华源集团并购重组案例分析.ppt

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1、中国华源集团有限公司CWGC并购扩张案例分析 华源集团概况华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在1992年共同创办的大型综合性集团公司，最初注册资本金1.4亿元。公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。2005年9月中旬华源系遭到上海银行和浦发银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源集团所持上市公司市值11.48亿元的股权被法院冻结，华源危机爆发，公司面临重组。华源的成长史堪称一部央企并购史，而周玉成也因此被誉为“并购先生”。华源集团的扩张历程公司成立前三年

2、主要从事国际贸易和房地产。这两项业务的迅猛发展为华源在短期内积累了雄厚的资本。1995年，华源并购了常州华源化学纤维有限公司、锡山长苑丝织厂、江苏秋艳集团等纺织企业。1996年7月，华源将上述企业资产置入新成立的华源股份，并在上交所上市。不久，华源又将并购的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司等资产并入华源发展，并在同年1 0月在上交所上市。随后的19961998年，华源先后收购江苏、山东六家农机企业，组建冠名以华源的合资公司。1998年6月华源又联合这六家农机企业发起华源凯马机械有限公司，并在B股上市，迅速建立起从中小功率柴油机到拖拉机、农用车，呈纵向一体

3、化的农机产业链，成为中国农机业最大的制造商和销售商。1997年，华源集团收购了浙江凤凰，并将这个日用化工企业转型为制药企业，更名为“华源制药”。以此为平台，华源在医药领域收购了江苏药业、辽宁本溪三药、安徽朝阳药业、阜新药业、浙江制药科技、上海华凤化工、北京星昊现代医药等一批规模较小的国有医药企业。2002年和2004年，华源集团及其旗下子公司以11亿元和116亿元现金出资相继收购上海医药集团(40 股份)和北京医药集团(50 股份)，刷新了中国医药产业的收购价格纪录。自2002年8月收购中国医药百强排名第一的上药集团之后，华源集团在中国医药产业里的规模一举跃升，无人能及。万东医药(600055

4、)ST中西（600842）通过资产重组获得快速发展第一步，初步剥离低效资产，建立合资公司，实行控股经营。选择一批技术素质高、管理水平高、有产品品牌的企业全面评估，对一些非生产性的、低效或无效资产进行剥离，然后以存量控股或增量控股的方式进行购并，成立由中国华源集团公司控股的若干家实业子公司。如果对方实力较强，就以合资、折股为主；如果对方实力较弱，就以收购为主；对于负债率较高、企业经营困难的企业，甚至可以以l元兼并方式，即承揽对方债务，将对方的资产并入集团的财务报表。例如，对江苏雅鹿集团公司提供2100万元的资金，通过存量收购，控制60的股份，成立了华源雅鹿服饰有限公司。在与常州合成纤维厂合资时，

5、“合纤厂”集中了7088万元的净资产，华源集团公司出资7377.3万元，成立了一家资本金为14465.3万元的有限公司，华源集团公司控股51。通过这一步重组，华源集团公司利用股权管理方式，控制了这些企业的重大决策和经营活动。第二步，对合资公司的存量资产重新整合，使集团成员企业形成合力，实现规模经济。华源集团在组建了合股公司后，以新技术纤维、产业用纺织品和装饰用纺织品为重点，以高档服装装饰为龙头，利用增量引导和存量调整方式，对合股企业的现有生产能力进一步加以整合。集团把化学纤维抽丝织造印染服装这一系列的8家企业，按照对上市公司的一系列要求，对这些企业进行财务重构，在此基础上组建了上海华源股份有限

6、公司（以下简称华源股份），向境外发行B股。实现了从新型化学纤维、高档织造、高级印染后整理直到最终成衣的纵向一体化，形成了一条比较完整的生产链和价值链。在这次重组中，华源集团与常州合成纤维厂组成的合股公司在入股华源股份时，仅拿出7000多万元的经营性资产，就实现了裁减200人（占合资公司职工总数的20）的有效剥离；同时通过项目引进和技术改造，又增强了成员企业的生产能力，提高了其技术水平、产品开发能力和市场开拓能力。第三步，在更大范围内调整国有企业，特别是处境艰难的大型国有企业。他们把目标盯向处于十分困难境地、但又有救活可能和发展潜力的一些大型国有纺织企业。例如，盐城化纤厂是一个负债率在以上的大型

