2022年拓普集团（601689）研究报告.docx

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1、2022年拓普集团（601689）研究报告一、拓普集团： 国产 NVH 龙头厂商，布局八大产品系列1.1 发轫于汽车 NVH，产品线持续扩展拓普集团以汽车 NVH 业务起家。公司成立于 1983 年，总部位于浙江宁波，早 期主要从事汽车 NVH 业务（减震器+内饰功能件）。2011 年成立 NVH 研发中心进入 国际市场；2015 年在上交所挂牌上市，实现产能扩张；2016 年开启海外工厂布局。 2021 年，公司减震器和内饰功能件收入分别为 33.5 亿元、35.8 亿元，2012-2021 年 CAGR 分别为 11.6%、20.4%，保持较快增长。以 NVH 为基本盘，着力打造八大产品系

2、列。在减震器和内饰功能件的基础之上， 公司产品线持续扩张：1）2013 年公司投产电子真空泵，2016 年定增大力扩展汽车 电子业务。2）在底盘系统领域，2020 年定增、2021 年发布可转债预案，连续扩张 轻量化底盘产能；2021 年空气悬架工厂落地。3）2021 年，公司汽车热管理产品投 产并批量供货，并实现了智能座舱部件和轻量化车身两大品类的突破。1.2 前瞻布局新能源，开启新一轮成长NVH 仍是收入和盈利主要来源，底盘系统和热管理成长可期。NVH 是公司传统 强势业务，2021 年减震器、内饰功能件收入占比分别为 29.2%、31.2%；减震器毛 利率较高、内饰功能件毛利率较低，二者

3、毛利贡献为 35.0%、27.1%，仍是收入和盈 利主要来源。近年来，底盘系统成长较快，2021 年底盘系统收入和毛利贡献分别为 22.9%、20.4%。2021 年，热管理系统量产供货，收入和毛利占比分别为 11.2%、 10.1%。随着底盘产能持续扩张和大客户放量，预计底盘和热管理将保持快速增长。毛利率受折旧和原材料涨价影响，期间费用率控制较好。公司毛利率自 2016 年 以来连续下滑，一是产品结构变化，二是上市后产能持续扩张，折旧/收入比例持续上 升（由 2016 年 3.9%上行至 2020 年 6.8%，2021 年迎来拐点）。原材料涨价导致 2021 年毛利率再度下行。公司费用控制

4、较好，随着收入扩张，规模效应使得期间费 用率连续改善，2021 年为 8.6%，创 2011 年以来新低。新能源汽车业务开启新一轮成长。受 2017 年中国汽车销量见顶之后持续回落影 响，2018-2019 年公司收入和盈利增速放缓。公司积极布局新能源业务，开拓了特斯拉、“蔚小理”等新势力客户，前瞻性扩建底盘轻量化产能，抓住 2020 年以来新能源 汽车加速渗透和大客户放量的机会，开启了新一轮增长。2021 年，公司热管理产品 批量供货，实现收入 114.6 亿元，同比增长 76.0%；净利润为 10.2 亿元，同比增长 61.9%。预计公司将持续受益于新能源汽车在全球加速渗透。1.3 坚持研

5、发与创新，筑牢长期发展地基研发与创新是通向世界级汽车零部件企业的必由之路，公司始终坚持研发与创 新投入。1）公司维持较高的研发强度，在北美、欧洲、上海、深圳、宁波等地设立 研发中心，每年研发投入占收入比例保持在5%左右，高于汽车零部件行业平均水平。 2）从人才角度看，公司已建立一支由 200 多名博士、硕士组成近 2000 人的科研团 队，研发人员占比稳步提升。3）从研发能力角度看，公司已经具备完整的从材料级、 零件级、模块级到系统级的研发能力，能实现与整车厂同步设计汽车零部件及子系统； 公司试验中心已通过 ISO/IEC17025 体系认证，具备材料级、产品级、系统级和整车 级的测试能力。1

