2022年房地产行业深度报告.pdf

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1、2022年 房 地 产 行 业 深 度 报 告 1、以 史 为 鉴，四 次 房 地 产 调 整 周 期 回 顾 地 产 调 整 周 期 可 以 理 解 为 房 地 产 销 售 额 的 下 降 时 期，主 要 反 映 在 成 交 量（销 售 面 积）和 房 价 两 个 分 项 的 变 化 之 上。而 地 产 库 存 反 映 了 产 量 与 实 际 需 求 的 差 额，也 可 以 作 为 判 断 地 产 周 期 的 辅 助 指 标。文 中 我 们 结 合 这 三 个 指 标 来 进 行 周 期 划 分。1 历 史 上 四 轮 地 产 调 整 周 期 按 照 引 发 调 整 的 原 因，可 将 历

2、史 上 的 调 整 周 期 分 为 市 场 自 发 和 政 策 驱 动 两 类。2008年、2014年 调 整 周 期 为 市 场 自 然 下 行 的 大 周 期，主 要 表 现 为 住 宅 销 售 面 积 同 比 下 行 幅 度 较 大，持 续 时 间 较 长，全 年 销 售 面 积 同 比 增 速 保 持 负 增 长；而 2011年、2018年 调 整 周 期 主 要 为 受 政 策 调 控 影 响 的 小 周 期，下 行 幅 度 较 小，持 续 时 间 较 短，虽 连 续 多 月 销 售 同 比 增 速 为 负，但 全 年 同 比 仍 保 持 正 增 长。第 一 轮 调 整 受 2007

3、-2008年 次 贷 危 机 影 响。1998年“房 改”后 中 国 房 地 产 市 场 迎 来 快 速 发 展。2007年 次 贷 危 机 在 欧 美 爆 发 并 逐 步 蔓 延，严 重 拖 累 全 球 经 济，也 引 发 了 我 国 房 地 产 市 场 第 一 轮 大 调 整。第 二 轮 调 整 受 后 危 机 时 期 地 产 政 策 收 紧 影 响。2010年 楼 市 政 策 不 断 收 紧。2011年 1月 国 八 条 出 台，房 地 产税 试 点 开 始，政 策 持 续 收 紧 使 得 2011年 10月 开 始 住 宅 销 售 面 积 转 为 同 比 负 增，出 现 了 第 二 轮

4、 调 整 小 周 期。第 三 轮 调 整 受 2014-2015年 地 产 需 求 收 缩 影 响。2013年 国 五 条 出 台，严 格 执 行 限 购 限 价 政 策。2013年 至 2014年 初 政 策 调 控 延 续，住 宅 库 存 不 断 升 高，第 三 轮 大 周 期 开 始。第 四 轮 调 整 由 2018年 地 产 调 控 政 策 引 发。2018年 国 家 调 控 再 度 升 级,限 购 限 贷 限 售 等 政 策 频 频 出 台，引 发 了 第 四 轮 调 整 小 周 期。最 近 一 轮 地 产 市 场 调 整 因 2020年 疫 情 后 的 地 产 政 策 收 紧。20

5、20年“三 道 红 线”政 策 颁 布，融 资 端 开 始 强 调 去 杠 杆、防 风 险，部 分 高 杠 杆、高 负 债 房 企 无 力 偿 还 债 务。2021年 下 半 年 暴 雷 企 业 由 中 小 型 企 业 扩 散 到 大 型 民 企，需 求 端 受 企 业 暴 雷 以 及 信 贷 政 策 收 紧 影 响 也 出 现 了 需 求 下 降 的 情 况，本 轮 调 整 大 周 期 开 始。图 表 1:2001年 至 2021年 商 品 房 销 售 面 积 及 同 比 增 速 商 品 房 销 售 面 积（万 平 米）销 售 面 积 同 比 增 速（%）豆 充 走 来 皆 库 1.2成 交

6、 量：大 周 期 下 调 整 11-16个 月，小 周 期 下 调 整 7-9 个 月 第 一 轮 地 产 调 整 周 期 从 2008年 1-2月 开 始，至 2008年 12月 因 四 万 亿 刺 激 等 财 政 托 底 政 策 出 台 而 结 束。受 2008年 全 球 次 贷 危 机 影 响，自 1998年 以 来 我 国 房 地 产 的 快 速 发 展 时 期 结 束，经 济 压 力 持 续 增 大，全 年 商 品 房 销 售 面 积 出 现 了 2002年 后 的 第 一 次 下 跌，当 年 实 现 销 售 面 积 6.6亿 平，同 比 下 降 14.72%o 2009年 为 避

