财务理论与实践-ch3－资产选择与定价ccdt.pptx

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1、二、资产选择与定价理论n 基础理论背景知识n 组合资产的收益与风险n 资本资产定价模型（CAPM）n 套利定价模型（APT）2023/5/9 12.1 背景知识q 决策的一般模式q 单一证券的收益与风险2023/5/9 22.1.1 决策的一般模式q 两类资产：实物资产与金融资产（持有的现金、权益工具投资、从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利，以及在有利条件下与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利，如应收款项、贷款、债权投资、股权投资以及衍生金融资产等）q 资产的价值在于其为持有者带来的效用（表现形式的多样性）q 风险资产与无风险资产2023/5/9 32.1.1 决策的一般模式n

2、决策的核心在于选择包括：选择标准的确定、可行方案的描述与问题的解答等等n 一般而论：决策目标：效用最大化；决策的约束条件：可行集或机会集2023/5/9 42.1.1 决策的一般模式两个案例n 1、消费、储蓄与无风险资产定价给定M在今后两年中，每年均有1万元的收入，他可以5的利率进行无风险借贷。问题：他会如何安排其两年的消费？分析：先考虑其机会集，再依据决策目标，选择合理的结构。设：今明两年的消费分别为x、y 2023/5/9 52.1.1 决策的一般模式n yxABC(1，1)2023/5/9 62.1.1 决策的一般模式易见：y=1+(1-x)(1+5%)=2.05-1.05x注意：A、B

3、、C三点的不同意义。线段CB、C A的不同含义（借入与贷出）无风险情况下，资本市场利率惟一确定（套利使然）。投资者的选择取决于其效用函数 2023/5/9 72.1.1 决策的一般模式2、风险资产选择依据最大化其期望效用 有二项投资A、B，其收益x与可能性Pi分别如下：A：（15，1/3）（10，1/3）（5，1/3）B:（20，1/3）（12，1/3）（4，1/3）问题：如何评价投资对象？易见 A,B的期望收益与方差分别为（1016.67）;(12，42.67)2023/5/9 82.1.1 决策的一般模式方案的评价取决于评价者的效用函数。设其效用函数U(x)为：x 4 5 10 12 15

4、 20U(x)6 7 12 13.2 15 182023/5/9 92.1.1 决策的一般模式n 在给定效用函数的基础上，容易得到项目A、B的期望效用EUa=pi*U(xi)=11.3EUb=pi*U(xi)=12.4 B优于A注意到：U(Ea)=U(10)=12 EUa=11.3 U(Eb)=U(12)=13.2 EUb=12.4称该评价人为风险厌恶型2023/5/9 102.1.1 决策的一般模式n 注意：在现实生活中，完全同质的资产很少，此时对投资者而言，对有关资产估价时寻找可比资产（参照系），并以其价值为基础。此即市场法（不违背一价原则）。如 毕业生的薪水评估；基于市盈率（P/E）法下

5、的股票价值评估等等2023/5/9 112.1.3 信息与有效市场假设n 一般而言，信息影响证券的市场价格。P=（I）n 有效市场假设(EMH)是指股票当前的价格中已经完全反映了所有可能影响其价值的信息（基本因素）2023/5/9 122.1.3 信息与有效市场假设n 通过分析一个典型的股票投资过程来理解EMHn 分析家首先收集有关信息并对其加以分析；n 预测未来价格，进而对其未来收益率r进行预期;（预测r的变化区间与可能性）n 依据r与要求的回报率及其拥有的资金情况决定股票的买卖。很显然，股票价格反映的就是所有分析家观点的加权平均（权重取决于控制资金规模及其所拥有的信息与自身的分析水平）20

6、23/5/9 132.1.3 信息与有效市场假设n 正是由于证券分析家的聪明智慧与不懈努力，才使得市场的效率不断提高。n 讨论：有效市场对投资者有价值吗？怎样才能建立有效市场？2023/5/9 143.3 资本资产定价模型（CAPM）n 市场模型n CAPM基本假设n CAPM基本内容2023/5/9 152.2.1 债券内涵与特征n 一种支付凭证，由发行者承诺向持有人：1）在指定日期支付一笔特定数额的资金；2）在债券到期日之前按约定的利率支付利息。n 债券的风险 违约风险（限制性条款、抵押与担保）流动性风险 利率风险（利率变动对债券价值及利息再投资收益产生影响）2023/5/9 162.2.