6、.4 产能持续扩张，工厂布局全球产能持续扩张，奠定成长基础。公司 2015 年 IPO，募资 12.9 亿元用于扩张 NVH 产能；2016 年定增募资 24 亿元用于汽车电子研发与扩产，2020 年定增募资 20 亿 元扩张轻量化底盘产能。截至 2021 年末，公司固定资产+在建工程合计 78.2 亿元， 为 2015 年 6.3 倍。工厂遍布全球，为全球扩张提供保障。汽车产业的工厂布局投资较大、建设周期 长，设备工艺复杂，重新 PPAP 的过程复杂漫长，供应商批量供货后较难被取代。公 司围绕国内主要汽车产业集群，已在宁波、重庆、武汉等地建立制造基地。为更好服 务国际客户，公司在美国、加拿大

7、、巴西、马来西亚等国家分别设立制造工厂或仓储 中心，在波兰与墨西哥的工厂也在有序推进。通过全球化布局，为公司在全球范围内 扩张提供资源和产能保障。二、拓普集团： 平台型汽车零部件厂商的扩张之路纵观拓普集团发展史，公司客户由合资、自主到外资全球平台，由燃油车到全球 新能源汽车龙头；品类由最初的 NVH 到底盘系统、热管理、智能驾驶系统等 8 大产 品系列，呈现出客户和品类双轮驱动的特征。2.1 客户开拓：由上汽通用到吉利汽车和特斯拉2.1.1 2011-2015 年：由上汽通用到通用全球2015 年以前，公司客户以上汽通用等合资品牌为主。2015 年，公司前 5 大客户 为上汽通用、吉利汽车、克

8、莱斯勒、长安福特和上通五菱，收入占比分别为 23.5%、 10.9%、8.0%、7.3%和 7.2%。2015 年，上汽通用、上通五菱、长安福特销量分别 为 175 万辆、204 万辆、87 万辆，较 2011 年分别增长 42.3%、56.8%、75.6%，带 动公司收入由 2011 年的 16.9 亿元增长至 2015 年的 30.1 亿元。由上汽通用到通用全球，验证公司全球化能力。2012-2015 年，上汽通用为公司 第一大客户，收入占比约为 25%。公司自成立之初便与上汽通用建立了良好的合作 关系，2001 年起与泛亚同步研发为上汽通用提供 NVH 零部件，多次获得上汽通用供应商大奖

9、。2015 年通用全球平台 E2XX 项目量产，2016 年获得通用 GM GE 全球核 心平台 NVH 订单，体现了公司全球化的研发和供货能力。2.1.2 2016-2020 年：绑定吉利汽车，实现经营的第一次飞跃自主崛起叠加新品周期，吉利汽车强势崛起。2014-2017 年，自主品牌抓住 SUV 渗透率大幅提升的机会，市场份额连续提升。2014 年吉利汽车将帝豪、英伦、全球鹰 三大品牌战略重组为“吉利”品牌；在吸收沃尔沃技术基础上，2015 年推出博瑞、 2016 年推出博越、2017 年推出中高端品牌领克，开启吉利 3.0 时代。自主崛起叠加 新品周期，吉利销量由 2015 年 51 万

10、辆快速增长至 2018 年 150 万辆。深度绑定吉利，迎来经营的第一次飞跃。公司与吉利汽车合作较早，2012-2015 年吉利均为公司前 3 大客户之一。2016 年开始，随着配套车型和产品的增加，吉利 超越上汽通用成为公司第一大客户。2018 年吉利汽车销量达到短期峰值（150 万辆）， 公司来自吉利收入为 22.5 亿元，占总收入的 38.7%。在吉利汽车带动下，公司收入由 2016 年 39.4 亿元增长至 2018 年 59.8 亿元，2016-2018 年 CAGR 为 25.8%，实现了经 营的第一次飞跃。2.1.3 2021 年以来：供应特斯拉，实现经营的第二次飞跃2020 年

11、以来全球新能源汽车加速渗透，特斯拉交付放量。2020-2021 年全球新 能源汽车销量分别为 324 万辆、675 万辆，同比分别增长 43.2%、108.3%，迎来加 速渗透（2020-2021 年渗透率分别为 4.2%、8.3%）。特斯拉技术全局领先，产能迅 速扩张，2020-2021 年交付量分别为 50.0 万辆、93.6 万辆，同比增长 35.9%、87.3%， 市占率分别为 15.4%、13.9%。特斯拉推动公司收入再上台阶。2017 年中国汽车市场触顶回落，2018 年第一大 客户销量亦达到短期峰值，公司进入增长瓶颈期。公司 2016 年进入特斯拉供应链， 定点 Model 3

