资本结构(1)iyrp.pptx

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1、2资本理论内容提要一、早期资本结构理论二、MM资本结构理论三、近期资本结构理论3一、早期资本结构理论（一）净利理论（二）营业净利理论（三）传统理论4一、早期资本结构理论（一）净利理论（净利润）早期的资本结构理论只是抽象地探讨企业资本结构与企业价值的关系。美国财务学家杜兰特（DavidDurand）1952年在美国经济研究局召开的“企业财务学”学术会议提交企业债务与股东权益成本：趋势和计量问题论文，第一个系统总结了早期的融资理论（净利理论、经营净收益理论和传统理论）。5一、早期资本结构理论（一）净利理论（净利润）1、负债比例的提高，债务成本率和股权成本率均保持不变，因而公司总资本成本率趋于下降；

2、2、公司价值将随负债比例提高而增加，当公司总资本成本率最低、全额负债时，公司价值最高，即为最佳资本结构。3、只要债务成本率权益成本率，负债增加所增加的债务资本价值会大于净利润减少所降低的权益资本价值，公司价值将会提高。债务成本率与权益成本率差距越大，公司价值上升越快。6一、早期资本结构理论（二）营业净利理论（EBIT）1、增加成本较低的债务资本会增加公司的权益风险，使权益资本的成本提高；2、不论负债程度如何，负债利益会被权益成本上升所抵消，公司总资本成本率保持不变；3、资本结构与公司价值无关，不存在最优资本结构。决定公司价值的是其营业净利（EBIT），EBIT不变，公司价值也不变。7一、早期资

3、本结构理论（三）传统理论1、权益资本成本随着负债比例提高而递增，债务资本成本在较高负债比例时也会增加；2、少量增加负债时，公司资本成本将会下降，公司价值将会提高；3、负债达到一定程度后，权益成本的上升不能完全被债务的低成本利益所抵销，公司资本成本将会上升，公司价值将会下降。1 资本结构理论（Capital Structure Theory）MM资本结构理论的出现，标志着现代资本结构理论的诞生。在财务理论的发展历史上有着里程碑式的重要意义。MM理论不仅科学地探讨了资本结构与企业价值之间的相互关系，同时也实现了财务理论研究在方法论方面的突破，即率先运用无套利分析技术论证了学说的科学性。MM资本结构

4、理论还规范了企业价值理论的研究，为以后企业价值理论乃至于整个财务理论的顺利发展奠定了厚实的理论基础。8二、MM资本结构理论1958年 MM理论的产生，划分了传统资本结构理论与现代资本结构理论。早期的资本结构理论都是建立在经验判断基础之上的，三种理论都没有经过科学的数学推导和统计分析，只是对资本结构问题的观点和思考。进入 20世纪 50年代 60年代，西方财务理论研究出现了重大变化：数学模型被大量用于财务问题的研究，具有代表性的成果有马柯维茨的证券投资组合理论（1952年）、夏普的资本资产定价模型（60年代初）、MM的资本结构理论（1958年）。9二、MM资本结构理论（一）MM理论的构架1、理论

5、的沿革：三个阶段第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）第三阶段：米勒模型（Miller Model）10二、MM资本结构理论第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）1958年 6月，莫迪格莱尼（Franco Modigliani）与米勒（Merton H.Miller）在美国经济评论上发表了资本成本：公司财务与投资理论论文（The Cost ofCapital,Corporation Finance and the Theory ofInvestment，American Economic Review，June 1958，P261 297），提出“资本结构

6、无关论”观点，并为此获得1990年诺贝尔经济学奖。MM在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了资本结构与企业价值之间的不相互关系。11二、MM资本结构理论第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）1963年 6月，MM两教授在美国经济评论上发表了所得税与资本成本：理论的修正（Taxes and theCost of Capital：A correction，American EconomicReview，June 1963，P443 453）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税作用会使公司价值提高，负债越多，公司价值越大。12二、MM资本结构理论第三阶段：米勒模型（Miller Mod

7、el）1977年 5月，米勒教授在金融杂志上发表了一篇论文债务与税（Debt and Taxes，Journal ofFinance，May 1977，P337 347），认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价值的正向作用，尤为重要 的 是，在米勒均衡状态下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值也没有影响。米勒模型是 MM资本结构理论的一般形式，其他两种理论均可由此导出。13二、MM资本结构理论2、理论的假设（1）公司经营风险的大小，用 EBIT的标准离差来衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险等级；（2）所有投资者对每家公司未来的 EBIT以及取得 EBIT的风险都有相同的预期；