7、1 债券内涵与特征n 债券的构成要素 面额、票面利率、还本付息方式；赎回条款（赋予发行人提前赎回债券的选择权）可转换条款。讨论：谁会发行债券？与股票比较，债券融资优点何在？2023/5/9 172.2.2 债券估价原理n 基本原理 Vb=NCFt（p/f，K，t）其中：K为与债券风险对应的折现率。2023/5/9 182.2.2 债券估价原理（一）基础债券（纯贴现债券）估价n 在到期日才支付本金（现金）的债券，该债券无票面利率。n 它是对一系列现金流的合同进行价值评估的基础（合同不论未来支付形式多么复杂，怎能购将其分解为单一的现金流，然后逐一进行评估，再计算其总和）2023/5/9 192.2

8、.2 债券估价原理v P=Ft（p/f，Kt，t）其中：Kt为到期收益率（已知P、Ft、t 时容易求出Kt）2023/5/9 202.2.2 债券估价原理n 两个示例1、观察到市场上面额1000元（2年期）无息债券的价格为880元，其到期收益率为（6.60%）;2、请评估一份合同的价值，该合同承诺每年末支付100元，连续三年。（从市场上知道Kt分别为：5.26、6.60、7.72）2632023/5/9 212.2.2 债券估价原理n 讨论：为什么不能用单一的折现率K 来估计其价值？收益率曲线不同（利率期限结构）2023/5/9 222.2.2 债券估价原理（二）付息债券、本期收益率、到期收益

9、率n 付息债券（常见）n 本期收益率（每期支付的利息/当前价格）n 到期收益率k（由Pb=NCFt（p/f，K，t）可以求出）债券在目前价格下的内部收益率2023/5/9 232.2.2 债券估价原理n 两个示例 1、观察到市场上面额1000元（2年期，4，每年付息一次）债券的价格为952.73元，其到期收益率为？若价格为1003.78元，其到期收益率又为？（6.60%）、3.80%2023/5/9 242.2.2 债券估价原理 2、A公司平价发行B债券，面额1000元、10年期（附息，每年付息二次，票面利率12）并附有赎回条款，当市场利率不大于8 时，发行人可以按1050元价格赎回，设赎回发

10、生在第五年末，后五年的利率均为8。讨论：与一般债券相比，提前赎回对投资人收益的影响2023/5/9 252.2.2 债券估价原理分析：一般债券的到期收益率为12；n 行使赎回权时，设投资人的两笔投资（前五年12，后五年1050元投资，收益8）的复合收益率为Kn 有 100060（p/A,K,10）+42(p/f,K,t)+1050(p/f,K,20)n T=11、12、13、202023/5/9 262.2.2 债券估价原理 得到2K=11%易见：对债权人而言名义利率越高，债券的赎回风险越大2023/5/9 272.2.2 债券估价原理n 作业：A、B债券的相关信息如下：面额均为1000元、1

11、2年期（附息，每年付息一次，票面利率分别为10、12），A、债券的市场价格为935.1元，不考虑A、B债券之间的风险差异，估计B债券的市场价格。（1064.9,到期收益率11%）2023/5/9 282.2.3 利率风险及其控制n 到期收益率（购买债券之后，持有至到期日的平均收益率）n 利率风险与期限结构n 免疫策略2023/5/9 292.2.3利率风险及其控制1、为什么到期日相同的债券其收益率（到期）可能不同？可能的原因 息票利率的影响；违约风险与税收的影响；其他（如可赎回与可转换条款等等）2023/5/9 302.2.3利率风险及其控制一个示例 观察到市场上一、两年期的利率分别为4、6）

