2023年宏观策略展望：东升西落否极泰来-华鑫证券-2022.12.28-103正式版【微信群：DCyanbaosucai】知识星球公众号：地产研报素材.doc

《2023年宏观策略展望：东升西落否极泰来-华鑫证券-2022.12.28-103正式版【微信群：DCyanbaosucai】知识星球公众号：地产研报素材.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2023年宏观策略展望：东升西落否极泰来-华鑫证券-2022.12.28-103正式版【微信群：DCyanbaosucai】知识星球公众号：地产研报素材.doc（105页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研2022 年 12 月 28 日究报东升西落，否极泰来告2023 年宏观策略展望投资要点分析师：谭倩S1050521120005 tanqian分析师：朱珠S1050521110001 zhuzhu分析师：周灏S1050522090001 zhouhao联系人：杨芹芹S1050121110002 yangqq最近一年大盘走势(%)沪深30050-5-10-15-20-25-30-35资料来源：Wind，华鑫证券研究相关研究1、中央经济工作会议的八大看点和四大主线2022-12-1

2、82、新一轮扩内需的政策抓手和 A股机会2022-12-113、寻找海内外疫后经济修复和行业轮动的规律2022-12-04策略研究海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化通胀：拆解食品、能源、住宅和服务四大分项，2023 年二季度后美国通胀加速回落，CPI 下行至 3%-4%；衰退：美国经济虽有减速，但更多可归因于经济动能转换，衰退时点预计出现在 2023 年二季度，且结合杠杆率、高收益企业债等指标判断，大概率是浅衰退；加息：美联储加息节奏放缓，2023 年加息进程最快于 3 月份结束加息，但转向还需等待。偏鹰的 FOMC 票委不支持过早降息，加息到顶点之后会有高利率的悬挂。国内宏观：从再探底

3、到弱复苏，内部支撑强化政策：2023 年可期待的稳增长政策组合拳是优防疫、松货币、宽财政、扩内需、重改革；经济：稳增长重回首位，弱复苏重启在即。全年呈 N 型走势，预计 GDP 目标在 5%或以上，具体表现为稳出口、促消费、稳地产、扩基建、扩制造；通胀： 通胀温和可控，CPI 和 PPI 走势背离。CPI 前高后低，预计全年增速在 2%左右；PPI 前低后高，预计增速在 0 值附近；流动性：总量宽松还有空间，结构性宽信用重点发力，预计2023 年流动性中性偏松，市场利率低位波动，或有小幅抬升，取决于经济修复力度。A 股大势：从 W 型底到修复市，去否极迎泰来经济周期与资产配置：经济上东升西落，

4、美欧衰退，中国复苏；资产上否极泰来，美债回归，A 股反转。由于宽信用对估值抬升贡献有限，且经济弱复苏，业绩难有快速上行， 2023 年 A 股更多是震荡向上的修复行情；DDM 三因子拆解：ERP 凸显高性价比，估值高安全垫，风险偏好持续修复；各类资金常态化回补，助力 A 股估值中枢上移；盈利触底回升，归母净利增速约为 6%，开启弱修复；【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告A 股大势与节奏推演：2023 年 A 股走势先抑后扬，一季度强预期与弱现实博弈，走势一波三折，关注政策支持领域。进入二季度后，海外扰动项减

5、弱、国内基本面修复，上行动能更值得期待。但四季度仍需关注内外基本面变化，可能会再起波澜。主线选择：从快轮动到重景气，先价值后成长参考海内外疫后消费-成长-周期的行业轮动规律，主线选择先价值后成长，兼顾估值修复和景气成长。关注疫后修复（医药、食饮、免税、美容护理）、数字经济（国资云、数据交易、数据安全）、产业安全（工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化、新能源新技术、粮食安全）三大方向。 风险提示（1）宏观经济加速下行；（2）政策力度不及预期；（3）疫情超预期爆发请阅读最后一页重要免责声明2诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素