7、免 房 地 产 市 场 下 滑，国 家 开 始 出 台 政 策 刺 激 住 房 消 费，随 着 四 万 亿 计 划 的 推 进、央 行 5 次 降 息 4 次 降 准 以 及 一 系 列 房 地 产 政 策 放 松，销 售 面 积 同 比 增 速 出 现 大 幅 度 上 涨，第 一 轮 调 控 周 期 转 入 上 升 阶 段。2009年 下 半 年 房 价 涨幅 过 快，政 策 逐 步 收 紧，2 0 1 0年 第 一 轮 房 地 产 调 控 周 期 结 束,第 二 轮 调 控 周 期 开 始。全 国 商 品 住 宅 销 售 面 积 同 比 负 增 11个 月，最 大 降 幅 达 到-36.5

8、9%o 2008年 调 整 大 周 期 自 2008年 1-2月 起 销 售 面 积 同 比 增 速 转 负，持 续 至 2008年 12月，期 间 销 售 面 积 负 增 长 共 计 11个 月，平 均 同 比 增 速-1 8.5 9%,单 月 最 大 降 幅 为 2008年 8月 的-36.59%。2 0 0 9年 1-2月 开 始 销 售 面 积 同 比 增 速 由 负 转 正,2009年 11月 到 达 同 比 增 速 最 高 点 9 7.9 7%,销 售 加 速 上 行 10个 月，平 均 同 比 增 速 56.21%。图 表 4:2008年 至 2至。年 商 品 住 宅 销 售 面

9、 积 同 比 增 速 及 成 交 价 格 同 比 增 速 第 二 轮 地 产 调 整 周 期 因 2011年 下 半 年 调 控 政 策 加 强、经 济 走 弱 而 开 始，至 2012年 6 月 因 稳 增 长 政 策 发 力 而 结 束。2010年 国 家 颁 布 国 十 一 条、新 国 十 条 等 政 策，全 国 范 围 首 次 开 始 限 购 限 贷，随 着 2010年 起 政 策 不 断 收 紧，2010至 2011年 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 速 维 持 低 位 震 荡，房 价 环 比 增 速 持 续 下 降。2011年 1月 国 务 院 正 式 颁 布 国 八 条，

10、对 于 购 买 第 2 套住 房 首 付 比 例 不 低 于 6 0%,贷 款 利 率 不 低 于 基 准 利 率 的 1.1倍,并 且 在 重 庆、上 海 两 所 城 市 开 启 房 地 产 税 试 点，房 地 产 政 策 进 一 步 收 紧。2011年 10月 商 品 房 销 售 面 积 同 比 增 速 转 负，第 二 轮 下 调 周 期 开 始。2012年 2 月，央 行 降 准 0.5pct。2012年 6月 8 日，央 行 年 内 首 次 下 调 存 款 和 贷 款 基 准 利 率，部 分 地 方 政 府 在 不 触 及 调 控 政 策 红 线 的 情 况 下 微 调 楼 市 政 策

11、 释 放 刚 需，销 售 面 积 增 速 开 始 由 负 转 正 开 始 上 升，第 二 轮 周 期 进 入 上 升 阶 段。2011年 住 宅 销 售 面 积 同 比 负 增 9 个 月，最 大 降 幅-15.98%。2 0 1 1年 调 整 小 周 期 自 2 0 H 年 1 0月 起 销 售 面 积 同 比 增 速 转 负,持 续 至 2012年 6 月 共 计 8 个 月，平 均 同 比 增 速-1 0.3 8%,单 月 最 大 降 幅 为 2012年 1-2月 的-15.98%。2012年 7 月 起 销 售 面 积 同 比 增 速 转 正，调 整 周 期 进 入 上 升 阶 段，2

12、013年 1-2月 销 售 面 积 同 比 增 速 到 达 最 高 点，加 速 上 行 历 时 8个 月，平 均 同 比 增 速 1 9.3 4%,单 月 最 大 增 速 达 到 55.17%。第 三 轮 地 产 调 整 周 期 从 2013年 底 开 始，主 因 经 济 走 弱、地 产 库 存 高 企 和 房 企 信 用 风 险 上 升，至 2014年 因 信 贷 和 地 产 政 策 放 松 而 结 束。2013年 政 策 持 续 收 紧，“国 五 条”推 出 一 系 列 限 价 调 控 措 施、强 调 加 快 房 地 产 税 改 革 立 法。部 分 房 企 因 资 金 压 力 倒 闭，房