12、。面额1000元、2年期债券A、B的息票利率分别为5，10，均为每年付息一次，无风险。其到期收益率分别为？5.95 5.91%注：首先求出其目前价格982.57，1075.152023/5/9 312.2.3利率风险及其控制2、利率风险与期限结构n 利率风险影响的两面性（利率上升导致持有资产贬值资本利得减少，同时再投资收益上升；反之亦然）：价格风险与再投资风险n 利率期限结构及其解释 无偏期望理论（不存在交易成本、不同期限债券的风险不同）；流动性偏好理论；市场分割理论2023/5/9 322.2.3利率风险及其控制n 债券利率风险大小取决于其价格对利率变动的敏感性，这种敏感性受两个因素影响：1

13、）到期期限（正相关）；2）票面利率（负相关）n 你能举例说明吗？2023/5/9 332.2.3利率风险及其控制n 两个例子1、面额1000元、票面利率9的5、10年期债券A、B，当利率从9变化到10时的价格分别为？961.4/937.7（变化率：-3.86/-6.23）结论：长期债券的价格对利率变化更加敏感。2023/5/9 342.2.3利率风险及其控制2、面额1000元、票面利率分别为8、10的3年期债券A、B，当利率从10变化到12时的价格分别为？903.9/952.0（变化率：-9.61/-4.80）结论：低利率债券的价格对利率变化更加敏感。2023/5/9 352.2.3利率风险及

14、其控制3、免疫策略旨在构建抵御利率风险的债券组合n 问题的提出n 一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，市场上可供选择的债券有两种：A（一年期，面额1000，7），价格972.73;B（三年期，面额1000，8），价格950.25。问：如何进行投资选择才能规避利率变动风险？2023/5/9 362.2.3利率风险及其控制n 做法：将资金在A、B债券上进行分摊，通过久期（D-duration）理论解决2023/5/9 372.2.3利率风险及其控制n 久期（D）:刻划利率变化对债券价格变化产生的影响程度（反映利率风险）n 由P=Ft（p/f，K，t）

15、n 定义：=（dp/p）/（dr/r）-tFt（p/f，K，t）/Ft（p/f，K，t）n 令Kt=Ft（p/f，K，t）/Ft（p/f，K，t）易见：Kt=1 n 定义：D=tKt2023/5/9 382.2.3利率风险及其控制n 久期的经济意义在于：完全收回利息付款与本金的加权平均时间（现金流时间的加权平均）。n 由=（dp/p）/（dr/r）（dp/p）/（d（r1）/（r1）r/(1+r)）D*r/(1+r)2023/5/9 392.2.3利率风险及其控制n 一个示例n 一种债券A（10年期，面额1000，4），当到期收益率从5%到6时，估计债券价格的变化。n 分析：两种方法求解一、分

16、别估计在5、6下的价格（922.8/852.8，求出变化率7.6%）二、求出D(8.43),进而得到dP/p/（dr/r）=-D*r/（1r）2023/5/9 402.2.3利率风险及其控制n 利用久期理论构建债券组合，在该组合的久期与负债到期期限（久期）一致，利率期限结构水平的前提下，可以使该组合免疫。2023/5/9 412.2.3利率风险及其控制n 承本节提出的问题（有作业要求）：一家公司两年后有一笔现金流出100万元，现在该公司考虑购买无风险债券以建立偿债基金，市场上可供选择的债券有两种：A（一年期，面额1000，7）价格972.73;B（三年期，面额1000，8），价格950.25。

17、问：如何进行投资选择才能规避利率变动风险？2023/5/9 422.2.3利率风险及其控制n 思考与分析：n 设在A、B债券上的投资分别为w1，w2，易见A、B债券的到期收益率均为10，现金流出的久期为2。有 w1w21 wi*Di=2 n 这里：D1=1、D2=2.78（为什么？）2023/5/9 432.2.3利率风险及其控制n 由方程式可以解出：w1、w2分别为43.82%、56.18%；n 本例中，需要投资资金n P=100*(P/f，10，2)82.645n 于是，分别投资在A、B上的资金36.223/46.422万元2023/5/9 442.2.3利率风险及其控制n 解释：发挥作用

