财务估价培训bssb.pptx

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1、第四章财务估价第一节v几个重要价值 P60v内在价值 适当折现率计算资产未来现金流的现值v账面价值 历史成本计量资产的价值v市场价值 买卖双方在交易市场竞价产生的彼此接受的价格v清算价值企业清算时，资产拍卖产生的价格现金流量折现法资产负债表债券的收益评价评价债券收益水平的指标主要有：债券价值和到期收益率第二节 债券估价第二节 债券估价v债券要素：1、债券面值：票面上标明的金额，是发行人约定到期偿还的本金。2、债券利率：每年的利息与面值的比率，不管市场利率怎样变，票面利率是固定的。按票面利率支付利息。市场利率：市场利率通常以国家公布的银行利率为准，它是决定债劵市场价格的主要因素。例：市场利率8%

2、，债劵票面利率6%，投资者愿意购买债券吗？3、债券到期日：偿还本金的日期 4、付息方式：我国多为一次还本付息，单利计息债劵认购价格 平价认购：市场利率票面利率 溢价认购：市场利率票面利率 折价认购：市场利率票面利率债券价值计算：债券一般估价模型每期利息(I1，I2，In)到期本金(F)若：I1 I2 I3 In-1In 债券价值等于其未来现金流量的现值v 例1：某公司发行面值为1000元，票面利率为10%，期限为5年的债劵，每年支付一次利息，当前的市场利率为12%，问：债劵的价格为多少时，才可进行投资？I100010%100 债劵价值100(P/A,12%，5）+1000(P/F,12%，5）

3、100 3.6048+1000 0.5674 927.88 结论：当公司发行的债券价格927.88元时，才可进行投资。v 同上例：国家发行面值为1000元，票面利率为10%，期限为5年的债劵，到期一次还本付息单利计息。当前的市场利率为12%，问当债劵的价格为800元时可否进行投资？债劵价值（1000+100010%5）(P/F,12%，5）15000.5674 851.1结论：因为债劵价值851.1债劵价格800，所以值得投资【例2】A公司5年前发行一种面值为1 000元的25年期债券，息票率为11%，同类债券目前的收益率为8%。假设每年付息一次，计算A公司债券的价值。解析 若每半年计息一次，

4、则债券的价值为：I=1 00011%/2=55（元），n=220=40（期）=PV（各期折现率，到期前的付息次数，利息，面值或赎回价值）Excel计算v可赎回债券估价模型 可赎回债券价值仍为其未来现金流量的现值。赎回前正常的利息收入(I1，I2，In)赎回价格（面值+赎回溢价）指债券发行人可以在债券到期日前的任何时间赎回，即提前向债券持有人归还本金和利息的一种债券。赎回动机：减少利息支出 市场利率下降 赎回旧债券发行新债券【例3】某公司按面值1000元发行可赎回债券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期偿还本金。债券契约规定，5年后公司可以1 120元价格赎回。目前同类债券的利率为1

5、0%。要求：计算ABC公司债券市场价格。若债券被赎回，债券价值为：若没有赎回条款，持有至到期时债券的价值为：表示如果债券被赎回该公司将节约的数额差额19.94元债券收益率计算v（1）债券到期收益率（YTM）是指使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。即：现金流出=现金流入现值 到期收益率是指导选购债券的标准，他可以反映债券投资按复利计算的真实收益率，越高越好，高于投资者预期的投资报酬率时，则应买进债券，否则放弃。债券预期利息和到期本金（面值）指债券按当前市场价值购买并持有至到期日所产生的预期收益率。v 例4：某公司2000年7月1日发行一份面值为100万元，票面利率为6%，期限为3年的债劵

6、，每年7月1日计算并支付一次利息。计算平价购买该公司债劵，从购买日到到期日的到期收益率。计算105万元购买该公司债劵，从购买日到到期日的到期收益率。V=1006%（P/A,I,3）+100（P/F,I,3）=105 试算i=5%V=62.7232+100 0.8638=102.72试算i=4%V=62.7751+100 0.8890=105.55 100=1006%（P/A,I,3）+100（P/F,I,3）试算i=6%右式=100 所以，到期收益率=6%结论：平价发行的每年支付一次利息的债劵，到期收益率=票面利率。【例5】假设你可以1 050元的价值购进15年后到期，票面利率为12%，面值为

