千禾味业研究报告：跬步千里_风禾尽起.docx

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1、千禾味业研究报告：跬步千里_风禾尽起千禾味业：不断突破自我的成长型调味品企业千禾味业是一家专注于聚焦高端、高品质发展战略，坚定以零添加为核心定位的调味品 企业。从财务表现看，2016 年上市后，公司保持快速增长，2016 年至 2020 年营业收 入 CAGR 达 21.74%，同期归母净利润 CAGR 达 19.75%。至 2020 年末，公司营收规 模达 16.9 亿元，归母净利润达 2.1 亿元。公司初创阶段以焦糖色等食品添加剂为主要产品，专门供给调味品、饮品类制造企业， 至 2001 年开始涉足下游调味品领域，于 2008 年第一次推出零添加产品。2016 年上市 后，公司加快步伐，继

2、续深化零添加品牌定位，并开始加速布局全国渠道。从公司发展路径看，千禾的成长之路有两个核心维度：（一）推进从焦糖色生产商向健康 酱油倡导者的角色过渡；（二）深化从地区性调味品公司向全国性品牌的渠道变革。从焦糖色供应商到健康酱油倡导者公司 1996 初创至 2001 年以焦糖色等食品添加剂为主营业务，但随着上游原材料商和 下游调味品公司纷纷布局这一生产环节，焦糖色企业的生存空间受到挤压，千禾选择“主 动出击”，通过制造中低端酱油、食醋等调味品入局。产品结构优化，从食品添加剂向下游调味品转型。公司焦糖色产品的毛利率为 25%-28%， 明显低于食醋和酱油的 40%-50%。2001 年起，公司重点业

3、务不断向高利润率的产品转 移，2019 年焦糖色业务营收占比已从近十年高点的约 52%降至约 12%；酱油/醋收入占 比提升显著，分别从 2011 年的 19%/9%提升至 2020 年的 62%/17%。从客户结构来看，由于早期千禾以焦糖色等添加剂产品为主业，2016 年李锦记、海天 等调味品企业在前五大客户总收入中仍占比 47.6%。随着公司业务逐渐转向调味品生产， 前五大客户中调味品公司收入占比在 2017/2018 年下降至 31.6%/0%，取而代之的是公 司在全国各地的经销商合作伙伴。零添加定位的差异化竞争战略为公司进入高增长赛道铺路。2008 年，在中低端调味品 竞争愈发激烈，盈

4、利空间变小的大背景下，千禾尝试性地推出零添加产品，与海天、李 锦记等品牌错位竞争。至 2018 年，经过 10 年的布局，公司继续深化这一战略，并提出以零添加产品为主导、 并同步拓展高鲜类产品，满足多样市场需求的市场战略。“从上至下”丰富公司高端产品 线，扩充中端产品线，进行从“0 到 N”的延展。以西南为起点，开启全国化扩张之路，渠道不断拓宽早期收购四川吉恒，扎根西南地区。转型之初，公司的调味品业务集中在四川、重庆、 贵州等西南地区。根据公司招股说明书，公司于 2012 年 2 月收购四川吉恒后，形成了 西南地区现代渠道由公司直营、西南地区其他渠道及其他地区通过经销商经销相结合的 销售模式，

5、四川吉恒负责西南地区的 KA 超市、主要地方连锁超市等现代渠道的销售， 其他经销商负责各自区域和渠道内的销售。渠道再拓宽，从区域性龙头向全国化布局迈进。公司从 2013 年下半年开始通过经销商 上海汇鲜堂食品销售公司及其关联方上海荣进开拓华东商超渠道，产品进入市场受到欢 迎，汇鲜堂在 2014 年即成为公司第一大客户。2015 年开始公司以“三高一促模式”（高 线市场+高渠道利润+高定价+促销员）开拓其他地区经销商，优先打入一线城市及强省 会城市，再逐渐向下线城市渗透，非西部地区市场增长迅速。2020 年度，公司西部以外 区域收入占比已达 47%。从毛利率情况来看，因市场渠道相对完善、品牌认知

