曹远征：新的当前世界经济形势分析cfrm.pptx

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1、0 0当前世界经济走势分析当前世界经济走势分析中国银行首席经济学家中国银行首席经济学家曹远征曹远征20112011年年1212月月目录目录 发达国家可能重现量化宽松发达国家可能重现量化宽松 金融状况持续恶化，国际金融市场大幅动荡金融状况持续恶化，国际金融市场大幅动荡 当前世界经济的发展变化当前世界经济的发展变化 全球经济全球经济“二次衰退二次衰退”风险加剧，不排除出现滞涨可能风险加剧，不排除出现滞涨可能 附录：欧洲主权债务问题的回顾与展望附录：欧洲主权债务问题的回顾与展望 当前世界经济的发展变化当前世界经济的发展变化 世界经济格局变化，预示经济秩序转变世界经济格局变化，预示经济秩序转变发达经济

2、体与发展中经济体GDP占全球比重数据来源：IMF发达经济体与发展中经济体GDP增长率对全球贡献数据来源：IMF2010年底，新兴和发展中经济体GDP占全球GDP比重达到47.9%。这是第一次新兴和发展中经济能够在全球经济总量中比重达到一半，世界经济增长重心已经从发达经济转向新兴经济。近年来，新兴和发展中经济体GDP增长率对全球贡献达到70%。随着其在全球体系中地位的变化，世界需求结构、贸易结构、资本流动模式、国际货币格局等将随之变化。1980年以来全球经常帐户余额占GDP的比例2010年主要经济体支出结构对比以经常帐户平衡观察全球失衡：n 全球失衡程度在2006年达到了高峰；n 发达经济体以高

3、消费、高逆差为特征；n 新兴和发展中经济体以出口导向、高储蓄、高投资为特征。全球经济再平衡：n 发达经济体：增加储蓄，降低消费；n 新兴和发展中经济体：扩大消费，降低出口依赖；n 中国转向内需为主导，推动全球经济再平衡数据来源：IMF数据来源：Wind 世界经济格局变化，预示经济秩序转变（续）世界经济格局变化，预示经济秩序转变（续）世界经济新的风险因素世界经济新的风险因素世界经济可出现滞涨格局欧债问题还在发酵国际金融市场仍处于动荡之中新兴市场国家，尤其是“双赤字”国家面临挑战资料来源：汤森路透Ecowin，中国银行国际金融研究所，标注e为预测数据2009-2011年全球经济增长监测表（季度环比

4、增长折年率，%）全球主要经济体的基本运行情况预测全球主要经济体的基本运行情况预测主要经济体经济疲弱程度超预期 CPI保持高位全球GDP运行趋势全球CPI运行趋势根据中国银行全球经济运行监测指标，预计三季度全球GDP同比增长2.5%，环比增长2.8%，均处于低位。尽管大宗商品价格有所回落，各国总体通胀依然持续上行，部分经济体接近滞胀边缘。如果没有宏观政策支持，全球经济陷入“二次衰退”的风险将加剧。资料来源：中国银行国际金融研究所资料来源：IMF，中国银行国际金融研究所全球经济全球经济“二次衰退二次衰退”风险加剧，不排除出现滞涨可能风险加剧，不排除出现滞涨可能美国经济表现远差于此前数据所示2011

5、年二季度以来居民消费增长几近停滞7月底，美国经济研究局大幅修订经济历史数据，显示美国经济在金融危机中的衰退程度大大超过此前数据所示（今年上半年美国GDP增速平均仅为0.8%）。美国居民消费支出增长几近停滞。为提振经济，政府提出了新的就业促进法案，提出增加基础设施开支、为企业与工薪阶层减税等计划。如果政策效果有限，美国四季度经济仅可勉强避免衰退，预计环比年化增长率仅为1.5%左右。资料来源：BEA，中国银行国际金融研究所美国实际GDP修订前后对比美国GDP增长及贡献结构资料来源：BEA，中国银行国际金融研究所美国经济处于衰退边缘美国经济处于衰退边缘受欧元区主权债务危机恶化和蔓延的冲击，欧盟经济大

