第11章资产定价理论crfd.pptx

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1、金融市场理论第十一章p 关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法是1738年丹尼尔伯努利的论文关于风险衡量的新理论和1900年路易丝巴彻利尔的论文投机理论。巴彻利尔用新方法对法国股票市场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现模型。20世纪50年代以前的资产定价理论20世纪5080年代的资产定价理论1.基础资产定价理论o 1952 年马科维茨发表的现代资产组合理论为资产定价理论的发展奠定了基础。o 1964 年威廉 夏普提出风险资产定价的一般均衡理论，即资本资产定价模

2、型（CAPM）。o CAPM 的发展：套利定价理论（ATP）；基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）。2.衍生品定价理论 期货定价理论分类及发展；期权定价理论发展。20世纪80年代以后兴起的行为金融学1.市场异象与行为金融学的兴起 格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论；收益长期反转与中期惯性现象；期间效应；孪生股票价格差异之谜；收益率的过度波动；股权溢价；封闭式基金折价；投机性泡沫。2.行为金融学的微观基础 投资者的非理性偏好；金融市场的有限套利。3.基于行为金融学的资产定价理论 前景理论；行为资本资产定价模型；噪声交易者模型；其他定价模型。4.行为金融学的局限和未来发展方向 尚未建立起获得普遍接受的统

3、一理论框架和研究范式；但有希望成为现代金融学突破的方向。现代金融市场理论的基础 o 1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫做现代金融市场理论。o 现代金融市场理论起始于1950年代初马克维茨(Markowitz)提出的投资组合理论。在不发达的金融市场环境中，单一证券投资理念有其存在的客观必然性。而在发达的金融市场环境中，将众多非同质证券进行组合投资具有明显的获益优势。证券投资组合的内涵o 证券组合(Securities Portfolio是指投资者所拥有的若干非同质证券的集合。如果组成这一集合的元素是不同类型

4、的股票(或债券)，则可进一步称作股票组合(或债券组合)。严格而言，投资学中的证券组合，是一个有特定含义的概念，是指在满足一定假设条件下，通过对作为投资对象的若干非同质证券的选择，达到在保证预定收益率的前提下将风险最小化或在既定风险的前提下使收益率最大化的投资方法。证券投资组合的构建动因o 证券投资者构建证券投资组合的主要动因在于降低投资风险和实现收益最大化目标。投资者通过科学的组合投资，可以在投资收益与投资风险之间找到一个均衡点，即在风险既定的条件下实现收益最大化，或在收益既定的条件下使风险尽可能降低。1.降低证券投资风险2.实现投资收益最大化证券投资组合管理的研究方法 传统证券组合管理:以基

5、本分析和技术分析方法为主现代证券组合理论:均值方差模型 资本资产定价模型（CAPM）套利定价模型（APT）传统的证券组合管理o 传统的证券组合管理依靠非数量化的研究方法即基础分析和技术分析来选择证券，并由此构建和调整证券组合。尽管科学的组合管理理论和管理技术目前已经出现并日益兴盛，大多数西方组合投资管理者仍习惯于采用传统的基础分析和技术分析。现代证券组合理论o 现代证券组合理论是一种数量化的组合管理方法，该理论自1952年创立至今已近半个世纪。目前，该理论已成为西方发达国家金融投资领域的主导理论。从20世纪90年代起，现代证券组合理论已经把传统的基础分析和技术分析方法挤出了西方投资学教科书，并

6、且使投资管理的技术也随之改变。现今，大约三之一的组合管理者利用马柯维茨模型、单一指数模型、资本资产定价模型和套利定价模型进行证券资产的选择与组合。o 为解决证券投资中收益风险关系，现代证券投资理论应运而生。这一理论提出一整套分散投资的方法，可使投资者将证券组合的风险减少到最小程度，并使投资者选出一个在一定收益水平下含有最小风险的最有效的证券组合。o 其代表人物:哈里M马柯威茨(HarryMMarkowiz)威廉F夏普(William FSharpe)斯蒂芬A罗斯(Stephen ARoss)等。现代证券投资理论(MPT)o 马柯威茨是现代证券投资理论(Modern Portfolio Theo

7、ry,简称MPT)的创始人。他于1952年发表的论文证券组合选择以及1959年出版的同名专著，是现代证券理论的起源，为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。o 该理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险，如何合理组合自己的资金以取得最大收益，认为组合证券资产的投资风险与收益风险之间有一定特殊关系，投资风险分散有其规律性。哈里马科维茨o 1927 年8 月24 日，哈里 马科维茨出生于美国伊诺斯州的芝加哥。1947 年，他从芝加哥大学经济系毕业，获得学士学位。o 主要贡献：发展了一个概念明确的可操作的在不确定条件下选择投资组合理论，他的研究在今天被认为是金融经济学理论前驱工作，被誉为“华尔街的第

8、一次革命”。因在金融经济学方面做出了开创性工作，从而获得1990 年诺贝尔经济学奖。”。资本资产定价模型（CAPM）o 在马柯威茨研究的基础上，以夏普为代表的经济学家在60年代中期发展了一种被称之为“资本资产定价模型”的新理论(The Capital Asset Pricing Model,简称CAPM模型)。o 这一理论论述资本资产的价格是如何在市场上决定的，使证券理论由规范经济学进入到实证经济学范畴，在证券投资的学术研究和实际工作中产生很大影响。其主要特点是提出一种资产的预期收益要受以表示的市场风险的巨大影响。套利定价理论（APT）o 在夏普等提出CAPM模型的同时，罗斯（ROSS)又提出

9、了另一种被认为是解释资产定价新方法的“套利定价理论”(The Arbitrage Pricing Theory,简称为APT)。o 这一理论认为预期收益是与风险紧密相连,以至于使得任何一个投资者都不可能通过套利活动无止境地获取收益。o 马科维茨、夏普和默顿米勒三位美国经济学家同时荣获1990年诺贝尔经济学奖，是因为“他们对现代金融经济学理论的开拓性研究，为投资者、股东及金融专家们提供了衡量不同的金融资产投资的风险和收益的工具，以估计预测股票、债券等证券的价格”。这三位获奖者的理论阐释了下述问题：在一个给定的证券投资总量中，如何使各种资产的风险与收益达到均衡；如何以这种风险和收益的均衡来决定证券的价格；以及税率变动或企业破产等因素又怎样影响证券的价格。一、马柯维茨的均值方差模型o模型假设o证券组合的有效边界o投资者的最优投资组合选择o组合投资与降低风险o模型的应用证券组合的有效边界o 单一证券收益与风险的度量 o 双证券组合收益和风险的度量 o N个证券组合收益与风险的度量 o N个证券组合的有效边界