7、国有企业，这个企业曾是一个好企业，在缺乏资金的情况下贷款搞技改，结果被沉重的债务负担几乎压垮。华源集团认为，尽管盐化债务负担沉重，但这一企业具有相当先进的技术装备和经营管理水平，产品又是国家“九五”时期鼓励发展的涤纶长丝，有市场，有销路。经过一系列磋商，华源集团公司以“承债式的 元兼并方式”将盐化合并过来，成为华源集团的一家全资子公司。华源股份于1997年6月24日成功地发行了4000万股A股，共募集资金2.7亿元。利用这些资金围绕“一条龙大化纤工程”，又展开了一系列的购并活动。先是出资375万美元和6000万元人民币分别收购了中韩合资华昌染工有限公司和扬州布厂，增加了年产2000万涤纶仿真丝

8、高级印染布和2000万米高品质涤棉布的生产能力。然后又收购了杜邦(中国)纤维有限公司、赫司特华新纤维有限公司、雷迪斯聚合物有限公司、巴斯夫华源尼龙有限公司中的原由华源集团持有的股份，增加了2000吨氨纶、6万吨化学聚合物、8000吨尼龙6BCF及4500吨仿粘无纺布的生产能力。这样，华源股份与华源发展就形成了一个高技术纤维织造印染服装服饰完整的产业链条。第四步，华源在纺织和化纤方面获得资产重组的成功后，为了集团的进一步发展，开始寻求在其他行业能有所作为。经过对汽车、造纸等行业的详细调查，华源最终选择了农机行业。华源经过调研分析认为中国农机行业单体规模小，资本有机构成低，附加值低，所以进入壁垒低

9、，为行业外企业进入提供了条件。其次，农机行业结构不优化，产品开发能力低。华源如果进入，就可以从一开始选择一个优化的结构来开发产品。中国在相当长的一段时期内是农业国，这意味着农机的发展空间很大。第三是个人因素，华源集团总裁周玉成是从合肥工业大学机械系毕业的，对农机行业并不陌生。1995年，华源开始在农机行业筛选企业，为进入农机行业做准备。进入农机行业是华源集团实施多元化经营、跨行业发展的重要战略步骤，是华源在实业方面发展的又一关键战略举措。通过反复比较和谈判，华源最终选定了六家在国内具有较强竞争力的国有大中型企业，组建了无锡华源行星动力有限公司、山东华源莱动内燃机有限公司、山东潍坊华源拖拉机有限

10、公司、山东华源山拖有限公司、山东华源聚宝农用车有限公司、山东光明机器制造有限公司等6家企业。并通过对这6家企业的重组，于1998年6月成功地组建了华源凯马机械股份有限公司，注册资本64000万元，净资产11亿，总资产28亿，发行了24000万股B股。就资产规模和整体实力而言，华源凯马成为继常柴股份和一拖股份之后国内最大的三家农业机械上市公司之一。小缸径多缸柴油机、单缸柴油机和四轮农用运输车的产销量居全国前两位，中小型拖拉机产销量居全国第一。强力推进收购兼并实现扩张发展的经营战略在医药业的扩张 1。利用资本市场，收购浙江凤凰，实现中纺科技城的借壳上市，全面进入医药行业 为了使中纺科技城上市并拥有

11、自己的主业，华源集团再次把目光投向了资本市场，并最终选择了通过浙江凤凰借壳上市。浙江凤凰在重组之前主要做日化产品如洗衣皂，和化工产品如脂肪醇。它是上海的老八股之一，1990年上市，在老的投资者中很有知名度。但由于日化行业竞争激烈等原因，浙江凤凰的效益每况愈下；后来进行了“康凤重组”(浙江康恩贝公司控股浙江凤凰)，但也未有起色。因此有人认为华源入主该公司风险很大，特别是日化行业与华源原有的纺织和农机业关联度极低。可是周认为，一方面这是个“壳”资源，另一方面浙江凤凰也有自己的优势(凤凰有一个较好的脂肪醇项目)，经过适当的重组和战略调整是可以扭亏为盈的。华源集团对浙江凤凰的购并重组分为两个阶段1.1