6、幅减速。德国、法国等核心大国经济增长超预期疲软，德国IF0经济景气调查指数出现了类似2008年金融危机爆发后的大幅度下滑。欧元区通胀水平持续超过2%警戒线，欧洲央行两次加息。当前欧洲市场的美元流动性极度匮乏，融资成本提高，融资难度加大，部分国家随时可能发生债务违约。资料来源：汤森路透EcoWin，中国银行国际金融研究所资料来源：汤森路透EcoWin，中国银行国际金融研究所欧盟经济接近“二次衰退”的边缘欧洲央行货币政策预计将转向德国IFO经济景气调查指数欧洲基准利率与通货膨胀欧洲经济已经进入衰退欧洲经济已经进入衰退 日本经济恢复增长，维持宽松货币政策倾向新兴市场增长高位放缓，货币政策趋于稳健日本

7、工业生产指数与出口规模指数变动主要新兴经济体GDP增长情况资料来源：汤森路透EcoWin日本经济在2011年下半年受益于欧美市场动荡而出现持续资金流入，有效补充了灾后重建的资金需求。预计第三、四季度日本经济增长率为4%和3%左右，全年增长率为-0.5%。新兴经济体难与发达经济体“脱钩”，经济增长趋于放缓。未来如何保增长、控通胀、有效防范资本大进大出，是新兴经济体面临的主要风险。日本经济短期表现尚可，但长期问题依然存在日本经济短期表现尚可，但长期问题依然存在欧元区失业率目前为9.9%，美国为9.3%来源：CEIC,中银国际研究欧美国家失业率高企危机后德国已经恢复到4.9%，中国、印度较高，分别为

8、9.5%，7.8%。2011年以来，欧美国家经济增速出现快速下滑经济增长放缓发达国家经济将会长期低迷发达国家经济将会长期低迷美国仍有重新陷入通缩的风险QE3仍可能是美联储应对危机的选项为应对衰退，量化宽松货币政策箭在弦上为应对衰退，量化宽松货币政策箭在弦上美国5年通胀率预期资料来源：Bloombergn第一，美联储并未否定进一步的政策举措。美联储特别提到，委员会“将继续依靠未来的信息评估经济前景，并准备着采取合适的政策工具”。n第二，“扭转操作”可能收效不大。若四季度美国经济面临的形势急剧恶化，届时扩大量化宽松购买规模的需求也会增加，QE3的可能性会随之上升。n第三，通胀风险在下降，美国仍未摆

9、脱“流动性陷阱”。未来，如果通缩风险卷土重来，可能将催生QE3的出台。n第四，欧洲债务危机可能扩大化。在市场力量的倒逼下，美联储可能会被动而为。欧债危机进入向核心经济体蔓延的新阶段市场信心脆弱，未来风险难测欧元区PMI继续下滑区区德国ZEW预期指数持续下跌区区欧元区9月份综合PMI指数降至49.2，为2009年7月以来最低，并处于增长和收缩的分水岭水平50以下；新订单和工业出口订单大幅下滑，均显示经济增长将持续低迷。作为衡量投资者信心的德国ZEW经济景气指数大幅下降，显示欧元区大国的投资者信心开始受到重创，未来经济增长的下行风险进一步加大。预计欧盟经济在今年三、四季度的平均增速在1%以内，甚至

10、可能陷入负增长。欧债危机持续发酵之中欧债危机持续发酵之中欧债危机不断恶化是全球经济复苏最大阻碍银行业对欧债有巨大的直接风险敞口希腊债务有所缓解，但问题依然存在希腊债务有所缓解，但问题依然存在各国银行对欧洲债务危机四国的风险敞口n希腊债务违约将产生多米诺骨牌效应，欧洲银行业首当其冲。由此对欧元区以及世界经济和政治格局都将产生深远影响，全球将陷入“二次衰退”的困境。n当务之急，欧盟应努力将救助资金尽快落地，避免希腊债务违约引发的动荡，并调节成员国（尤其是核心国与外围国）之间的矛盾，选择双赢的方式。n欧债危机根本上源于欧元机制的自身软肋，即统一的货币政策和分离的财政政策之间的矛盾。债务危机是欧洲建立

