中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商isqy.pptx

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1、1中国上市公司股权再融资时为何频繁中国上市公司股权再融资时为何频繁更换主承销商？更换主承销商？基于上市公司基于上市公司“忠诚度忠诚度”的视角的视角刘江会刘江会 上海师范大学商学院上海师范大学商学院 1.问题的提出2.文献综述3.上市公司忠诚度的度量及特征事实4.变量定义与理论假设5.数据来源、样本与模型6.实证结果与分析7.结论与启示1.问题的提出问题的提出n一个一个现象象n上市公司高上市公司高频更更换主承主承销对我国我国证券承券承销市市场产生相当生相当负面的影响面的影响n本文目的本文目的2/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20101.1 一个现象一个现象上市公司在股上市公司在

2、股权再融再融资发行（行（SEO）时更更换其从前的主承其从前的主承销商是各国商是各国证券券发行市行市场中一个普遍中一个普遍现象。更象。更换主承主承销商的商的频率反映了上市公司率反映了上市公司对其主承其主承销商的商的“忠忠诚度度”（Krigman，Shaw和和Womack，2001；Bruch，Nanda 和和Warther，2005;Ayako Yasuda，2005；Bharat和和Alexander,2006）我国上市公司我国上市公司SEO时更更换主承主承销商的商的频率非常的高，率非常的高，1993-2007年年间，A股股发行市行市场中，上市公司首次公开中，上市公司首次公开发行（行（IPO）

3、后，在）后，在进行首次行首次SEO时，有高达，有高达82.9%的上的上市公司更市公司更换了其了其IPO时的主承的主承销商，而商，而1975年至年至2001年年间，在美国股票，在美国股票发行市行市场中，中，这一比率一比率为仅为39（Bruch，Nanda and Warther，2005）。本文的数据）。本文的数据还显示，示，1993-2007年年间，在我国，在我国A股市股市场上，有上，有299家上市公司家上市公司进行了行了3次以上的次以上的SEO，其，其中每一次中每一次SEO都雇佣不同主承都雇佣不同主承销商的上市公司高达商的上市公司高达174家。家。结论：我国上市公司我国上市公司对主承主承销商

4、表商表现出极低的出极低的“忠忠诚度度”。3/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20101.2 上市公司高频更换主承销商的影响上市公司高频更换主承销商的影响n上市公司上市公司频繁更繁更换主承主承销商，商，对主承主承销商缺乏商缺乏“忠忠诚度度”，导致我国致我国证券承券承销业务分散化，不利于承分散化，不利于承销商商竞争力的提高。争力的提高。n上市公司上市公司频繁更繁更换主承主承销商，商，对主承主承销商缺乏商缺乏“忠忠诚度度”，容易造成主承，容易造成主承销商的承商的承销业务经常在不同行常在不同行业的上市公司的上市公司间转换，使得各承，使得各承销商商难以形成独以形成独特的行特的行业承承销特

5、征和特征和专业竞争争优势。不利于我国。不利于我国证券承券承销市市场的的细分和分离分和分离竞争，容易造成争，容易造成证券承券承销市市场的的恶性性竞争。争。n上市公司上市公司频繁更繁更换主承主承销商，商，对主承主承销商缺乏商缺乏“忠忠诚度度”，导致承致承销商行商行为的短期化，不利于承的短期化，不利于承销服服务质量的提高量的提高4/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20105/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010 图图1 我国股票承销市场的集中度我国股票承销市场的集中度(HII)变化的时间趋势变化的时间趋势低集中竞争型市场低集中竞争型市场高度寡占型市场高度寡占型市场

6、高度和极端分散竞争型市场高度和极端分散竞争型市场低度寡占型市场低度寡占型市场分散竞争型市场分散竞争型市场1.3 本文的目的本文的目的n什么原因什么原因导致我国上市公司如此致我国上市公司如此频繁地更繁地更换主承主承销商忠商忠诚度呢？度呢？本文的目的本文的目的之一之一就在于就在于对这一一问题提供理提供理论解解释并并进行行经验分析分析。n如何提高我国上市公司的如何提高我国上市公司的“忠忠诚度度”，以克服上市公司高，以克服上市公司高频更更换主承主承销对我我国国证券承券承销市市场所造成的所造成的负面影响。面影响。6/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20102.文献评述文献评述n现有三有三