6、度高、直 营占比相对其他区域较高等原因，西部地区 2020 年度毛利率达 48%，领先全国。全国 化布局中规模相对领先的北部和东部毛利率亦较高，毛利率达 40%以上，中部、南部则 相对较弱。以西部区域为参照来看，随着品牌认知度的提升，千禾有望迎来部分区域营收规模与毛 利率齐增的情况，理论上升空间较大。在全国化的过程中，现阶段公司已经初步完成了 一线等核心城市的商超布局。当下，公司逐步将需要攻克的难点从商超渠道转移到更为 广阔的流通渠道，搭配中价高质产品的布局和创新，流通渠道的放量有望成为公司中期 成长的核心驱动力之一。治理结构稳定，人员激励充分伍氏控股，股权结构稳定。截至公司 2021 年三季

7、报，伍超群持股 37.09%，伍建勇（为 董事长侄子）持股 9.83%，伍学明（为董事长兄长）持股 0.84%，三人合计持股 47.76%， 治理结构稳定。伍超群为公司的实际控制人、董事长，是中国调味品协会副会长，有二 十余年的调味品行业经管经验；伍建勇为公司的董事和销售大区经理，有十余年的深厚 行业经验。股权激励绑定核心员工，推动业绩预期落地。2017 年公司推出限制性股票激励计划， 拟授予包括董事、高管、中层管理人员及核心骨干在内的 108 名员工 630 万股限制性 股票。解除目标为 2017-2020 年营业收入分别较 2016 年增长 20%/40%/70%/100%， 或净利润分别

8、较 2016 年增长 50%/80%/150%/220%。四期激励计划考核目标均已达成， 对公司经营的推动成效显著。2022 年新一期股权激励已落地，绑定核心团队，同时大股东也计划定增注资，彰显其 对公司长期成长信心。千禾味业于 2 月 23 日晚间，披露了 2022 年度限制性股票激励计划，拟向 4 名董事、 高管和 69 名中层管理及核心骨干人员授予限制性股票，共计 459 万股，占总股本的 0.575%，授予价格为 9.79 元/股，股票解锁的限售期共分为三期。同时公司披露 2022 年度非公开发行方案，拟募集资金 58 亿元，用于年产 60 万吨调 味品智能制造项目；发行对象为实控人伍

9、超群先生，发行价格为 15.59 元/股，发行股份 约占发行前总股本的 4.02%6.42%，锁定期 3 年。股权激励增强公司向心力。此次公司股权激励的行权条件分为公司层面和个人层面，公 司层面业绩考核决定能否解锁，个人层面绩效考核决定可解除限售比例：优秀/良好为 100%，合格为 70%，不合格为 0%。激励对象个人当年实际可获授的股票数量=个人当 年计划解除限售额度个人层面可解除限售比例。公司层面目标：第一期：2022 年营 收较 2021 年增长18%或 2022 年净利润较 2021 年增长50%；第二期：2023 年营收较 2021 年增长38%或 2023 年净利润较 2021 年

10、增长90%；第三期：2024 年营 收较 2021 年增长60%或 2024 年净利润较 2021 年增长130%；对应 3 年 CAGR， 收入端约 17%，利润端约 32%。参照公司历史激励的完成情况，实际达成有望超出既 定目标。大股东增资，彰显长期发展信心。“年产 60 万吨调味品智能制造项目”是公司于 2020 年 11 月调整后的产能扩张规划，包含年产 50 万吨酿造酱油、10 万吨料酒产能建 设周期为 2020 年 1 月2024 年 12 月，共 5 年分两期，其中第一期计划完成年产 20 万 吨酱油、10 万吨料酒生产线建设，第二期计划完成年产 30 万吨酱油生产线建设。项目

11、规划需投入资金约 12.6 亿元，董事长以自有或自筹资金助力项目完成，彰显其对公司 长期成长的信心。中国酱油市场健康化之路方兴未艾国民经济高速发展拉动调味品需求快速成长，我国人均酱油消费额持续上行。伴随经济 快速发展，我国城镇化率快速提升，至 2020 年达到 60%以上1，同时城镇居民的人均收 入在过去 20 年实现了近 6 倍的增长2。从酱油产品的消费情况来看，伴随可支配收入的 提升，我国人均年度酱油消费额维持稳定增长，20152020 年 CAGR 达 7.07%，2020 年突破 65 元每人每年。量价拆分来看，20152020 年酱油消费量增速 CAGR 达 5%， 均价增速为 3%

