【行业】2022年3月房地产行业国内典型产业园REITs产品专题报告：择优择精、加速转型国内产业园公募REITs发行乘势而上.doc

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1、2022 年 3 月 10 日行业研究择优择精、加速转型，国内产业园公募 REITs 发行乘势而上国内典型产业园 REITs 产品专题报告要点四只产业园 REITs 平均涨幅及日均换手率优于首批、第二批公募 REITs 均值，其中建信中关村 REIT 表现突出：截至 2022-03-07，受短期资金推动、相关产品房地产增持（维持）稀缺性、投资风险偏好等因素影响，11 只基础设施公募 REITs 产品全部实现正收益，其中四只产业园 REITs 录得平均涨幅 37.3%, 日均换手率 2.3%。我国产业园存量资产规模较大：截至 2022 年 2 月末，我国共有各类国家级开发区 665 家，多涉及化

2、工、汽车等产业；省级开发区 2069 家，以新材料、节能环保等行业为主；各类广义专业产业园区约 8 万余个，主要聚焦物流、文化创意及电商行业。从分布区域来看，存量产业园主要集中在华东及中南地区；从省份来看，广东、江苏、浙江、山东的产业集聚效应较强。产业园区发展步入存量改革+创新发展期，由土地运营走向多元创收，由粗犷式发展迈向专业化运营、特色化集聚；由开发租售向资产管理升级：我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主；但由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收入占营收比重均在 5%-35%。当前，我国产业园区发展步

3、入存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式。而随着产业园投融资模式不断发展，产业园区开发商也逐渐从开发商向资产管理商转型，融资模式也由传统的“开发商自有资金+银行借贷”向“基金+REITs”转型。产业园行业属性高度契合公募 REITs 发行特征：于地方政府而言，产业园已成为经济增长的重要引擎，是区域和城市发展的重要助推器，存量产业园盘活意义重大，通过引入外部资本，提高市场透明度，重新激发市场活力；于原始权益人而言，资产升值的逻辑在于“加快资金周转、扩大资产规模、提升运营效率、优化资产储备”，REITs 加速产业园

4、开发商向资产管理商转型，拓宽资产生命周期、提升资产流动性、迈向轻资产化；于投资产品而言，产业园具备权属清晰、长期收益稳定、扩募储备充足、增值空间较大等特征，是一种风险收益中性，成长性较好的新型金融产品。REITs 化有助于市场对存量资产价值的重新认识：四只产业园 REITs 标的项目发行评估增值率位于 81.4%-421.2%区间，除资产组合公允价值与账面价值的差异外，REITs 化通过促使资产流动性及运营管理效率提升，往往会带来一定程度价值升值。但从估值逻辑本身来看，REITs 化促使管理者重视后续资金周转、运营管理、扩募储备等资产组合增值的重要因素。投资建议：我国产业园存量资产规模较大，行

5、业属性高度契合公募 REITs 发行特征。伴随着存量园区向专业化、特色化升级，叠加 REITs 试点扩容、税收优惠等利好政策频出，公募 REITs 在存量资产上有较大可撬动投资价值，预期在择优择精、加速转型下，国内产业园公募 REITs 发行将乘势而上。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注产业地产、商业地产等存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。推荐万科 A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。风险分析：REITs 项目经营业绩低于预期风险，市场流动性收紧风险，REIT

6、s 市场表现不及预期风险，终止上市风险等。作者分析师：何缅南执业证书编号：S0930518060006 021-52523801hemiannan联系人：周卓君021-52523855zhouzj行业与沪深 300 指数对比图资料来源：Wind相关研报20210805 乘 REITs 之风，展租赁宏业海外典型租赁 REITs 产品及国内品牌租赁公寓专题报告20210825 借 REITs 之力，存量运营亟待轻装上阵海外典型商业 REITs 产品及国内品牌商业地产专题报告20210921 倚 REITs 之势，仓储物流公募 REITs正扬帆起航海外典型物流地产 REITs 产品及国内品牌物流地产