11、统一财政政策的一个契机但无疑也将是一个历史性难题。资料来源：BIS，IIF西班牙、意大利、法国债务年内到期金额（百万欧元）希腊、爱尔兰、葡萄牙债务年内到期金额（百万欧元）来源：CEIC,中银国际研究意大利债务问题将是下一个风险点意大利债务问题将是下一个风险点资料来源：IIF全球银行业股价大幅下跌全球银行业违约保险价格CDS上升美欧部分大银行主权评级被下调，银行融资成本攀升，股价下跌，债务保险价格CDS上升，发生流动性危机的风险加剧。四季度应高度关注美欧银行业发生新一轮危机的可能性。国际银行业受到牵连，流动性趋紧国际银行业受到牵连，流动性趋紧资料来源：中国银行国际金融研究所金融危机监测指标8月以

12、来大幅恶化，持续处于橙色区域2007-2011年金融危机风险指标（ROFCI）变化趋势金融状况持续恶化金融状况持续恶化近期ROFCI大幅上升，8月份从7月的42上升到53，增幅和2007年8月次贷危机爆发、2008年9月雷曼倒闭、2010年5月欧洲债务危机爆发之际相似。ROFCI指标显示美国在未来季度发生金融危机的概率在上升，目前看来在50%左右。且主要为信用风险。全球股市大幅下滑，市场波动性飙升大宗商品价格高位震荡路透大宗商品价格指数资料来源：汤森路透EcoWin，中国银行国际金融研究所MSCI全球股票市场指数与CBOE波动性指数美欧经济增长较预期疲弱，意味着此前对公司盈利前景和大宗商品需求

13、等是被高估的，美国经济数据下修后，投资者对公司股票、债券和大宗商品进行价值重估，导致股票价格持续下滑，市场波动加剧，大宗商品价格持续走低。预计第四季度该趋势仍将保持，全球股市和大宗商品价格将持续震荡。金融市场动荡加剧金融市场动荡加剧资料来源：汤森路透Ecowin，中国银行国际金融研究所三季度以来美国和日本国债收益率持续下行欧债收益率大幅飙升，再融资困难美国、日本和西班牙、意大利10年期国债收益率的比较债务危机对美、欧、日债券市场影响迥异：美债全球“无风险资产”效应再次凸显，包括美国国债及其他机构债券在内的美元资产大受追捧，美国国债收益率下跌，价格提升，美国国债以最低廉的融资成本获得超额认购，美

14、元和美债成为全球危机的最大受益者。相反，欧洲市场美元流动性紧张，债务融资压力加大，欧洲银行体系“美元短缺”严重，未来出现美元融资链断裂的风险不容忽视。债务市场分化严重债务市场分化严重国际资本流动避险情绪升温部分新兴国家货币出现较明显的贬值倾向部分新兴市场经济体货币汇率波动资料来源：IIF新兴市场国际资本流动状况由于避险情绪升温，黄金、美债等安全资产和美元、日元、瑞郎、人民币等安全货币受到追捧，国际资本流出新兴市场股票和债券市场，新兴市场货币出现贬值倾向。预计第四季度，美元、人民币、日元和瑞郎依然面临较大的升值压力；其他新兴市场国家货币则由于经济下滑势头明显，国际资本流出风险加大，货币贬值压力将

15、持续。新兴市场金融稳定受到挑战新兴市场金融稳定受到挑战资料来源：IMF，2011年9月世界经济展望与财政监控报告数据库全球经济复苏放缓、美欧债务问题持续蔓延，对新兴市场国家造成的影响正在显现2011年部分新兴市场国家经常账户和财政余额占GDP的比重“双赤字双赤字”新兴市场国家面临新挑战新兴市场国家面临新挑战如果应对不当，将不排除个别新兴市场国家尤其是风险隐患比较大的新兴市场“双赤字”国家、在金融市场剧烈波动的时刻、在自身经济金融的某个脆弱环节，存在发生经济金融危机的可能性。新兴经济体面临着各种新挑战新兴市场国家迎接挑战的出路资料来源：新闻报道n首先，新兴市场国家实体经济将遭遇实质性侵害，滞涨风

16、险增加。n其次，危机冲击或从贸易层面向资本层面渗透，资本大规模流入流出的风险加剧。n再次，新兴市场货币和金融稳定将面临新的挑战，部分国家货币贬值压力增加。n最后，新兴市场国家政策两难困境加深。在通胀持续高企和经济减速放缓并行的新挑战下，新兴市场国家中央银行货币政策调控的工具和空间日益减少，n首先，密切跟踪形势变化和发展趋势，充分研究发达国家应对危机措施可能产生的影响，适当提高本国宏观经济金融政策的灵活性，严防发达国家将金融危机严重后果向新兴市场国家转嫁。n其次，应加快推进经济结构转型，摆脱过度依赖发达经济体的经济增长模式，降低经济增长的脆弱性。n再次，应稳步推进金融改革，提高货币政策作为反周期