12、997年11月29日，华源集团通过股权转让方式，从浙江康恩贝公司手中以每股1.925元的价格受让其持有的浙江凤凰29.09的股权，转让总金额5220.174万元，成为浙江凤凰的第一大股东。同时对浙江凤凰的资产进行剥离重组，一方面浙江凤凰受让中纺科技城中华源集团持有的部分股权3830万股，成为中纺科技城的最大股东，实现了华源的优质资产对浙江凤凰的注入，每年为浙江凤凰带来1000万元的稳定的投资收益。另一方面，在地方政府的支持下，浙江凤凰通过出售康恩贝公司95的股权和向兰溪市经济建设公司出售凤凰城共获13242.18万元的变现资金，剥离了不良资产，同时还争取到兰溪市政府对以前借给凤凰的4500万贷

13、款五年之内免息的优惠政策。2.1998年6月30日，华源协议受让了浙江交联电缆公司持有的浙江凤凰的12的社会法人股。此次转让后，华源集团共持有浙江凤凰的社会法人股38304万股，占其总股本的41.09。同时通过受让华源集团持有的中纺科技城的12.7的股权，使浙江凤凰持有的中纺科技城的股权增到51，成为中纺科技城的绝对控股股东。2。依靠技术进步和技术创新实现第三次跨越的战略决策 1999年起，华源集团提出以现代科技重塑中国华源，主要依靠技术进步和技术创新实现第三次跨越的战略决策，对集团产业结构进行了重大调整，确定了优先发展大生命产业、优化发展大纺织产业、积极培育和提升国际竞争力的战略举措，并将生

14、命产业确立为华源集团优先发展的核心产业。从2002年到2004年，华源集团先后成功实施对中国大型医药企业上海医药集团（简称：上药集团）、北京医药集团（简称：北药集团）、上海医疗器械集团（简称:上械集团）和河南新乡医疗集团的并购。这一系列重大并购重组完成后，华源集团已形成以药品制造、药品流通、医疗器械及医疗健康为核心的产业格局。集团产业升级和产业转型得以成功实施。中国医药行业的“散、小、乱”的状况充满了整合机会。且周玉成整合医药行业的“野心”巨大。在前期收购中，华源把辽宁本溪三药、安徽朝阳药业、阜新药业、北京星昊等一批小企业“一古脑儿”收入华源制药旗下，大有“萝卜快了不洗泥”的气概。而真正让华源

15、有了行业地位的收购还是2002年和2004年华源集团以11亿元和11.6亿元现金收购上海医药集团40%的股份和北京医药集团的50%股份。然而，在此前后，华源集团一直没有停止尝试并购天津医药集团、哈药集团的努力；同时，华源集团借上药之手欲并购山东新华医药集团和山东鲁抗医药集团。华源集团的“野心”过于巨大，膨胀得也过于迅速。至此，华源医药产业主要由三块构成上海医药、北京医药和华源制药。华源在迅速耗用银行贷款的同时，新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”，致使集团总负债超过400亿元，财务危机缠上了华源。华源债务危机爆发 面临重组 2004年国家宏观调控，包括纺织业在内的九大行业被定为调控产业。随后

16、，银行开始紧缩银根，对纺织业不看好，同时对医药行业的无序竞争也表示担忧。这对中国最大的纺织和医药企业华源来说，无疑是“当头一棒”。2005年，华源母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿4亿元。而早在2004年上半年，华源的资金链开始出现问题，到期银行贷款已经无足够现金流来偿还。这是母子公司体制造成的结果，母公司借钱进行并购，集团开始缺血，只能占用子公司资金。而且，华源资产负债不合理，短期借贷用于长期投资相当严重，这也是华源财务难以走出困境的一个主要原因。据顾旭介绍，当时华源母公司负债已经达50多个亿，2004年上半年华源长期投资达到38亿元，而集团股东权益不到20亿元，资金缺口近20亿元。资产