7、类文献文献n现有文献的不足有文献的不足n本文的价本文的价值7/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20102.1 现有三类文献现有三类文献第一类第一类文献文献从从“关系型关系型专用用资产”以及由此而形成的以及由此而形成的“转换成本成本”的角度分析了的角度分析了上市公司更上市公司更换主承主承销商的原因（商的原因（James，1992；Ongena 和和Smith，2001）第二类第二类文献文献从主承从主承销商的特征（如承商的特征（如承销商的价商的价值认证能力、承能力、承销商的声誉、行商的声誉、行业承承销经验等）的角度解等）的角度解释了上市公司更了上市公司更换主承主承销商的原因和商的原

8、因和频率率（Dunbar，2000；Shaw&Womack，2001；Bruch，Nanda&Warther，2005）第三类第三类文献文献从上市公司本身的特征（如上市公司的从上市公司本身的特征（如上市公司的规模、模、业绩等）角度探等）角度探讨了上了上市公司更市公司更换主承主承销商的原因和商的原因和频率率（Fernando、Gatchev&Spind，2005，Ayako，2005；James S.Ang&Shaojun Zhang，2008）8/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010第一类文献：第一类文献：nJames（1992）认为在在证券券发行行过程中上市公司和其主承程

9、中上市公司和其主承销商之商之间会形成一种会形成一种“关系型关系型专用用资产”（relationship specific asset），这种种“关系型关系型专用用资产”使得上市公司在股使得上市公司在股权再再融融资发行行时，如果更，如果更换原有承原有承销商可能就要付出商可能就要付出“转换成本成本”（switch cost），当当“转换成本成本”较高高时，上市公司就会，上市公司就会对其主承其主承销商表商表现出出较高的高的“忠忠诚度度”。nOngena 和和Smith（2001）从从“关系型关系型专用用资产”性性质的角度的角度进一步分析了上市公司一步分析了上市公司对主承主承销商的商的“忠忠诚度度”问

10、题，指出由于，指出由于“专用性关系用性关系资产”的价的价值会随着会随着时间的推移而的推移而贬值，也就是，也就是说，如果上市公司两次，如果上市公司两次发行的行的时间间隔越隔越长，上市公司情况，上市公司情况发生生变化的可能性就化的可能性就越大，越大，则两次两次发行的信息生行的信息生产和价和价值认证的的过程和内容的差异性就越大，因而源程和内容的差异性就越大，因而源于于“专用性投用性投资”的的“关系型关系型专业资产”的价的价值就越小，与之相关的更就越小，与之相关的更换主承主承销商的商的“转换成本成本”就越低，在就越低，在这种情况下，上市公司更种情况下，上市公司更换主承主承销的可能性就会上的可能性就会上

11、升。升。9/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010第二类文献第二类文献：nDunbar（2000）如果承如果承销商定价失商定价失误，比如，比如IPO抑价水平抑价水平过高，高，这将将导致上市公司筹致上市公司筹资数量数量缩水，水，从而大大从而大大伤害上市公司害上市公司对承承销商的忠商的忠诚度度。nKrigman，Shaw和和Womack（2001）则指出上市公司非常在乎主承指出上市公司非常在乎主承销商的市商的市场声誉，因声誉，因为由高声誉承由高声誉承销商推荐上市的商推荐上市的公司更容易受到投公司更容易受到投资者的追捧，因此出于降低者的追捧，因此出于降低发行行风险的考的考虑，上市公

12、司往往更，上市公司往往更青青睐高声誉的主承高声誉的主承销商，所以一般而言，承商，所以一般而言，承销商的声誉等商的声誉等级越高，越高，则上市公司其上市公司其忠忠诚度越高，承度越高，承销商被更商被更换的可能性和的可能性和频率也就越小。率也就越小。nBruch，Nanda and Warther（2005）分析了主承分析了主承销商的行商的行业经验对上市公司忠上市公司忠诚度的影响，一个在某行度的影响，一个在某行业具有丰富承具有丰富承销经验的主承的主承销商，因其商，因其对该行行业承承销业务具有更具有更专业化的水准，因而往往更受化的水准，因而往往更受该行行业上市公司的青上市公司的青睐，在上市公司再融，在上