8、（3）股票和债券在完善市场上进行交易。这意味着：1）没有交易成本；2）投资者个人和公司都可以按同一利率借贷；（4）不论举债多少，公司和个人的负债均无风险，债务利率是一种无风险报酬率，债务资本成本率保持不变；（5）公司所有现金流量都是永续的固定年金，即公司是一家零成长公司，每年产生固定不变的 EBIT，零股利增长率。14二、MM资本结构理论3、基本符号U：无债公司；L：有债公司；V：公司价值；T：所得税率；K：公司资本成本率；S：权益资本市场价值；B：债务资本市场价值；15二、MM资本结构理论（二）MM资本结构无关论1、基本命题【命题一】公司价值模型：公司市场价值不受资本结构的影响，只要经营风险

9、等级相同，那么有债公司和无债公司的市场价值相等（也即平均资本成本率相等），公司价值是用公司资本成本将EBIT资本化的结果。，EBITKUVU =EBITK LVL =VL =VU16二、MM资本结构理论【命题二】公司权益成本模型：有债公司的权益成本等于无债公司权益成本加上一定的额外风险补偿，该风险补偿的大小视负债程度而定。或者说：当公司市场价值不受负债比重影响时，有债公司的权益资本成本等于公司平均资本成本加财务风险报酬补偿。股东要求的权益报酬率基本报酬率财务风险报酬率BSBS K LB）K LB）K LS =K U +（K U=K L +（K L17二、MM资本结构理论2、命题证明（套利理论：

10、由于套利行为，各公司的平均资本成本率或基本报酬率是相等的）【命题一】：假定有一个体投资者原拥有比例有债公司 L的权益，现准备投资于无债公司 U：18二、MM资本结构理论在不存在套利机会下，该投资者在两公司获得的投资报酬率应该是相等的，由于其实际获得的投资报酬相等，所以其实际的投资价值也是相等的：SL SU B得：SUB SL VU VL19二、MM资本结构理论如果有债公司 L的价值高于无债公司 U的价值，将存在套利机会，投资者可以通过个人借款，将自制杠杆运用于没有杠杆效用的无债公司，进而获得额外的报酬。20【例】：两公司EBIT均为100万元，权益资本报酬率为10%，债务资本利率8%，某甲股东

11、拥有L公司30%的股份。套利及其结果21由于 L公司价值被高估，而 U公司价值被低估，因此，可以进行如下套利活动：（1）甲股东抛售 L公司股票，收回 680 30%204万元；（2）为了不改变财务风险，向银行借入 400 30%120万元（负债比例未变）；（3）购买 30%的 U公司股票，共支出 1000 30%300万元。这样：在 U公司的投资报酬 300 10%120 8%20.4万元在 L公司的投资报酬 204 10%20.4万元节约投资获取的套利收益（324 300）8%1.92万元甲股东仅仅是以 120万元的个人负债取代了 120万元的公司负债，所承担的风险程度没有变化，增加了 1.

12、92万元的额外报酬。22二、MM资本结构理论【命题二】：BSS=V U K U K LB BS=EBIT K LB BSK LS =K LBBVLSVLK LS +或：公司平均资本成本率K L =L即：K（S+B）=S K LS +B K LBBS所以：K LS =K L +（K L K LB）=KU+(KU-KLB)23二、MM资本结构理论从命题二中可以看出，随着企业负债的增加,其股本成本也增加。把两个命题联系起来可以看出，MM命题意味着，低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负债将不增加企业的价值。24二、MM资本结构理论（三）MM资本结构相关论1、基本命题【命题一】公

13、司价值模型：有债公司的价值等于相同经营风险等级的无债公司价值加上债务抵税利益，负债越高，公司价值越大。VLVUTB【命题二】公司权益成本模型：有债公司的权益成本等于无债公司权益成本加上一定的额外风险补偿，该风险补偿的大小视负债程度和所得税率共同而定。K LB）（1 T）二、MM资本结构理论BSK LS =K U +（K U从上述公式可以看出，企业的股权成本会随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临更大的财务风险，但由于（T）总是小于，税负会使股权成本上升的幅度低于无税负时上升的幅度，正是这一特性产生了命题一的结论，即负债的增加提高了企业价值。2526二、MM资本结构理论2命题证明【命题一】：该投资者