18、的机制n 理论上，当利率上升时，出售三年期债券遇到的损失恰被较高再投资收益率的一年期债券收益所抵消。反之亦然。2023/5/9 452.2.3利率风险及其控制n 示例如下：当一年期末收益率为9时投资于A债券获得收入的价值1070*（36.223/972.73）*（19）43.43 B债券在第二年末的价值为56.57,其中n 债券的折现价值1080*（p/f，9,1）*（46.422/950.25）=48.40利息及再投资收入（前2年）（8080*（19）*（46.422/950.25）8.172023/5/9 462.2.3利率风险及其控制n 作业：当一年期末收益率为11 时，请分析两年后该组

19、合的价值。注：与前面对应的三个参数分别为44.22/47.54/8.252023/5/9 472.3 普通股价值评估n 普通股及其特征n 股利贴现模型n 示例2023/5/9 482.3.1 普通股及其特征n 以让渡公司所有权为代价而获得资金的一种形式（权益资本）n 股东拥有公司的所有权及由此而衍生的其他权利（如控制权和优先购股权等等）n 我国普通股类型n 在股利派发及公司破产时均无特别优先权的股票。2023/5/9 492.3.1 普通股及其特征n 从融资角度看 普通股属于：永久资本、无财务风险、发行难度较大（？）注：一般的，除了普通股之外，还有优先股2023/5/9 502.3.2 股利贴

20、现模型n 概念n 计量公式n 讨论n 示例2023/5/9 512.3.2 股利贴现模型概念n 即对股票预期现金流进行贴现，并将其作为股票的价值n 预期现金流包括：支付给股东的股利与由于公司经营等原因导致的股票价格的上升（资本利得）n 贴现率是指经过风险调整后，能够吸引投资人投资该股票而应该得到的收益率（以k示之）2023/5/9 522.3.2 股利贴现模型公式n 由：k=D1+(P1-P0)/P0（*）=D1/P0+(P1-P0)/P0 这里：称D1/P0、(P1-P0)/P0分别为预期股利率和资本利得率。由（*）得到 P0(D1+P1)/(1+k)n 反复递推有：P0 Dt（p/f，K，

21、t）（t=1、2、）2023/5/9 532.3.2 股利贴现模型公式n 讨论：1、对成熟性公司而言，若股利不增长（Dt=D0），则有P0=D0/k；2、对有稳定增长记录的公司而言，若Dt=Dt-1（1g）,则有 P0=D1/（k g）2023/5/9 542.3.2 股利贴现模型讨论问题1：n 公式P0=D1/（k g）成立有无前提？n 有（k g）n 问题2：对稳定成长性公司而言，股票价格变化有无规律？n 有（股价与股利增长同步）n 这样：稳定成长性股票预期投资收益率 k=D1/P0+g2023/5/9 552.3.2 股利贴现模型讨论很显然：仅当k不小于市场要求的报酬率时，持有该股票才有

22、意义问题3:股利为什么会增长？n 本质上是EPS增长的结果（后者源于投资机会的把握）n 问题4:股利政策会对股票价值产生影响吗？n 表面如此，实质不然！（投资与收益导致价值增长）2023/5/9 562.3.2 股利贴现模型讨论n 注意到当有新的投资机会时，投资资金源于两个方面：n 内部留存收益（净利润Et股利）；n 外部股权与债务融资。n 在不考虑外部股权融资，公司资本结构不变（即负债权益比率不变）的情况下，有n 净投资（It）=留存收益+债务融资（EtDt）*(EtDt)2023/5/9 572.3.2 股利贴现模型讨论n 得到：n Dt=EtIt/(1+)n 带入（*）有：P0=Et（p

23、/f，K，t）-1/(1+)It（p/f，K，t）（*）该公式告诉我们什么？股权资本价值并不等于其未来预期盈利之现值！注意到It的不确定性，直接用未来预期盈利之现值计算股权资本的价值，可能导致其被高估或低估。2023/5/9 582.3.2 股利贴现模型讨论n 净投资的规模与行业（或企业）所处的生命周期有关。n 若用盈利与投资机会来评估公司价值，（即模型（*），则可以将其分为两部分：1）现有状态下未来可能获得盈利之现值（Et/k）；2）未来投资机会的净现值（NPVi-未来的盈利与为此而需要投资额之差）n P0=Et/k+NPVi2023/5/9 592.3.2 股利贴现模型示例n 一个示例n

