2022年中国私募股权S交易研究报告-清科研究中心-2022.11-50正式版.doc

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1、2022年中国私募股权S交易研究报告清科研究中心 2022.11研 究 创 造 Research creates value目录一、高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展二、存量掘金：关注存量资产，S市场土壤基本具备三、上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题四、大直若曲：中国私募二手份额市场进化趋势高歌猛进：中国股权投资市场迅猛发展 历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段 市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场历经三十年，中国股权投资市场迈入高速发展阶段 自1992年起，伴随着中国经济的成长，我国股权投资市场从起步走向繁荣，经历了高歌猛进的三十年，孵化出大量创业企业，衍生出各式各样的投资

2、策略，也积累了丰富的股权资产，2021年新募基金规模和投资规模分别达到2.2万亿、1.4万亿。1992-2008 市场萌芽，拉开创投帷幕1992年，IDG入华，中国创投时代拉开帷幕。中国创投市场实现了从无到有，由小到大的突破。2009-2014 蓄势而发，本土机构崛起08年经济危机后，外资机构受到较大波及，本土机构逐步崛起。09年创业板正式启动，人民币基金活跃度进一步上升。2015-2018 乘风直上，展现千姿百态在“双创” 和“供给侧改革”双重推动下，国内优质标的迅速涌现，股权投资市场活力集中迸发，各类资本加速涌入。2019-2022 洪荒入序，加速优胜劣汰伴随着行业体量扩大和参与者的多元化

3、，股权投资的竞争也愈发激烈，叠加产业端格局改变，行业逐步进入调整期，并衍生出新的细分形态。 2011-2021年，基金募集金额和投资金额十年复合增长率超16%募资总量6,979基金募集金额（人民币亿元)基金募集数量2,9703,5743,6373,4782,4382,71022,085.1961762154874520112012201320142015201620172018201920202021投资总量12,32710,14410,0219,124投资金额(人民币亿元)8,3658,2347,559案例数（按市场）14,228.703,6262,2001,7511,80820112012

4、201320142015201620172018201920202021page4市场成熟度提高，衍生出各维度专业细分市场 中国股权投资市场中各类机构通过持续的成长、裂变，摸索自身的定位和发展路径，构成了如今的市场格局。一方面，伴随着活跃机构数量增加，市场参与者逐渐增多；另一方面，在不同的发展阶段，市场不断出现新需求，针对各类需求，股权投资机构演化出不同的细分形态。19921998活跃机构100家数量10家激增以VC机构为主机 我国股权投资市场发展中期活跃机构以构创业投资机构为主，外资机构占据主导类地位型细分演化20082015至今4000家500家PE机构入局，母基金初步发展早期投资机构活跃

5、，CVC入场S投资机构应运而生随着初创企业成长，资金需求量增大，PE机构入局为孵化优质项目，早期投资机构、天为解决资金配置和融资问题，使投资人逐渐活跃；同时CVC入场深母基金逐渐崭露头角度参与股权投资股权投资市场发展到后期，流动性需求增强，S投资机构应运而生page5存量掘金：关注存量资产，S市场土壤基本具备 海外S市场步入成熟阶段，为国内S发展提供参照 海外S市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟 近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业S基金募资同步迎来高潮 与海外市场发展脉络一致，国内S市场发展条件基本具备 宏观环境变化引发资产流动性需求，本土S交易迎来发展契机 股权投资

6、市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增 专业投资者主动进行多元化资产配置，二手份额投资成为重要渠道 S基金收益率表现优于同期直投基金，S投资逻辑已充分验证 国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角 国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作海外S市场诞生基础和发展契机齐备，专业投资者涌入加速市场成熟全球私募二手交易发展历程1979年：私募股权二级市场首笔交易：被称为“PE二级市场之父”代顿. 卡尔(Dayton Carr)买下其管理的PE基金，然后将基金份额出售。1984年：首支S基金完成募集：代顿卡尔成立的VCFA公司募集了全球首支投资二级市场的基金（S基金），专门投

7、向美国市场，募集金额是600万美元。2000-2007年：互联网泡沫&“911”提供发展机遇：21世纪初，美国互联网泡沫破灭和世贸大厦的恐怖袭击令市场恐慌蔓延，投资者寻求从私募股权投资基金退出，大量金融机构买入其二手份额。2010年至今：市场复苏，内在价值得到认可：S交易量迎来快速提升，2011年交易规模达250亿美元，至2021年该数量级已超千亿。1946年：Georges Doriot设立ARD公司，标志着现代私募股权投资兴起1982年：首家专业从事二手份额交易的公司成立：代顿.卡尔创立美国风险资本基金（VCFA 集团），是世界上第一家在二级市场上收购私募股权的投资公司。1998年：Col