13、地 产 信 托 违 约 等 负 面 事 件 集 中 爆 发，银 行 对 开 发 商 融 资 及 个 人 按 揭 贷 款 迅 速 收 紧，供 给 端、销 售 端 情 况 持 续 下 行，第 三 轮 下 跌 大 周 期 开 始。2014年 销 售 面 积 同 比 负 增 16个 月，最 大 降 幅-17.94%。2 0 1 4年 调 整 大 周 期 自 2 0 1 3年 1 2月 起 销 售 面 积 同 比 增 速 转 负,持 续 至 2015年 3 月，负 增 共 16个 月。其 中，平 均 同 比 增 速-8.9 2%,单 月 最 大 降 幅 为 2014年 7 月 的-17.94%。2015

14、年 4 月 起 销 售 面 积 同 比 增 速 转 正，2 0 1 6年 4 月 到 达 同 比 增 速 最 高 点,加 速 上 行 阶 段 历 时 13个 月，平 均 同 比 增 速 1 8.3 2%,单 月 最 大 增 速 达 到 45.94%o第 四 轮 地 产 调 整 周 期 始 于 2018年 地 产 调 控 政 策 升 级，2019年 因 政 策 放 松 而 结 束。随 着 2016-2017年“房 住 不 炒”主 基 调 下 政 策 收 紧 由 一 线 城 市 向 二 线 城 市、三 四 线 城 市 传 导，截 至 2018年 中 段 大 部 分 城 市 已 完 成 调 控 政

15、策 发 布，房 地 产 轮 动 上 涨 周 期 接 近 尾 声。2 0 1 8年 3 月 两 会 重 申“房 住 不 炒”的 主 基 调,7 月 底 政 治 局 会 议 对 房 价 的 表 述 从“遏 制 房 价 过 快 上 涨”升 级 为“坚 决 遏 制 房 价 上 涨”，随 后 8 月 住 建 部 提 出 坚 决 遏 制 投 机 炒 房,并 引 入 问 责 机 制，对 工 作 不 力、市 场 波 动 大、未 能 实 现 调 控 目 标 的 城 市 坚 决 问 责。后 续 全 国 各 大 城 市 调 控 措 施 密 集 出 台，引 发 第 四 轮 下 调 周 期。不 过 四 季 度 政 策

16、有 放 松 的 迹 象，广 州、武 汉、南 宁 等 部 分 城 市 局 部 放 松 限 价，多 城 市 下 调 房 贷 利 率 上 浮 比 例，12月 下 旬 黄 泽 首 先 放 松 调 控，政 策 开 始 向 因 城 施 策 转 变，直 至 2019年 6 月 本 轮 政 策 驱 动 的 周 期 下 行 结 束，周 期 恢 复 自 然 上 行 阶 段。2018年 销 售 面 积 同 比 负 增 7 个 月，最 大 降 幅-3.92%。2018年 调 整 小 周 期 自 2018年 9 月 开 始，销 售 面 积 同 比 增 速 转 负，至 2019年 6 月 负 增 6 个 月，平 均 同

17、比 增 速-2.45%,单 月 最 大 降 幅 为 2019年 5 月 的-3.92%。2019年 7 月 起 销 售 面 积 同 比 增 速 转 正，2019年 8 月 同 比 增 速 到 达 最 高 点，销 售 加 速 上 行 仅 2 个 月 后 便 开 始 放 缓。上 行 期 间 平 均 同 比 增 速 5.32%,6%商 品 住 宅 彷 品 面,R p b匕 月 建%)-70大 中 城 市 住 宅 价 格 环 比(%)单 月 最 大 增 速 为 2019年 8 月 的 7.24%O图 表 7:2018年 至 2019年 商 品 住 宅 销 售 面 积 同 比 增 速 及 成 交 价 格

18、 同 比 增 速 201&X)7 2OI&O8 2018,09 2OI&IO 2018 H 20 12 2019,01 201902 2019/03 2019 04 201905 2019.06 201907 2O19.X 201以 急 先 来 管 库2020年 疫 情 冲 击 下 地 产 销 售 先 下 降 后 恢 复。2019年 6 月 后 第 四 轮 小 周 期 按 照 历 史 规 律 应 进 入 持 续 上 行 阶 段，但 由 于 2020年 新 冠 疫 情 出 现，大 多 城 市 受 封 控 影 响 而 导 致 销 售 出 现 不 同 程 度 的 下 降。疫 情 后 地 产 市 场

19、逐 渐 恢 复。受 疫 情 影 响 的 小 微 企 业 获 得 定 向 支 持，部 分 资 金 通 过 经 营 贷 等 渠 道 流 入 房 地 产 市 场，推 升 了 市 场 热 度。从 全 国 销 售 面 积 数 据 来 看，仅 2020年 1-2月、3 月 和 4 月 同 比 增 速 为 负，持 续 时 间 较 短，对 全 年 上 升 周 期 影 响 较 小，2020年 全 年 销 售 面 积 仍 保 持 2.64%的 正 增 长。疫 情 后 地 产 调 控 政 策 再 度 趋 严，最 近 一 轮 调 整 周 期 于 2021年 下 半 年 开 启。近 几 年 许 多 房 企 盲 目 追