7、1 000元，每年付息1次，到期1次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该种债券直至到期日。要求：计算该债券的到期收益率。解析采用插值法计算得：YTM=11.29%=RATE（付息次数，利息，现值，面值）Excel计算 债券到期收益率的简化计算承【例5】I=120，F=1000，Pb=1050，n=15，则YTM为：v债券收益率计算（2）赎回收益率(yield to call,YTC)投资者所持有的债券尚未到期时提前被赎回的收益率 债券赎回收益率的计算 承【例3】某公司按面值1000元发行可赎回债券，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期偿还本金。债券契约规定，5年后公司可以1 12

8、0元价格赎回。如果5年后市场利率从12%下降到8%，债券会被赎回吗？债券赎回时的收益率为多少？其中，n为债券从发行至被赎回时的年数，Pb表示债券当前市价，Mb表示赎回价格债券一定会被赎回 债券被赎回投资者的损失分析损失数额分析若债券未被赎回，投资者未来15年每年的现金流量：120元若债券被赎回，投资者未来15年每年的现金流量：1 1208%=89.6（元）每年现金流量差额：30.4元债券被赎回投资者减少的收入现值：30.4(P/A,8%,15)=260元债券赎回溢价：11201000=120（元）债券赎回会使投资者蒙受损失 债券赎回会使投资者蒙受损失 260-120=140（元）债券被赎回投资

9、者的损失分析收益率分析若债券未被赎回，20年期间每年的收益率：12%若债券被赎回，前5年每年的收益率：13.83%后15年每年的收益率：8%若债券在5年后被赎回，投资者把从债券赎回收到的1 120元按8%的利率再进行投资，则此时20年债券的预期收益率为：解得：YTC=10.54%投资者债券收益率下降：12%-10.54%=1.46%第三节 股票估价（一）股票价值（V）指股票预期的未来现金流入的现值，包括股利和售价（转让时的售价）（二）股票价格（P）股票的市价是变动的，以哪一个作为股票的价格?以投资日当天的收盘价分析（三）股票的决策标准：当VP,买进 VP,卖出 V=P，继续持有股利价差收入股票

10、投资收益v现金流量折现法（DCF）股票价值等于其未来现金流量的现值。股票价值的影响因素 股票现金流量：股利；折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 主要取决于所预测现金流量的风险程度，风险越大，折现率就越高 持有期数：一般假设n趋于无穷股利 股利折现法股利折现法股票价值等于其未来现金流量的现值每期的预期股利(D1，D2，Dn)股票出售时的预期价值 取决于股票未来的股利固定股利Dt=Dt+1=D 固定股利增长率Dt+1=Dt(1+g)零增长股 稳定(固定)增长股 v零增长股的估价 预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利（D）相等。计算公式：DtD(t=1,2,3)rs0时，1/（1+rs

11、）1 主要适用于评价优先股的价值 股票（优先股）收益率 股息与其市场价值之比 v稳定(固定)增长股的估价 假设条件：（1）股利支付是永久性的，即t；（2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g；（3）模型中的折现率大于股利增长率，即rs g。计算公式：等式两边同乘，得：公式成立的必要条件0 0D0是指t=0期的股利 每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。【例6】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期一年后公司支付的股利为3元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，

12、要求最低获得12%的投资收益率。要求：计算ACC公司股票的价格。解析:ACC 公司股票价格为：承【例6】假设ACC公司股票现时售价75元，投资者预期在下一年收到现金股利3元，股利增长率为8%，那么，股东的预期收益率为：股票预期收益率【例7】假设某种股票，D1=2.5元，rs=15%，g=5%，则股票价值为：两阶段模型稳定增长阶段高速增长阶段g0稳定增长阶段高速增长阶段两阶段股利增长模型 n t t v非固定增长股的估价0nt高速增长阶段h 稳定增长阶段lv【例8】某股东持有A公司股票100股，每股面值100元，投资最低报酬率为20。预期该公司未来三年股利成零增长，每股股利20元。预计从第四年起

13、转为正常增长，增长率为10。要求计算该公司股票的价格。v该公司股票的价格=式中：V 企业的评估值；n 预测期间；FCFt预测企业在t时刻产生的自由现金流量；r 反映预期现金流的折现率 公式：第四节 企业估价自由现金流量l公司自由现金流:公司在履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再投资需要之后的全部剩余现金流。l企业股权自由现金流:是指销售收入在除去经营费用、本息支付和为保持预定现金流增长所需的全部资本性支出之后的现金流。它可能为正，可能为负。l公司自由现金流量=股权自由现金流量+债权自由现金流量+优先股权自由现金流量v企业价值的评估思路有两种:v 一种是将企业价值等同于股东权益价值，即

