市场安全边际增强精编版[13页].docx

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1、最新资料推荐 市场安全边际增强等待投资时机出现2010年月日月度投资策略报告中海基金研究部 联系地址：上海市浦东新区银城中路68号时代金融中心29楼邮编：200120l 通过盈利预测分析和估值对比，我们认为当前市场已经反映了较为悲观的盈利预测，若市场进一步下跌，安全边际更为加强。从投资时间窗口看，目前压制市场上行的政策紧缩，股票供给等因素的缓解将是投资机会出现的催化剂。因此在这期间，积极选择盈利确定个股，耐心等待投资时机是更为有效的投资策略。l 上市公司业绩与估值分化：从一季度上市公司业绩看，上市公司费用率下降，盈利继续好转，同时由于成本上升，出现毛利率下降隐忧。结合业绩增长情况，股市场结构性

2、估值分化明显，创业板的利润增长在1季度显得较慢和不及预期，估值仍有风险释放空间。l 权益类资产打分系统显示，政策导向和市场氛围两项指标下降明显，事实上这两项指标也是今年打分系统中变化最显著，标准差最大的两项指标。这显示了影响市场最直接因素仍是政策导向的预期变动。因此，在当前的紧缩政策方向未改变之前，控制仓位，更加谨慎的买入和卖出成为交易策略的首选。l 行业配置建议：在市场经历大幅调整之后，我们建议在选择行业和个股时注重自上而下目标行业选择与选股策略结合，关注盈利确定增长和集中于对有核心竞争力的企业的挑选：第一， 新兴产业：新能源，金属新材料、电子通信服务，生物育种等；第二， 传统产业升级：精密

3、仪器，高端机床、航空航天设备、电气自控设备、输变电设备、节能环保，高端设备制造，通信设备；第三， 站在周期起点的角度，处于长上升周期起点的行业：以服务业或类似服务业为主，尤其是生产性服务业、社会性服务业、个人服务业；具体的如保险业、百货、物流业、商业物业，出版传媒娱乐、旅游、医疗服务，废弃资源废旧材料回收，流通性服务业。三月下旬以来，市场格局发生了较大变化，随着一季报企业业绩披露和股指期货等金融创新工具的出台预期，低估值蓝筹股活跃度增强，经历了20%左右的估值修复，中小盘亦创造历史高点，沪深300最高点触及3436点。而四月中旬后，由于房价过快上涨，政府出手打击地产投机的政策出台，市场对政策“

4、加快结构调整，防止经济过热”的严厉性政策分歧减小，投资者集中进行收益兑现，高估值品种宣泄式释放风险，市场调整幅度较大。随着宏观环境的变化和业绩披露期间的盈利预测修正，我们对上市公司各行业利润增长情况进行了详细分解，并在三种盈利预测情形下进行全市场估值分析。通过盈利预测分析和估值对比，我们认为当前市场已经反映了较为悲观的盈利预测，若市场进一步大幅下跌，安全边际将更为增强。从投资时间窗口看，目前压制市场上行的政策紧缩，股票供给等因素的缓解将是投资机会出现的催化剂。因此在这期间，积极选择盈利确定个股，耐心等待投资时机是更为有效的投资策略。基于目前市场处于筑底过程，建议更加注重中期配置，挑选个股，注重

5、策略行业配置与策略选股的结合，在新兴产业，传统产业升级和处于长上升周期的行业中，选择有确定成长性的优秀标的，等待价值回归。1上市公司盈利状况分解与结构性估值分化继年年报公布后，年一季报也公布完毕，在业绩增长的映照下，市场结构性估值分化也体现的较为充分。2009年沪深300利润增长18%，中小板利润增长27%，创业板利润增长达到了46%。2010年1季度，沪深300的利润增速为57%，中小企业板利润增速为67%，创业板的利润增速为36%。从结构上看，沪深300和中小企业板公司的利润增速都出现了较为明显的回升，而创业板的利润增长在1季度显得较慢不及预期。图表1： A股09年利润增长25%，10年1

6、季度增62%图表2：2010年1季度利润环比增长了23% 来源：国金证券研究所 中海基金从估值结构看，沪深300的静态PE为17x，中小企业板为41x，创业板为74x。创业板的估值压力体现得较为明显。图表3：2010年1季度创业板利润增速相对较低图表4：目前市场估值结构分化较为严重 资料来源：国金证券研究所 中海基金从盈利水平看，1季度简单测算的工业上市公司的ROE水平在13.24%，处在进一步改善的过程中。就其分解而言，净利润率进一步的小幅改善，主要是由于费用率下降的贡献，而工业毛利率开始走低，更多是受到成本上升的影响。工业上市公司的产能利用水平有了进一步的提升，改善的势头并未放缓。存货水平