13、市公司再融资发行行时，其被更，其被更换的概率也就越小。的概率也就越小。10/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010第三类文献：第三类文献：nFernando、Gatchev和和 Spind（2005），），Ayako（2005），），James S.Ang和和Shaojun Zhang（2008）认为上市公司的上市公司的规模、模、业绩和融和融资发行的行的频率都是影响上市公司再融率都是影响上市公司再融资发行行时是是否更否更换主承主承销商的重要因素。一般而言商的重要因素。一般而言规模越大、模越大、业绩越好、融越好、融资发行越行越频繁的繁的上市公司越容易上市公司越容易获得投得投资者

14、和承者和承销商的追捧和青商的追捧和青睐、发行的困行的困难度越小，其度越小，其对特特定主承定主承销商的依商的依赖性也越小，因此性也越小，因此对特定主承特定主承销商的忠商的忠诚度也越低，度也越低，这类上市公上市公司更司更换主承主承销商的商的频率往往比率往往比较高。高。11/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20102.2 现有文献的不足现有文献的不足12/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010n在解在解释上市公司更上市公司更换主承主承销商的原因和商的原因和“忠忠诚度度”问题时，上述文献都没有，上述文献都没有考考虑发行制度的影响，行制度的影响，这可能与可能与这些文献均

15、以成熟的些文献均以成熟的发行市行市场为研究研究对象相象相关，在成熟市关，在成熟市场上，制度上，制度层面的面的问题比比较少，因此制度因素往往被忽略。但少，因此制度因素往往被忽略。但是，在中国是，在中国这样一个一个转轨中的新中的新兴资本市本市场上，制度上，制度层面的面的问题比比较多，并多，并因此存在大量的非市因此存在大量的非市场化因素。在化因素。在这种情况下，种情况下，仅从上述三从上述三类文献中，我文献中，我们难以找到解以找到解释中国上市公司中国上市公司频繁更繁更换主承主承销商的原因。商的原因。2.3 本文的价值本文的价值13/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20101在在现有文献

16、的基有文献的基础上，本文在探求我国上市公司上，本文在探求我国上市公司频繁更繁更换主承主承销的原因的原因时，纳入了入了发行制度和非市行制度和非市场化因素的影响（比如上市化因素的影响（比如上市资源分配机制的行政化源分配机制的行政化色彩、色彩、发行定价和承行定价和承销服服务费用的管制、承用的管制、承销业务的属地性等等），考的属地性等等），考虑这些因素之后，不些因素之后，不仅使得我使得我们可以比可以比较准确地探准确地探寻我国上市公司我国上市公司频繁更繁更换主承主承销商的原因，并且也弥商的原因，并且也弥补了了现有文献在解有文献在解释新新兴资本市本市场中上市公司中上市公司更更换主承主承销商商问题上的不足；

17、上的不足；2对我国上市公司我国上市公司频繁更繁更换主承主承销商商现象所做出的合理解象所做出的合理解释，有助于消除上，有助于消除上市公司市公司频繁更繁更换主承主承销商商对我国我国证券承券承销市市场和主承和主承销商商竞争行争行为所所产生生的种种不利影响，的种种不利影响，并且并且对于我国于我国证券承券承销市市场的的结构构优化、化、证券主承券主承销商商（尤其是中小承（尤其是中小承销商）商）竞争争环境的改善、主承境的改善、主承销商的商的执业质量的提升乃至量的提升乃至整个承整个承销市市场绩效的改善都具有一定的参考价效的改善都具有一定的参考价值。3.上市公司忠诚度的度量及特征事实上市公司忠诚度的度量及特征事