20、求 规 模，大 量 加 杠 杆，企 业 一 直 维 持 高 负 债 率，但 在 国 家 稳 增 长、房 住 不 炒 的 调 控 基 调 下 融 资 端 开 始 强 调 去 杠 杆、防 风 险。随 着 2020年 9月“三 道 红 线”政 策 发 布，房 地 产 贷 款 集 中 度 管 理、预 售 资 金 监 管 以 及 后 续 各 项 调 控 政 策 出 台，叠 加 企 业 债 务 开 始 集 中 到 期，房 企 偿 债 压 力 逐 步 显 现，部 分 中 小 企 业 无 力 偿 债 而 破 产。2021年 下 半 年 随 着 信 贷 政 策 继 续 收 紧，二 手 房 指 导 价 等 政 策

21、 调 控，需 求 端 从 居 民 购 买 力 到 购 房 信 心 都 出 现 一 定 下 降，房 地 产 市 场 开 始 下 行，销 售 端 下 行 叠 加 融 资 端 收 紧，大 量 民 企 出 现 暴 雷 情 况，暴 雷 风 险 由 中 小 民 企 扩 散 到 大 型 民 企，恒 大 暴 雷 后 更 是 将 市 场 热 度 降 至 低 点，新 的 一 轮 市 场 下 行 大 周 期 开 始。L 3价 格：销 售 转 负 后 约 1-2个 季 度 内 调 整，持 续 7-12个 月 2008年 调 整 周 期 中 价 格 环 比 下 跌 时 点 晚 于 销 售 面 积 6 个 月，环 比 下

22、 跌 也 持 续 6 个 月。尽 管 2008年 有 奥 运 会 推 动 经 济 和 城 市 发 展，房 价 环 比 却 并 未 能 延 续 2 0 0 7年 快 速 上 涨 的 趋 势。2008上 半 年 房 价 环 比 增 速 收 窄 至 低 于 1%,并 于 2008年 8 月 转 负，较 销 售 同 比 转 负 延 迟 6 个 月。房 价 环 比 下 行 6 个 月，平 均 降 幅 0.3 7%,最 大 单 月 降 幅 为 2008年 12月 的 0.7%。在 销 售 同 比 到 达 底 部 4 个 月 后 价 格 环 比 到 达 底 部，销 售 同 比 回 正 1个 月 后 价 格

23、环 比 回 正。全 国 商 品 住 宅 销 售 均 价 在 住 宅 销 售 面 积 下 行 期 内，由 最 高 3982元/平 降 至 3199元/平，降 幅 达 到 19.7%o2011年 价 格 环 比 与 销 售 面 积 同 比 增 速 同 步 转 负，环 比 下 跌 持 续 7 个 月。由 于 是 受 政 策 影 响 的 小 周 期，2011年 调 整 周 期 内 房 价 与 销 售 面 积 的 关 系 不 同 于 2008年 调 整 周 期。7 0城 住 宅 均 价 环 比 增 速 在 2011年 10月 与 销 售 同 时 转 负，并 下 降 持 续 7 个 月。价 格 环 比 增

24、 速 早 于 销 售 同 比 增 速 转 正 前 一 个 月 转 正，平 均 降 幅 0.1 7%,最 大 单 月 降 幅 为 2012年 3 月 的 0.3%,较 销 售 底 部 延 后 1个 月。全 国 商 品 住 宅 销 售 均 价 在 调 整 期 内 的 最 大 降 幅 为 8.6%,由 最 高 5054元/平 降 至 4622元/平。如 果 以2011年 2 月 6140元/平 的 均 价 为 基 准，最 大 降 幅 更 是 达 到 24.7%o图 表 9:2008年 大 周 期 量 价 变 化 对 比 G e 修 益 篇 亦/修 术 心 心 令 心 心 心 心 心 仪 亲 的 柒

25、智 库 2014年 调 整 周 期 中 价 格 环 比 下 跌 时 点 晚 于 销 售 面 积 4 个 月，环 比 下 跌 持 续 11个 月。2014年 调 整 周 期 为 大 周 期，与 2008年 调 整 周 期“价 在 量 后”的 特 征 相 似，7 0城 住 宅 均 价 环 比 增 速 在 2014年 5 月 转 负，较 销 售 面 积 同 比 增 速 转 负 滞 后 4 个 月，下 降 持 续 11个 月，销 售 同 比 回 正 1个 月 后 价 格 环 比 也 回 正。价 格 环 比 下 行 期 间 平 均 降 幅 0.5 5%,最 大 单 月 降 幅 为 2014年 8 月 的