17、工具的能力，降低大规模资本流动引发的金融风险，增强金融市场功能，提高金融机构防范和应对风险的能力。亚洲金融危机还会重现么？亚洲金融危机还会重现么？发达国家的逆差规模与新兴市场国家的顺差规模来源：IMF,中银国际研究主要国家2011年政府债务比重及外部融资占比 主权债务国际化的趋势亚洲金融危机还会重现么？亚洲金融危机还会重现么？欧洲主权债务问题的回顾与展望欧洲主权债务问题的回顾与展望附录附录 一、一、欧洲一体化与欧元的形成欧洲一体化与欧元的形成 二、欧洲主权债务危机二、欧洲主权债务危机 三、三、欧洲主欧洲主权债务权债务危机的危机的处处理理 四、四、小小结结 第一章第一章、欧洲一体化与欧元的形成欧

18、洲一体化与欧元的形成 1、欧盟简况欧盟目前有27个成员国，其中欧元区国家17个，欧盟以“德、法两国”为核心，“德、法”两国对欧盟起主导作用。欧盟被视为不同的社会、国家和经济体跨越了现存的国家、宪政和经济边界,以和平和自愿的方式所形成的联合，代表了当代世界区域一体化的最高水平。欧盟不是一个联邦，在治理模式上实行超国家治理即由某一个独立于成员国、又受成员国共同控制的超国家机制所实施的治理，设置了相对独立于成员国的较为完整的立法、行政和司法机构。2.初创初衷-煤钢联盟经历两次世界大战之后，欧洲领导人认识到要实现欧洲的和平发展，必须要一个统一的欧洲，同时也认识到欧洲一体化是个长期过程。1950年法国外

19、长苏曼从欧洲走向联邦的第1阶段的角度提出了欧洲煤钢联营，以形成煤炭和钢铁共同市场促进成员国的经济发展、扩大就业和实现生活水平的提高。1951年参与法国、西德、意大利、比利时、荷兰、卢森堡，签订了建立欧洲煤钢共同体条约。治理机构：成绩：消除了煤钢领域的贸易壁垒，煤、钢的生产量和贸易量极大提高，推动经济的发展隐患：治理机制不仅受到部长理事会的制约更是受到各国议会制约，执行效率低下煤煤钢钢联联合合体体部长理事会部长理事会Council of ministersCouncil of ministers高级公署高级公署High AuthorityHigh Authority共同议会共同议会assembl

20、yassembly欧洲法院欧洲法院European Court of European Court of JusticeJustice最高权力机构，各国部长组成最高权力机构，各国部长组成表决方式：一致通过后再由各国表决方式：一致通过后再由各国议会表决通过后实施议会表决通过后实施执行机构，由执行机构，由9 9名成员组成，各国委派名成员组成，各国委派表决方式：多数决表决方式：多数决咨询机构，由咨询机构，由7878名各国议员组成，不具有名各国议员组成，不具有立法职能立法职能解释条约，裁决共同体内与条约相关的解释条约，裁决共同体内与条约相关的争端争端 3、欧盟雏形-欧洲共同市场为了进一步巩固煤钢联营的

21、成果,并扩大合作领域，1957年煤钢共同体六国签订了建立欧洲原子能共同体条约和建立欧洲经济共同体条约，统称罗马条约治理机构：成果：确立了建立关税同盟，在实现人员、服务和资本要素流动的基础上建立共同市场的目标两两个个共共同同体体部长理事会部长理事会共同体委员会共同体委员会欧洲法院欧洲法院欧洲议会欧洲议会决策机构决策机构执行机构执行机构 4、欧盟演进-欧洲共同体在罗马条约的基础上，为了进一步促进欧洲一体化继续向前发展，1965年4月罗马条约6国又决定将煤钢、原子能、经济共同体的三个机构合并为单一的机构，统称为欧共体治理机构：合并和的治理机构，欧洲理事会、欧洲委员会、欧洲议会 欧洲法院1973年，欧

