证券投资管理概述(ppt 93页)inry.pptx

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1、专题三专题三 证券投资证券投资 资本市场效率 债券投资 股票投资 衍生证券投资资本市场效率资本市场效率 又称资本市场的有效性 证券的价格充分反映了可利用的信息 投资人无法利用信息获得超额利益 投资人获得的超常收益仅是偶然的 任何操作市场的方法都注定会失败资本市场效率的类型资本市场效率的类型 弱型市场效率 当前证券价格反映了一切历史信息 半强型市场效率 当前证券价格反映了一切公开的信息 强型市场效率 当前证券价格反映全部的信息三种信息集之间的关系三种信息集之间的关系与股票有关的全部信息集已公开的可利用信息集历史价格信息集弱型市场效率及其实证检验弱型市场效率及其实证检验 证 券 价 格 反 映 了

2、 过 去 股 价、成 交 量 所 包 含 的全部信息 如 果 弱 型 市 场 效 率 成 立，则 技 术 分 析 方 法 毫无价值.弱型市场效率中的股价通常可表示为：Pt=Pt-1+预计收益+随机误差 t 由 于 股 价 只 反 映 新 信 息，而 根 据 定 义 新 信 息是 随 机 到 来 的，所 以 股 价 变 动 服 从 随 机 游 走模式 序列相关检验可证实弱型市场效率是否成立为什么技术分析无效为什么技术分析无效股价时间投资者行为会消除股价模式所预示的任何获利机会如果仅通过寻找股价运动模式就可能赚大钱，那么每个人都会这样做，利润也就消失了卖卖买买半强型市场效率及其实证检验半强型市场效

3、率及其实证检验 证券价格反映了全部公开的可利用信息 公开的可利用信息包括：历史的股价和交易量信息 公开的会计报表 年报资料中包括的信息 事件研究方法可检验半强型市场效率是否成立事件研究事件研究 可用于检验资本市场是否为半强型有效 考察新信息到来前后的一段时间内股价和收益率的变化 检验事件发生前后反映不足、过度反映、提前反映或滞后反映的证据 收益率要调整成与同期市场其他股票相比较的超常收益率 某股票的超常收益率为AR=R RM股票价格对新信息的反映股票价格对新信息的反映股价-30-20-10 0+10+20+30信息发布日前后有效资本市场上对利好信息的反映对利好信息的过度反映对利好信息的滞后反映

4、股价对新信息的反映股价对新信息的反映股价-30-20-10 0+10+20+30信息发布日前后有效市场对利空消息的反映对利空消息的过度反映对利空消息的滞后反映事件研究的结果事件研究的结果 多年来已做过研究的许多事件包括：股利增加或减少 宣告盈利 并购 资本支出 发行新股 事件研究通常支持市场半强型有效 实际上，事件研究表明市场甚至对未来有某种预见性，即新信息在宣告之前往往已经泄露强型市场效率及其实证检验强型市场效率及其实证检验 证券价格反映了全部公开和未公开的信息 强型市场效率包括了半强型和弱型市场效率 难以得到证据证实，一般不支持强型市场效率成立资本市场效率的实证检验资本市场效率的实证检验

5、正面的观点 共同基金的历史记录 负面的观点 小规模公司效应 暂时性异常 帐面价值与市场价值之比对公司理财的启示对公司理财的启示 由 于 新 信 息 迅 速 反 映 了 证 券 的 价 格，投 资 者 只 能期望获得正常的收益率 在消息发布之时获得信息对投资者没有什么帮助 公司出售证券应期望收到其公正的价值 公正意味着他们发行证券收到的价格等于其现值 财 务 经 理 不 能 利 用 公 开 获 得 的 信 息 找 到 发 行 股 票 和 债券的有利时机 公 司 可 根 据 需 要 发 行 很 多 的 股 票 和 债 券 而 不 会 引 起 其价格下跌债券投资的收益债券投资的收益 票面收益率 直接

6、收益率 持有期收益率 到期收益率 实现复合收益率 兑回收益率票面收益率票面收益率 又称名义收益率 指年利息与面值之比 适用于投资者按面值购入债券并持有到期的情况直接收益率直接收益率 又称当期收益率 指年利息与债券买入价格之比 反映了购买价不等于面值时的收益率 缺点是未考虑资本收益持有期收益率持有期收益率 持有期每年的全部收益与债券买价之比到期收益率到期收益率YTMYTM YTM 是指某一时刻购买债券并一直持有到期可获得的年投资报酬率 YTM 可根据债券估价公式确定 相当于债券估价公式中的贴现率或市场利率 每年付息一次的债券 每半年付息一次的债券 零息债券实现复合收益率实现复合收益率RCYRCY