7、处在进一步的好转进程中。另外，工业上市公司的负债水平基本保持在高位稳定，从偿付能力指标看，目前企业短期偿债能力还较为良好不需要太担心。财务指标中未来还能有进一步改善的是在费用率和资产周转率，毛利率倾向于下行，资产负债率倾向于稳定。综合而言，我们认为工业上市公司ROE可能会维持在目前水平上下波动。与2007年相比，目前投资收益贡献较少，经济尚未进入到持续的过热阶段，因此ROE距历史高点还会有一定的距离。图表：工业上市公司的ROE持续回升图表：工业上市公司毛利率回落，费用率改善 资料来源：国金证券研究所 中海基金从各个行业的增长差异来看，各行业利润增长的驱动因素不同，我们将行业的利润增速和毛利率提

8、升幅度排序，也可以看出： 石油加工、交运设备、电子、房地产行业主要靠销售规模的上升带动。 有色、化纤等行业量价和毛利率都出现了较为明显的上升。但1季度毛利率已经开始有所下降。 造纸、钢铁、航空运输、水泥靠毛利率回升贡献了较大的利润增长。 银行、煤炭、医药、食品饮料则在规模和利润率上面表现较为均衡。图表：2010年1季度行业利润增速排序资料来源：国金证券研究所 中海基金图表：2010年1季度行业毛利率同比增速资料来源：国金证券研究所 中海基金从综合以上，从上市公司业绩确定性和盈利增长特征与弹性来看，我们相对看好保险，煤炭，医药生物，专用设备，农林牧渔等行业。从上市公司估值结构分化来看，我们认为创

9、业板的估值压力大，有风险释放空间。2市场盈利预测下调空间不大安全边际渐显在一季报披露期间，由于宏观环境的变化和上市公司盈利确认后的修正，部分分析师开始下调市场盈利预测，我们在此做出2010年的A股上市公司利润增速的情形假设，探讨盈利预测变动空间以及所对应的市场估值情况。通过盈利预测分析和估值对比，我们认为当前市场已经反映了较为悲观的盈利预测，安全边际逐渐增强。如果市场进一步大幅下跌，将迎来今年较好的一轮投资机会。我们估算的盈利预测从中性情形开始：以主要行业的利润增速构成分解看，2010年银行业增长20%，工业上市公司增长25%，其它公司增速快于平均基础，结合行业利润权重，即目前金融的利润构成占

10、到全部上市公司的48%,采掘业占到20%。制造业占比在17%。综合下来整体A股的利润增速大致在25%左右。图表：中性情形下不同行业的利润增速假设利润比重行业利润增速总体利润增速银行40%20%工业40%25%25%其它20%35%资料来源：国金证券研究所 中海基金集合各图表：A股的利润构成来源：国金证券研究所 中海基金悲观情形：悲观情形是由目前的31%下调到18%。在不同的环比假设下的盈利增速图表如下：图表11：不同的环比假设不同情形2010.2Q2010.3Q2010.4Q2010乐观10%0%-20%31.51%中性5%-5%-15%25.56%悲观0%-10%-15%18.13%资料来源

11、：国金证券研究所 中海基金图表：不同情景下的利润增速资料来源：国金证券研究所 中海基金各种盈利预测情形实际上是代表了实体经济运行状况：中性情形是2010年A股盈利增速为25%，实体经济基本运行平稳，利润率指标不会出现大的波动。相对悲观的情形是在调控的背景下，需求受到抑制，同时利润率回到相对较低的位置，则A股盈利增速为18%。极端悲观的情形在于，实体经济出现2004年，008年那样较大幅度的衰退，下半年企业盈利急转直下，只有这种情形意味着市场需要进一步的调整空间。若我们考虑悲观情形下的估值下限，即在年A股市场的盈利增速下，目前市场的2010年PE为18x，PB为2.7x。随着市场进入下半年，考虑

