产负债表资产资产 净营运资本 固定资产 折旧 固定资产净值 其他资产负债与股东权益负债与股东权益 负债 股东权益 其中：留存收益32公司金融利润表 EBIT -利息 -税 =NOPAT(Net Operating Profit After Tax) -红利 =留存收益33公司金融从预测会计报表获得现金流 举例34公司金融如何评估公司价值？ 评估期： 现金流 贴现率 期末价值 公司进入稳定增长期，可以使用稳定增长的永续年

14、金模型或者市场倍数方法来估计 期末价值是公司价值的重要组成部分35公司金融价值评估：举例 价值评估与资本预算的区别是什么？36公司金融WACC的陷阱 理想的情况是公司保持固定的负债率，债务成本不变，权益成本也不变（也意味着公司的经营风险不变） 但实际上三者都会发生变化，要用动态的贴现率 有没有不变的东西？ 有没有更简单的处理方法？37公司金融不变的是什么？ MM理论的启发：公司价值取决于资产，而不取决于价值的分配 资产不变，资产收益率不变38公司金融APV、 ECF和WACC 方法比较 三者的任务相同，都是对杠杆企业进行价值评估 应用指南: 若企业的目标负债价值比适用于项目的整个寿命期用WAC

15、C和ECF方法计算 若项目寿命期内其负债绝对水平已知，用APV 法 现实世界中，WACC方法应用最广估值：科学还是艺术？ 科学性：系统的理论基础和分析框架 金融学以及其他学科的基本理论：资产组合理论，CAPM，期权理论，竞争战略等 模型在理论上的严谨性：假设，逻辑推理证明； DCF分析自上个世纪70年代以来，不断修正和完善，在时间和实践上证明了其生命力。40公司金融估值：科学还是艺术？ 艺术性：人的主观因素，假设与预测 对公司经营现状和未来的把握：增长率？增长阶段？风险？战略？ 认识的片面性？ 预测的偏差？ 可比公司？ 贴现率？41公司金融关于估值的思考 很难获得准备的“真实”价值，所有的估值都是有偏差的：偏差的大小、方向？对谁有利？ 估值模型并不是越复杂越好； 估值为交易提供参考； 估值更重要的是发现价值42公司金融