22、共体扩大，英国、丹麦、爱尔兰入盟1981年，希腊加入欧共体1986年，西班牙、葡萄牙成果：建立了关税同盟、农业共同市场、欧洲货币体系成立5、欧盟的创立1991年12月欧共体12国签订了马斯特里赫特条约，并1993年11月1日生效，欧洲联盟正式成立治理机构：与欧共体的主要治理机构相同，但有相应的调整 欧洲议会扩权，参与欧盟理事会的立法 欧盟理事会权利法制化欧盟的三大支柱：经济货币联盟、共同的外交和安全政策、司法和警务合作2002年欧元开始流通成果：欧洲经济一体化基本实现6、欧盟的进展-欧盟制宪欧盟在实现经济一体化以后，为了加快政治一体化的进程，2003年6月13日，欧盟制宪筹备委员会就欧盟宪法条

23、约达成一致。但是在2005年，法国、荷兰两国公民共同否决了该宪法草案，随后欧盟成员国领导人展开拯救宪法草案的行动。2004年和2007年两次“东扩”后，成员国达到27个2007年12月13日，欧盟成员国领导人签署了里斯本条约替代了宪法条约，欧盟走出了制宪危机。里斯本条约标志着欧盟进入新的时代7、目前欧盟的治理机制主要机构主要机构职能职能 8、欧元的起源1950年，欧洲支付同盟成立，其本质是个清算同盟，主要目的是为了对各国间的债权实行多变抵消，提高成员国间货币的自由兑换性，促进西欧权的贸易的金融交易。1958年，共同体国家签署了欧洲货币协议以取代欧洲支付同盟，促进了修国家货币自由化兑换的发展。1

24、971年，欧共体部长理事会钱低昂了维尔纳报告，决定正式实施货币联盟计划，在欧共体内实行可调整的中心汇率制，对外则实行联合汇率制度，建立欧洲货币合作基金和建立欧洲清算单位。1979年，欧洲货币体系成立，除继续实行联合浮动汇率制和欧洲货币合作基金外，还创立了欧洲货币单位ECU。1989年，欧洲理事会批准了欧洲共同体经济与货币联盟的报告，建议欧共体开始迈向单一的货币。1991年，成员国签署马斯特里赫特条约，条约规定在1994-1998年底建立欧洲货币机构，在1991年1月1日开始采用单一的货币政策1998年欧洲中央银行成立，2002年1月欧元正式流通9、欧元的机制欧盟的治理机制主要是实行超主权治理，

25、在货币的机制上也体现了超主权的特征欧欧元元机机制制关于欧元的立法关于欧元的立法组织机构组织机构基本立法：马斯特里赫特条约基本立法：马斯特里赫特条约稳定与增长公约稳定与增长公约新的货币汇率机制新的货币汇率机制欧洲中央银行章程欧洲中央银行章程欧洲中央银行欧洲中央银行只条约的约束，高度独立只条约的约束，高度独立10、欧元机制的主要问题欧元区国家经济周期不尽相同，统一的货币政策使得一些国家经济波动加剧。最优货币区内生理论假说认为，即使不完全符合最优货币区的国家，它们加入最优货币区后，随着生产要素的充分流动、跨国产业内分工逐渐深化，各国经济周期会逐渐趋同，最终也会逐渐符合最优货币区国家的标准，而实际上欧

26、元区内的经济周期没有达到一致。稳定经济与成员国违反财政赤字上限。货币政策与德国、法国等大国经济形势相一致，与一些小国如希腊、爱尔兰、西班牙的偏离度较大，从而这些小国通过财政政策调节经济，财政赤字违规成为常态。欧洲中央银行运行缺乏灵活性。欧洲中央银行只受到条约的约束，独立性强，欧洲央行以保持币值稳定为目标，危机时刻难以保证经济的稳定。欧洲经验事实表明，最优货币区理论假设尚在验证中。从目前情况看，至少没有想象的时间快。于是造成了货币政策统一，而调整经济的财政政策不统一之间的矛盾，成为欧债危机爆发的直接原因。第二章 欧洲主权债务危机1、危机的性质 经济危机由于有效需求不足，即需求的扩张赶不上生产的扩