7、 到期收益率仅是一种承诺收益 只有当每个息票都以到期收益率再投资时，投资者才能获得到期收益率 RCY 指以不同的利率再投资债券息票而赚取的复合回报率 RCY 用于测定债券已实现的业绩实现复合收益率实现复合收益率RCYRCY 下面讨论每半年付息一次、到期一次还本的债券，假定：RCY 每半年实现的复合收益率 BC 债券成本或购买价 n 债券的到期年数 C 每半年息票利息 i 息票再投资每半年的利率实现复合收益率实现复合收益率RCYRCY 债券的总回报（利息及利息上的利息）为：1 2 3 n-1 nC BC实现复合收益率实现复合收益率RCYRCY 债券到期收回的本息合计：实现复合收益率实现复合收益率

8、RCYRCY 例：以面值1000 元购买10%利率的20 年期债券（每半年付息一次，到期一次还本），则YTM=10%，若息票再投资年利率为i，试求：（1）i=0 时，2RCY=？（2）i=10%时，2RCY=？（3）i=12%时，2RCY=？实现复合收益率实现复合收益率RCYRCY 解：（1）BC=1000，n=20，i=0 时：实现复合收益率实现复合收益率RCYRCY 解：（2）BC=1000，n=20，i=10%时：实现复合收益率实现复合收益率RCYRCY 解：（3）BC=1000，n=20，i=12%时：实现复合收益率实现复合收益率RCYRCY 由此可见：当i=YTM 时，2RCY=YT

9、M 当iYTM 时，2RCYYTM 当iYTM 时，2RCYYTM兑回收益率兑回收益率 附有偿债基金条款或可赎回条款的债券按某一赎回价格被兑回时的收益率 债券被赎回常发生在市场利率降低时 债券被赎回后遭受再投资利率降低的风险兑回收益率兑回收益率 例：每半年付息一次、息票率12%的10 年期债券以面值1000 元发行，上市后5 年以1050 元兑回，这时兑回收益率为多少？解：兑回收益率兑回收益率 前例中的投资者收回资金后，在剩余的5 年内再投资，假定再投资息票年利率降低为8%，并且在10 年后收到本金1050 元，实际到期收益率应满足下式：因此，兑回的风险损失为：12%-11%=1%息票率越高，

10、兑回风险越大债券的证券组合管理债券的证券组合管理 债券的有效期限 消极管理策略 积极管理策略债券的有效期限债券的有效期限 债券的有效期限又称久期 指完全收回利息和本金的加权平均年数 有效期限是债券的平均寿命债券的有效期限债券的有效期限 债券的有效期限D:式中：Ctt 年的现金流（利息或本金）y债券的年到期收益率（作为贴现率）P0债券的当前市价 T 债券所剩余的期限债券的有效期限债券的有效期限 例：债券的面值1000 元，息票率8%，剩余年限3 年，由于该债券的现行市价为950.25 元，因而其到期收益率为10%，其有效期限计算如下:现金流的时间 现金流 现值系数 现金流的现值t Ct1/(1+

11、y)tCt t/(1+y)t1 80 0.9091 72.732 80 0.8264 66.123 1080 0.7513 811.40合计 950.25债券的有效期限债券的有效期限 债券的有效期限D:债券有效期限的特征债券有效期限的特征 债券的到期日越远，有效期限越长 有效期限按递减的比率增长 票面利率越高，有效期限越短 零息票债券的有效期限等于其到期期限有效期限和债券价格的变化有效期限和债券价格的变化近似公式：其中：P 债券价格改变量，P0债券的初始价格，D 债券的有效期限，Dm债券修正的有效期限，y债券的年到期收益率，y债券到期收益率的改变量有效期限和债券价格的变化有效期限和债券价格的变

12、化例：现在出售的某债券市价为1000元，到期收益率为10%，有效期限为8年。如果到期收益率下降到9%，那么债券价格大约是多少？有效期限和债券价格的变化有效期限和债券价格的变化精确公式：其中：V 凸度，Ct第t 年的现金流 P 债券价格改变量，P0债券的初始价格，D 债券的有效期限，Dm债券修正的有效期限，y债券的年到期收益率，y债券到期收益率的改变量债券的消极管理策略债券的消极管理策略 消极策略是指债券的证券组合管理者不积极寻求交易的可能性而企图战胜市场的一种策略 消极策略的基本假设是债券市场是半强型有效的，债券在市场中被公正定价，提供与风险相协调的回报，管理者可利用的机会是很少的债券的消极管