6、材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告正文目录1、 海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化81.1、 通胀：加速回落，2023 年美国 CPI 下行至 3%-4%81.1.1、食品：驱动价格上涨的三重因素均有缓解81.1.2、能源：供需同步下行，油价横盘震荡101.1.3、住宅：价格时滞逐步兑现，住宅通胀回落121.1.4、服务：通胀韧性预计会持续到 2023 年一季度131.2、 衰退：美国浅衰退预计出现在 2023 年二季度151.2.1、美国衰退时点：预计出现在 2023 年二季度151.2.2、美国衰退深度：大概率是浅衰退171.2.3、英国衰退：已经开始直面经济衰

7、退压力191.2.4、欧盟衰退：预计出现在 2023 年一季度211.3、 加息：节奏放缓拐点确认，但转向还需等待231.3.1、美国上调加息顶点，仍有 75BP 空间231.3.2、2023 年美国降息或将缺席251.3.3、更鹰派的 FOMC 票委支持加息261.3.4、欧英将在 2023 年完成加息261.3.5、日本将在 2023 年开始货币紧缩262、 国内宏观：从再探底到弱复苏，内部支撑强化282.1、 政策：定调积极，凸显三稳，兼顾短中长期目标282.1.1、优防疫：防疫实质性优化，疫后纾困政策可期292.1.2、松货币：精准有力，结构性工具持续发力322.1.3、宽财政：加力提

8、效，赤字规模和专项债加码332.1.4、扩内需：发展和安全并举，促消费和扩制造是主要抓手352.1.5、重改革：改革大年，市场化改革红利值得期待352.2、 经济：稳增长重回首位，弱复苏重启在即362.2.1、2023 年经济：N 型走势，预计目标在 5%或以上362.2.2、疫后经济：就业、生产修复明显，消费还需政策助力372.2.3、出口弱：外需超预期回落，2023 年出口增速在-5%左右392.2.4、促消费：放在优先位置，短期阵痛后修复可期412.2.5、扩基建：政策资金齐发力，但增速或小幅回落422.2.6、稳地产：探底临近尾声，企稳修复在即432.2.7、扩制造：设备更新继续提速，

9、政策托底对冲下行压力452.3、 通胀：温和可控，CPI 和 PPI 走势背离482.3.1、CPI：前高后低，预计全年增速在 2%左右482.3.2、PPI：前低后高，预计增速在 0 值附近522.4、 流动性：中性偏松，市场利率中枢小幅抬升532.4.1、总量结构双管齐下，2023 年流动性中性偏松532.4.2、从宽货币到宽信用，市场利率中枢将小幅抬升533、 A 股策略：从 W 型底到修复市，去否极迎泰来543.1、 经济周期与资产轮动： 再收敛，弱复苏，修复市553.2、 DDM 模型拆解：三因子支持 A 股企稳修复563.2.1、风险偏好：配置高性价比，估值高安全垫573.2.2、

10、微观流动性：各类资金常态化回补603.2.3、盈利：触底回升，全 A 归母净利增速约为 6%663.3、 A 股大势与节奏推演：先抑后扬，把握一季度配置窗口期684、 行业选择：从快轮动到重景气，先价值后成长69请阅读最后一页重要免责声明3诚信、专业、稳健、高效nMoNrRpQyQsNsRmRqRoMyRaQaO6MsQmMtRtRiNrQoMiNsQwObRmNsONZrNqPuOsQnP【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告4.1、 疫后行业轮动规律：消费-成长-周期694.2、 行业选择：关注疫后修复、数

11、字经济、产业安全714.2.1、疫后修复：需求回升、困境反转、供给优化714.2.2、数字经济：国资云、数据交易、数据安全804.2.3、安全自主：高端装备、新能源、粮食安全855、 风险提示101图表目录图表 1：拉尼娜气候在 2023 年会逐渐缓解9图表 2：肥料价格回落，粮食成本端压力减缓9图表 3：世界粮食禁运情况得到缓解10图表 4：2023 年食品项通胀大幅下行10图表 5：EIA 预测 2023 年石油需求下行幅度超过石油供给11图表 6：基于疫情放开，EIA 上调了中国 2023 年石油消费量预测（百万桶/日）11图表 7：OPEC 预测 2023 年产油量维持在 34.5 百