27、张，出现产能过剩其典型症状为“生产过剩”金融危机区别与工商企业，金融机构基本特点是杠杆经营，其资产负债比程度远高于工商企业。由于某种原因，使金融机构的资产负债表迅速衰退，产生金融危机，其典型症状为“资产负债表快速衰退 债务危机除金融机构外，政府、企业和家庭都拥有其资产负债表，如果其资产负债表出现快速衰退，则出现不同类型的债务危机，美国债务的“次贷危机”是家庭资产负债表衰退，而目前的欧洲主权债务危机是政府的资产负债表衰退。上述四张资产负债表相互影响，如果同时出现衰退，则成为综合性的危机，这是当下世界经济的现状。2、危机的形成理论根源古典经济学家认为供给可以自动创造需求（萨伊定律），因此市场是可以

28、出清的（阿罗-德布鲁定理），从而经济无论在微观还是宏观上都是自动均衡的（瓦尔拉斯均衡理论）。但是经验表明，由于市场的不完全性和市场的摩擦，经济不能自动均衡，尤其在时间过程中，空间的不均衡会导致跨期的不均衡，其积累的后果是有效需求不足，并出现生产过剩的危机上述情况表明，即使微观均衡，宏观也会不均衡，由此催生了宏观经济学（凯恩斯）。新古典宏观经济学认为通过扩张性的财政政策和货币政策可以提高有效需求。其作用机理是通过投资加速数和货币乘数来扩张资产负债表，促进投资和消费，消除危机。如果需要反周期，则扩张型的财政政策和货币政策，具有长期化倾向，这导致了债务危机的出现。19801980年以来全球经常帐户余

29、额占年以来全球经常帐户余额占GDPGDP的比例的比例20102010年主要经济体支出结构对比年主要经济体支出结构对比以经常帐户平衡观察全球失衡：以经常帐户平衡观察全球失衡：全球失衡程度在全球失衡程度在20062006年达到了高峰；年达到了高峰；发达经济体以高消费、高逆差为特征；发达经济体以高消费、高逆差为特征；新兴和发展中经济体以出口导向、高储蓄、新兴和发展中经济体以出口导向、高储蓄、高投资为特征。高投资为特征。全球经济再平衡：全球经济再平衡：发达经济体：增加储蓄，降低消费；发达经济体：增加储蓄，降低消费；新兴和发展中经济体：扩大消费，降低出口新兴和发展中经济体：扩大消费，降低出口依赖；依赖；

30、中国转向内需为主导，推动全球经济再平衡中国转向内需为主导，推动全球经济再平衡3、危机的形成-现实根源发达经济体与发展中经济体发达经济体与发展中经济体GDP占全球比重占全球比重（以（以PPP计算）计算）数据来源：数据来源：IMF发达经济体与发展中经济体发达经济体与发展中经济体GDP增长率对全球贡献增长率对全球贡献数据来源：数据来源：IMF2010年底，新兴和发展中经济体年底，新兴和发展中经济体GDP占全占全球球GDP比重达到比重达到47.9%。这是第一次新兴和。这是第一次新兴和发展中经济能够在全球经济总量中比重达到发展中经济能够在全球经济总量中比重达到一半，世界经济增长重心已经从发达经济转一半，

31、世界经济增长重心已经从发达经济转向新兴经济。向新兴经济。近年来，新兴和发展中经济体近年来，新兴和发展中经济体GDP增长率对增长率对全球贡献达到全球贡献达到70%。随着其在全球体系中地。随着其在全球体系中地位的变化，世界需求结构、贸易结构、资本位的变化，世界需求结构、贸易结构、资本流动模式、国际货币格局等将随之变化。流动模式、国际货币格局等将随之变化。4、危机的形成世界经济的调整美国债务问题由来已久美国债务问题由来已久债务上限一直在提高债务上限一直在提高 5、主权债务的形成-美国的例证主要国家年度财政赤字水平主要国家年度财政赤字水平主要国家政府全部债务水平主要国家政府全部债务水平来源：来源：IM