7、专题报告敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告房地产投资聚焦公募 REITs 是我国基础设施投融资机制的重要改革，有效填补资产管理市场的产品空白，形成“投融管退”的闭环投资体系。产业园公募 REITs 为原始权益人提供新型融资选择，也为投资者参与基础设施及不动产市场提供便利的渠道。我们的创新之处1）总结产业园公募 REITs 相较于 PPP、银行借款等融资方式的优势：基于产业园自身规模扩张及产业链打通诉求，REITs 可实现资产组合内生成长与优化。发行 REITs 产品的融资规模可较单笔银行借款更高；此外，相较于部分银行借款在资金用途上有严格要求，REITs 投资选择更加灵活。通过发行产业

8、园 REITs 设计股债结构，项目投资回报率对于投资者来说更高。2）研判我国产业园特征及发展趋势：我国产业园现仍以土地运营收入为主，但因园区建设中政策主导性较强，因此政府补贴也是其收入来源之一。当前产业园运营愈发注重多元增值服务以及与金融投资的融合，为产业园盈利打造新增长极；同时，产业载体空间的需求形态日益丰富，由传统工业大厂房拓展至产业片区、产业社区、产城融合等模式。综合来看，我国产业园正处于存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，当前产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式，通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚，培育出更高层次和更

9、高形态的产业园区。3）全市场首次研讨 REITs 一二级市场估值定价联系：整体来看，第三方评估机构对底层资产客观公正的评估值（资产端估值主要考虑标的资产未来租金水平、规模成长性、资产组合优化程度、土地价值升值空间、资产管理人运营水平等基本面因素）对一级市场 REITs 发售价格具有重要参考及指导意义；REITs 募集资金规模通常围绕调整外部杠杆后的评估值上下浮动，而询价后的真实发售价格或较评估值产生一定发行溢价；同时二级市场交易价格是一级市场发售价的延伸，受宏观环境、供需博弈、限售期设置、投资者结构、资产内部成长性、市场偏好及预期溢价等因素影响。4）全市场首次从产品架构、管理模式及“税盾”搭建

10、等基本面剖析建信中关村产业园 REIT，并总结归纳市场常用资产估值方法，以收益法对建信中关村产业园 REIT 估值进行量化检验：根据动态收益估值法，量化模拟建信中关村产业园标的资产的估值约 34.67 亿元，单位建筑面积估值为 20785.8 元/平，每份额价格约 3.85 元。同时，假设期初资金投入为募集资金 28.8 亿元及外部贷款 4.6 亿元，借款利息为 3.95%，则标的资产带杠杆 IRR 回报率为 6.4%。投资观点我国产业园存量资产规模较大，行业属性高度契合公募 REITs 发行特征。伴随着存量园区向专业化、特色化升级，叠加 REITs 试点扩容、税收优惠等利好政策频出，公募 R

11、EITs 在存量资产上有较大可撬动投资价值，预期在择优择精、加速转型下，国内产业园公募 REITs 发行将乘势而上。关注 REITs 发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注产业地产、商业地产等存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。推荐万科 A/ 万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告房地产目 录1、 产业园公募 REITs 概览61.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表现回顾61.2、 我国产业园基本现状82、 建信中关村产业园 REIT 基本

12、面剖析142.1、 产品架构分析142.1.1、 项目架构及原始权益人分析142.1.2、 重组阶段税收优惠正式落地；存续阶段通过“股+债”模式构建“税盾”142.1.3、 管理模式分析172.2、 底层资产分析183、 建信中关村产业园 REIT 估值方法223.1、 一二级市场估值方法联系223.2、 底层资产价值评估方法总结243.3、 建信中关村产业园 REIT 估值方法263.4、 建信中关村产业园 REIT 估值模型284、 投资建议325、 风险分析32附录：重点上市公司列表33敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告pOsPqQyQtQnQvMmMtMpMtQ9PcMbRpN