12、万桶/日12图表 8：预计 2023 年油价横盘震荡12图表 9：住宅通胀滞后于租金和房价变动 12 个月左右13图表 10：商品生产已出现 PMI 和就业的同步走弱14图表 11：服务业就业依旧坚挺14图表 12：服务业与制造业时薪分化明显（%）15图表 13：服务业和制造业就业明显分化16图表 14：职位空缺率仍远高于五年平均（%）17图表 15：real time sahm 指数仍处在较低水平，未超过 0.5%的警戒值18图表 16：芝加哥金融状况指数低于 2008 年时期的水平（逆序）18图表 17：居民企业杠杆率整体处于健康水平19图表 18：垃圾债收益率远低于 2008 年和 20

13、00 年水平19图表 19：英国家庭可支配收入预计在 2023 年回落至 2014 年水平20图表 20：2023 年英国经济预期进一步弱化：从 3 月份预测的 1.8%下调至 11 月份的-1.4%21图表 21：欧盟制造业和服务业双双走弱22图表 22：欧央行下调欧盟经济预期，预计在 2023 年 Q1 走弱（%）22图表 23：欧央行上调通胀预期，预计在 2025 年才能回归 2%左右（%）23图表 24：12 月点阵图将 2023 年加息顶点上调至 5.1%24图表 25：市场对于顶点预期并不买单，坚持认为在 5%24图表 26：2007 年和 2018 年联储均在长时间内维持在高利率

14、水平25图表 27：当前日本仍是负利率，但通胀水平已经走高27图表 28：加息后，日本将逐渐丧失过去低利息支付的优势28图表 29：部分亚洲经济体有条件的逐步放开29请阅读最后一页重要免责声明4诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告图表 30：各个国家或地区采取政策助力疫后修复30图表 31：2020 年武汉和 2022 年上海均出台各项政策助力稳增长31图表 32：2022 年结构性金融工具种类丰富，投放提速33图表 33：预计 2023 年公共财政收入增速有限34图表 34：预计 20

15、23 年公共财政支出增速和 2022 年接近34图表 35：2023 年专项债提前批明显前置量增34图表 36：2013 年以来 GDP 目标逐年降幅不超过 0.5%37图表 37：主要国家及地区在放开后就业、生产、消费均有所修复，但持续性不一38图表 38：从亚洲部分经济体来看，一轮疫情传播周期大概为 3-4 个月39图表 39：当前系统压力走势与欧债危机时期类似40图表 40：东盟出口与世界经济有比较好的拟合41图表 41：2022 社零消费增速一度转负41图表 42：2022 年消费者信心指数跌到历史低位41图表 43：目前储蓄余额同比增速达到 2014 年以来的最高水平42图表 44：

16、各国及地区放开 3-6 个月后消费均有所修复42图表 45：2022 年基建高增速对冲地产下行压力43图表 46：专项债超 60%资金投往广义基建43图表 47：2022 地产产业链较为低迷，产业链分化明显44图表 48： 2022 年房地产是最大的经济拖累项44图表 49：制造业中长期贷款与中长期贷款余额增速差显著扩大46图表 50：新一轮设备更新周期已经开启46图表 51：2022 年下半年以来中央和地方层面出台多项支持制造业的措施47图表 52：制造业投资即将触底回升48图表 53：猪周期复盘：当前正处于猪价上行周期49图表 54：2022 年 5 月以来能繁母猪开始补库50图表 55：