8、ler Capital发起全球性S基金： Jeremy Coller创立的二级市场基金管理公司Coller Capital发起了第一支全球性聚焦二级市场的基金。2008年：金融危机来袭，市场遇冷：二手份额供给量急剧增加，买方数量与活跃不足导致供过于求、资产价格显著下跌。危机后的2009年，市场交易量落到低谷。全球S市场从起步到成熟的关键驱动因素 诞生基础 一级市场成熟从商品、债权、股票以及不动产等资产类别的发展历程来看，二手市场的萌芽均奠基在一级市场的快速发展和成熟基础上，私募股权投资市场也不例外。欧美私募股权投资市场起步早，在发展了30余年后，大型基金或知名基金内部出现出售和购买基金份额的需

9、求，私募股权基金二手份额交易也由此萌芽。早期市场的交易对象多为单支基金的内部份额，交易呈现零散状态。伴随着股权投资市场的资产配置需求不断升级，二手基金份额也逐步成为多元化配置的策略之一。 发展契机 系统性事件爆发社会经济的系统性事件也为私募股权二级市场提供了成长的摇篮。在海外S市场的发展历程中，2000年互联网泡沫和2008年金融危机两起经济性震荡事件的发生，是激发市场流动性需求的关键节点。在恐慌情绪蔓延、流动性紧缩的环境下，资产供给端率先爆发，投资人急于寻求现金回笼而大量抛售资产，但短期内买家数量和活跃度并不足以承接，导致私募基金份额价格急剧下跌，给予了部分专业投资者机会，以极低的价格购买大

10、量优质资产。 繁荣条件 专业投资者增加随着交易需求的增加，专业投资者陆续入场，海外私募股权二级市场进一步发展与健全。日益增加的S交易投资者逐步了解和掌握市场信息，相继设计出更为灵活、丰富的交易结构以满足市场需求。相应地，随着S投资机构专业化能力增强，买卖双方对S交易的认知水平、交易能力也越来越成熟。在能力均衡、信息透明的市场环境下，公平竞价交易已成为海外S市场的常态。page7近十年全球二手份额交易规模快速增长，专业S基金募资同步迎来高潮 就具体交易数据而言，08年金融危机结束后，全球二手份额交易市场活跃度连年上升，买家的范围和数量持续增长，专业机构投资者参与度与日俱增，中小型交易频繁，201

11、1-2021年十年来的复合增长率达17.9%。据Greenhill统计，2021年全球范围内发生的二手份额交易总量达到1,300亿美元，同比增长116.7%，创下历史新高，市场需求的推动与2020年因新冠疫情造成的交易积压成为主要原因。从募资情况来看，2020年以前S基金募集总量较为平稳，新冠疫情爆发后，全球金融资产估值下跌，大量资金涌入S基金，推高2020年募集总额。据PEI统计，2020年S基金的募集总金额达到955.7亿美元，达到历史高点。2021年，因数支大额S基金未在年底完成关账，全年募资总额稍有回调，但也处于较高区间。此外，全球S基金募资端头部效应明显，前10大基金共募集315亿美

12、元，占市场募集总额的56.6%。对标海外S市场的繁荣现状，中国本土S市场尚处于早期起步阶段，未来仍有巨大的发展空间。2011-2021年全球私募二手份额交易规模（成交量，单位：十亿美元）2015-2021年全球S基金募集情况59565351464637252527.54240371308874586095.5741.9245.4045.9155.726.2433.13201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021数据来源：Greenhill、PEI募集金额（$B）募集基金（支）page8宏观环境变

13、化引发资产流动性需求，本土S交易迎来发展契机 与海外S市场发展脉络一致，不论是从宏观环境、政策环境还是一级市场所处阶段分析，我国S市场都将迎来快速发展。宏观方面，2012-2021年近十年来，我国国内生产总值从54万亿元扩大至114万亿元，实际GDP年均增长率达6.5%，实现中高速增长。在经济实力不断增强的同时，经济增速面临着逐年下降的压力。尤其今年以来，新冠疫情多点散发、国际环境复杂多变、地缘政治风险提高，2022年上半年我国GDP仅同比增长2.5%，不及预期。在宏观环境影响下，金融资产估值下降，已上市A股的PE中位数由2015年的68.64下降至2022年6月底的28.64，上证综指在近1