13、rRpNmOkPnNtQeRoPrQ7NmNtOuOsOsNMYnMsQ房地产图目录图 1：中国产业园区发展历程8图 2：中国产业园区分类9图 3：我国国家级产业园区数量分布10图 4：我国各区域国家级产业园区数量分布10图 5：我国国家级经开区地区生产总值10图 6：我国国家级高新区地区生产总值10图 7：我国各区域省级产业园区数量占比10图 8：我国专业产业园区行业分布（按个数）11图 9：我国专业产业园区地区分布（个数）11图 10：我国产业园盈利模式11图 11：建信中关村产业园产品结构14图 12：内部管理模式 REITs 架构18图 13：外部管理模式 REITs 架构18图 14

14、：基础设施项目区域位置19图 15：中关村软件园主要物业分布图19图 16：标的资产租金收入20图 17：标的资产出租率20图 18：标的资产租户行业租赁面积对比20图 19：标的资产租赁合同到期年份分布20图 20：标的资产利润及经营净现金流21图 21：标的资产毛利率及净利率21图 22：标的资产各项营业成本占比21图 23：标的资产三费及三费费用率21图 24：我国公募 REITs 主要估值定价环节22图 25：建信中关村产业园 REIT 一二级市场定价23图 26：典型物流园区、产业园区及 IDC 估值影响因素24图 27：REITs 底层资产价值评估方法25图 28：典型产业园估值要

15、素拆分28图 29：建信中关村产业园 REIT 动态收益估值法模型29图 30：建信中关村产业园 REIT 静态收益估值法模型31敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告房地产表目录表 1：我国首批、第二批公募 REITs 基本信息6表 2：我国首批、第二批公募 REITs 二级市场交易信息7表 3：我国筹备中的产业园区公募 REITs7表 4：我国产业园主要投融资模式12表 5：主要国家（地区）REITs 涉及税收政策比较15表 6：我国公募 REITs“税盾”构建方式16表 7：3 号公告政策要点16表 8：国内主要城市 REITs 税收支持政策17表 9：REITs 管理模式18表 1

16、0：建信中关村产业园 REIT 底层资产19表 11：首批、第二批 REITs 项目估值与调整后估值22表 12：首批、第二批 REITs 估值方法26表 13：建信中关村产业园 REIT 底层资产估值结果27表 14：建信中关村产业园 REIT 底层项目的同类资产交易价格27表 15：NOI 指标与净利润、EBITDA 收入、成本费用构成分解30表 16：行业重点上市公司的盈利预测、估值与评级33敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告房地产1、 产业园公募 REITs 概览1.1、 首批、第二批公募 REITs 收益表现回顾2021 年 6 月 21 日，我国首批 9 只基础设施公募 R

17、EITs 试点项目在沪、深两地交易所挂牌上市，国内公募 REITs 正式落地。至今，首批公募 REITs 上市以来已满八个月有余，从二级市场收益情况来看，截至 2022-03-07，受短期资金推动、相关产品稀缺性、投资风险偏好下行等因素影响，9 只产品全部实现正收益，其中 7 只股价（截至 2022-03-07）较上市首日涨幅超 20%，平均录得涨幅 32.1%；从分红角度来看，整体上首批 REITs 的 2021 年三季度可供分配金额符合预期，且特许经营权类项目的现金分派率优于产权类项目；从流动性来看，因战略投资者持有份额受制于限售期，因而自由流通份额相对较低，截至 2022-03-07 录

18、得日均换手率 1.9%。2021 年 12 月中旬，华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 两只产品先后上市，第二批公募 REITs 上市首日二级市场表现良好，前者上市首日涨幅为 22.8%，后者上市首日涨幅为 30.0%；截至 2022-03-07，华夏越秀高速 REIT 和建信中关村 REIT 分别录得涨幅 55.1%及 27.0%，市场表现良好。从流动性来看，受益于资产配置需求及政策推动，叠加上市初期“炒新”情绪，第二批公募 REITs 在二级市场上交易更加活跃，截至 2022-03-07，两只 REITs 日均平均换手率超4.1%。表 1：我国首批、第二批公募 REITs 基本