13、理策略债券的消极管理策略 免疫策略 现金流搭配策略 指数化策略免疫策略免疫策略 免疫策略是指保护证券组合避免利率风险的一种策略 管理者选择有效期限等于其负债现金流（现金外流）的到期期限的证券组合，利用价格风险和再投资率风险互相抵消的特点，保证管理者不受损失。免疫策略免疫策略 例：某保险公司发行了一份10000 元的投资担保合约，期限为5 年，保证的年利率为8%，则保险公司到期必须支付：免疫策略免疫策略 保险公司可将10000元投资于以面值出售，期限为6年，年息票率为8%的债券。可以算得，该债券的有效期限D=5 年。在这种情况下，无论市场利率怎样变化，公司都可以在第5年末有足够的资金偿还债务，即

14、能够免遭利率变动的风险。免疫策略免疫策略800100005 1 2 3 4 6若利率保持在8%，则5年末投资的总收入：=各年息票利息再投资收入+第5年出售债券的收入免疫策略免疫策略800100005 1 2 3 4 6若利率降低至7%，则5年末投资的总收入：=各年息票利息再投资收入+第5年出售债券的收入免疫策略免疫策略800100005 1 2 3 4 6若利率升高至9%，则5年末投资的总收入：=各年息票利息再投资收入+第5年出售债券的收入现金流搭配策略现金流搭配策略 债券组合的管理者建立一个债券的证券组合 它的现金流将用于支付每一个到期的负债现金流 它没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险

15、 由于债券仅在到期时出售，所以也没有利率风险 这样的债券证券组合叫做专用证券组合现金流搭配策略现金流搭配策略 例：年 1 2 3 4 5公司的负债现金流-540-540-3540-240-2240A 证券的现金流 100 100 1100B 证券的现金流 120 120 120 120 1120(3A+2B)的现金流 540 540 3540 240 2240指数化策略指数化策略 首先选定一个债券指数做依据 然后仿造债券指数构造证券组合 最后追踪误差债券的积极管理策略债券的积极管理策略 积极管理策略假设债券市场不太有效 某些投资者有赚取高于市场平均回报的机会 证券组合管理者有能力准确地预测利率

16、来识别错定价格的债券，寻找有利的投资时机 积极交易证券组合试图得到附加回报债券的积极管理策略债券的积极管理策略 应变免疫 债券换值 利率调换应变免疫应变免疫 证券组合的管理者事先确定免疫目标 某一时刻资产组合的价值若高于到期获得免疫目标的价值，可做积极的投资 某一时刻资产组合的价值若等于到期获得免疫目标的价值（降至触发点），立即免疫这个证券组合，以保证不违背最小目标值应变免疫应变免疫 例：设定现行利率为10%，管理者的资产组合现价为1000 万元。管理者通过常规的利率免疫技术锁住现有利率，2 年后资产组合的未来价值为1210 元。现假定管理者愿意从事更积极的投资，但是只愿意承担有限的风险损失，

17、即要保证资产组合的最终价值不低于1100 万元。应变免疫应变免疫 现行利率下，只需要909 万元，就可以在2年后达到最小可接受的目标价值 资产组合的现值为1000 万元，因此开始时可采用一些积极的策略，不用立即采取利率免疫策略应变免疫应变免疫 设：r 任一特定时间的市场利率 Tt 时刻距到期的剩余时间 则 t 时刻必须要保证有能力达到最低可接受的最终价值的现值是：实际的资产组合值一旦跌至触发点立即免疫这个证券组合应变免疫应变免疫119.0910119.0910触发点百万元百万元tt债券换值债券换值 指证券组合管理人员购买和出售同等数量的类似债券以增加债券的证券组合回报 通常需要辨别市场中的债券

18、是否被暂时错误定价，然后再购买和出售债券改进证券组合的回报利率调换利率调换 指交易的双方交换一系列现金流的合约，一方以浮动利率换取另一方的固定利率，其结果类似于两方交换相同价值的不同类型债务或债券引起的结果。利率调换利率调换 例：甲公司拥有总面值为1 亿元的长期债券，平均息票率为7%，该公司相信利率将上升，因此愿意将固定利率债券换成浮动利率债券 在互换交易商的安排下，进行如下的调换交易：利率调换利率调换经上述掉换：甲公司实际收到了浮动利率为LIBOR的现金流 乙公司实际收到了固定利率为6.5%的现金流 互换交易商同时获得0.5%的收益甲公司交易商乙公司7%LIBOR7%LIBOR6.5%LIB

19、OR(7%-6.5%)=0.5%利率调换利率调换 甲公司利率调换的净现金流为：N=本金*（LIBOR-7%）=100,000,000*(LIBOR-7%)当LIBOR=6.5%时，N=-500,000 元 当LIBOR=7%时，N=0 当LIBOR=7.5%时，N=500,000 元股票投资股票投资 股票投资收益 股票投资风险 股票投资分析 股票投资策略股票投资收益股票投资收益 单期收益率 简单收益率 复合收益率 多期平均收益率 简单算术平均法 几何算术平均法 价值加权法单期收益率单期收益率 简单收益率Kt=(Pt-Pt-1+Dt)/Pt-1 复合收益率Kt=(1+K1)(1+K2)(1+Kn