14、0年里也未实现明显增长，围绕3000点上下波动。在此背景下，资产持有者对资产的流动性需求提升，而资产价值的波动也为资产交易带来议价空间，私募股权二级市场迎来新一轮发展契机。9.5107.88.197.97.386.96.76.96.6676.1542.32.53210201120122013201420152016201720182019202020212022H1GDP（万亿）GDP增速（%）68.6445.6754.4239.5036.1031.1833.4228.8729.4029.063000点24.4028.64201120122013201420152016201720182019

15、202020212022H1上证综指 PE值（中位数）page9股权投资市场存量资产逐年增加，二手交易需求倍增 从卖方需求分析，经历30余年的快速发展，我国股权投资市场基金存量迅速增加，大量基金进入退出期/清算期。具体而言，2010年起，我国股权投资市场基金存量逐年增加；2016年以后，进入退出期的人民币基金数量及规模快速增长，2020年呈井喷态势，截至2021年，退出期和延长期人民币基金数量合计超过3.2万支，按工商注册资本计算的基金规模达到13.6万亿元。但我国私募股权投资基金退出渠道相对单一，目前仍主要依赖于IPO，导致基金“退出积压”问题日益凸显，越来越多份额持有人希望通过二手交易实现

16、退出。12014-2022H1 处于投资期、退出期、延长期的基金数量变化33,51632,49829,34932,04828,07827,58518,54028,08726,66218,55010,30310,3595,5071,0312,1383,1184,1745,5242,2803,3814,6235,4174481,10776142261201420152016201720182019202020212022H1投资期基金数量（支）退出期基金数量（支）延长期基金数量（支）2014-2022H1 处于投资期、退出期、延长期的基金规模变化 21.70（统计范围：截至2022年9月30日在中

17、基协备案的人民币基金）0.891.38（注：基金规模未剔除已退出部分金额）0.610.308.4212.2212.970.114.072.021.27080.8113.2813.32038.4212.2211.379.309.09030.584.060.272.00201420152016201720182019202020212022H1 投资期基金规模（￥.万亿） 退出期基金规模（￥.万亿） 延长期基金规模（￥.万亿）数据来源：清科研究中心根据AMAC登记备案信息整理注1：统计的备案基金类型包含股权投资基金、私募股权投资基金、创业投资基金三类。投资期基金指成立年限0-4年的基金；退出期基金

18、指成立年限4-8年的基金；延长期基金指成立年限大于8年的基金。注2：本处基金规模指基金的工商注册资本；page 10专业投资者主动进行多元化资产配置，S投资成为重要渠道 从买方需求角度分析，投资者资金流动性需求增加、多元化资产配置要求提升以及对投资确定性诉求增强都成为推动我国私募股权二级市场发展的重要原因。随着股权投资市场的发展，LP和GP的专业度和成熟度逐步提高，资产配置策略也呈现多元化、差异化趋势，投资人不仅看重投资项目带来的高额账面回报，同时也关注实际收益和资金回流；此外，底层资产和现金流的确定性改善也成为重要考量因素。基于投资者多层次的需求，S交易成为重要工具之一。 多元化资产配置：通

19、过获取优质基金份额或资产包，实现多元化资产配置资产配置多元化买方 高资金流动性：投资周期短、DPI表现相对较好，资金流动性相应提高+ 低投资风险：与投资“盲池”基金相比，二手投资底层资产相对明晰，风险识别和收益判断也更推动S市场发展加准确资金流动性需求 一定的价格优惠：卖方出于资金流动性考虑，可+能会给予买方一定的价格优惠确定性改善 获得资金流动性：成功交易后即可获得资产变现卖方 锁定既有收益：可提前锁定既有增值收益 灵活调整资产配置比例：股权投资市场投资周期较长，若中途想调整资产配比可通过S市场实现page11S基金收益率表现优于同期直投基金，S投资逻辑已充分验证 除具备行业发展的宏观条件外

20、，S交易的内在投资逻辑在海外也已得到充分验证。从历史收益数据来看，大多数情况下S基金的收益率高于同期成立的直投基金。Preqin数据显示，全球2018年所设立的S基金平均内部收益率约为28%，是同期成立的直投基金IRR的2倍以上。从基金收益的四分位数来看“年轻”基金的头尾部收益差距分化明显，而“年老”基金收益差距收窄。成立年份较短的S基金中，回报率的差异更大，如2018年成立的基金，上四分位数与下四分位数之间的净内部收益率差距扩大到26%，但随着基金成立年限的增长，优质项目和表现不佳的项目陆续出清，头部基金的收益率将有所对冲，头尾之间的差距将会缩小。尽管如此，下四分位数净IRR也较为可观。综上