19、信息名称发行募资战投网下发公众投资21 年预计现22 年预计现2021 年预测可2022 年预测可21Q3 可供21Q1-3 可供第一次第一次分期限规模比例售比例者比例金流分派率金流分派率供分配金额供分配金额分配金额分配金额分红额红比率年亿元%亿元亿元亿元亿元亿元%富国首创水务 REIT2618.5076.016.87.28.659.081.601.680.391.10红土盐田港 REIT3618.4060.028.012.04.474.450.380.810.200.26中航首钢绿能 REIT2113.3860.028.012.08.527.631.141.020.431.220.5242.

20、00华安张江光大 REIT2014.9555.331.313.44.664.040.700.600.160.22中金普洛斯 REIT5058.3572.019.68.44.294.312.502.520.630.820.7895.01浙商沪杭甬 REIT2043.6074.321.83.911.719.915.114.321.481.69博时蛇口产园 REIT5020.7965.024.510.54.394.460.910.930.220.270.2590.00东吴苏园产业 REIT4034.9260.030.010.04.314.361.001.520.500.53平安广州广河 REIT99

21、91.1479.014.76.35.916.875.386.261.573.69建信中关村 REIT4528.8070.120.99.07.707.870.381.54华夏越秀高速 REIT5021.3070.021.09.04.624.780.311.25均值41.5533.1067.4323.339.246.296.161.772.04资料来源：各 REITs 招募说明书，各 REITs 财报及其他基金公告，光大证券研究所整理。注：第二批公募 REITs 因上市时间较晚，因此三季度可供分配金额等数据空缺。除红土盐田港 REIT、东吴苏园产业 REIT 外，预计现金流分派率均根据招募说明书及

22、上市交易公告书披露的“预测可供分配金额/基金募集金额”测算得出，仅供参考。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告房地产表 2：我国首批、第二批公募 REITs 二级市场交易信息名称底层资产类型发行份额流通份额发行价收盘价涨跌幅日均交日均交易量占日均日均日均振幅易量流通份额比例换手率涨跌幅万份万份元元%万份%富国首创水务 REIT污水处理特许经营权类50000471033.706.0062.08373.10.793.110.290.29建信中关村 REIT产业园区产权类90000876733.204.9655.061031.81.183.730.380.38红土盐田港 REIT仓储物流产权类

23、80000799212.303.5353.57482.00.601.490.240.24博时蛇口产园 REIT产业园区产权类90000855482.313.1536.28741.90.872.420.120.12中航首钢绿能 REIT垃圾处理特许经营权类10000998413.3817.9333.9881.60.822.040.140.14华安张江光大 REIT产业园区产权类50000442942.994.0033.75417.20.941.890.140.14中金普洛斯 REIT仓储物流产权类1500001492313.895.0529.69795.30.531.920.150.15华夏越秀

24、高速 REIT高速公路特许经营权类30000197837.109.0227.01397.32.014.530.080.08东吴苏园产业 REIT产业园区产权类90000879113.884.8224.10441.00.501.240.130.13浙商沪杭甬 REIT高速公路特许经营权类50000498508.729.9914.51138.10.281.080.070.07平安广州广河 REIT高速公路特许经营权类700006979513.0213.100.61223.70.321.530.020.02均值69091664635.867.4133.69465.730.802.270.160.16