26、 1.1%,较 销 售 底 延 迟 1个 月。全 国 商 品 住 宅 销 售 均 价 在 调 整 期 内 最 大 降 幅 为 1 2.1%,由 最 高 价 6382元/平 降 至 5609元/平。尽 管 2018年 下 半 年 住 宅 销 售 面 积 转 为 同 比 负增，但 价 格 保 持 环 比 增 长，只 是 增 速 有 所 回 落。2018年 调 整 周 期 是 小 周 期，并 且 时 间 较 短。在 销 售 面 积 调 整 期 内，7 0城 住 宅 均 价 环 比 增 速 仍 保 持 正 增 长，但 与 销 售 下 行 同 时，2018年 9 月 住 宅 环 比 增 速 开 始 放

27、缓，最 终 由 调 整 期 前 的 1.5%,逐 步 下 降 至 0.5%。整 体 来 看，大 周 期 内 房 价 下 跌 滞 后 于 销 售 面 积，而 小 周 期 内 量 价 往 往 同 步 调 整。房 价 环 比 调 整 持 续 7-12个 月（2-4个 季 度），略 短 于 销 售 面 积 调 整 时 长。大 周 期 内 房 价 下 降 主 要 受 到 销 售 面 积 下 降 影 响，量 在 价 先，销 量 减 少，市 场 下 行，带 动 房 价 自 然 下 跌。2008年 及 2014年 两 轮 大 周 期 中 价 格 下 降 滞 后 销 售 下 降 4-6个 月（1-2个 季 度）

28、，价 格 见 底 也 滞 后 销 售 见 底 1-4个 月（1-2个 季 度）。价 格 调 整 周 期 在 6-11个 月（2-4个 季 度），较 销 售 面 积 调 整 时 间（7-16个 月，或 2-6个 季 度）略 短。环 比 平 均 调 整 幅 度 在 0.2%到 0.6%之 间。而 小 周 期 内 由 于 受 到 政 策 调 控 影 响 较 大，政 策 调 控 同 时 影 响 到 销 量 和 售 价，房 价 调 整 往 往 与 销 售 调 整 同 步 开 始，调 整 幅 度 也 较 大 周 期 更 小。1.4库 存：与 行 业 供 给 周 期 有 关，期 间 通 常 增 长 15%-

29、30%两 轮 地 产 需 求 下 行 引 发 的 调 整 大 周 期 中，2008与 2014年 库 存 分 别 增 长 14.8%和 32.1%。2008年 调 整 大 周 期 中，房 地 产 市 场 整 体 仍 处 于 供 不 应 求 的 状 态，销 售 面 积 的 下 降 并 未 带 来 库 存 明 显 的 增 长，周 期 内 商 品 住 宅 库 存 由 期 初 的 6172万 平 上 升到 7084万 平，上 升 14.8%。随 着 2009年 四 万 亿 计 划 的 推 进，大 量 房 地 产 企 业 涌 入 市 场，供 给 端 产 能 开 始 增 加。2014年 房 企 扩 张 迅

30、 速，拿 地 规 模 大 量 增 加，而 销 售 端 则 持 续 下 行，全 国 库 存 持 续 增 加 至 高 位，尤 其 是 大 量 三 四 线 城 市 库 存 高 企。大 周 期 内 库 存 由 期 初 的 32403万 平 增 加 到 42817万 平，增 幅 达 到 32.14%。随 着 调 控 放 松 和 去 库 存 政 策 发 力，2015年 至 2018年 上 半 年 库 存 持 续 下 降。两 轮 政 策 收 紧 引 发 的 调 整 小 周 期 中，2011年 库 存 增 长 1 9.7%,而 2018年 库 存 则 下 降 了 10.7%o2 0 1 1年 调 整 小 周

31、期 内 销 售 面 积 持 续 下 行 叠 加 供 给 端 供 给 增 加,库 存 由 期 初 的 16904万 平 增 加 到 期 末 的 20233万 平，增 加 了 19.7%O 2018年 调 整 小 周 期 内 虽 销 售 面 积 持 续 下 行，但 供 给 端 供 应 量 减 少 幅 度 更 大，整 体 库 存 仍 表 现 为 下 降 趋 势，库 存 由 期 初 的 26010万 平 减 少 至 期 末 23236万 平，减 少 了 10.7%。整 体 来 看，地 产 库 存 受 房 地 产 行 业 整 体 供 给 影 响 较 大。图 衰 14：历 史 周 期 全 国 商 品 住