12、左右。健康化需求催化中高端酱油赛道生长从供给和需求两端来看，我国酱油市场已进入稳定增长期，产品升级的快节奏给酱油市 场带来的结构性变化更加值得关注。随着市场需求认知的变化以及国家政策对劣质酱油 的强监管，健康化概念正在推动我国酱油产品发展道路上的又一次重要升级。我国酱油行业现阶段情况与日本 8090 年代相似日本酱油健康化升级趋势持续推进，大豆使用量增加，氨基酸类添加剂减少。日本酱 油产业不同发展阶段的产品特征不同，但不变的是酱油消费者对酱油原材料和添加剂 健康化需求的提升。上世纪 80 年代以来，随着日本酱油消费者对传统自然酿造制作方 法的青睐，大豆酱油的消费需求显著增加，酱油制作过程中大豆

13、量比例上升明显。同 时，氨基酸类添加剂（包括谷氨酸钠）的原材料使用量也明显降低，从 1984 年的 0.06 下降至 2020 年的 0.03 吨每千升酱油。健康型产品推动行业均价提升。对比消费水平相对领先、饮食习惯相似的邻国日本会发 现，日本酱油 CPI 的历次大幅提升，均伴随产品迭代升级，从 1980 年之前的低盐酱油， 到 1990 年代初期的丸大豆酱油，再到 2010 年代的鲜榨酱油，均是产品的健康升级推 动了行业均价的提升。我国酱油需求处于功能化向健康化过渡阶段，未来酱油产品价格仍有较大提升空间。随 着零添加、低盐等概念的萌生，中国酱油市场在 2010 年后逐渐开始从多场景多功能品

14、类升级向健康化升级转型。这一历史过程与日本 80 年代至 90 年代的酱油发展情况相 仿，而这一时间点与两国人均 GDP 发展的规律亦相对契合。当下我国酱油市场健康化升级继续推进，市场上已出现有机、酵素等概念的萌芽。这将 进一步推进从添加剂的增减向原材料和工艺的升级转换，从价格与产品升级的相关性来 看，我国酱油价格未来仍有较大提升空间。我国高价位酱油占比持续提升，零添加概念受到市场重视。我国酱油市场规模逐年提升， 但增速相对放缓，2015-2020 年 CAGR 为 8%，但 8 元/500ml 以上酱油提升优于酱油 行业总体，同期 CAGR 达 18%。从消费结构来看，8 元/500ml 以

15、上酱油占比持续提升， 2020 年占比达到约 29%。同时，Mintel 在 2019 年调查的 55 个酱油新品中发现：零味 精/零添加/有机概念酱油占比分别达 36%/53%/2%，主打健康化酱油标签的零添加概念 热度极高。食品饮料消费健康化趋势是伴随社会经济水平发展一同成长的副产物，收入水平的提高 将刺激消费者对于食品健康提出更高要求。根据尼尔森数据，相对于世界平均水平，我 国消费者对食品成分的关注度更高，且更愿意为健康食品支付溢价。从食品消费中最基 础的五谷杂粮产品来看，根据 CBNData 数据，我国健康谷物线上消费近三年来快速增 加，20182020 年消费规模翻番。另外，碳酸饮料

16、无糖化也在成为健康化消费大背景下 的一个重要现象。2020 年我国无糖饮料总规模已达 118 亿元，20142020 年 CAGR 高 达约 39%。食品消费健康化趋势已经逐步成为当下的一种重要选择，而消费者愿意为健康支付的更 高价格也推动了行业进一步发展。根据我国酱油行业发展现状以及健康化消费的大趋势，健康化酱油市场将带动我国酱油 市场结构变化。20202026 年，我国酱油市场有望实现量价齐升，且会持续出现 2020 年以来价增大于量增的情况。据推算，20212026 年，我国酱油市场消费量/均价 CAGR 分别为 3%/5%，酱油市场 2026 年消费量预计达 910 万吨，收入规模达