14、使用股权资本成本（CAPM和股利折现模型）对各期的股权自由现金流量进行折现；v 另一种是评估整个企业的价值，企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。即使用加权平均资本成本（WACC模型）对公司自由现金流量进行贴现。名称 适用范围 公式 说明股权自由现金流量折现评估企业的净资产价值，也就是所有者权益价值 公司股权价值=FCFE t t时刻预期的企业股权自由现金流量r 企业股权资本成本公司自由现金流量折现评估企业整体资产价值（企业整体价值=股东权益价值+债权人以及优先股股东等利益相关者的权益价值）公司整体价值=FCFF t t时刻预期的企业整体自由现金流量；WACC 企业加权平均资本成本（一）概

15、念：是以各种资金所占的比重为权数，对各种个别资金成本进行加权平均计算出来的资金成本，也称综合资本成本（WACC：The Weighted Average Cost of Capital）（二）计算公式 加权平均资金成本的计算股权资本成本的计算模型1：资本资产定价模型（CAPM）v 是描述风险与期望收益率之间关系的模型。v 在这模型中，某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。=+v=无风险报酬率；=市场的期望报酬率v=市场风险溢价；=市场风险系数某证券的值1 系统风险大于市场平均风险1 系统风险小于市场平均风险=1 系统风险等于市场平均风险v资本市场理论把风险分为市场（系

16、统）风险和非市场（非系统）风险。v系统风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部某些因素的不确定性而产生的风险。无法通过多样化投资予以分散的。v非系统风险，是指由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。可以通过多样化投资来分散。v 资本资产定价模型研究的风险是市场（系统）风险v 例1：某公司普通股的值为1.5，已知无风险利率为6%，市场组合的期望收益率为10%。则该公司的普通股资本成本为：v 例2：某公司普通股的值为1，风险溢价估计为8%，已知无风险利率为6%。则该公司的普通股资本成本为：v练习:假定待评估企业的投资资本由所有者权益和长

17、期负债两部分构成，其中所有者权益占投资资本的比重为60%，长期负债占40%，利息率为10%，当时社会平均收益率为12%，国库券利率为8%。待评估企业的风险系数为0.9。在采用现金流量折现模型对企业整体价值和股权价值进行评估时，该待评估企业的折现率应该是多少呢？v答：评估权益价值采用的折现率为：v=8%0.9（12%8%）=11.6%v 评估整个企业价值采用的折现率为：vWACC=11.6%60%10%40%=10.96%股权自由现金流量v FCF=税后净利润+折旧和摊销-资本支出-营运资金增加额-偿还债务本金+新发行债务（非付现成本）v 折旧及摊销。折旧和摊销属于费用，但他是非现金费用，并不造

18、成相关的现金流支出，因此在计算现金流时需要在净收益后加上折旧和摊销。v 资本性支出。所谓资本性支出是公司用于固定资产投资的部分，一个要可持续健康发展的公司，必须将每年的盈利拿出一部分作为资本性支出，以维持公司现有资产的运行并创造新的资产来保证未来的增长。v 营运资本净增加额。公司的净营运资本等于流动资产减去流动负债。营运资本增加意味着现金流出，营运资本减少则意味着现金流入。v表1：根据某公司财务报表编制，（单位：万元）：2011年 2012年 主营业务收入1100 1300 主营业务成本950 1100折旧24 28息税前利润126 172 利息费用0 0 所得税37.8 51.6净利润88.