32、F,中银国际研究中银国际研究 6、私人债务国家化发达国家的逆差规模与发达国家的逆差规模与新兴市场国家的顺差规模新兴市场国家的顺差规模来源：来源：IMF,中银国际研究中银国际研究主要国家主要国家20112011年政府债务比重及外部融资占比年政府债务比重及外部融资占比 7、国家债务国际化来源：来源：IMF主要国家主要国家2011年各经济部门债务负担和杠杆水平年各经济部门债务负担和杠杆水平 8、债务问题深度化四张资产债表的传导主要国家未来几年政府赤字水平及政府债务再融资需求主要国家未来几年政府赤字水平及政府债务再融资需求来源来源:IMF 9、债务问题长期化20062006年以来标普主权信用评级调降年

33、以来标普主权信用评级调降历史历史全球主要国家信用评级水平全球主要国家信用评级水平来源：来源：CEIC,10、主权债务危机的爆发信心浮动长期国债收益率走高长期国债收益率走高信用主权信用主权 CDS CDS风险提高风险提高来源：来源：CEIC,11、主权债务危机的爆发-财政再融资困难西班牙、意大利、法国债务年内到期金额西班牙、意大利、法国债务年内到期金额（百万欧元）（百万欧元）希腊、爱尔兰、葡萄牙债务年内到期金额希腊、爱尔兰、葡萄牙债务年内到期金额（百万欧元（百万欧元）来源：来源：CEIC,中银国际研究中银国际研究 12、主权债务危机的爆发-偿还的压力来源：来源：BIS,中银国际研究中银国际研究各

34、国银行对各国银行对GIIPSGIIPS跨境债权跨境债权(十亿美元，十亿美元，%)%)各国银行对各国银行对GIIPSGIIPS政府债权政府债权(十亿美元，十亿美元，%)%)13、主权债务危机的后果-全球金融动荡 第三章 欧洲主权债务的处理1、各国主权债务概况日本主权债务。日本主权债务占GDP的比重是发达国家最高的，但是由于日本家庭资产负债表健康，日本的主权债务主要从国内募集美国主权债务。美国家庭资产负债表处在衰退中，内债募集困难，主要依赖于外债。但由于美元是国际货币，美国可用“印钞机”发行美元，即用通货膨胀的办法减轻债务负担欧洲主权债务。欧洲各国既没有像日本那样的健康家庭资产负债表，其主权债务主

35、要是外债，但是又没有向美国那样的“印钞机”，又不能化解外债负担，形成欧洲主权债务的特殊困难，并由此决定特殊的处理方法。目前欧洲主权债务问题主要集中在南欧，处社会福利高和其他一些历史传统因素外，主要是南欧各国经济发展水平底，经济结构落后，从而其内生增长动力不强，经济增长率相对较低，对财政收入的贡献程度低，对财政支出的依赖程度高。但是仔细观察，可发现其主权债务形成有两种不同的原因，从而成为两种类型 希腊型。因社会福利开支居高不下等原因，是财政支出持续扩大，财政债务融资日渐成为财政收入的重要来源，引发主权债务危机 爱尔兰型。因私人债务不可持续，致使金融机构资产负债表衰退，为遏制银 行危机，政府援助私

36、人债务赤字化，引发主权债务危机 2、欧洲主权债务的结构特征 3、欧洲主权债务危机的处理路径欧盟对成员国的援助机制欧盟对成员国的援助机制EFSFEFSF各国提供担保比例各国提供担保比例 4、欧洲主权债务处理的前提以救助换时间2008年后，在全球金融危机的打击下，为应对危机，一方面财政开支进一步加大，另一方面，财政收入进一步萎缩，使欧元内在缺陷充分暴露，2009年11月，主权债务危机首先在希腊爆发，随后蔓延其他南欧国家，主要包括：希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利和比利时。这六国的债务负担占欧元区债务负担的二分之一。在主权危机蔓延的情况下，欧元区开始应对，成立了欧盟稳定机制(EFSE),期望通过

37、救助，在舒缓债务压力的条件下，增强其内生增长动力，培育其偿债来以时间换增长。但是一年多来的情况表明，预期没有达到。不仅财政开支难以压缩，而且也未出现经济增长的前景。欧洲主权债务危机似在深化中。2011年9月27日，欧盟峰会同意在9月初召开二十国财长与央行行长会议的提议，制定了全面方案，以更积极的态度应对危机。5、欧洲主权债务危机的深化2011年9月27日，欧盟峰会出台了新的应对危机的方案，并在随后11月3日召开的20国嘎纳峰会得到认可，这个方案是由三个相互联系的内容组成：1、希腊削债。由于希腊债务缠身，削减其债务成为无奈之举。峰会决定削减50%。2、银行增资。希腊债务的持有者多为银行，一旦削债