17、1300 亿元以 上。细分价位段来看，健康酱油的主要价格带（12 元/500ml 以上酱油）的增速将远超 行业总体，2026 年收入规模有望达到 250 亿元，20212026CAGR 达约 37%，且收入 占比有望达到约 19%。品牌化推动行业集中度持续提升随着行业的规范化、品牌化，大型酱油企业份额仍有提升空间。调味品的发展历史悠久 且带有天然的地域习惯分化，区域品牌星罗棋布。虽然近 20 年来以海天味代表的龙头 企业开启全国化之路，加速了行业集中的进程，但行业当前仍处于品牌产品替换升级的 过程，且伴随国标更新（加强对配置产品取缔）等边际催化，集中度提升的趋势会更加 显著。龙头厂商具备规模生

18、产、渠道网络、品牌心智等先发优势，增长快于行业，目前酱油行业 TOP5 市场份额仅约为 34%，与发达市场（日本酱油行业 TOP5 份额合计约 60%） 比较，集中度仍有可观的提升空间。酱油新增生产企业增速趋稳但核心酱油企业收入集中度持续增加。我国酱油生产企业在 2015 年后稳定增加，2020 年新注册的酱油制造企业达 370 家，一定程度上反映了行业 整体稳中有增的大趋势。但从产量和销售收入的角度看，大型酱油企业的影响力在逐步 增强。2020 年，我国百强调味品企业中，酱油企业增加到 35 家，产量和收入也分别达 到历史峰值。政策趋严推动市场出清，健康化概念成为时代选择酱油新国标强化对配制

19、类酱油的管控，并针对产品安全性和健康性做出更细致规范。 2019 至 2021 年 6 月，酱油新国标和关于加强酱油和食醋质量安全监督管理的公告 推出，政策明确了对酱油制造工艺、添加成分、营养指标的规定，并对酱油类产品的原 材料、含盐量、食品添加剂使用做出了更严格要求。2021 年 6 月以来，随着贵州、江西等多地对公告的落实，规模较小、生产欠规范的酱 油企业将面临整改或退出的局面。未来，随着各地对公告的推进，我国酱油政策将从供 给端持续推动市场变化，拥有较大市场影响力且符合调味品健康化大趋势的酱油企业有 望从中获益。需求升级与供给壁垒上升带来的集中度提高是酱油行业现阶段上升的主要动力随着我国

20、消费者生活水平的日益提高，酱油行业正在经历结构性变革，不断提高的生活 品质和健康意识使得酱油消费需求持续升级。在这一过程中，零添加概念脱颖而出，带 动中高端酱油市场扩容。除需求升级外，行业产能出现进一步集中的趋势。政策规定亦 对食品安全、健康提出了更高要求。这一系列变化都将继续催化酱油行业需求和供给两 端向已经布局健康化酱油生产线的调味品企业倾斜。赛道新势力崛起，千禾向二线强势品牌迈进酱油行业“一超”格局稳定，“多强”存在变局。我国酱油行业第一梯队海天味业独占一 档，2020 年公司的酱油收入达 130.4 亿元，且正在从酱油龙头向平台型调味品企业转 型。“多强”的变局主要表现为原地方性品牌走

21、出强势地区后，在全国化布局阶段逐步实 现收入的快速增长带来的行业格局变化。“多强”竞争激烈，千禾鱼跃龙门。第二梯队酱油品类收入集中在 10-40 亿元，主要包 括李锦记、美味鲜（2020 年酱油收入 31.2 亿元）、千禾（2020 年酱油收入 10.54 亿）、 欣和、东古、味事达、加加（2020 年酱油收入 10.2 亿元）。二梯队的品牌在优势区域有 较高的渗透率，而在其他区域的市场表现较弱，在渠道布局方面较全国化布局相对成熟 的海天仍有较大差距。千禾，作为第二梯队的新晋品牌，在西南地区布局渗透率较高， 但在省外区域仍有较大空间。随着品牌知名度提升、渗透率提高以及初步完成一线商超 KA 布