17、EIA 下调 2023 年原油消费增速51图表 56：2022 年黑天鹅事件频发，原油价格大幅波动52图表 57：2023 年降准降息空间还在，但力度不大53图表 58：宽信用阶段多空交织，利率中枢或有小幅抬升54图表 59：2023 年经济重启弱复苏周期55图表 60：经济周期与资产轮动规律56图表 61：全 A 股权风险溢价维持历史高位57图表 62：宽基指数涨跌幅（%）和估值58图表 63：一级行业涨跌幅（%）58图表 64：行业估值水平59图表 65：PE&PB 静态估值59请阅读最后一页重要免责声明5诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研

18、报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告图表 66：北上资金累计净买入处于近 4 年低位60图表 67：北上资金 2022 年顺势交易较多61图表 68：离岸人民币汇率连续跌破关键位61图表 69：外资看多中国股市的信心走强61图表 70：杠杆资金参与度较低，维持全年净流出62图表 71：杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入62图表 72：融资成本下调，融资客参与度有望提升63图表 73：公募基金净增份额已解决 10 年低位63图表 74：2022 年 9 月赎回压力已明显缓释63图表 75：2022 年私募基金“量增利减”64图表 76：私募管理人减少64图表 77：私募资金

19、净流入（亿元）64图表 78：私募股票仓位降至低位64图表 79：险资仓位降至三年低位65图表 80：余额保持增速，仓位有望回归65图表 81：2023 年增量资金重点关注外资和险资65图表 82：全 A 营收增速与名义 GDP 走势相关度较高66图表 83： CPI 与 PPI 对平减指数拟合效果较好67图表 84：预测 2023 年营收与归母净利增速分别为 5.6 %与 5.9%67图表 85：2023 年 A 股走势推演68图表 86：美股疫后修复阶段行业轮动（T=2021/6/15，涨跌幅：%）69图表 87：德国疫后修复阶段行业轮动（T=2021/6/1，涨跌幅：%）70图表 88：

20、韩国疫后修复行业轮动（T=2021/11/9，涨跌幅：%）70图表 89：日本放开后股市行业轮动（T=2022/3/21，涨跌幅：%）71图表 90：对比日韩，中国疫苗接种率偏低72图表 91：疫情管控放松后医院中患者数量高位震荡73图表 92：重症 ICU 使用率达到峰值73图表 93：美国新冠特效药分发数量大幅上涨73图表 94：韩国医药细分行业轮动呈现“疫苗-口罩-抗原试剂盒-新冠特效药”74图表 95：日本医药细分行业与新增病例数更相关75图表 96：中国医药细分行业轮动呈现“疫苗-抗原-特效药”76图表 97：医药细分行业估值情况76图表 98：预计 2023 年房地产竣工面积同比增

21、速将提升至 15%77图表 99：前三轮地产行情的行业轮动规律78图表 100：多数消费行业现金流入质量改善79图表 101：资本开支/折旧与摊销79请阅读最后一页重要免责声明6诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告图表 102：行业 CR3 集中度80图表 103：近一年来数据经济与数字要素相关政策梳理80图表 104：数据要素市场、行业规范与保障措施体系概况81图表 105：国内数据要素市场规模在 2025 年有望突破 1700 亿元82图表 106：数字资产交易标的物生产流程图82图

22、表 107：22H1 三大运营商云业务收入同比均实现翻倍以上增长83图表 108：各地交易所上市公司持股情况一览84图表 109：2021 年国内数据安全市场空间突破 65 亿元85图表 110：二十大报告中提出的安全体系与安全重点领域86图表 111：保障重要产业链供应链安全在顶层设计中被多次提及86图表 112：我国关键高端装备国产化率普遍偏低87图表 113：通用设备/专用设备固定资产投资增速快于制造业整体（%）88图表 9：中游制造多处在主动去库向被动去库的复苏周期（%）88图表 115：中游制造利润占比自 2022 年 4 月以来不断提高89图表 116：高技术制造业 PMI 增速呈