38、，银行风险加大，为抵御银行风险，要求银行增资。资本充足率由5%提高到9%。3、扩大救助金额并相应改善救助机制，无论主权债务舒缓还是银行增资都需要资本金，EFSE由4400亿欧元扩大到一万亿欧元以上，同时探讨用欧盟债取代主权债的途径，并探讨欧洲央行在其中的新作用。6、欧盟峰会新方案欧盟峰会方案的意义在于加强欧元区财政一体化建设，但执行起来难度颇大。一方面用欧盟债取代主权债会限制各主权国家的独立性，另一方面发挥欧洲央行的作用会走上“开动印刷机”的道路。这两方面都有很大的争议。争议实质是欧洲是否通过财政一体化走向政治一体化。从目前的情况来看，欧元的前景取决于两股力量的竞赛，即欧洲一体化建设力量和欧洲

39、主权债务恶化力量之间的赛跑，结果如何，尚难以预料。7、对欧盟峰会方案初步评估 第四章 小 结人口结构步入老龄化社会加之贸易不平衡持续，欧美国家政府债务负担累积升高人口结构步入老龄化社会加之贸易不平衡持续，欧美国家政府债务负担累积升高难以为继是一个长期问题。难以为继是一个长期问题。20082008年危机之后为了救助金融机构和刺激经济增长，年危机之后为了救助金融机构和刺激经济增长，政府赤字短期内大幅提高，居民和企业的去杠杆过程与政府的杠杆率上升相伴发政府赤字短期内大幅提高，居民和企业的去杠杆过程与政府的杠杆率上升相伴发生，长期问题短期加速恶化，主权债务危机从生，长期问题短期加速恶化，主权债务危机从

40、20102010年开始就陆续爆发。至年开始就陆续爆发。至20112011年年末，债务规模占末，债务规模占GDPGDP比重将接近比重将接近100%100%。此外，日本债务规模占。此外，日本债务规模占GDPGDP比重则高到比重则高到227%227%，意大利和希腊也将在，意大利和希腊也将在100%100%以上。而像德国、法国、英国等国家的政府债务占以上。而像德国、法国、英国等国家的政府债务占GDPGDP比重也在比重也在70-80%70-80%之间。之间。评级机构从评级机构从20062006年以来就持续下调众多国家的主权信用评级，年以来就持续下调众多国家的主权信用评级，8 8月初在历史上首月初在历史上

41、首次调降美国次调降美国AAAAAA评级达到顶峰。与评级机构调降主权信用评级相伴而生的欧洲债评级达到顶峰。与评级机构调降主权信用评级相伴而生的欧洲债务危机和美国债务危机此起彼伏，受到冲击的国家长期债券利率和主权信用风险务危机和美国债务危机此起彼伏，受到冲击的国家长期债券利率和主权信用风险互换都出现了大幅上涨，进一步抬高了这些国家的融资成本，再融资难以实现，互换都出现了大幅上涨，进一步抬高了这些国家的融资成本，再融资难以实现，不得不依靠国际救援来输血维持。不得不依靠国际救援来输血维持。EFSFEFSF在在20102010年年6 6月设立，并将在月设立，并将在20132013年年7 7月转型月转型为

42、为ESMESM。欧元区不是单一主权国家，政策协调困难，但受制于危机扩散的后欧元区不是单一主权国家，政策协调困难，但受制于危机扩散的后果，德法被迫施以援手。众多国家大选在即，各国和国内政党之间果，德法被迫施以援手。众多国家大选在即，各国和国内政党之间讨价还价过程复杂，欧债问题无法彻底解决。但政府债务多由银行讨价还价过程复杂，欧债问题无法彻底解决。但政府债务多由银行持有，在主权债券市值下降的过程中，欧洲银行的资产质量下降，持有，在主权债券市值下降的过程中，欧洲银行的资产质量下降，银行流动性风险产生，需尽快拿出有效方案注资银行和隔离风险，银行流动性风险产生，需尽快拿出有效方案注资银行和隔离风险，以免政府债务危机进一步演变成为全面金融危机。以免政府债务危机进一步演变成为全面金融危机。