32、宅 库 存 变 化 商 品 住 宅 物 a而 机（万 平 米）50000-45000 40000 3$000 r30000 2SO O O;20000 15000 10000,5000 I60-izs?600c-o-600z6a.800z-s.6-S 6 一 S 6-S.6-S G-S 6-S 6-S 6 一 S 6-9，000一 一 一 Z N m r f E G G 3 s s s 9 9 9 2 m Fafiod 8 6 5 6 6 G O 一 c,Z8 8 8 3 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 8 模 系 泥 弄 支

33、 卷 弓 产 1.5本 轮 下 调 周 期 或 已 到 达 底 部本 轮 调 整 周 期 同 样 是 由 需 求 下 行 所 引 发，不 妨 以 历 史 两 轮 大 调 整 周 期 作 为 参 照。从 销 售 面 积 来 看，两 轮 大 周 期 销 售 面 积 同 比 增 速 为 负 的 持 续 时 长 在 11-16个 月（3 到 6 个 季 度），平 均 降 幅 在 8%至 19%之 间，销 售 面 积 由 开 始 负 增 长 到 同 比 降 幅 底 部 需 要 6-7个 月（2-3个 季 度）时 间。本 轮 销 售 面 积 负 增 持 续 时 长 超 过 两 轮 小 周 期，与 2008

34、年 大 周 期 持 平。调 整 幅 度 为 历 次 最 大，可 能 已 到 底 部。本 轮 房 地 产 市 场 调 整 自 2021年 7 月 起 销 售 面 积 同 比 增 速 转 负，截 至 2022年 5 月 已 持 续 11个 月，超 过 2011和 2018年 2 轮 小 周 期（分 别 为 9 个 月 和 7 个 月），与 2008年 持 平（11个 月），不 及 2014年 大 周 期（16个 月）。如 果 2022年 4 月-42.38%的 销 售 面 积 同 比 增 速 为 本 轮 单 月 最 大 降 幅，调 整 期 开 始 到 见 底 已 达 9 个 月，时 间 上 已 超

35、 过 所 有 历 史 周 期，因 此 销 售 面 积 同 比 增 速 当 前 或 已 到 达 降 幅 底 部 阶 段，降 幅 有 望 开 始 收 窄。而 平 均 同 比 增 速-2 1.9%,单 月 最 大 降 幅 4 2.4%,也 已 超 过 任 何 一 次 历 史 周 期 最 大 调 整 幅 度。从 价 格 环 比 变 化 来 看，历 史 两 轮 大 周 期 调 整 时 间 在 7-12个 月（2-4个 季 度），价 格 环 比 转 负 滞 后 于 销 售 转 负 5-6个 月（1-2个 季 度）左 右，价 格 见 底 滞 后 销 售 见 底 约 1-4个 月（1-2个 季 度）。期 间

36、环 比 平 均 降 幅 在 0.4%-0.6%之 间，全 国 房 价 均 值 最 大 降 幅 在 12%-20%之 间。价 格 环 比 在 销 售 同 比 转 正 后 1个 季 度 内 回 正。本 轮 价 格 调 整 持 续 时 间 9 个 月，历 史 上 仅 次 于2014年。本 轮 调 整 周 期 7 0城 住 宅 均 价 环 增 速 在 2021年 9 月 转 负，较 销 售 面 积 同 比 增 速 转 负 滞 后 2 个 月，截 至 2022年 4月 下 降 已 持 续 9 个 月，平 均 降 幅 0.2 1%,最 大 单 月 下 降 0.3%。从 持 续 时 间 来 看 本 轮 调

37、整 周 期 已 超 过 2008年（持 续 7 个 月）及 2011年（持 续 8个 月）调 整 周 期，距 离 2014年 调 整 周 期 仍 有 一 定 差 距（持 续 12个 月）。图 表 1 8:本 轮 调 整 周 期 当 月 价 格 环 比 与 2014年 对 比（%）-第 三 轮 调 整 周 期（2014年）-本 轮 调 整 周 期（2021年）本 轮 调 整 期 住 宅 库 存 增 长 幅 度 达 到 1 7.3%,绝 对 量 2.7亿 平 接 近 2018年 7 月，为 近 年 来 高 位。历 史 周 期 库 存 增 加 15%-3 0%,本 轮 周 期 目 前 库 存 已 由

38、 2021年 7 月 的 22862万 平 增 加 到 2022年 5 月 的 26815万 平，增 加 了 17.3%。本 轮 调 整 周 期与 前 几 轮 周 期 不 同，一 方 面 销 售 下 行，房 企 回 款 压 力 导 致 拿 地、推 盘 及 新 开 工 意 愿 不 强，供 给 端 产 能 持 续 下 降。另 一 方 面 由 于 部 分 民 企 暴 雷 出 清，供 应 主 体 数 量 减 少 导 致 整 体 供 应 量 降 低。在 销 售 和 供 应 同 时 下 行 的 情 况 下，库 存 增 加 量 3953万 平，超 过 2008年 大 周 期（912万 平）和 2011年 小