12、锻铝控制臂；2017 年北美 Model3 量产，公司开始供货；2020 年上海 工厂 Model 3、Fremont 工厂 Model Y、上海工厂 Model Y 相继量产，公司配套产品 增加到减震器、轻量化底盘结构件、内饰功能件等；2021 年上半年配套热管理系统， 单车价值提升至 6000 元以上。2021 年前三季度来自特斯拉收入为 32.4 亿元，占比 41.5%，为公司第一大客户，带动公司收入突破 100 亿元，实现经营的第二次飞跃。2.1.4 展望：关注 RIVIAN、Lucid、福特等北美新能源客户北美收入占比持续提升，客户覆盖通用、克莱斯勒、特斯拉等主流车企。公司 2006

13、 年进入北美市场，通用汽车和克莱斯勒一直以来是公司重要客户，2014 年来自 两者收入分别为 2.9 亿元、1.1 亿元，合计占总收入 14.3%。2015 年通用全球 E2XX 项目量产，2016 年获得 GM GE 全球核心平台订单，2016 年进入特斯拉供应链， 2019 年北美 Model 3 量产，2020 年北美 Model Y 量产，使得公司北美收入大幅增 长。2020 年公司来自北美收入为 11.7 亿元，YoY 为 64.6%，占总收入 18.6%。公司新开拓了 RIVIAN、Lucid、福特等新能源客户，有望受益于北美电动化。 2021 年美国新能源汽车销量为 67.0 万

14、辆，同比增长 110.2%，渗透率仅为 4.3%。为 推动新能源汽车发展，2021 年以来美国政策加码趋势明确，预计 2022 年将复制欧 洲在 2020 年渗透率快速提升的路径。除特斯拉、通用、克莱斯勒等客户外，公司新 定点美国造车新势力 RIVIAN（单车价值 1.1 万元）、Lucid，以及福特新能源汽车业 务等，预计将充分受益于北美新能源汽车渗透率的快速提升。2.2 品类扩张：产品矩阵持续拓宽，不断突破成长天花板2.2.1 减震器和内饰功能件是传统强势业务NVH 是指在汽车驾乘过程中人员感受到的噪声（Noise）、振动（Vibration）和声 振粗糙度（Harshness），是衡量车

15、身制造质量的综合性指标。NVH 零部件包括减震 产品和隔音产品（内饰功能件），前者用来降低相关零部件及子系统的振动，后者用 于减小或消除发动机噪声、路面噪声和风噪等车内噪声。公司是国内 NVH 龙头厂商。公司是国内领先的具备同步研发能力的 NVH 系统 集成供应商，较早进入全球整车供应商配套体系。2021 年公司橡胶减震、内饰功能 件收入分别为33.5亿元、35.8亿元，在乘用车前装市场市占率分别为33.5%、20.3%。我们测算 2025 年橡胶减震件、内饰功能件市场空间分别为 118 亿、208 亿元。 2020 年公司配套的橡胶减震件、内饰功能件单车价值分别为 467 元、825 元，据

16、此 我们测算到 2025 年两者的市场空间分别为 118.2 亿元和 208.4 亿元。2.2.2 底盘系统：客户覆盖全球主流新能源客户，产能大幅扩张奠定成长基础客户覆盖全球主流新能源车企。汽车轻量化是大势所趋，随着新能源汽车渗透率 快速提升，铝合金压铸件在汽车底盘的应用有望大幅提升。公司底盘轻量化产品较为 丰富，核心产品包括铝合金副车架、控制臂、转向节等，客户包括特斯拉、Rivian、 Lucid 等国际造车新势力，“蔚小理”、零跑、哪吒、华为金康等国内主要造车新势力， 比亚迪、吉利、上汽集团等主机厂。前瞻性布局轻量化产能，为轻量化业务放量奠定基础。铝合金压铸件是资本和技 术密集型产业，需就