22、局后，千禾酱油于 2020 年第一次跃升进入 10 亿元营收梯队。未来,随着健康酱油 趋势的演化以及公司的前瞻性布局，搭配公司全国化进程，千禾有望在第二梯队中更进 一步，实现从收入过线向强二线品牌的升级。公司两大成长引擎：“0 到 N”的产品延展，新 一轮的渠道扩张千禾味业与知名传统调味品企业相比历史较短，但是公司聚焦差异化竞争，依靠对健康 化升级趋势的洞见在行业内独树一帜。自 2008 年零添加酱油诞生以来，公司在产品上 坚持以零添加的高端产品巩固自身优质的品牌形象。近年来，在高端酱油发展的同时， 公司再推腰部产品丰富产品矩阵，实现零添加产品价格带拓宽及品类从“0 到 N”的布 局。在渠道方

23、面，公司已经站稳西南大区，并加速推进冲出西南区域向全国化进军以及 流通渠道持续布局的步伐，为企业持续成长打开了空间。从“0 到 N”的健康化延展之路千禾味业在零添加酱油领域从无到有之后继续坚持这一战略，并逐步将零添加概念从酱 油向其他品类以及更广阔的价位段拓展。另外，非零添加产品作为企业增长的补充，丰 富了公司增长的可能性，其中高鲜酱油表现靓丽。至 2021 年 6 月底，公司中高端产品 （高鲜、零添加、有机等）占比达约 75%。从公司产品发展的维度切入，我们可以发现两大思路：（一）继续深化发展零添加产品， 打破高定价限制，丰富零添加中端产品矩阵；（二）零添加酱油外其他产品持续扩容，实 现多线

24、程并进，丰富公司收入维度。零添加概念普及，产品向中端需求延伸作为品牌核心营销点，以零添加为主要卖点的千禾头道原香较早地建立了 C 端消费者 对千禾的认知。近年来，随着健康化需求的普及，千禾逐步解开零添加这一概念与高定 价的强绑定，布局中端产品，使得零添加更快地融入普通家庭的消费习惯当中。除了更 亲民的价格外，公司亦细化产品健康标签并在头道原香系列外推出了春曲原酿、纯酿红 烧、8 克鲜减盐等酱油等产品，极大地丰富了零添加产品的可选性和使用场景，产品矩 阵进一步拓宽。零添加进入中端酱油市场，功能细化助力产品打开更大市场空间。从具体产品来看，零 添加概念正在突破原先仅能在工艺复杂度、酿造时间和鲜度中

25、升级的桎梏，在秉持原有 零添加优势的基础上向更精确的使用场景、更低廉的使用价格等维度实现差异化。比如 纯酿红烧并不追求极致鲜味，而是在健康化的基础上满足了上色增亮的需求；8 克鲜减 盐则在零添加的基础上对含盐量做出了更细致的规定。零添加产品再升级，有机产品布局未来新机遇。除了零添加产品向中游的下沉外，公司 推出有机概念酱油，对零添加概念进行了新一次的升级。从产品属性来看，有机酱油追 求对健康标准的又一次突破，在保证高鲜美味的前提下，实现从原材料到生产工艺的全 面升级。从每毫升单价来看，有机酱油最低为 0.1 元/ml，远高于其他零添加品类。冲高 端定位的天元有机则为行业树立了当下酱油健康化的新

26、标杆。有机概念的推出是对千禾 高端酱油的继承，并为公司未来新一轮的发展铺路。围绕零添加定位，聚焦 C 端业务，高广告投入建立品牌认知酱油行业因口味黏性强的特点具有较强壁垒，尤其在餐饮端，历史悠久/渠道布局较早的 品牌（比如海天、李锦记等）建立了较深的护城河。相较于 B 端，C 端消费者更容易被 品质/概念/营销活动影响。千禾作为行业“新人”，选择聚焦 C 端业务（占比达到 90% 左右），通过有针对性的高投入建立了品牌与高品质/零添加/高价值的强绑定。2020 年， 千禾味业促销及广告费用比达到 6%，三年平均费用率处于行业领先水平。千禾的品牌塑造的核心逻辑在于对酱油选择标准的消费者教育。与其