24、未来投资机会价值的评估（比较法，与零增长公司比较）n 两家公司A（零增长），B（稳定增长，将每年盈利的60用于再投资，预计投资收益率为20），两公司第一年EPS均为15元，资本市场报酬率为15。要求评估B公司投资机会的价值。2023/5/9 602.3.2 股利贴现模型示例分析：n 对B而言，D1=15*40%=6 公司股利增长率为：g=收益留存率再投资收益率（？）602012于是：Pb=D1/(k-g)=200,n Pa=D1/k=100 n NPVb=1002023/5/9 612.3.2 股利贴现模型示例n 讨论：是增长导致B公司的股价高于A公司吗？n 承前例，设B公司再投资报酬率为15

25、其余条件不变，B公司价值？其增长还有意义吗？n 100，否n 企业价值增长的实质在于新项目的投资报酬率高于资本市场报酬率。n 增长本身不能增加公司价值，事实上，公司收益分配政策的改变也不会对股票价格产生影响（能否举例说明）2023/5/9 622.3.2 股利贴现模型示例n 承前例，设B公司再投资报酬率为15，留存收益率为40其余条件不变，B公司价值？n 1002023/5/9 632.4 公司价值评估n 概念与基本原则n 评估方法n 示例2023/5/9 642.4.1 公司价值评估概念与原则n 是指评估人对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表

26、专业意见的行为和过程。n 基本原则 1、应当合理使用评估假设和限定条件 2、明确与被评估对象有关的事项，这些事项包括（但不限于）2023/5/9 652.4.1 公司价值评估概念与原则（一）委托方的基本情况；（二）委托方以外的其他评估报告使用者；（三）被评估企业的基本情况；（四）评估目的；（五）评估对象及其相关权益状况；（六）价值类型及其定义；（七）评估基准日；（八）评估假设及限定条件；（九）评估人认为需要明确的其他事项。2023/5/9 662.4.1 公司价值评估概念与原则3、应当收集并分析被评估企业的信息资料和与被评估企业相关的其他信息资料，通常包括：（一）被评估企业类型、评估对象相关权

27、益状况及有关法律文件；（二）被评估企业的历史沿革、现状和前景；（三）被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；（四）被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；2023/5/9 672.4.1 公司价值评估概念与原则（五）被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况；（六）评估对象以往的评估及交易情况；（七）可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素；（八）被评估企业所在行业的发展状况及前景；（九）参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等；（十）资本市场、产权交易市场的有关信息；（十一）

28、注册资产评估师认为需要收集分析的其他相关信息资料。2023/5/9 682.4.2公司价值评估-方法n 收益法n 市场法n 成本法 2023/5/9 692.4.2公司价值评估-方法n 价值评估中的 收 益 法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。n 收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法2023/5/9 702.4.2公司价值评估-方法n 收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。n 资本化率或折现率的选择应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特

29、定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。n 必须保持资本化率或折现率与预期收益口径的一致性 2023/5/9 712.4.2公司价值评估-方法n 企业价值评估中的 市 场 法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。n 市场法中常用的两种方法是参考企业比较法和并购案例比较法。n 在采用该方法时，应当注意所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。响。2023/5/9 722.4.2公司价值评估-

30、方法n 企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。n 以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。2023/5/9 732.4.2公司价值评估-方法注意：1、在 运 用 成 本 法 进 行 企 业 价 值 评 估，应 当 考 虑被 评 估 企 业 所 拥 有 的 所 有 有 形 资 产、无 形 资 产以及应当承担的负债。2、运 用 成 本 法 进 行 企 业 价 值 评 估，各 项 资 产 的价 值 应 当 根 据 其 具 体 情 况 选 用 适 当 的 具 体 评 估方法得出。2023/5/9 74