18、实n上市公司上市公司SEO时更更换主承主承销商商频率：率：“忠忠诚度度”指指标n我国上市公司高我国上市公司高频更更换主承主承销商的特征事商的特征事实14/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20103.1上市公司上市公司SEO时更换主承销商频率时更换主承销商频率“忠诚度忠诚度”指标指标15/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010短期忠短期忠诚度度STLOY反映的是上市公司在反映的是上市公司在进行首次行首次SEO时是否更是否更换其其IPO主承主承销的情况，由的情况，由于它于它仅观察两期（即察两期（即IPO与首次与首次SEO）上市公司）上市公司对主承主承销商的商的选择

19、行行为，因此又被称上市公司因此又被称上市公司“忠忠诚度度”的短期分析法。的短期分析法。长期忠期忠诚度度LTLOYLTLOY则反映了上市公反映了上市公司在司在历次次SEO时更更换主主承承销商的情况。由于商的情况。由于这种分析方法要种分析方法要观察多期察多期上市公司上市公司对主承主承销商的商的选择行行为，因此又被称，因此又被称为上市公司上市公司“忠忠诚度度”的的长期分析法。期分析法。Krigman，Shaw 和和 Womack（2001）Burch,Nanda 和和Warther（2005）LTLOYn为了了计算上市公司算上市公司对其某次（其某次（i）发行主承行主承销商的商的长期忠期忠诚度，我度，

20、我们规定上市公司在定上市公司在该次次发行之前至少行之前至少进行行过2次以上的次以上的发行，同行，同时根据根据发行行规模的大小和模的大小和发行行时间间隔的隔的长短，我短，我们将将发行行规模大的模大的发行和距行和距该次次发行行时间间隔短的隔短的发行行赋予更大的予更大的权重。据此，重。据此，我我们将将LTLOY的的计算公式算公式设立立为：n这里：里：LTLOYij为上市公司上市公司i对其第其第j次次发行的主承行的主承销商的忠商的忠诚度；下度；下标量量k表示第表示第j次次发行行之前的之前的历次次发行行（k=1,n)；undk是一个二元是一个二元变量，当且量，当且仅当上市公司第当上市公司第k次次发行的主

21、行的主承承销商与第商与第j次次发行的主承行的主承销商相同商相同时，undk为1，否，否则为0；proceedsk为第第k次次发行的行的规模（以募集模（以募集资金金金金额为代表）；代表）；(datej-datek)表示第表示第k次次发行与第行与第j次次发行行间隔的天数。隔的天数。16/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20103.2 我国上市公司高频更换主承销商的特征事我国上市公司高频更换主承销商的特征事实：基于实：基于“忠诚度忠诚度”指标指标17/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010图3 我国上市公司长期忠诚度变化的时间趋势图2 我国上市公司短期忠诚度变化的时

22、间趋势4.变量定义与理论假设变量定义与理论假设n变量定量定义n理理论假假设18/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20104.1 变量定义变量定义19/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010变量变量类型类型变量名称变量名称变量符号变量符号计算方法计算方法被解释被解释变量变量上市公司短期忠诚度STLOY为二元变量，如果首次SEO时，上市公司不更换其IPO的主承销商，则STLOY为1，反之为0。上市公司长期忠诚度LTLOY根据上市公司若干年内历次SEO中是否更换主承销商的情况，并以发行规模和发行时间间隔为权重算出，LTLOY的值介于0到1之间。解释变量解释变量SEO

23、承销服务费率（%）FEE发行费用/总发行金额发行时间间隔（天）INTER相邻两次发行公告日相隔的天数IPO抑价水平（%）UNPIPO上市首日收盘价与发行价之差/发行价主承销商声誉RP根据计算期前3年主承销商累计承销家数的市场份额和累计承销金额的市场份额的加权平均数对主承销商进行排名，排名前1-10位的RP值为2，排名11-20为的RP值为1，排名20为滞后的RP为0主承销商行业经验IE如计算期之前某主承销商历年来承揽某行业上市公司发行业务累积次数在10次以上，则其在该行业的IE值为2，累积次数1-10次，则其在该行业的IE值为1，累积次数为0，则其在该行业的IE值为0控制变量控制变量承销业务的