17、近建厂配套主机厂，批量供货后主机厂一般不会更换供应商。 2020 年公司定增投建 480 万套轻量化产能，2021 年 11 月公布可转债预案，拟再扩 张 480 万套产能；按照建设周期，预计 2027 年公司底盘轻量化产能达 1140 万套， 为 2020 年底产能的 5.3 倍，为轻量化业务放量奠定基础。我们测算 2025 年乘用车轻量化底盘市场空间为 525 亿元。2021 年公司铝合金 副车架、控制臂、转向节的单车价值分别为 720 元、750 元、600 元，预计未来 5 年 公司轻量化底盘的单车价值为 2000 元左右，乘用车市场总规模为 525.5 亿元，2021- 2025 年

18、 CAGR 为 4.7%。2.2.3 热管理业务：批量供货特斯拉，收入快速放量依托特斯拉，成功开拓汽车热管理业务。新能源汽车热管理系统主要包括驾乘舱 空调系统、电池热管理系统及电机、电控热管理系统三大模块，单车价值在 6000-9000 元之间，约为传统燃油车 3 倍。凭借在研发 IBS 智能刹车系统所形成的电控及精密 制造的能力，公司成功研发集成式热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气 液分离器、换热器等产品，并依托特斯拉实现量产，2021 年实现收入 12.9 亿元。随 着特斯拉交付放量、其他客户逐步引进，热管理业务有望保持高速增长。我们测算 2025 年国内新能源乘用车热管理市场空

19、间为 667 亿元。我们假设燃油 车、新能源汽车热管理单车价值分别为 2500 元、7500 元，测算 2025 年国内乘用车 热管理市场规模为 1080 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 14.3%；其中，新能源汽车 市场规模为 667 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 52.4%。2.2.4 空气悬架：2022-2025 年市场空间 CAGR 超 50%，公司积极布局空气悬架配套车型逐步下沉。空气悬架是一种将空气弹簧作为弹性元件的主动悬 架，新增电子控制系统及气泵等部件，赋予悬架智能调节功能，提高驾驶体验，过去 空气悬架多配置在 BBA 等高端豪华品牌车型上。空气悬架较

20、好地匹配了自主品牌高 端化的诉求，加之核心零部件国产化降低配套成本，配套空悬的车型已经下探至 30 万元水平，如极氪 001、岚图 FREE 等。公司积极布局空气悬架市场。公司把握空悬配套下沉的机会，积极布局空悬市场， 2021 年 11 月空气悬架工厂落成，总投资约 6 亿元，计划于 2022 年 6 月正式投产， 年产能 200 万只，可实现 50 万辆车的配套。公司已布局多项空气悬架关键部件业务， 包括空气弹簧总成、集成式空气供给单元等。我们测算 2025 年空气悬架市场空间超过 150 亿元。我们假设 2025 年 30 万元 以上乘用车市占率为 25%，空悬配套率为 30%，单车配套

21、价值为 8000 元，则空悬 市场规模为 152.5 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 52.9%。2.2.5 智能驾驶系统：以 IBS 为基础，产品持续扩容以智能刹车系统（IBS）为基础，智能驾驶系统持续扩容。IBS 是高度集成的安 全系统，公司研发智能刹车系统超过 10 年时间，2016 年定增募资 24 亿元大力投入 到 IBS 和电子真空泵（EVP）研发和生产，2021 年 11 月发布第四代 IBS-Pro（onebox 方案），可实现线控制动的功能。通过 IBS 技术积累，公司具备丰富的机、电、 液、软等综合开发和系统集成经验和能力，公司智能驾驶系统产品不断扩容，包括电

22、动助力转向管柱、制动真空开关 BVS、电子稳定控制系统等。在 one-box 方案领域国产厂商差距相对较小，机会大。线控制动是自 动驾驶执行层的关键环节，是实现高阶自动驾驶的核心部件。在线控制动领域，博世 目前占 90%以上市场份额，产品包括“iBooster+ESP”和 IPB，其他竞争者包括大陆 MK C1/MK C2、采埃孚天合 IBC 等，国内厂家包括伯特利 WCBS、亚太股份、拓 普集团 IBS-Pro。考虑到，One-box 是未来主流方案，国内厂商在研发进度和量产 节奏上相比国外厂商的差距较小；线控制动作为“卡脖子”项目，随着供应链紧张 和国际地缘政治影响加大，我们认为国内厂家迎