25、资料来源：Wind，光大证券研究所整理注：收盘价截至 2022-03-07；流通份额为 2022-03-07 场内流通份额；日均交易量、日均换手率、日均涨跌幅及日均振幅参考时间区间为上市日至 2022-03-07。其中，博时蛇口产园 REIT、华安张江光大 REIT、东吴苏园产业 REIT 及建信中关村 REIT 底层资产类型皆为产业园区基础设施。截至 2022-03-07，四只产业园 REITs 录得平均涨幅 37.3%, 日均换手率约 2.3%，均高于首批、第二批公募 REITs 均值，其中建信中关村 REIT 表现突出。同时，红土盐田港 REIT 及中金普洛斯 REIT 底层资产类型为产

26、业园区的仓储物流园区，因系列专题报告已探讨，故本文不做赘述。（详见我们 2021 年 9 月 21 日发布的倚 REITs 之势，仓储物流公募REITs正扬帆起航海外典型物流地产REITs产品及国内品牌物流地产专题报告）基于首批、第二批公募 REITs 表现突出，REITs 试点项目的储备工作不断取得新进展，目前包括物流园区、产业园区、数据中心等类型的 REITs 项目正在研究推进过程中，后续落地可期。当前我国已发行的产业园公募 REITs 底层资产以国资园区为主，而后续申报项目也多为国资所有，而其中由民营企业昂立集团及合作机构中信建投证券启动的沈阳国际软件园 REITs 项目为当前筹备中的首

27、只纯民营园区 REIT 及东北区域首只园区 REIT。表 3：我国筹备中的产业园区公募 REITs产品简称发起方简称底层资产临港东久产业园 REIT临港集团东久中国临港新片区与长三角区域，六个标准厂房园区杭州和达高科园区 REIT和达高科和达高科孵化器合肥高新园区 REIT合肥高新股份创新产业园期济南高新区 REIT济高控股济南药谷产业园 1-3 号楼郑州高新园区 REIT郑州高新产投孵化器、工业厂房等南京江北新区研创园孵鹰大厦 REIT南京软件园孵鹰大厦东湖高新区 REIT湖北科投集团光谷软件园九栋物业南乐机电产业园 REIT南京机电产业集团南京机电产业园沈阳国际软件园 REIT昂立集团沈阳

28、国际软件园资料来源：深交所、上交所、各公募 REITs 项目启动新闻报道等，光大证券研究所整理注：数据统计截至 2022-02-12敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告房地产1.2、 我国产业园基本现状产业园区指在一定的产业政策和区域政策的指导下，以土地为载体，通过提供基础设施及综合配套服务，吸引特定类型、特定产业集群的内外资企业投资建厂，通过资本、产业、技术、知识、劳动力等要素高度集结，增强产业竞争力，并向外围辐射的特定区域。随着国民经济的快速发展，产业园类型亦逐步多元化，例如高新技术产业开发区、经济技术开发区、文化创意产业园、物流产业园、产业新城、特色小镇等。产业园区按属性可大体上分

29、为科技园区、一般工业园区、专业园区三大类；按承载功能可分为国家级开发区、省级开发区和各类专业园区；按开发模式可分为政府主导、企业主导、政企合作开发园区三种；而按开发建设参与主体，可大致分为政府平台企业、专业开发商、制造实体企业、互联网企业及金融机构开发建设产业园区。当前，我国产业园区发展步入存量改革+创新发展期，相较于早期盲目扩张与粗放式的同质化经营，各类型产业园区大都趋向于“专业化、特色化、科创化”的发展模式，通过打造主题产业园区聚焦重点领域，协调资源分配，促进产业集聚，培育出更高层次和更高形态的产业园区。而近年各地方政府更是出台打造特色园区1的相关政策，在对新型产业园营业能力、产业聚集、基

30、础设施建设等方面提出更高要求的同时，也给予较大支持力度。如 2020 年 3 月上海市政府出台关于加快特色产业园区建设促进产业投资的若干政策措施，加快 26 个特色产业园建设；2021 年 9 月天津市工业和信息化局发布天津市主题产业园区建设实施方案（20212025 年），计划到 2025 年年底，天津建成 30 个市级主题产业园区；2021 年 10 月济南市政府印发支持特色产业楼宇发展的若干政策，通过政策扶持鼓励主导产业集聚发展；此外北京、重庆、湖南、苏州及杭州等省市亦出台类似政策。图 1：中国产业园区发展历程资料来源：头豹研究院，光大证券研究院绘制1 同一类型的特色产业园区同一省份原则