23、现较强韧性89图表 117：金属切削机床产量底部回升90图表 118：年内日本对华切割机床订单同比保持高增91图表 119：9 月以来国内工业机器人产量增速企稳回升91图表 120：2020 年我国工业机器人密度显著低于发达经济体92图表 121：信创产业“2+8”发展体系93图表 122：信创行业市场规模在 2021-2025 年复合增速有望接近 20%93图表 123：国内半导体库存周期或于 2023 年年中见底94图表 124：半导体设备各环节国产化率多数较低95图表 125：2022 年半导体材料市场规模有望突破百亿美元95图表 126：国防信息化开支占总军费比重不断提升96图表 12

24、7：有源相控阵雷达应用场景广阔96图表 128：2022 年末硅料与硅片出现松动97图表 129：不同型号的铜箔对应成本及质量占比对比97图表 130：钠离子电池应用场景展望98图表 131：N 型电池不断刷新光伏电池效率记录98图表 132：2021 年以来种质保护与转基因相关政策频出99图表 133：主要种植作物中，我国大豆/棉花的进口依赖度相对较高100图表 134：我国玉米与大豆单亩产量相较美国仍有较大差距100图表 135：2016 年以来我国种子逆差整体呈扩大态势101请阅读最后一页重要免责声明7诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报

25、素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告1、 海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化2022 年海外灰犀牛和黑天鹅事件频发，特别是美联储超预期强紧缩和俄乌冲突持久化演进，给全球市场带来了巨大的冲击。结合当前形势来看，俄乌冲突边际缓和，市场对常态化的俄乌冲突反应钝化，更关注美联储的货币政策动向。而美联储的加息进程又与通胀、经济等因素密切相关，还需要艰难的博弈与均衡。1.1、 通胀：加速回落，2023 年美国 CPI 下行至 3%-4%2022 年美国通胀出现超预期上行：前期上行动力在于地缘政治事件以及供应链问题导致的食品、能源和商品价格快速上行，后半程则更多是服务和住宅项韧性

26、导致核心通胀上行。目前市场对于 2023 年美国通胀下行有一致认知，但分歧在于通胀下行的斜率，而这又直接决定 2023 年美联储货币政策的节奏。因此，下面我们将通过对食品、能源、住宅和服务四大分项拆解来分析 2023 年美国通胀走势。1.1.1、食品：驱动价格上涨的三重因素均有缓解2022 食品通胀上行主要有三方面原因：一是气候影响，连续的拉尼娜气候影响了小麦、玉米和大豆的产量，供给端减少助推价格上行；二是俄乌冲突，化肥短缺，使得粮食生产成本上行，从成本端推动粮食价格上行；三是粮食禁运，加剧了国际农产品的紧张局势，粮食供应链短缺问题进一步凸显，使得美国食品 CPI 同比在 8 月份达到了 11

27、.4%的 40 年高位。所幸食品通胀的三重因素均有缓解：从气候的角度来看，随着冬天的到来，拉尼娜气候的概率和强度均开始走低，对农产品生产的影响趋于减弱；从地缘冲突来看，俄乌冲突常态化，化肥出口限制也有所放松，使得粮食生产成本压力边际缓解；从禁运力度来看，地区之间的粮食禁运迎来转机，俄罗斯解除了乌克兰粮食出口封锁，实施粮食禁运的国家数目有所减少。请阅读最后一页重要免责声明8诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告图表 1：拉尼娜气候在 2023 年会逐渐缓解资料来源：NOAA，华鑫证券研究图表

28、 2：肥料价格回落，粮食成本端压力减缓1,4001,2001,0008006004002000氮肥：尿素钾肥:氯化钾磷肥:磷酸一铵资料来源：Wind 资讯，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明9诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告图表 3：世界粮食禁运情况得到缓解30%20182516201412151081064520 0粮食禁运国家数禁运粮食占贸易比（%右轴）资料来源：FSP，华鑫证券研究根据美国农业部预测，2023 年全球农作物供给、库存和需求同步减少，而粮食贸易将有所上行。基于