17、负债率达70%，都是短债长投，而作为华源所在的制造业一般资产负债率不超过50%，华源负债率已经非常高。而且华源的庞大和财务体系的复杂，集团所属的400多家子公司，78层控股层级，给财务管理和内部控制带来了极大的困难。于是，在2005年9月16日到9月20日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源集团在上市公司华源制药(600656.SH)、华源发展(600757.SH)、华源股份(600094.SH)中，所持的市值11.48亿元的股权被法院冻结，一直流传中的华源系资金链危机浮出水面。如果在过去，国企出现这种情况，一般都是通过银

18、行直接注资，来解决资金链问题。但对于华源来说，银行注资已不可能。一方面，华源自身的负债率已接近80%；另一方面，金融改革之下，银行业都在优化贷款质量、清除不良资产，更谈不上注资之说。于是，在央企中，选择其中一家作为平台来重组华源，似乎是各方都能接受的方式。经过第一轮的博弈，2005年11月初，国资委曾与华源以及诚通集团达成协议，由国有资产经营公司试点中国诚通集团出面重组华源集团。诚通集团主业为资产经营管理、综合物流服务和生产资料贸易。根据协议，2005年至2008年间，诚通集团持有200亿元规模授信额度。国资委同意由诚通集团代国资委行使出资人职责，采取“增资控股”的方式重组华源集团。在重组华源

19、的方案中。诚通集团在和国开行的合作框架内，申请5O亿元作为重组资金，其中25亿元作为资本投入解决华源目前面临的资金危机等问题；剩下的25亿元则通过购买华源集团可转股债务的形式注入华源，主要是用于华源债务结构和产业结构的调整。诚通的实力只是来自一份授信协议。由于国开行对诚通的重组贷款迟迟不能到位，诚通重组华源搁浅。诚通“蛇”吞华源“象”华润获得重组交接棒2006年2月，国资委对华源重组一事敲定了最新方案：由华润接替诚通，全面重组华源。2006年2月16日，华源集团在上海召开二届董事会第十四次会议及股东大会议一致同意由华润集团对华源集团实行战略性重组。根据重组方案，先由华源三股东金夏投资集团受让华

20、源其他股东所持的所有股份，金夏至此得以持有华源100股权，然后金夏又将全部持股转让给由华润实际控制的华源资产管理有限公司（华润占70%BVI公司）。华润曲线收购华源集团的路线图即为：华源集团9.136股权划转给华润，华润及其他19家股东将华源集团100股权转让给金夏投资，金夏投资再将华源集团全部股权转让给华源资产。转让完成后，华润通过其控股子公司华源资产实际掌控华源集团100的股份。重组原则耐人寻味：这是一场“出资人推动，市场化运作”为原则指导下进行的一次企业间的战略性重组。首先，对于华源的重组方。国资委并没有表示要公开招标，而一直采用内定 的方式解决，这至少说明，华源重组的起点就是一个非市场

21、化的选择。其次，70 以上的华源股权转让的方式和价格。尽管有权威人士表态，这次交易还是要按市场原则来进行，但是对市场原则稍加熟悉的人都清楚，在买方竞价的情况下得出的交易价格才是对卖方最有利的价格，当买方已经确定。买方就有足够的筹码控制整个交易过程，而难以通过市场来解决。大局已定华润重组华源的大局已定，只剩下华源的小股东、华润、上海国资委之间为华源的转让价格和控制权做最后的谈判。这场有史以来规模最大的央企重组似乎已经接近尾声。在华润强大的资本实力和丰富的经验面前我们有理由相信华源会有更好的未来。而华源的重组过程、方式必将对未来的央企重组产生示范效应。因此，如何培养央企的市场化意识。加强对央企的监