27、他酱油企业不同， 千禾创新性地以“查看配料表”和“零添加更健康”为切入视角教育 C 端消费者。营销贯彻公司的健康化调味品的理念，通过持续的消费者教育（包括线下商超和线上广告） 逐步改变消费者选品习惯并巩固品牌形象的塑造。多次更新标识，更加突出零添加概念。千禾于 2018 年确定零添加为主的战略后，在 2019 和 2020 年两次对公司产品更换外包装。为了深化消费者认知，包装着重突出零添加标 识，逐步放大“0”元素在包装中的比重和辨识度。抓牢核心客群，积极投入营销活动。C 端消费者更容易被营销活动影响的特点决定了公 司健康化定位产品属性面对的核心客群，即食品饮料消费家庭端主要决策者，女性。针

28、对核心客群，千禾在商超渠道通过标语、堆头和营销专员推荐等方式影响消费者选择； 电视广告方面，因相亲类节目受众与公司目标客群重叠度较高，公司 2021 年以 9800 万 元冠名两季江苏卫视新相亲大会栏目。根据公司公布的数据，继节目播出以来，93% 的导购反馈节目投放对销售产品有较好帮助，调研客户中有 74%反馈是因为收看该节目 慕名来购买千禾产品，82%的消费者表示看到了公司广告或冠名节目。总体来看，千禾 营销投放的针对性强且效果较优。零添加酱油外，丰富业务支撑多线程并进千禾除零添加酱油系列以外，在高鲜酱油、食醋、料酒、复合调味料等领域亦有创新， 逐渐形成了对高、中、低多价位段、多类产品的覆盖

29、。高鲜定位的腰部产品补足公司产品矩阵。在公司向全国化进军的过程中，因各地区发展 水平、消费习惯以及对千禾品牌认知的差异，在部分地区，零添加酱油并非最有利于公 司产品的铺设和推广。因此，以高鲜 135、味极鲜为代表的非零添加产品的推出成为千 禾分享中低端市场、完善公司产品矩阵的重要一步。随着 2018 年底省外市场“味极鲜” 产品的推出，千禾已基本完成在鲜味酱油的产品线布局，补足公司在腰部产品的短板。酱油以外，食醋塑造千禾第二大品类。千禾味业除酱油产品矩阵变化外，公司积极围绕 品牌特质，在非酱油赛道持续推出新品以切入各类市场。从收入来看，食醋产品布局较 早、规模较大，2020 年度收入达 2.9

30、 亿元，食醋占比达到 17%，20152020 年 CAGR 达约 27%。因公司在食醋领域主要以零添加概念为核心卖点，高端醋成为主流。因此， 从毛利率来看，千禾味业三年平均值高于同业竞争对手恒顺醋业以及加加食品，达到约 47%。产品结构持续优化，吨均价稳步提升。继高端产品对千禾品牌形象塑造逐渐成形后，公 司开始推出中端产品以接触更多客群以实现品牌效应的价值最大化。公司的产品均价总 体上保持稳健提升的态势，近 2 年表观均价的回落主要系收入准则调整后，直接促销抵 减了收入，也系大规格产品增加所致（相应产品并不拖累整体盈利能力），横向比较看， 公司的产品均价处于行业较高水平。渠道扩张填补全国化空

31、白点作为一家四川公司，千禾以西南为主战场，通过酱油的差异化竞争在西南地区逐步得到 认可。在西南地区稳定增长的同时，公司也依次布局华东、华北、华中等区域。在 2018 年完成对销售区域的调整后，结合不同定位的产品推出，公司加快了对全国化空白点的 填补。在一线商超已经初步完成布局后，攻克流通渠道亦成为千禾现阶段发展的新阶段 目标。同时，作为以零添加为核心概念的调味品企业，公司产品具有高单价优势。千禾 因势利导，克服调味品企业线上业务瓶颈，大力发展电商业务，成为收入端又一增长亮 点。西南地区发展相对成熟，省外地区仍有较大增长空间。千禾在进入酱油行业后，通过收 购四川吉恒把握相对成熟的商超渠道，经过十

32、余年的持续深耕，实现当地消费者对品牌 的高度认可。在西南地区市场认知不断提升的背景下，公司也一直在向成为覆盖全国的 调味品公司努力。2012 年以来，公司加速东部/北部/中部/南部区域布局，至 2020 年各 区域收入占比分别达到 20%/14%/8%/5%。发展思路转变，流通渠道重视程度增强全国化初期，千禾以商超渠道为突破口力图通过相对成熟的商超 KA 业态捕捉消费者心 智。2012 年千禾布局上海商超，2015 年公司开始布局全国商超。迄今，公司已经初步 实现对一线城市的商超 KA 渠道的覆盖，但面对调味品行业拥有广大需求的流通渠道市 场，千禾仍相对薄弱。作为公司当下核心攻克的难点，流通渠