19、2 120.4营运资本350 480资本性支出 30 40 2010年营运资本为360万。v表2：2011年和2012年的股权资本自由现金流项目2011年 2012年净利润+折旧=经营活动现金净流量资本性支出营运资本追加额=股权资本自由现金流88.224112.230-1092.2120.428148.840130-21.6股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情况，与2011年相比，2012年的净收益虽然增加了，但由于资本性支出和营运资本增加，股权自由现金流反而减少了。估算了现金流、折现率，现在可以开始评估企业价值了:v企业价值=v假设企业从n年（预测期末）开始，永久固定增长下去v因此，可以

20、人为将企业存续期分为两个阶段：预测期（0 n）&后续期（永续固定增长期）（n）v那么，企业的价值由两部分组成：预测期产生的现金流的现值 永续固定增长期的企业价值的现值 v正常存续期的现金流现值=v永续固定增长期的企业价值（1）使用股利固定增长模型 如果现在是计算整体企业价值，那么未来现金流不仅仅是股利，并且折现率应为加权平均资本成本（2）请思考，计算出来的永续固定增长期的企业价值是在哪个时间点上的值？n这个时间点上，所以其现值需要往前折现n期得到永续固定增长期的企业价值的现值=例：假设1至4年为预测期，第一年的自由现金流为3美元，预测期现金流每年以25%的速度增长。假定从第5年开始，该公司的自

21、由现金流以5%的速度固定增长。假设WACC=12%，请问该企业价值为多少？01$3.0023(1.25)$3.7533(1.25)2$4.6943(1.25)3$5.8655.86(1.05)$6.15习题1v 1.C公司在2001年1月1日发行5年期债券，面值1000元，票面利率10%，于每年12月31日付息，到期时一次还本。v要求：v（1）假定2001年1月1日金融市场上与该债券同类风险投资的利率为9%，该债券的发行价格应该定为多少？v（2）假定1年后该债券的市场价格为1049.06元，该债券于2002年1月1日的到期收益率是多少？v（1）发行价格=100010%(P/A,9%,5)+10

22、00(P/F,9%,5)=1003.8897+10000.6499=1038.87v(2)1049.06=100010%(P/A,i,4)+1000(P/F,i,4)v 用9%试算:100010%(P/A,9%,4)+1000(P/F,9%,4)=1032.37v 用8%试算:100010%(P/A,8%,4)+1000(P/F,8%,4)=1066.21v 所以i=8%+(1066.21-1049.06)/(1066.21-1032.37)1%=8.51%习题2v甲公司以1999年1月1日平价发行债券A，债券A的面值为1000元，票面利率为10,5年期,每年12月31日付利息。请分别回答下列

23、问题：v（1）1999年1月1日的到期收益率；v（2）假定2003年1月1日的市场利率下降到8%,那么此时债券的价值是多少?；v（3）假定2003年1月1日的市价为900元,此时购买该债券的到期收益率是多少?；v（4）如果2001年1月1日的市场利率为12%,债券市价为950元，你是否购买该债券?v(1)10%(2)V=100/1.08+1000/1.08=1019v(3)900=100/(1+i)+1000/(1+i)i=22%v(4)V=100（P/A,12%,3）+1000（P/F,12%,3）=952.2950 所以可以买习题3v ABC公司最近刚刚发放的股利为2元/股,预计公司最近两

24、年股利稳定,但从第三年开始将以2%的速度递减,若此时无风险报酬率为6%,整个股票市场的平均收益率为10%,ABC公司股票的系数为2,若公司目前的股价为11元.计算:v(1)股票的价值v(2)股票预期的投资收益率v(1)必要收益率=6%+2(10%-6%)=14%v V=2(P/A,14%,2)+2(1-2%)/(14%+2%)(P/F,14%,2)=13.31v(2)11=2(P/A,i,2)+2(1-2%)/(i+2%)(P/F,i,2)v用插值法计算v当i=16%时,V=10.81v当i=15%时,V=12.68v所以:(i-15%)/(16%-15%)=(11-12.68)/(10.81

25、-12.68)i15.80习题4v某公司准备发行面值为500元的企业债券，年利率为8%，期限为5年。就下列条件分别计算债券的发行价。v（1）每年付息一次，请计算市场利率在6%的条件下的企业债券发行价；v（2）到期一次还本付息（单利），计算市场利率在6%的条件下的企业债券发行价；v（3）到期一次还本付息（复利），计算市场利率在6%的条件下的企业债券发行价；v（1）每年计息一次:发行价=500(P/F，6%，5)+5008%(P/A，6%，5)=5000.7473+5008%4.2124=542.15(元)v（2）到期一次还本付息(单利)：发行价=500(1+8%5)(P/F，6%，5)=500（1+8%5）0.7473=523.11(元)v（3）到期一次还本付息：发行价=500(F/P,8%,5)(P/F,6%,5)=5001.46930.7473=549.00(元)