14、在两公司实际获得的投资报酬相等，所以其实际的投资价值也是相等的：SL SU B（1 T）得：SU B（1 T）SL VU VL BT VL VU BT27二、MM资本结构理论【命题二】：28二、MM资本结构理论（四）米勒模型1、基本命题公司价值模型：有债公司的价值等于无债公司价值加上债务抵税利益，债务抵税利益的大小视公司所得税水平、个人股息收入所得税水平和个人利息收入所得税水平而定。29二、MM资本结构理论2、命题证明EBIT（1 Tc）（1 Ts）I（1 Tc）（1 Ts）I（1 Tb）30二、MM资本结构理论对于公司有负债情况，首先将有债公司的现金流量 CF划分为属于股东所有的现金流量与属

15、于债权人所有的现金流量两部分：CF属于股东所有的现金流量属于债权人所有的现金流量（EBITI）（1 Tc）（1 Ts）I（1 Tb）EBIT（1Tc）（1Ts）I（1Tc）（1Ts）I（1Tb）上式中的第一项为无债公司的税后现金流量，对其折现率应当是 Ku；第二项与第三项均为与债务相关的现金流量，对其折现率是负债成本，即 Kb。分别折现，这样，有债公司价值如下：k u K b K b +V L =EBIT（1Tc）（1 Ts）I（1 Tc）（1 Ts）I（1 Tb）(1 Tc)(1 Ts)1 Tb（1 T c）（1 T s）31二、MM资本结构理论k u K b K b +V L =】V L

16、=VU +【1I(1 Tb)K b+B（1 T b）1有债公司价值 V L =VU323、米勒模型的意义（2）如果没有各种所得税因素，即 TsTb Tc 0，即为MM无税模型。（3）如果没有个人所得税因素，Ts Tb 0，即为 MM有税模型。（4）如果股票和债券收益的个人所得税率相等，即TsTb，也与MM有税模型相同。（5）如果（lTb）（lTc）（1Ts），即公司和个人在股票上的综合税率与债务税率相等，使用负债杠杆 的价值也为零。这意味着债务对企业价值的抵税优势，刚好被股票所得税 抵销。这种情况下，资本结构与企业价值无关。（6）如果（lTb）（lTc）（1 Ts），说明负债能够提高公司价值，

17、公司负债比不负债好；反之亦然。（7）只要股票收益税率Ts低于债务收益税率Tb，来自于债务杠杆的利益要低于在 MM有税模型下所测算的水平。33（五）MM及米勒模型的总结1、考虑公司所得税时，资本结构将影响公司价值和平均资本成本。负债程度越高，公司价值越大，公司资本成本率越低，最优资本结构是完全债券结构。2、公司价值最大和资本成本率最低是同时实现的，因为两者的乘积VL KL等于固定数额EBIT（1 T）。3、权益成本 KLS会随负债程度扩大而提高，因为股东面临着越来越大的财务风险。KLS 按债务对权益的产权比率B S 而线性上升，上升直线斜率为（KUKLS）（1 T）。4、由于税法的原因，较低的公

18、司所得税支付，可能会带来较多的个人所得税支付，从而抵减了公司所得税所带来的优势。而恰恰是由于个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向影响。5从VL VU TB可以看出，企业价值由两部分构成：源自经营活动现金流量的价值、源自利息抵税收益现金流量的价值；两者都是产生企业价值的重要因素。34（六）对MM模型的思考1、对假设的思考和修正（1）在一定程度上负债，债务利率可能不变。但债务超过一定程度后，债务资本需要量超过其供应量，债务利率是一种有风险的利率，KB会不断提高，即KBKB（2）举债公司由于财务风险的不断扩大，其 EBIT也应当增加，以偿付高额债务利息，并保证股东取得与无

19、债公司相同的投资报酬水平，否则会发生套利行为。因此，有债公司的 EBIT要求随债务量而上升，它是对股东破产风险的补偿要求，即EBITEBIT。35（六）对MM模型的思考（3）一般情况下，债务利率KB与债务量 B成线性函数关系（KBKB aB或KB（a bB），a，b为系数），EBIT也与债务利率KB及债务量 B成线性函数关系。（4）公司负债和个人负债不能完全互相代替，一般来说，投资于有负债的公司比自己举债的风险要小。（5）经纪人费用和其他交易成本的客观存在，会阻碍套利交易，限制资金由 L公司向 u公司无成本地自由转移。36（六）对MM模型的思考2、MM模型的改进37（六）对MM模型的思考命 题