24、属地性REG如果上市公司的注册地与其主承销商的注册地同属一地，则令属地性指数为1，反之为0。发行的制度特征INSTI如果某次发行是在“保荐制”阶段之前（即2004年1月以前）进行的，则该变量定义为0，而如果某次发行是在“保荐制”阶段（即2004年1月以后）进行的，则该变量定义为1。上市公司再融资频率FREQ上市公司发行融资的次数上市公司绩效PERF发行前一年的净资产收益率（ROE）上市公司的资产规模SIZE以上市公司总资产的规模（单位亿元）来表示4.2 理论假设理论假设20/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010H1支付支付SEO承承销费用率用率（FEE）低的上市公司，低的上

25、市公司，较之支付承之支付承销费用率高的上市公用率高的上市公司，更司，更换其主承其主承销商的可能性更小，商的可能性更小，对主承主承销商表商表现出更高的出更高的“忠忠诚度度”。H2上市公司两次上市公司两次发行的行的时间间隔隔（INTER）越越长，则其更其更换主承主承销商的可能性越商的可能性越大，大，对主承主承销商的商的“忠忠诚度度”越小。越小。H3上市公司首次上市公司首次发行行时，如果，如果 IPO抑价水平抑价水平（UNP）过高，高，则其在首次其在首次SEO时更更换IPO主承主承销商的可能性越大，商的可能性越大，对主承主承销商的商的“忠忠诚度度”越小。越小。H4如果主承如果主承销商声誉商声誉（RP

26、）等等级越高，越高，则在再融在再融资时上市公司上市公司对其忠其忠诚度越高度越高H5主承主承销的行的行业经验（IE）越丰富，越丰富，则在再融在再融资时上市公司上市公司对其忠其忠诚度越高。度越高。5.数据来源、样本与模型数据来源、样本与模型n本文考察了截止本文考察了截止2007年底我国年底我国A股市股市场上市公司上市公司IPO和和SEO的承的承销情况，采用情况，采用年度的横截面和年度的横截面和时间序列数据。其中有关序列数据。其中有关IPO和和SEO的的发行数据来自行数据来自Wind资讯“中国金融数据中国金融数据库”和和SinoFin-CCER“中国中国证券市券市场数据数据库”，主承，主承销商商兼并

27、与重兼并与重组情况的数据来自情况的数据来自伟海海证券精英券精英“券券业证券数据券数据库”，上市公司行，上市公司行业分分类的数据来自中国的数据来自中国证监会会颁布的上市公司行布的上市公司行业分分类指引。指引。21/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，201022/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010表表2 样本选取样本选取1.STLOY的样本选取筛选程序上市公司数描述(1)初选样本1517截止2007年底全部A股上市公司(2)第一次剔除样本（734）*剔除IPO后没有进行过SEO的上市公司(3)第二次剔除样本（69）剔除历史遗留问题上市和自办发行的上市公司(4)第

28、三次剔除样本（195）剔除主承销商信息披露不全和发行数据有缺损的上市公司得到有效样本5192.LTLOY的样本选取筛选程序上市公司融资发行次数/上市公司数*描述(1)初选样本2769/1517截止2007年底全部A股融资发行次数与上市公司数(2)第一次剔除样本（1771）/（1218）剔除1993年以前的发行，然后剔除总发行次数少于3次的上市公司的所有发行(3)第二次剔除样本（606）/（0）剔除每家上市公司在各次融资发行前融资发行次数少于2次的发行(4)第三次剔除样本（15）/（11）剔除主承销商信息披露不全和相关发行数据有缺损的发行得到有效样本377/288注释：*括号内的数据表示剔除的样

29、本数，下同；*前一个数字是所有上市公司融资发行的总次数，后一个数字是进行这些融资发行的上市公司数。模型模型：n用二元因用二元因变量量Logit模型来解模型来解释上市公司短期忠上市公司短期忠诚度度问题STLOYi表示上市公司表示上市公司i的短期忠的短期忠诚度；度；EV为解解释变量（下量（下标hi表示解表示解释STLOYi的的第第h个解个解释变量）量）；CV为控制控制变量（下量（下标pi表示解表示解释STLOYi的第的第p个控制个控制变量）量）。n用用OLS多元回多元回归模型来模型来检验上市公司上市公司长期忠期忠诚度度LTLOYij表示上市公司表示上市公司i对其第其第j次融次融资发行的主承行的主承