22、管和引导，使其在扩张的过程中保持健康的体质恐怕是国资委不应该忘记的问题。华源集团财务危机原因分析：1.原始资本金不足，引起资产负债率长期偏高；2.短贷长投，导致债务结构不合理；3.扩张太快，且采用风险较大的支付现金方式。2005年9月20日，华源集团合并报表的银行负债为25114亿元 其中子公司为20986亿元，母公司为4128亿元.母公司短期银行借款3405亿元，政策性长期贷款723亿元华源系的上市公司也是高负债运作：根据2005年的半年报，截至6月30日，5家上市公司的资产负债率分别达689、666、621、712 和612，在银行的借款合计已经接近100亿元而它们的业绩平平，有的股价已经

23、跌破净资产。从贷款结构可以看出，华源的大部分贷款是短期贷款，但并构行为又是长期的投资行为，这种短贷长投的行为大大增加了财务风险，一旦银行催贷，面临极大的还款压力，很容易造成资金链的断裂。华源选择以债务融资为主的原因内部积累不足上市公司应该是华源的优质资产，但从各板块上市公司的年报来看，纺织、医药板块的上市公司盈利能力不强，而且盈利能力逐年下降，2005年出现亏损；农机板块的上市公司不但不盈利，反而亏损，而且产生现金流的能力很差。2000年8月华源凯马申请增发B股时，由于它的应收账款高达8.4亿元，而坏账准备仅为3017万元，使增发B股计划搁置。因此，仅靠华源的内部积累无法支持其进行大规模现金方

24、式的并购。外部环境不佳 尽管国内企业的融资渠道在不断地拓宽，但对华源这样的国企来说，较现实的融资渠道只有两个，国内上市或银行贷款。华源已经通过旗下华源股份、华源发展、华源制药、华源凯马在国内股市融到了大笔资金，并投入到了相关的产业，但由于国内股市近几年一直处于低迷状态以及其上市公司业绩表现不佳，华源无法再从股市上筹到更多的资金了。华源的融资渠道就只剩下从银行贷款了。由于国有银行贷款的政策倾向于国有企业，同时上海银行拥有华源集团7.765 的股权，这为华源从银行贷款提供了有利的条件。4.公司组织结构失衡.公司层层控股，管理链条过长，使个别企业的突发事件对整个集团产生不良影响。“集团所属的400多

25、家子公司，78层控股层级，每个月连财务报表合并都做不过来，让人头疼 10多万员工遍布全国，当时公司内部开玩笑说，就是自己在火车站跟人吵了，也可能吵完了才知道大家都是华源的员工。5.盲目并购，扩张过程中形成大量不良资产.华源集团在转型和扩张过程中采取的把被并购企业全“背下来”的“低成本扩张”模式，会使被并购企业的历史遗留问题（如人员负担、不良资产、技改投资压力、营运模式转型等）逐步加重华源集团的负担。这些问题会积累到一个爆发临界点。6.公司管理能力跟不上过快的并购速度.13年来，华源集团仅以区区数亿元资本金为基础，高度依赖银行贷款支撑，在其日益陌生的产业领域，不断复制“并购一重组一上市一整合”，

26、实则有并购无重组、有上市无整合的模式。“由于华源集团快速扩张，内部管理、尤其是财务管理没有及时跟上。”（华源前财务总监顾旭）（1）财权比较分散，具有独立法人地位的各子公司的财权很大，集团总部管不住。（2）对各子公司没有建立起有效的财务负责人委派制度，集团总部不能完全掌握子公司的运行。（3）整个集团没有建立起统一的财务会计制度和财务报告制度。各企业会计核算各行其是，核算的口径和标准不一样，集团各地、各级子公司年审的会计师事务所有20多家，各子公司财务管理水平也参差不齐。（4）集团内审体系建设较薄弱，对子公司缺乏必要的内审流程。（5）财务基础管理、特别是财务信息化的基础十分薄弱。2004年底前还有很多子公司用手工计账，不少下属企业虽然也搞了会计电算化，但软件版本不统一，连集团每个月按时完成报表的合并工作也常遇到困难。（6）在预算管理、授权经营、业绩考核等集团管控的重要方面的流程也不够完善。从财务视角反思华源的教训1。公司采取扩张性投资战略应当量力而行。2。并购应采取多种支付方式。3。负债比率要适度，筹资策略应稳健。4。财务管理能力要与公司发展规模与发展速度相适应。