21、，S基金能够缓解J曲线的影响，投资周期短、底层资产质量和基金的运营情况可观测、盲池风险低、投资收益高等投资逻辑已得到客观数据验证。2005-2018各年成立的S基金与直投基金的收益情况对比30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018S基金（净IRR中位数）直投基金（净IRR中位数）数据来源：Preqin 20222005-2018各年成立的S基金收益走势50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20052006200720082009201020

22、112012201320142015201620172018上四分位净IRR净IRR中位数下四分位净IRRpage12国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角（一） 在市场发展条件已基本具备的基础上，国内专业S基金和独立S机构陆续成立。我国S市场发展历程可追溯到2008年，彼时，以LGT资本和TR资本为代表的外资S机构开始关注中国市场。2013年以后，我国股权投资市场流动性需求提升，母基金开始试行“P+S+D”策略（Primary一级投资+Secondary二级投资+Direct直接投资），此时“S策略”主要承担辅助资产配置的角色，S市场随之进入萌芽起步期。2017年开始，私募股权基金“

23、退出积压”问题逐渐凸显，S交易的关注度提升，部分机构开始探索独立“S策略”。此后，国内股权投资市场存量问题愈加凸显，同时海外S市场的繁荣景象也引起了国内投资人的高度关注，越来越多的投资人开始试行S策略，本土专业S机构陆续成立，其中多为母基金或直投机构中剥离的团队，但也不乏新设的独立S机构，专业买方开始进场。国内市场条件逐步完善交易逻辑在海外市场得到验证一级市场已发展30余年，为二手交易的起步奠定了基础宏观环境变化叠加股权投资市场发展阶段演进，存量资2021年交易规模已超1,300亿美元，规模增长潜力大产流动性需求爆发，为S交易提供契机专业S基金运作稳定、历史收益数据有吸引力专业机构投资者相继进

24、入，促进S市场成型与发展外资专业机构进场开展S投资母基金把PSD作为核心策略专业S基金及独立S机构相继成立理念输入萌芽起步初级发展2008-20132014-20182019-至今page13国内市场条件逐步完善，S策略先行者开始崭露头角（二）外资背景S机构HarbourVest2012年前后进入中国市场；2020年，作为买方参与重磅基金重组兼币种转换交易TR资本2008年起步，是亚太地区S基金先行者；2019年在中国完成首例QFLP+S交易引入成熟的LGT2008年，在亚太地区开启S交易；2020-2021年在中国成功完成多笔重磅S交易S投资理念母基金的资产配置策略专业S机构独立S团队元禾辰

25、坤钧山私募股权母基金建发新兴投资清科母基金国创开元纽尔利尚合资本上实盛世S基金深创投S基金S交易呈散发状态，属于触发交易；2022年新设母基金计划配置20% S交易S交易主要从普通LP份额交易做起2020年，开始把S策略作为独立策略进行深入研究2020年在北京设立清科S基金，总规模20亿元；投资领域包括硬科技、高端装备制造等2017年设立S基金；依托母基金和直投产品形成资源优势协同2020年成立，采用“控股直投+基金管理”模式；2021年设立S基金2019年，设立首期S基金，深度聚焦S市场2020年，盛世投资联合上海实业集团成立首支S基金2019年，深创投内部成立专门管理S基金的团队，2020

26、年成立深创投S基金主要围绕PSD策略配置母基金 +独立S基金主动管理专注S策略page14国家层面和地方层面出台多项鼓励政策，专业交易场所同步开启运作 为引导中国私募股权基金二级市场的规范有序发展，畅通私募股权基金份额流转，北京、上海、广州、三亚等地先后出台相关政策，试点鼓励基金份额在股权交易中心进行协议转让或竞价交易。此外，苏州、青岛、淄博等地均有消息传出要探索设立私募股权二级市场转让平台试点，证监会也表示将研究扩大私募基金份额转让试点范围，专业交易平台助力叠加政策支持，私募股权二级市场迎来发展窗口期。2020年12月，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试