30、销商的商的长期忠期忠诚度；度；EV为解解释变量（上量（上标i和下和下标hj表示解表示解释LTLOYij的第的第h个解个解释变量）量）；CV为控制控制变量（上量（上标i和和下下标hj表示解表示解释LTLOYij的第的第p个控制个控制变量）量）23/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20106.实证结果与分析实证结果与分析 n变量的描述性量的描述性统计n回回归结果果n对回回归结果的果的进一步分析一步分析24/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，201025/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，201026/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，201

31、06.3 对回归结果的进一步分析对回归结果的进一步分析27/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20101主承主承销商的声誉等商的声誉等级（RP）、行）、行业承承销经验（IE）对我国上市公司的我国上市公司的长期忠期忠诚度有度有显著的正向影响，著的正向影响，而而IPO与首次与首次SEO的的时间间隔（隔（INTER）对我国承我国承销商的短期忠商的短期忠诚度有度有显著的著的负向影响。向影响。这意味着，我国上市公司意味着，我国上市公司长期和短期忠期和短期忠诚度度较低与主承低与主承销商声誉的缺失、行商声誉的缺失、行业承承销经验的不足以的不足以及及IPO与首次与首次SEO间隔的隔的时间较长所所

32、导致的关系型致的关系型专用用资产的的贬值密切密切相关。相关。2在成熟市在成熟市场中，反映主承中，反映主承销商价商价值认证和和发行定价能力的行定价能力的IPO抑价水平抑价水平（UNP，即企，即企业融融资发行的行的间接成本）、以及承接成本）、以及承销服服务费用（用（FEE）对上上市公司的短期忠市公司的短期忠诚度有重要度有重要负向影响，而我向影响，而我们的的实证检验显示，示，这两个两个变量量虽然然对我国上市公司的短期忠我国上市公司的短期忠诚度有度有负向影响，但在向影响，但在统计意意义上并上并不不显著。著。3非市非市场化的因素化的因素对我国我国证券承券承销市市场的忠的忠诚度有重要影响。度有重要影响。主

33、承销商价值认证和发行定价能力的主承销商价值认证和发行定价能力的IPO抑价水平、以及承销服务费用虽然对我抑价水平、以及承销服务费用虽然对我国上市公司的短期忠诚度有负向影响，但在统计意义上并不显著。之所以如此，国上市公司的短期忠诚度有负向影响，但在统计意义上并不显著。之所以如此，我们认为它与我国证券承销市场中的非市场化的竞争因素相关：我们认为它与我国证券承销市场中的非市场化的竞争因素相关：n首先，就首先，就IPO抑价水平而言，我国新股抑价水平而言，我国新股发行定价很行定价很长一段一段时间以来都受到管以来都受到管制（比如制（比如对发行市盈率的行市盈率的严格限制），致使主承格限制），致使主承销商的商的

34、IPO定价空定价空间受到了受到了限制，主承限制，主承销商的价商的价值认证和和发行定价能力从而行定价能力从而难以得到体以得到体现，因此我国上，因此我国上市公司的市公司的IPO抑价水平与主承抑价水平与主承销商的价商的价值认证能力和能力和发行定价水平的相关性行定价水平的相关性可能并不大，在可能并不大，在这种情况下，价种情况下，价值认证能力和能力和发行定价水平行定价水平较高的主承高的主承销商商并不会因此而比那些价并不会因此而比那些价值认证能力和能力和发行定价水平行定价水平较低的主承低的主承销商商获得上市得上市公司更多的青公司更多的青睐，从而，从而导致我国上市公司致我国上市公司对主承主承销商短期忠商短期