39、 周 期（3329万 平），尚 不 及 2014年 大 周 期（1亿 平）。目 前 住 宅 库 存 绝 对 量 达 到 2.7亿 平，已 接 近 2018年 7 月。从 库 存 累 计 增 长 率 来 看，目 前 这 一 指 标 上 行 速 度 较 快，当 前 库 存 去 化 压 力 依 然 较 大，地 产 政 策 有 望 保 持 宽 松。2、聚 焦 核 心，重 点 城 市 历 史 周 期 复 盘 每 个 城 市 都 有 自 己 独 特 的 房 地 产 周 期，我 们 根 据 数 据 的 可 获 得 性 选 取 了 北 京、上 海、广 州、深 圳 4 个 一 线 城 市，青 岛、宁 波、厦 门

40、 等 计 划 单 列 市，成 都、重 庆 等 省 会 城 市 在 内 的 30个 二 线 城 市 以 及 洛 阳、扬 州、金 华 等 2 2个 三 线 城 市，对 其 历 史 周 期 进 行 研 究 和 总 结。2.1成 交 量：重 点 城 市 下 行 持 续 7-13个 月，降 幅 在 30%-60%2008年 重 点 城 市 调 整 周 期 表 现 与 全 国 接 近。2008年 房 地 产 下 行 大 周 期 中 调 整 时 间 与 全 国 周 期 开 始 时 间 一 致，基 本 在 2008年 1-2月，其 中 一 二 三 线 城 市 也 基 本 同 时 开 始 调 整，整 体 调 整

41、 时 长 为 7 到 13个 月（2 到 4 个 季 度），与 全 国 周 期 规 律一 致。重 点 城 市 平 均 降 幅 4 3.1%,最 大 降 幅 均 值 7 1.5%,均 比 全 国 周 期 降 幅 更 大。在 2008年 周 期 中，福 州 和 广 州 结 束 时 点 较 早。厦 门、福 州、武 汉 和 深 圳 销 售 面 积 平 均 降 幅 较 大。2011年 重 点 城 市 调 整 启 动 时 点 领 先 于 全 国。重 点 城 市 2011年 调 整 小 周 期 大 多 城 市 开 始 时 间 较 全 国 周 期 更 早。由 于 重 点 城 市 对 政 策 变 化 更 为 敏

42、 感，而 全 国 所 有 城 市 中 三 四 线 城 市 占 比 高，调 整 周 期 开 始 相 对 较 晚。而 重 点 城 市 中，一 线 城 市 也 通 常 早 于 二 三 线 城 市 1-2个 季 度。从 持 续 时 间 来 看，一 线 城 市 长 于 二 线 城 市 长 于 三 线 城 市，重 点 城 市 整 体 平 均 持 续 1 8个 月,远 超 全 国 周 期 调 整 时 间，但 由 于 开 始 调 整 时 间 较 早，周 期 下 行 结 束 时 间 早 于 全 国 周 期。重 点 城 市 周 期 内 平 均 降 幅 4 0.5%,最 大 降 幅 平 均 值 7 8%,也 远 超

43、 全 国 周 期 调 整 幅 度，说 明 本 轮 调 整 中 一 二 线 城 市 受 政 策 影 响 较 大。2014年 重 点 城 市 调 整 略 早 于 全 国。2014年 大 周 期 中 一 线 城 市 开 始 时 间 较 全 国 周 期 早 1-2个 季 度，二 线 城 市 较 全 国 周 期 开 始 早 1个 季 度 左 右，三 线 城 市 晚 于 全 国 周 期 1个 季 度，本 轮 调 整 仍 是 由 一 二 线 向 三 四 线 传 导，重 点 城 市 整 体 开 始 时 间 略 早 于 全 国 周 期。结 束 时 间 也 早 于 全 国 周 期。本 轮 周 期 重 点 城 市

44、平 均 持 续 时 长 在 4-5个 季 度，与 全 国 周 期 调 整 时 长 较 为 接 近。重 点 城 市 本 轮 大 周 期 平 均 降 幅 2 8.2%,平 均 最 大 降 幅 5 6.1%,仍 高 于 全 国 平 均 降 幅。2018年 重 点 城 市 调 整 持 续 时 间 长 于 全 国。2018年 调 整 小 周 期 与 2011年 小 周 期 较 为 相 似，重 点 城 市 持 续 时 间 14个 月 较 全 国 持 续 时 间 6 个 月 长 2-3个 季 度。本 轮 调 整 周 期 平 均 降 幅 为 3 0.0 2%,最 大 降 幅 7 4.7 9%,较 全 国 平