33、道的深层次空间仍待公司 挖掘。西部全渠道相对成熟，东部地区打通流通渠道补充增长动能。千禾在西部市场优势明显， 已经实现在商超、流通、餐饮的全渠道布局。在面对疫情的冲击下，完善的渠道布局帮 助企业实现稳中有增，2020 年同比增速达 24%，较 2019 年提高 5pct。同期，东部/北 部/中部/南部地区收入增速分别为 21%/39%/34%/-6%，较 2019 年均有较大程度的下 降。布局较早的东部地区收入增速下滑显著，系商超 KA 费用过高，人流受疫情影响下 降等缘故。在这样的背景下，流通渠道拓展的必要性更为凸显。渠道特性差异对千禾实现新变局提出挑战。与商超 KA 不同，流通渠道无法通过

34、导购或 专柜实现对消费者的直接触达。同时，经销商在营销人员配置和相应费用等方面亦与商 超有一定差距，相对有限的营销影响力导致流通渠道更倾向于销售库存周转快的产品。 因此，单价较低、口味复合大众需求、受众更广的中低端调味品更受到流通渠道的青睐。中价高质产品发力助推流通渠道下沉。从产品的角度看，千禾近几年加快补充腰部产品 矩阵，除更加丰富的零添加产品外，还在高鲜产品多有突破。产品结构的变化实质上反 映了企业拓展流通渠道，实现渠道下沉的决心。利润率方面，为实现产品快速下沉，千 禾渠道利润率一般高于同行，亦为经销商拿货提供了重要的激励。高投入推动渠道快速扩张在各区域快速发展的结果背后，是公司作为聚焦零

35、添加的调味品企业，在全国化进军之 路上，以营销费用推动渠道快速扩容的不懈努力。从 20152020 年度的销售费用来看，千禾销售费用率 CAGR 达到约 23%，且近三年平均费用率达约 20%。同业比较，2020 年，千禾销售费用率达约 17%，同业仅次于天味食品，并显著高于其他调味品企业。经销商数量、销售人员数量快速增加。以公司对营销高投入为基础，公司在上市后实现 销售团队和经销商数量的迅速提升。20162020 年，公司销售人员数量 CAGR 达到约 9%。相比同业，公司销售人员数量仅次于海天，经销商数量（2021Q3 数据）达 1728 个，在相近规模的企业中处于领先位置。电商发展领先行

36、业，进一步打开 C 端需求直面消费者，电商业务占比领先行业。调味品因单品价格低、质量重、运输易损的特点 导致调味品线上业务净利润率较低，各大酱油企业在电商业务上布局较少。但与其他厂 商不同，千禾相对高端的定位打破了酱油低定价的局限性，助力公司电商业务快速发展。 2020 年度，公司电商业务收入达 2.6 亿元，仅次于行业龙头海天味业；同期，千禾线上 业务营收占比达约 15%，远高于其他所有调味品企业。20172020 年度，公司电商业 务 CAGR 达到约 87%，实现高速发展。品牌认知度逐年提升，线上业务粉丝数量较多。千禾产品适应网络消费需求，定位与行 业龙头存在差异，凭借大量的营销宣传和过

37、硬的产品质量受到消费者的认可。淘数据显 示，综合天猫、淘宝的调味品消费数据，酱油产品线上销售额中千禾品牌占比达 19%， 仅次于海天味业。从粉丝数量来看，千禾亦仅次于海天，位于第二位。综上所述，零添加系列延伸和流通渠道发展加速是千禾现阶段值得关注的两大发展趋势零添加产品“从 0 到 N”，拓宽消费群体。千禾作为健康零添加酱油的先行者，使得品 牌与这一概念以及高端价格形成绑定。随着我国消费者收入的提高和健康意识的觉醒， 零添加受众持续增加，千禾零添加开始下探中端价位带。公司在头道原香系列的基础上 丰富零添加产品矩阵，在原材料、使用场景、生产工艺等多个维度实现差异化，形成了 覆盖多类需求和中/高/