29、此，2023 年食品价格通胀将有所缓解，家庭食品 CPI 峰值区间将从 2022 年11%-12%下降至 2023 年的 2.5%-3.5%。叠加 2022 年高基数影响，预计食品项通胀会有明显缓和，成为 2023 年美国通胀下行的主要原因之一。图表 4：2023 年食品项通胀大幅下行2020年2021年20年平均2022年预计2023年预计食品CPI3.43.92.49.5to 10.53.0to 4.0家庭食品CPI3.53.52.011.0to 12.02.5to 3.5其他食品CPI3.44.52.97.0to 8.04.0to 5.0资料来源：USDA，华鑫证券研究1.1.2、能源：

30、供需同步下行，油价横盘震荡2022 年在俄乌冲突的影响下，能源价格同比一度创下 40 年以来的高位。伴随着俄乌冲突缓解和经济放缓需求下行，能源价格已经震荡走低，WTI 原油价格从 120 美元/桶的价格区间下行至 70 美元/桶的价格区间。从 2023 年原油的供需两端来看，供给端，OPEC+在 2022 年 10 月 5 日宣布减产 200 万桶/天，虽然 EIA 对于美国石油产量在 12 月的月报中上调至 1240 万桶/天，但是不改变 2023 年石油供给整体下行的趋势。需求侧，全球经济增速放缓，IMF 预测 2023 年世界 GDP 增速仅有 2.66%，英国、美国和欧洲均面临衰退风险

31、，拖累能源需求下行，OPEC 也将 2023 年石油需求下调至 220 万桶/日。总体来说，2023 年石油价格中枢将远低于 2022 年，EIA预计 2023 年布伦特石油平均价格 90 美元左右，远低于 2022 年平均 100 美元的水平，能源价格走低，能源通胀回落，对整体通胀的支撑减弱。请阅读最后一页重要免责声明10诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告当前供需两端仍有两个变量值得关注：供给端主要是俄乌局势，如果冲突再次恶化，会使得世界能源供给再次减少，进而强化供给端逻辑，推动能源

32、价格上行。需求端主要看中国经济修复力度，如果出现超预期复苏，会带动全球石油需求上行，夯实需求端支撑，推动原油价格的超预期上行。反之亦然，如果 2023 年全球经济衰退力度超预期，需求进一步萎缩使得全球油价下行。总体来看，以上供需两端超预期情况出现的概率较低，2022 年极端情况再次重演的可能性并不大，2023 年能源价格中枢较 2022 年会有下移，大概是当前的水平上横盘震荡，因此维持 2023 年能源通胀回落的判断。图表 5：EIA 预测 2023 年石油需求下行幅度超过石油供给105 %10095908580世界能源供给世界能源需求资料来源：EIA，华鑫证券研究图表 6：基于疫情放开，EI

33、A 上调了中国 2023 年石油消费量预测（百万桶/日）1717161615151414131312资料来源：EIA，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告图表 7：OPEC 预测 2023 年产油量维持在 34.5 百万桶/日38363432302826242220资料来源：EIA，华鑫证券研究图表 8：预计 2023 年油价横盘震荡140120100806040200WTI价格 WTI价格走势展望资料来源：EIA，华鑫证券研究1.1.3、住宅：

34、价格时滞逐步兑现，住宅通胀回落住宅通胀在美国 CPI 中占比超过 30%，主要由租金和 OER 两项构成，分别核算租房和住房成本，但计算方式都是以租金的形式，OER 通过地区平均租金来计算。根据 BLS 统计，住请阅读最后一页重要免责声明12诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告宅通胀往往滞后于租金和房价变动 12 个月左右，因为大多数的租金变动频率都以年为单位，因此对于住宅通胀影响往往要等到租金变更之后才能捕捉到。本轮美国房价的高点出现在 2022 年 4 月份，按照 12 月左右的时滞