20、 一：有 债 公 司 价 值命 题 二：有 债 公 司 权 益 资 本 成 本38（六）对MM模型的思考命题三：有债公司平均资本成本43（一）权衡理论4、破产成本（财务拮据成本、财务危机成本）：与企业破产风险相关的成本和损失（1）债务危机引起额外费用资产价值降低1）高债务引发财务风险，企业不得不以高利率清偿到期债务；2）破产纠纷引起的律师费、诉讼费和其他行政开支；3）破产纠纷引起存货和固定资产的损坏或过时，企业资产价值降低（2）债务危机引起的机会成本1）高债务引发经营风险，当陷入财务困境时，企业的客户和供应商会减少与企业的经营往来，影响企业的经营绩效；2）企业出现严重的财务困境时，管理人员往往

21、会出现短期行为，进而降低企业的市场价值（如推迟机器的 大修，变卖企业有用的资产以获取现金，降低产品质量来节省成本费用）基于修正的MM理论命题，有负债企业的价值是无债企业价值加上抵税的现值，再减去财务困境的成本的现值。VL=VU+PV（利息抵税）-PV（财务困境成本）在上图中，负债总额达到A点前，债务抵税收益起主导作用，当到达A点后，财务困境成本的作用逐渐加强，直到B点，债务抵税收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到最大的Vl*，因此B点的债务与权益比率即为最佳资本结构，超过B点，财务困境的不利影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。44（二）代理成本理论理论要点：公司最佳资本结构是均衡各种

22、代理成本的结果代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（Meckling）1、经营者是股东聘任的，经理者首先考虑股东的利益，其次才是债权人的利益。2、债务代理成本的存在，会提高负债成本而降低负债利益。股 东 可以通过其代理人即企业经理从债权人那里得到额外利益，因为存在这种可能性，债权人必须通过各 种保护性条款对债务进行保护，这些条款限制企业的经营，降低了企业效率。3、股权代理成本的存在，会迫使经营者提高负债率。为了防止或减少管理当局随意投资的机会，股东会要求经营者将经营活动所创造的自由现金流量应当全部分派给投资者。45（三）优序融资理论理论要点：企业在进行资本结构管理时应当注意信息不对称情况的存

23、在，应当考虑企业信息对投资者判断企业价值的影响。代表人物：斯图尔特 梅耶斯（Stewart Myers）;戈登 当纳森（Dordon Donalson）1、企业的经营者能够操纵财务信息，企业的投资者只能了解财务信息。2、经营者总是试图谋求现有股东利益的最大化，由于信息的不对称，进而产生额外的信息披露成本。（1）股价被低估的企业有动机在财务信息上耗费额外的资源，通过附加信息借以澄清事实；（2）股价被高估的企业可能会发行新股，隐含地表现股价高估的事实；46（三）优序融资理论3、企业筹资的选择顺序为：（1）满足股利支付需要；（2）利润留存融资；（3）变卖证券融资；（4）发行证券融资4、由于信息的不对

24、称，股票融资是一种风险最大的融资方式。发行新股被投资者普遍认为公司股票价格被高估，投资者会抛售股票，引起股价下跌。5、发行债务融资被认为是一个利好信息，在外部投资者眼里，只有管理当局确认有未来的高额报酬时，企业才会发行债务融资。2资本理结构决策内容提要一、资本结构的影响因素二、资本结构决策的方法一，资本结构的影响因素 灵活性(Flexibility)公司后续发展中的筹资弹性 风险性(Risk)财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响 收益性(Income)举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响 控制权(Control)公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性(Timi

25、ng)公司发行证券的时机选择 其他因素(Other)不包括在上述中的有关因素企业实际资本结构往往受企业自身状况与政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并且伴随着企业管理层的偏好与主管判断，从而使资本结构的决策难以统一。二，资本结构决策方法(1)资本成本比较法资本成本比较法，是指在不考虑各种融资成本方式数量与比例上的约束以及财务风险差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定相对最优的资本结构。例：例：XYZXYZ公司在初创时需资本总额公司在初创时需资本总额50005000万元，有如下三个筹资组合方万元，有如下三个筹资组