23、来了的机会。2021 年上年 伯特利 WCBS 方案已量产，公司 IBS-Pro 产品已完成自主品牌路测、订单有望今年 落地。我们测算 2025 年国内乘用车线控制动市场规模超 100 亿元。我们基于如下假 设，1）2025 年国内乘用车线控制动搭载率为 25%，2）单车价值为 2000 元，测算 2025 年市场为 101.6 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 73.5%。2.2.6 车身轻量化：首批下线一体化压铸结构件的零部件厂商依托在轻量化底盘领域的积累，公司轻量化业务向车身结构件扩张，目前产品主 要包括一体式压铸后舱、车身结构件、车门结构件、电池 PACK 结构件等。公司是国

24、内首批量产一体化压铸件的零部件厂商。特斯拉率先在 Model Y 上应 用一体化压铸工艺，实现了降本增效、快速扩产和盈利能力提升。受此影响，国内“新 旧”势力纷纷携手压铸厂商积极探索一体化压铸。2022 年 2 月，公司与华人运通（高 合汽车）合作的 7200T 一体化超大压铸后舱下线，标着公司成为国内首批量产超大 型一体化铝合金结构件的零部件厂商。2021 年 9 月，公司与力劲集团签署战略协议 采购 21 台套压铸单元，包括 6 台 7200 吨、10 台 4500 吨和 5 台 2000 吨的压铸设 备，用于新能源汽车超大型结构件的生产制造。2.3 扩张背后：管理层的战略眼光和中基层的执

25、行力客户和品类双轮驱动，公司业务持续扩张。客户层面，公司在不同发展阶段分别 开拓了上汽通用、吉利汽车和特斯拉，实现了收入大幅增长，目前正大力拓展北美客 户；产品矩阵层面，公司依托在 NVH 和汽车电子领域的长期经营积累，将业务逐步 扩展至轻量化车身、底盘系统、热管理、空气悬架等领域，实现了市场空间的显著提 升。我们认为，扩展背后得益于管理层的战略眼光和中基层的强大执行力。精准把握产业发展趋势和精选重磅客户，验证了管理层的战略眼光。主要体现在： 1）2014-2017 年自主品牌迎来新一轮崛起，公司积极开拓自主品牌客户，并深度绑 定吉利汽车。随着吉利汽车登顶自主品牌销量榜首，公司实现了经营的第一

26、次飞跃； 2）公司洞察新能源汽车发展趋势，前瞻布局新能源汽车业务，深度绑定特斯拉；随 着特斯拉逐步成长为全球新能车领头羊，公司正经历经营的第二次飞跃。3）当前， 公司正深度开拓北美通用、福特、RIVIAN、Lucid 等龙头客户，有望充分受益于北美 电动化。公司业务线覆盖 NVH、底盘、热管理、汽车电子，客户遍布全球，展现了中基 层强大的执行力。这种执行力来自于拓普独具特色的管理体制：1）在集团层面，公司采取事业部制管理架构，可以有效降低管理压力，聚焦所辖业务，提升运营效率， 并形成相对竞争；2）在事业部层面，采取横向扁平化管理模式，确保组织以市场为 导向，聚集资源，快速响应；3）在业务单元层

27、面，采取金字塔式组织机构，严格执 行流程标准，提升效率、降低成本。三、拓普集团：对比立讯精密，平台型零部件供应商前景可期3.1 立讯进军整车制造和 Tier 1，验证汽车零部件的赛道价值立讯有限携手奇瑞集团入局整车代工，加大汽车产业布局。2022 年 2 月，立讯 精密发布公告：1）控股股东立讯有限拟以 100.5 亿元收购青岛五道口持有的奇瑞控 股 19.88%股权、奇瑞股份 7.87%股权和奇瑞新能源 6.24%股权；2）立讯精密与奇 瑞新能源拟共同组建合资公司，专业从事新能源汽车的整车研发及制造，合资公司定 位将是 ODM，为包括奇瑞在内的整车厂提供代工服务；3）合资公司为立讯精密汽车