35、，预计住宅 CPI 韧性会持续到 2023 年的一季度末，之后对通胀的支撑减弱，在 2023 年底或将达到 3%的水平。从当前房价下行趋势来看，美国房地产市场供需同降，住房供给仍处在相对低位，而市场需求则是在高利率的压制下大幅降温，供需同步走弱使得 2008 年式地产崩塌的可能性降低，因此不至于出现 2008 年时期住宅通胀负增长的情况，通胀虽然下行但依旧有底。图表 9：住宅通胀滞后于租金和房价变动 12 个月左右181614121086420美国住宅CPIZillow租金指数同比资料来源：Zillow，Wind，华鑫证券研究1.1.4、服务：通胀韧性预计会持续到 2023 年一季度除了以上三

36、大项之外，商品通胀已有缓解，重点关注服务通胀韧性。据估算，当前美国服务消费仍在回补过程中，预计在 2023 年一季度完成。服务业完成回补之后，服务业就业紧张局势会有所缓解，服务业相关的工资增长边际放缓，整体服务业通胀也会随之缓和。服务业通胀观察指标是服务业 PMI 就业指数，一旦其进入到了收缩区间，就意味着就业紧张缓解-工资增速下行-服务通胀缓解的传导链条开始启动。请阅读最后一页重要免责声明13诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告图表 10：商品生产已出现 PMI 和就业的同步走弱80%

37、706065604055205004540-2035-4030美国商品制造新增就业（千人）美国制造业PMI（右轴）资料来源：Wind，华鑫证券研究图表 11：服务业就业依旧坚挺8007570070600500654003006020055100050服务业新增就业人数（千人）美国非制造业PMI（右轴）资料来源：Wind，华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明14诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告图表 12：服务业与制造业时薪分化明显（%）6%655443服务时薪同比商品生产时薪同比资料

38、来源：Wind，华鑫证券研究总体来看，考虑到原油需求、住房租金滞后、食品低基数等因素，美国通胀在 2023 年一季度仍有较强的韧性，但是进入到二季度后，服务业通胀韧性不再，通胀将会加速下行。预计 2023 年美国通胀全年同比增速在 3%-4%左右，仍高于 2%的联邦政策目标。1.2、 衰退：美国浅衰退预计出现在 2023 年二季度虽然 2023 年通胀很难回到 2%政策目标之下，但经济下行压力加速显现，美联储还需兼顾渐近的衰退风险，在经济和通胀之间艰难平衡。因此，接下来，我们将对美国衰退的时点和深度展开分析。1.2.1、美国衰退时点：预计出现在 2023 年二季度当前美国经济虽有减速迹象，但总

39、体仍相对强势，一些经济数据的走弱更多可归因于经济动能的转换，而不能单纯认定为衰退信号。消费是美国经济的主体支撑，占比超过 70%。虽然商品消费增速下行，但服务消费仍在复苏态势。历史数据显示，服务消费在消费中占比 68.6%，商品消费（耐用品+非耐用品）占比为 31.4%。但这次在疫后商品消费超额修复的背景下，服务消费占比仍低于过去均值，2022 年三季度服务消费占比仅为 65.8%，而商品消费则是 34.2%，这表明当前服务业消费距离正常水平仍有修复空间，预计可在 2023 年一季度末回补，届时才是经济动能切换的结束，经济正式开始走弱，当前还有一定的支撑。非农数据同样印证了从制造业到服务业的结

40、构变化。11 月美国非农新增就业再次超预期录得 26.3 万人，远超 20 万人的预期和 26.1 万人的前值，新增就业主力是服务业，其中请阅读最后一页重要免责声明15诚信、专业、稳健、高效【微信群：DCyanbaosucai】知识星球/公众号：地产研报素材（2000+G/近17万份研报一次性获取）证券研究报告休闲酒店、教育医疗和其他服务业分别在 11 月份新增就业 8.8、4.5 和 2.4 万人，是就业增加最多的三个行业，也就是服务行业贡献就业 18.4 万人，占总私人新增就业的 83%。而与此相对的是，商品生产就业则是出现了一定的放缓，11 月仅新增 3.7 万人。往后来看，就业从制造向服务的切换还在继续，ISM 制造业 PMI 在