12、到明年的盈利增长，则市场PE会向15x靠近，已具有较强的安全边际。因此我们认为，从全年看今年经济出现二次探底和出现极端悲观情形的概率小。如果市场进一步大幅下跌，将迎来今年较好的一轮投资机会。图表：当前市场反应了相对悲观的盈利预期资料来源：国金证券研究所 中海基金 市场判断与仓位分析 权益类资产仓位打分系统方面，政策导向和市场气氛分数下降，宏观经济依然分数较高。宏观数据分数依然较高。经济进入温和通胀初期，领先指标下降，滞后指标上升，市场参与者认为经济仍处在向好趋势中。从策略的角度看，较高的宏观数据分数蕴藏潜在的风险，未来几月，此项指标有向下调整可能。政策导向分数下降。在09年的策略报告中我们认为

13、年市场的关键词第一和第二位是物价和房价。继月物价超预期，政策提高存款准备金率后，月房价超预期引起政策打压房地产投机的措施相继出台。四月份，在资产价格价上涨的速度超出投资者预期的同时，市场对于政府“防止经济过热”的政策严厉性分歧减小。市场估值方面，分数持平。市场呈现结构性估值泡沫，主要体现在中小盘股股价溢价高，大盘蓝筹股估值较低。经过二月底以来的市场反弹，三月市场的估值吸引力有所降低，由于是一些中小版股票的涨幅过高。相对来说，低估值蓝筹和大盘股依旧表现较多，具有结构估值优势。市场气氛分数下降。受房地产政策紧缩催化的市场调整过程中，创业板和中小盘股票积累高风险后，一度宣泄式释放风险的特征对投资者情

14、绪造成较大影响。海外市场分数下降。澳洲，印度，巴西等新兴经济体警惕资产泡沫成为各国关注重点。回顾今年基金经理打分系统显示的各项要素指标的变动情况，政策导向和市场氛围两项分项指标变化显著，是标准差最大的两项指标。这显示了，影响市场最直接因素是政策导向的预期变动。因此，在当前的紧缩政策方向未改变之前，控制仓位，更加谨慎的买入和卖出成为交易策略的首选。图表：打分系统显示政策导向和市场气氛分数下降指标五月四月宏观数据3.23市场估值3.23.2政策导向2.12.9市场气氛2.43.5海外市场2.62.8总计2.73.1资料来源：中海基金4 投资策略：将行业配置与选股策略结合在市场经历大幅调整之后，我们

15、建议在选择行业和个股时注重自上而下行业配置与选股策略结合，关注盈利确定增长和集中于对有核心竞争力的企业的挑选：确定目标行业自下而上对企业的成长确定性进行验证，只选择目标行业中的成长性优秀公司，而淡化主题投资和概念投资交易策略更多着眼于中期的配置，更加慎重的买入和卖出。行业配置策略如下：第一， 新兴产业：新能源，金属新材料、电子通信服务，生物育种等；第二， 传统产业升级：精密仪器，高端机床、航空航天设备、电气自控设备、输变电设备、节能环保，高端设备制造，通信设备；第三， 站在周期起点的角度，处于长上升周期起点的行业：以服务业或类似服务业为主，尤其是生产性服务业、社会性服务业、个人服务业；具体的如

16、保险业、百货、物流业、商业物业，出版传媒娱乐、旅游、医疗服务，废弃资源废旧材料回收，流通性服务业。配置策略行业理由传统产业升级专用设备精密仪器，高端机床、航空航天设备、电气自控设备、输变电设备、节能环保，高端设备制造，通信设备战略性新兴产业电子通信服务3G，物联网，传感网等金属新材料新材料和贵金属具有稀缺性和创新发展双重特征低碳经济，新能源看好智能电网，节能设备，减排，新能源，CDM，新能源汽车生物育种生命科学先进农业助于农业战略性地位的实现，得益于国家政策扶持长上升周期起点的行业服务业保险业、百货、物流业、商业物业，出版传媒娱乐、旅游、医疗服务，废弃资源废旧材料回收，流通性服务业表2：五月行

17、业配置策略资料来源：中海基金免责声明：本周刊中的信息均来源于已经公开的资料，中海基金对信息的准确性、完整性和及时性不作任何保证，也不保证中海基金基于上述信息做出的建议在未来不发生修正。在任何情况下，中海基金不对本周刊的使用人基于本周刊观点和信息进行的投资所引致的任何损益承担任何责任。中海基金可能已经或即将对本周刊涉及的相关证券进行交易。中海基金的关联机构或个人可能在本周刊发布前已经使用或了解其中的信息。本周刊版权归中海基金管理有限公司所有。如引用、刊发，需注明出处为“中海基金管理有限公司”或“中海基金”，且不得对引用部门进行有悖原意的删节和修改。最新精品资料整理推荐，更新于二二一年一月十八日2021年1月18日星期一17:52:16