35、忠诚度普遍度普遍较低。低。28/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010续：续：n其次，就承其次，就承销服服务费用而言，我国用而言，我国证券承券承销服服务费率的市率的市场化程度不高，很化程度不高，很长一段一段时间内被限制内被限制1.5%-3.0%的范的范围之内，在之内，在这种情形下，当种情形下，当SEO时，上，上市公司市公司IPO的主承的主承销商就很将前文所叙的商就很将前文所叙的“专用型关系用型关系资产”所所带来的信息来的信息生生产方面的低成本方面的低成本优势转化化为承承销服服务费用方面的用方面的优势，这意味着，由于承意味着，由于承销服服务费率的管制，当上市公司率的管制，当上市

36、公司进行行SEO时，相，相对于其他主承于其他主承销商而言，原商而言，原有的有的IPO主承主承销商并不能在承商并不能在承销服服务费用上向上市公司提供太多的折扣，也用上向上市公司提供太多的折扣，也就是就是说，在，在SEO时，我国上市公司更，我国上市公司更换其其IPO主承主承销商的商的“转换成本成本”并不并不高，高，这是是导致我国上市公司致我国上市公司对主承主承销商缺乏忠商缺乏忠诚度，并度，并频繁更繁更换主承主承销商的商的一个重要因素。一个重要因素。在美国在美国证券承券承销市市场，承，承销服服务费率低的不到率低的不到1，高的可以，高的可以达到达到10.29/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通

37、大学，2010非市场化的因素对我国证券承销市场的忠诚非市场化的因素对我国证券承销市场的忠诚度有重要影响。度有重要影响。n一方面，我国一方面，我国证券券发行的制度特征（行的制度特征（INSTI）对我国上市公司的短期忠我国上市公司的短期忠诚度有度有显著的著的负向向影响，表影响，表现为在行政化色彩比在行政化色彩比较浓厚的厚的发行制度下（包括行制度下（包括额度管理、指度管理、指标管理和通道管理和通道制等几个制等几个阶段）上市公司的短期忠段）上市公司的短期忠诚度要低于市度要低于市场化化导向向发行制度下（行制度下（“保荐制保荐制”）上市公司的短期忠上市公司的短期忠诚度。度。n另一方面，属地性（另一方面，属

38、地性（REG）对我国我国证券承券承销商的商的长期期忠期期忠诚度有度有显著的正向影响，即具著的正向影响，即具有雄厚地方政府背景的主承有雄厚地方政府背景的主承销商可以借助于其与注册地政府的关系来争商可以借助于其与注册地政府的关系来争夺与本地上市与本地上市公司的融公司的融资发行行业务，这意味着当上市公司与原主承意味着当上市公司与原主承销商所属地不一致商所属地不一致时，上市公司，上市公司在再融在再融资时就有可能由于就有可能由于这种属地性的关系而更种属地性的关系而更换原来的主承原来的主承销商。因此不管就商。因此不管就INSTI还是就是就REG而言，非市而言，非市场化因素是化因素是导致我国上市公司忠致我国

39、上市公司忠诚度度较低、低、频繁更繁更换主承主承销商商的一个重要的制度性因素。的一个重要的制度性因素。这与我国与我国证券市券市场的的“新新兴”和和“转型型”的双重特征是相的双重特征是相一致的。一致的。30/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20107.结论与启示结论与启示n研究研究结论n启示启示31/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20107.1 研究的主要结论研究的主要结论我国上市公司我国上市公司SEO时会会频繁地更繁地更换主承主承销商，商，对我国我国证券承券承销市市场有相当有相当负面的影响面的影响使得我国使得我国证券承券承销市市场集中度集中度较低、承低、承销业务

40、高度分散化、主承高度分散化、主承销商商难以形成独以形成独特的行特的行业承承销特征和特征和专业竞争争优势，不利于我国，不利于我国证券承券承销商商执业质量和量和竞争力的争力的提高，制提高，制约了我国了我国证券承券承销市市场的的细分和券商分和券商间分离分离竞争格局的形成，争格局的形成，导致致证券券承承销商商过度度竞争和行争和行为短期化。短期化。我国上市公司高我国上市公司高频更更换主承主承销主要的原因有二主要的原因有二我国我国证券主承券主承销商声誉的缺失、行商声誉的缺失、行业承承销经验的不足以及与上市公司关系型的不足以及与上市公司关系型专用用资产的的贬值是是导致主承致主承销商被商被频繁更繁更换的重要原