27、点，北京市成为国内第一个获得股权投资和创业投资基金份额转让试点资格的地区。2021年8月，广州市政府发布关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见，提出探索设立私募股权S基金，鼓励S基金与政府基金合作，通过平价等方式受让政府基金已经长期持有但有退出需求的合伙企业权益，接力支持科技企业发展。2021年11月，三亚中央商务管理局发布三亚中央商务区关于支持开展私募股权二级市场交易的若干措施，鼓励吸引私募股权二级市场交易聚集，助力海南自贸港财富管理中心建设。北京广州三亚2021年11月，中国证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，这意味着上海成为了继北京之后，第

28、二个拥有国内S基金公开交易平台的城市。上海证监会：研究扩大私募基金份额转让试点范围推动财政部和国资委等在国资基金份额进场、投后企业综合服务等方面加强政策供给；大力培育专业化的私募股权二级市场机构；鼓励私募股权二级市场引入优质中介机构；将完善私募股权二级市场生态体系。上海国资委 上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引明确规定国资转让基金份额需要纳入国有资产评估管理，解决国资基金份额评估问题。北京通州通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施(试行)对公司制S基金管理企业、S基金合伙人，最高给予3000万元开办费补助；对达到一定交易规模的S基金管理企业，机遇最高2000万元资金补

29、助；对境内外QFLP或QDLP试点机构，没满1亿人民币可给予50万元补助。page15上下求索：中国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 国内S市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大 单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示国内S市场活跃度快速提升，交易总规模稳步扩大 2014年以来，国内二手份额交易市场从萌芽期进入起步阶段，增长势头明显。2020年，在新冠疫情爆发、经济下行压力增大的环境下，金融资产估值下

30、跌，大量私募基金份额流向市场，其中不乏优质资产，供给端的爆发为二手交易市场带来了发展机遇。根据清科研究中心统计，2020年我国股权投资基金二手份额交易事件共1,084起，同比增长70.8%。2021年，市场热度持续走高，共发生1,840起交易事件，同比增长69.7%，推算的交易总规模达1,073.91亿元人民币，同比增长3.7%。2022年上半年，二手市场共完成624笔交易事件，占2021年全年交易量的三分之一；从交易总规模来看，2022上半年已达到2021全年的三分之二，单笔交易的平均规模有所提升。2014-2022H1二手份额交易总量1,035.731,073.91推算金额（亿元）909.

31、961,840可获知交易金额（亿元）825.92交易数量（起）659.32715.951,084292.09592635624231.1443235830484.34166201420152016201720182019202020212022H1page17单笔规模较小、“一次性”交易频发，偶发性交易占比高 尽管S交易在国内如火如荼，但从交易规模和买方交易频率来看，却暴露出市场投机性交易占比高而投资性交易占比不足的问题。可以发现，目前我国S市场小额交易占比较高，46.3%的二手份额交易金额低于1,000万元，近九成案例在1亿元以内，一方面说明我国S市场体量尚小，而另一方面也体现出多数投资者的

32、“试水”“投机” 心态。此外，据清科研究中心统计，2014-2022H1近7年间，仅参与一次交易的买方数量占到76.1%，也可侧面印证上述观点。2021-2022H1二手份额交易规模分布情况（按交易数量，笔）5亿-10亿, 11 , 1.0% 10亿, 9 , 0.8%1亿-5亿, 100 , 9.3%5千万-1亿, 112 ,10.4%1千万,497 , 46.3%1千万-5千万,345 , 32.1%2014-2022H1参与二手份额交易的买方交易频率76.1%投资者仅参与一次交易注：该页案例占比仅统计可获取交易金额的案例，未披露交易金额的二手份额交易案例未考虑在内page18上下求索：中

33、国私募二手份额交易现状及问题 交易火热化 VS 投机型交易占比高 交易主体多元化 VS 专业机构占比少 卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化 买方：以银行理财子为代表的金融机构布局S市场，买方类型多元化 交易参与方相对分散，个人投资者仍为主导，专业机构占比少 部分新进机构投资者的资源能力短板有待补足 交易类型丰富化 VS 价格发现机制缺乏 交易平台已建成 VS 生态系统不完善 头部专业化机构的实践经验对市场的启示卖方：资管新规及政府引导金整合引发卖方结构变化2014-2020年各类卖方2021-2022H1各类卖方2014-2020年2021-2022H1交易金额占比交易金额占比险资2.7%1.1%市场化母基金0.4%2.9%政府机构/政府出资平台1.3%3.4%上市公司8.1%5.3%0.5%6.0%政府引导基金私募基金管理人9.0%7.5%16.7%11.4%富有家族及个人30.7%11.8%非上市公司金融机构24.3%27.6%