26、合方案可供选择，有关资料经测算汇入下表。案可供选择，有关资料经测算汇入下表。方案方案 I I 各种筹资方式的筹资额比例：长期借款 400 5000=0.08长期债券 1000 5000=0.20优先股 600 5000=0.12普通股 3000 5000=0.60综合资本成本率：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.36%方案方案 II II 各种筹资方式的筹资额比例：长期借款 500 5000=0.1长期债券 1500 5000=0.3优先股 1000 5000=0.2普通股 2000 5000=0.4综合资本成本率：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15

27、%0.4=11.45%方案方案 III III 各种筹资方式的筹资额比例:长期借款 800 5000=0.16长期债券 1200 5000=0.24优先股 500 5000=0.10普通股 2500 5000=0.50综合资本成本率：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%经比较，方案II的综合资本成本率最低，在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案II作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。但是这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，难以区别不同融资方案之间的财务因素差异，在实际计算中也难以确定各种融资方式的资本成本。（2）每

28、股收益无差点别法每股收益无差别点法是在计算不同融资方案下企业的每股收益相等所对应的盈利水平基础上，通过比较企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。显然，基于每股收益无差别法的判断原则是比较不同融资方式能否给股东带来更大的收益。每股收益的无差别点法为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下是否应该选择什么融资方式提供了一个简单的分析方法。当预期收益超过无差别点时，债务融资方式的每股收益总是大于普通融资方式的每股收益，且距离每股收益无差别点越远，两种融资方式的每股收益差距越大，债务融资相对于普通每股融资的优势越明显。但是这种方法没有考虑风险的因素。三，企业价值比较

29、法从根本上讲，财务管理的目标是最求公司价值最大化或者股价最大化。然后只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也会加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬时，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以公司的最佳资本结构应该是公司价值最高。公司的价值V等于股票市场的价值S加上长期债务的价值BV=S+BS为股票市场价值，EBIT为息税前利润，I为利息，T为所得税税率，Ks为普通股资金成本率。B价值计算可以根据利息折现计算。47资本结构质和量的研究资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业这种经济组织形式中的资源配置问题。资本经营者选

30、择什么样的财务资本来进行资产投资，资本所有者采取什么样的产权约束来防止经营者攫取所有者利益的机会主义行为，资本结构是产权经营不可回避的问题。48（一）资本结构质的规定性：债务成因分析研究思路：在所有者与经营者身份合一的公司中，企业由所有者自己管理，他会制定和实施使其效益最大化的经营决策；如果经营者自己缺乏足够的资本来维持经营资产的规模，他不得不寻求外部资金而使自己退为部分所有者。许多资本所有者由于缺乏管理能力（知识资本）也愿意将自己的财富（财务资本）委托给他人经营，经营者和投资者基于各自的利益和动机，会根据股权和债权的性质差异来选择资本，进一步带来资本结构的配置和调整问题。491、公司债务是市

31、场价格机制下社会资本配置的结果MM理论的贡献不是简单地从“资本结构无关”上升到“资本结构相关”的结论，而是揭示了企业资本结构在社会资本方面的资源配置作用，它揭示了 个人、企业和我们这个社会如何在风险资产定价的基础上，通过价格体系来就稀缺资源分配作出决策，揭示了社会资本的配置方式。资本是一种稀缺资源，把这种资源配置于企业之中时，资本市场上套利活动会对这种配置作出价格反应，从而引导社会投资者的资本投向。资本市场上公司总价格（价值）最大化的目的，将自发调节企业的资本结构。所以，MM理论是站在整个资本市场而不是单个投资者的角度，从公司市场价格的变化来判断企业资本结构配置的有效性和合理性，故而有经济学者

32、甚至称 MM的资本结构是“企业金融结构”502、公司债务是产权约束机制选择的结果第一，债务具有“硬的”预算约束。债权的约束力度远大于股权，固定清偿、抵押条款等违约风险的合同约束，使债权人保留了对企业一定的控制权（如资产变卖权）；而如果作为股权人则只保留了投票权，特别是分散的小股东几乎无法约束经营者，“内部人控制”现象普遍存在。第 二，破产威胁的约束。股权并不具备这种破产要求权。而且，企业所有者（股权人）也要求公司资本结构中保持债务，以对经营者的行为加以遏制，因为债务的破产威胁会使经营者更注意自己作为“企业家”的市场价值形象，破产对经营者也是不利的。第三，产权约束利益的独享性。股份公司的股东众多