31、上不超过 5 个，省级园区中特色产业园区原则上不超过 1 个，国家级园区中特色产业园区不超过 3 个。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告房地产图 2：中国产业园区分类资料来源：各 REITs 招募说明书等，头豹研究院；光大证券研究所绘制根据中国开发区网、头豹研究院等数据，随着产业升级及国家政策等利好因素推动，园区经济产业近年呈现高速增长。2020 年，我国 217 个国家级经开区及 169 个国家级高新区地区生产总值达 11.6 万亿元及 13.6 万亿元，占 GDP 比重分别达 11.4%及 13.3%。截至 2022 年 2 月末，我国共有各类国家级开发区 665 家，多涉及化工、

32、汽车等产业；省级开发区 2069 家，以新材料、节能环保等行业为主；各类广义专业产业园区约 8 万余个2。其中，我国国家级产业园区以国家级经开区、国家级高新区及海关特殊监管区为主，个数合计占比约 84.8%（数据截至 2022 年 2 月末）。从区域分布来看，国家级产业园区主要分布于华东地区（个数占比 40.7%，本段同）、中南地区（22.0%）的省会及中心城市，而以省份来看，江苏（10.7%）、广东（6.9%）、浙江（6.9%）、山东（6.8%）、福建（5.1%）等沿海省份的国家级产业园分布较为密集。2 另有根据前瞻研究院数据，截至 2019 年 10 月，我国共有各类（狭义）专业产业园区1

33、5000 余个。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告房地产图 3：我国国家级产业园区数量分布图 4：我国各区域国家级产业园区数量分布资料来源：中国开发区网，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022 年 2 月末图 5：我国国家级经开区地区生产总值资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所资料来源：中国开发区网，光大证券研究所。注：数据统计截至 2022 年 2 月末图 6：我国国家级高新区地区生产总值资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所根据中国开发区网数据统计，我国 2069 个省级开发区主要分布于华东地区（数据截至 2022 年 2 月末，个数占比 30.8%，

34、本段同）及中南地区（23.7%）。从省份来看，河南、河北、山东、江苏、四川、湖南及浙江省级开发区个数超百余个。图 7：我国各区域省级产业园区数量占比资料来源：中国开发区网，头豹研究院，光大证券研究所。注: 数据截至 2022 年 2 月末敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告房地产受居民生活方式及精神文化需求日益增长影响，我国专业产业园区以物流（2021年末个数占比 18.2%，本段同）、文化创意（11.9%）及电商（10.7%）为主，而一定程度上受益于疫情下持续加强的防控药品物资保障供应需求，2021 年末约 5.3%的专业产业园为生物医药园区，高于电子（4.3%）及化工材料（4.1%

35、）园区。从省份分布来看，广东、江苏、浙江、山东、上海的产业集聚效应较强。图 8：我国专业产业园区行业分布（按个数）图 9：我国专业产业园区地区分布（个数）资料来源：头豹研究院，光大证券研究所注：数据统计截至 2021 年末资料来源：头豹研究院，光大证券研究所注：数据统计截至 2021 年末我国产业园盈利模式多元，主要以土地运营收益为主，其中包括常规物业租赁及商业地产、住宅地产配套开发销售，同时亦有部分开发商通过一级土地开发及转让获取增值收益。此外，由于产业园一般前期投入较大，开发周期较长，因此多元增值服务及金融投资融合服务成为当下产业园盈利的新增长极，该两项服务收入占营收比重均在 5%-35%；而因产业园政策主导性较强，政府补贴也是产业园收入来源之一，但受地方政府