38、超高多价位段的产品结构。通过公司多年来持续的营销投入，品 牌影响力持续提升，我们有望看到产品矩阵扩容带来的增量空间加速实现。性价比产品补全配合渠道变化挖掘流通渠道潜力。千禾从地方性企业向全国进军的过程 中以高费用投入商超 KA 渠道建立品牌认知，在高线城市 KA 初步布局完成后，开始聚 焦突破流通渠道。为配合流通高性价比偏好的特性，千禾集中推出多款包括酱油、食醋、 料酒等品类在内的高性价比调味品。公司产品和渠道的联动将极大利于公司抢占市场份 额和发展流通渠道的规划。盈利预测千禾味业通过零添加产品切入竞争激烈的调味品市场，这得益于公司洞悉市场变化的前 瞻性布局。差异化的产品定位以及产品结构的调整

39、，配合流通渠道的重点规划，为公司 收入增长注入强心剂。同时，伴随千禾品牌形象的逐步成熟和产能升级，公司规模效应 持续构建，盈利能力有望进一步提升。收入成长：差异化产品定位+渠道势能产品结构优化带动收入成长，毛销差位于行业中游水平。千禾聚焦零添加调味品，同时 以高鲜类产品作为补充不断完善公司产品矩阵。为更好地匹配不同消费群体调味品需求， 在上市后，公司加快研究进度，大量投入产品研发。2020 年公司研发费用达到 4522 万 元，20162020研发费用CAGR高达约80%；费用占比达2.7%，较2016年增长2.1pct。 未来，随着新品的补充逐渐丰满现有产品矩阵，千禾调味品将满足更多消费群体

40、需求， 公司营业收入有望进一步提升，形成良性循环。毛销差位于中游水平，渠道势能助力，存在提升空间。千禾因聚焦中高端产品，毛利率 优于同业，达 44%。但是，公司全国化布局尚处于初步完成阶段，销售费用端仍然承压， 导致 2020 年度公司毛销差位于行业中游，仅为约 27%。未来，随着流通渠道的发力， 我们看好公司西南以外地区增量。在品牌认知逐渐增强的情况下，议价能力的提升亦有 望带动公司毛销差提升。销售人均创收再创新高，人员效能比仍有较大提升空间。随着公司战略的稳步推进，公 司在零添加、高鲜、窖醋等产品系列中都取得了可观的收获。结合新产能布局，公司实 现销售人均创收新高。但从能效比来看，千禾薪酬

41、占收入比例增加，这与公司近几年快 步疾行的全国化战略有关。同业比较，千禾 2020 年度销售人员人均薪酬/创收比达 9% 以上，远高于同业。同期，行业龙头海天这一指标仅为约 3%，千禾优化空间较大。未 来，随着千禾品牌认知度的提升和流通渠道下沉的推进，公司有能力持续推进销售人员 效能比优化，实现收入质量升级。盈利提升：营运效率升级，规模化成本优势持续构建营运效率升级，对比同业仍有较大空间。鉴于公司产品相对较高的价格，品牌受众有限， 公司周转天数一直处于高位。2018 年，公司存货周转天数达到历史高点 159 天。2019 年，随着公司产品定位的进一步清晰和全国化战略的持续推进，公司存货周转效率

42、逐年 下降，至 2020 年，公司存货周转天数下降至 135 天。但是相较于同业，千禾在经营周 期上弱于同业水平，未来仍有较大的优化空间。产能提升，规模化成本优势持续构建。2017 年，千禾实现酿造酱油产能 12 万吨，酿造 食醋产能 8 万吨，并于近年来逐步推进“25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”及 “年产 60 万吨调味品智能制造项目”。得益于持续上升的产能和逐日精益的生产效率， 即使面对生产原材料价格的提升，公司仍有能力在成本端和费用端实现较好的控制效果。 2020 年，公司酱油吨均直接材料/制造费用/人工成本分别下降至 1898/374/126 元/吨， 较 2017 年高点降幅分别达约 9%/8%/38%。