28、核心零部件业务提供前沿的研发设计、量产平台及出海口，致力于实现其成为汽车零 部件 Tier 1 领导厂商的中长期目标。立讯精密为平台型消费电子龙头厂商，业务覆盖消费电子、通信、汽车电子等领 域。立讯精密成立于 2004 年，最初主要从事电脑连接器业务，2010 年在中小板上 市；上市之后，逐步将连接器主业延伸至消费电子、通讯和汽车领域。在消费电子领 域，围绕大客户苹果将业务扩张至零组件、模组和整机代工领域。2021 年立讯精密 收入为 1539 亿元，2011-2021 年 CAGR 高达 57.9%；其中，消费电子、电脑、汽 车、通讯业务占比分别为 87.5%、5.1%、2.7%、2.6%。

29、入股奇瑞加码汽车零部件业务，验证了平台型 Tier 1 的价值。立讯精密在汽车 产业深耕多年，产品包括低压整车线束、特种线束、新能源车高压线束和连接器、高 速连接器等，主要客户包括国内传统车企、造车新势力及部分 Tier 1。2021 年收入 为 28.4 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 30.4%。我们认为公司通过入股奇瑞、布局整 车代工，意图将消费电子领域扩张经验复制到汽车产业链。与消费电子领域“零组件 模组整机”扩张模式不同，在汽车领域公司先入局下游整车代工，进而带动零部 件扩张，一个重要的原因是汽车零部件资质壁垒较高、整车厂对供应商的验证流程较 长这也侧面验证了现有平台型

30、Tier 1 的价值。3.2 对比立讯精密，平台型零部件供应商前景可期立讯精密围绕大客户提供由零组件、模组到整机组装的一站式产品与解决方案 服务，实现了收入快速扩张。2011 年，立讯精密通过收购联滔电子进入苹果产业链， 此后围绕着大客户苹果作一系列布局：2014-2017 年通过内生和外延布局电声业务，2017 进入 Airpods 代工；2018 年进入线性马达、LCP 天线后端加工等业务；2020 年进入 iWatch 组装业务，同年收购纬创进入 iPhone 代工业务；2021 年，入股日铠 电脑，整合金属结构件生产能力。目前立讯精密已为大客户建立起“零组件功能模 组整机代工”一站式产

31、品与解决方案服务能力，快速响应客户需求，低成本、高效 率地批量生产。公司消费电子业务也得到快速发展，2015-2021 年收入 CAGR 为 75.3%。作为平台型汽车零部件公司，拓普集团正围绕大客户特斯拉探索一站式、模块化、 系统级的产品与解决方案供应商模式，秉持“快速响应，全力配合”的合作理念，获 得大客户高度认可，后续业务增长空间较大。一站式：随着汽车产业竞争加剧，新车推出周期显著缩短，一站式服务能够减少同步开发和供应链配套时间。凭借自身品类多元化的能力，公司向特斯拉提供减震件、 内饰功能件、轻量化底盘、热管理等 4 大类产品，有利于其上海工厂迅速扩产。模块化：动力系统变更使得电动汽车更

32、容易实现模块化生产，模块化减少了 BOM 表 Tier 1 数量，具备模块化供应能力的零部件企业更易做大规模。公司特斯拉向特斯 拉提供轻量化底盘、热管理等模块产品。系统级：智能汽车时代，整车企业竞争的核心要素由硬件制造向软件能力和生态 系统打造转移。当整车聚焦于软件时，亟需介于 Tier 1 和整车之间的 Tier 0.5 供应商 整合上游资源、为下游整车企业提供系统级解决方案。公司整合上游供应商资源，为 特斯拉提供热管理总成方案。以特斯拉为范本，积极向其他车企推广上述供应模式。公司一站式、模块化、系 统级供应大客户各类产品与解决方案，为大客户上海工厂迅速爬产做了较大贡献。目 前正以大客户为范本，积极向其他新势力推广。其中，获得北美新势力 RIVIAN 积极 进展，单车配套价值已经突破 1.1 万元。