45、均 降 幅 差 距 较 大，说 明 本 轮 调 整 中 重 点 城 市 受 政 策 影 响 下 行 幅 度 更 大。总 体 来 看，重 点 城 市 下 行 周 期 平 均 持 续 4-5个 季 度，降 幅 在 25%-40%之 间。2008年 及 2013年 两 个 大 周 期 内，重 点 城 市 下 调 周 期 持 续 时 长、开 始 时 间 都 与 全 国 周 期 较 为 一 致，而 由 于 大 周 期 主 要 为 市 场 自 然 下 行，所 以 三 四 线 城 市 市 场 普 遍 也 出 现 下 行，重 点 城 市 下 行 幅 度 虽 大 于 全 国 下 行 幅 度 但 差 距 更 小。

46、而 2011年 和 2018年 两 轮 小 周 期 中，重 点 城 市 的 房 地 产 市 场 也 对 政 策 更 为 敏 感，调 整 时 间 较 全 国 周 期 更 早，持 续 时 间 也 更 长。重 点 城 市 销 售 下 行 幅 度 也 远 超 过 全 国 下 行 幅 度。图 表 2 8:重 点 城 市 历 史 四 轮 周 期 及 本 轮 周 期 成 交 量 变 化 对 比 全 国 周 京 廿 同,党 MM均 广 国 埃 m”*”全 n 平 均”幡 d*最 大 降 幡 全 0 最 大 降 幡 2006 2-2008.12 11 11-41.1%-18.6%-72.1%-36.6%2011

47、.10-2012.6 18 9-40.2%10.4%76.3%16.0%2013.12-2015.3 13 16-27.3%-8.9%-55.6%-17.9%20189-2019.6 14 7 30.0%-3.9%-74.8%-3.9%2021.7至 今 12 11-33.6%-20.2%-64.8%亲 5 后 来 鸳 2.2价 格：重 点 城 市 下 行 持 续 4-14个 月，降 幅 30%-50%2008年 重 点 城 市 调 整 滞 后。重 点 城 市 2008年 调 整 周 期 开 始 时 间 普 遍 较 销 售 同 比 转 负 延 迟 1-2个 季 度，大 多 数 在 2008年

48、二 季 度 末 开 始 下 行。价 格 平 均 下 行 时 间 约 3 个 季 度，较 销 售周 期 短 1个 季 度。二 线 城 市 价 格 首 先 开 始 下 行，但 平 均 调 整 持 续 时 间 较 一 线 城 市 长，基 本 持 续 至 2009年 初，而 一 线 城 市 2 0 0 8年 底 基 本 完 成 下 行。重 点 城 市 平 均 降 幅 在 20%-40%之 间。2010年 重 点 城 市 调 整 时 点 分 化，一 线 城 市 更 早。2010年 4 月 至 2011年 9 月 全 国 房 价 一 直 处 于 平 台 期，每 月 环 比 涨 幅 在 0-0.5%之 间

49、波 动，所 以 部 分 重 点 城 市 如 深 圳、杭 州 在 2010年 房 价 就 已 开 始 下 跌，而 大 多 数 重 点 城 市 在 2010年 底 2011年 初 开 始 调 整。重 点 城 市 2011年 价 格 调 整 周 期 开 始 时 间 普 遍 较 销 售 延 迟 2-3个 季 度，在 2010年 底 2011年 初 开 始 调 整，下 行 时 间 为 3-4个 季 度。一 线 城 市 普 遍 下 行 开 始 时 间 较 早，但 持 续 时 间 更 长。从 幅 度 来 看，重 点 城 市 平 均 降 幅 普 遍 在 10%-40%之 间。2014年 重 点 城 市 中 一

50、 线 城 市 调 整 时 点 较 早，持 续 时 间 更 短。2014年 下 调 周 期 中，一 线 城 市 率 先 开 始 回 调，回 调 时 间 较 短，仅 持 续 1-2个 季 度。大 多 数 二 线 城 市 下 调 开 始 时 间 较 一 线 城 市 滞 后 1-2季 度，持 续 时 间 2-3季 度。重 点 城 市 2014年 周 期 平 均 下 行 时 间 为 2-3季 度，较 销 售 周 期 短 1-2个 季 度，开 始 时 间 普 遍 较 销 售 延 迟 1-2个 季 度。从 幅 度 来 看，重 点 城 市 平 均 降 幅 在 20-40%之 间。图 表 3 1:部 分 重 点