33、而且权力分散，监督作为公共产品而出现的搭便车现象，使得“净结果是没有 或几乎没有 监督发生”，而债权监督并不是公共产品，其监督利益是独享的。512、公司债务是信息不对称的利用结果第一，债权人比股权人更难以获得关于企业经营的信息，因此经营者更愿意从债权人手上取得资金，因为从理论上说经营者对其资金具有更多的自由支配权。第二，企业的经营风险等级和程度是不断变化的，经营者需要债务作为调节器来保持与不同时段经营风险的配合。第三，知道项目将会盈利的经营者将偏向于发行债券来融资，因为此时市场并不知道企业将会盈利的信息，低估了企业的存续价值，此时通过股票筹集资本并不合算；反之，知道项目不能盈利的经营者将偏向于

34、发行股票来融资，因为项目一旦失败的风险将会由股东来分担。第四，经营者通过有负债或高负债的资本结构，向市场传递着企业具有风险承受能力、经营者具有管理能力、经营者对企业经营前景有较高的期望等有利于企业市场价值上升的信息。52（二）资本结构量的规定性：资本结构优化的认识1、关于最优资本结构问题（1）严格的假设决定了理性的资本结构难以存在1）无摩擦环境假设（如无税负、信息对称、市场有效等）；2）不同资本结构公司的经营风险等级相同且水平既定不变假设；3）公司发行的负债无风险假设。这些假设过于理想化，有些与现实相悖（如公司负债无风险假设意味着不论多少债务公司都是可以偿还的），有些与我国国情不符（如有效市场

35、等环境假设），我国企业不可能实现这种理性的资本结构。（2）最优资本结构是一种静态均衡模型结果资本结构优化是一个动态的过程，当一种均衡逐渐达到时，另一种不均衡的因素又会出现，最优资本结构难以界定。53（二）资本结构量的规定性：资本结构优化的认识（3）最优资本结构只是满足一些主导因素要求后的结果换句话说，影响资本结构的因素是难以在一个最优资本结构中全部予以考虑的，如经理人的行为特征、债权人的限制、控制权的转移、甚至还有法律和政策的限制。基于上述认识，要十分精确的测定最优资本结构的“点”是不可能的。但这并不意味着不需要资本结构理论，资本结构优化是一种阶段性产物：资本结构理论应当研究“合理的资本结构”

36、，而不是“最优的资本结构”；合理的资本结构应当是一个“弹性区间”，而不是一个严格的“最优点”。54（二）资本结构量的规定性：资本结构优化的认识2、关于资本结构标准问题。第一，理论基础方面。MM理论只把资本市场视为唯一的市场，把资本配置作为唯一的制约要素，事实上，我国企业的资本结构受资本市场以外因素的影响更明显（如计划投资体制、本金基金合流等），当前国有企业资本结构问题的主要原因是来自于“宏观调控的机制性缺陷”。第二，实践背景方面。MM理论是以公司价值最大化作为最优资本结构标准的，而在我国资本市场是最弱小和最不发达的市场，还没达到上市公司价值（股票价格）能够体现公司资本结构的程度，至于那些众多的

37、非上市公司，更难以测算其公司价值。第三，价值内涵方面。理论讨论的是企业的金融结构，完全脱离了企业资产的状况，这表现为假定不同公司的经营风险水平不变即 EBIT恒定不变，进一步表现为资产价值不变。55（二）资本结构量的规定性：资本结构优化的认识资本结构的阶段性优化应当满足某些关键性主导因素的要求，这些主导因素及其要求也就构成了“资本结构合理化”的标准：从目前我国绝大部分企业特别是国有企业现状来看，债务负担重、缺乏有效的产权约束、资本运用效率低下，是现阶段制约我国企业资本结构问题的关键性主导因素，因此资本结构合理化的标准可以是：第一，公司平均资本成本率降低,保证EBIT对资本成本的偿付；第二，产权约束有效，即在资本结构中剔除无法实现产权约束的资本；第三，与总资产报酬率相配合，只有债务利率低于总资产报酬率，债务才能提供正的财务杠杆效用，这就要求经理人在做好项目财务可行性规划的基础上配置和调整资本结构。56THE END