20、)-1多期平均收益率多期平均收益率简单算术平均法几何算术平均法价值加权法多期平均收益率多期平均收益率 例：某公司1998 年初投资10 万元，以10 元/股购买A 公司股票1 万股，1999 年初A 股票价格升至20元/股，2000 年初股价跌至10 元/股，2001 年股价升至12.5 元/股，此期间无分红。则三年的收益率分别为：多期平均收益率多期平均收益率简单算术平均法几何算术平均法验证：个别股票投资的风险个别股票投资的风险 投资收益率分布的标准差 贝塔系数期望收益率与风险的衡量期望收益率与风险的衡量离差的标准化离差的标准化 A 项目盈利的概率 d=(0 15%)/65.84%=0.23

21、查表：N(d)=0.4090 P(A 盈利)=1 0.4090=0.5910=59.10%A 项目收益率大于25%的概率 d=(25%15%)/65.84%=0.15 查表：N(d)=0.5596 P(KA25%)=1 0.5596=0.4404=44.04%15%KiPi置信区间 置信概率 K+(-)68.26%K+(-)2 95.44%K+(-)3 99.27%离差的标准化离差的标准化 B 项目盈利的概率 d=(0 15%)/3.87%=3.88 查表：N(d)=0.00005223 P(B 盈利)=1 0.00005223=99.9948%B 项目收益率大于25%的概率 d=(25%15

22、%)/3.87%=2.58 查表：N(d)=0.99506 P(KB25%)=1 0.99506=0.49%15%25%KiPi股票投资组合股票投资组合 股票投资组合的收益 等于投资组合中各种证券收益率的加权平均数 股票投资组合的风险 非系统性风险 系统性风险证券组合的收益与风险证券组合的收益与风险证券组合的风险证券组合的风险投资组合的风险投资组合的风险投资组合的风险投资组合的风险投资组合的风险投资组合的风险几点结论几点结论 Kp仅是KX和KY的线性函数，与rXY无关 投资组合中只有一项资产时，P=X 或P=Y；rXY=+1 时，P与Kp落在一条直线上；X 与Y 的权重一定时；rXY 越小，P

23、越小 rXY=1 时，适当组合可使 P=0证券组合的风险证券组合的风险风险与收益的关系风险与收益的关系 资本资产定价模型CAPM 效用函数与无差异曲线 有效边界与资本市场线 分离原理CAPM 及其假设条件 值的计算 证券市场线 套利定价模型效用函数与无差异曲线理性 理性风险收益效用财富投资的效用函数 无差异曲线有效边界与资本市场线有效边界与资本市场线收益 收益风险风险A CB可行集有效集D有效边界资本市场线KFCML有效边界贷出组合AMB借入组合资本资产定价模型资本资产定价模型（CAPMCAPM）K i i 证券的投资报酬率K F 无风险报酬率K m 市场投资组合报酬率 i i 证券的 系数

24、值的计算式中：m 市场投资组合投资报酬率的标准差 i i 股票投资报酬率的标准差 mi i 股票与市场投资组合报酬率的协方差 mi i 股票与市场投资组合报酬率之间的相关系数 值的计算值的计算K iK m特征线 i 可根据K i 与K m 的历史数据计算例：证券市场线证券市场线KFKi iSMLACB套利定价模型套利定价模型（APTAPT）R it i 证券第t 期的投资收益率i i 证券在第t 期影响因素不存在时的期望收益率Fjt 第t 期j 因素的意外变动ij i 证券对因素j 的敏感度系数it i 证券第t 期的随机因素套利定价模型套利定价模型（APTAPT）目前已找到影响证券投资收益率三项可能的宏观因素是：通货膨胀（I），国民生产总值（GNP）和利率（r），每种股票都有与这三种系统性风险有关的 值。套利定价模型套利定价模型（APTAPT）例：某股票I=2，GNP=1，r=-1.8。假设在年初时预计当年的I是5%，GNP 会增长2%，利率r 预计不会变动，该股票年初预计的收益率为4%。当年实际发生下列事件：I 上升7%，GNP增长1%，r 下降2%，且得知该公司采用的某些新策略获得快速成功，此意料之外的发展使其收益率可增加5%，求该股票当年的期望收益率。股票投资分析股票投资分析 基本分析 经济分析 行业分析 公司分析 技术分析 技术分析理论 技术分析方法 技术分析指标