41、因。的重要原因。发行的制度特征和承行的制度特征和承销业务的属地性的属地性对我国上市公司我国上市公司更更换主承主承销商商的的频率有率有重要重要原因。原因。32/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010我国上市公司高频更换主承销主要我国上市公司高频更换主承销主要的原因有二的原因有二n对发行定价的管制行定价的管制导致在融致在融资发行行过程中程中难以体以体现主承主承销商价商价值认证能力和能力和发行定价水平，使得价行定价水平，使得价值认证能力和能力和发行定价水平行定价水平较高的主承高的主承销商并不会因商并不会因此而比哪些水平此而比哪些水平较低的主承低的主承销商商获得上市公司更多的青得上市

42、公司更多的青睐，从而造成我国上，从而造成我国上市公司市公司对主承主承销商忠商忠诚度普遍度普遍较低。低。n对承承销服服务费率的管制，率的管制，则导致上市公司的原有主承致上市公司的原有主承销商商难以将低信息生以将低信息生产成本成本优势完全完全转换为低承低承销服服务费用的用的优势，使得我国上市公司更，使得我国上市公司更换主承主承销商的商的“转换成本成本”过低，从而造成我国上市公司在再融低，从而造成我国上市公司在再融资过程中程中频繁地更繁地更换主承主承销商。商。33/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，20107.2 启示启示n对于我国于我国证券主承券主承销商（尤其是中小主承商（尤其是中小

43、主承销商）而言商）而言专注于某一行注于某一行业上市公司的再融上市公司的再融资发行行业务、累、累积行行业承承销经验、建立行、建立行业承承销声誉、形成独特的声誉、形成独特的专业化化竞争争优势，有利于提升上市公司，有利于提升上市公司对自己的青自己的青睐和忠和忠诚度。度。因此，相因此，相较于全能型的于全能型的经营战略而言，我国中小略而言，我国中小证券主承券主承销商商选择专业化的化的经验战略，可能更有利于自己在激烈的市略，可能更有利于自己在激烈的市场竞争争环境中争取生存空境中争取生存空间。n就我国就我国证券承券承销市市场的的监管部管部门而言而言提高我国上市公司的忠提高我国上市公司的忠诚度度对于于优化我国

44、化我国证券承券承销市市场的的结构、构、规范我国范我国证券主券主承承销商的商的竞争行争行为乃至提升整个承乃至提升整个承销市市场的的绩效都具有重要意效都具有重要意义。监管部管部门要提升上市公司的忠要提升上市公司的忠诚度，必度，必须加快推加快推进我国我国证券承券承销市市场的市的市场化化进程程。34/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010续：续：监管部门要提升上市公司的忠诚度，必须加快监管部门要提升上市公司的忠诚度，必须加快推进我国证券承销市场的市场化进程推进我国证券承销市场的市场化进程。n通通过建立和完善市建立和完善市场化的化的发行定价机制和承行定价机制和承销服服务费率形成机制，并

45、消除和弱化非市率形成机制，并消除和弱化非市场化的因素的影响，使得市化的因素的影响，使得市场化因素成化因素成为影响我国上市公司影响我国上市公司选择主承主承销商的主要因素，商的主要因素，从而将我国从而将我国证券主承券主承销商争取上市公司融商争取上市公司融资发行行业务的努力从原有的的努力从原有的“不当承不当承诺”、“虚假包装虚假包装”、“借助行政干借助行政干预”或或“挖挖墙脚脚”等方向等方向转为“价价值认证能力和能力和发行定行定价水平的提高价水平的提高”、“信息生信息生产成本和承成本和承销服服务费率的降低率的降低”、“专业化承化承销经验的的积累累”、“执业质量的提高量的提高”和和“承承销声誉的构建声誉的构建”等方向上来。等方向上来。35/57第三届中国金融评论国际研讨会，上海交通大学，2010Thank You For Your Kindly Attention!